Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede T (026) 7440033 F (026) 7440034 info@beurswaage.nl / www.beurswaage.nl SynVest RealEstate Fund N.V. Inleiding Deze analyse betreft een onafhankelijk onderzoek naar en weergave van de informatie over SynVest RealEstate Fund N.V. zoals weergegeven in het prospectus, de jaarrekening 2010 en de aan Beurswaage verstrekte aanvullende informatie. Op de belangrijkste onderdelen, welke van invloed kunnen zijn voor een investeringsbeslissing, wordt in deze analyse nader ingegaan. De belangrijkste positieve en negatieve aspecten uit deze onderdelen zijn als samenvattende aandachtpunten en conclusies apart weergegeven. Het betreft hier een aangepaste analyse op basis van de recente jaarstukken 2010 en kwartaalrapportage over het eerste kwartaal 2011. De aanbieder, SynVest Fund Management B.V. is tevens beheerder van het fonds. Er worden aan de beleggers certificaten uitgegeven Wegen naar rendement van momenteel 3.950, - per stuk. Het betreft een semi-open fonds waardoor er geen vaste looptijd of beperkte omvang van de emissie is. Het verkregen eigen vermogen wordt met een hypothecaire financiering gebruikt voor de aankoop van commercieel vastgoed in Nederland. Het fonds keert dividend uit dat momenteel 7,8% op jaarbasis bedraagt. Bij eventueel extra resultaat uit exploitatie of na verkoop van vastgoed ontvangen de certificaathouders een bonusdividend. Aanbieder Het fonds is sinds 2005 actief. De aanbieder en beheerder, SynVest Fund Management B.V., heeft een directie die al veel langer actief is op het gebied van vastgoed beleggingen en het initiëren en beheren van vastgoedfondsen (FiduVast, sinds 1995. www.fiduvast.nl). Vanuit die ervaring en deskundigheid uit het verleden is gekozen voor de opzet van een open vastgoedfonds. De directie bestaat uit de heren F.J. Panhuyzen en Mr E.J. Pot. Frits Panhuyzen was beleggingsmakelaar te Arnhem met zijn eigen kantoor. Via een fusie en een verkoop werd dit kantoor onderdeel van de Meeùs Groep. Voor die tijd is hij reeds begonnen met FiduVast. Dit fonds bestaat nu ruim 14 jaar een heeft over de looptijd ieder jaar een positief resultaat behaald. Inmiddels is hij geen directeur meer van dit fonds. Vanaf 2005 is hij directeur van de beheerder van SynVest. Evert Jan Pot is vele jaren actief als fiscalist en advocaat. Daarnaast heeft hij veel vastgoedervaring via zijn adviespraktijk en eigen beleggingen. SynVest is één van de belangrijkste aanbieders van een open fonds waarbij de beleggingen uitsluitend in direct vastgoed plaatsvinden. Het belegd vermogen bedraagt momenteel ruim 91.000.000, -. Beheerder beschikt over een vergunning conform de Wft en staat onder permanent toezicht van de AFM. Juridische structuur Het fonds is een naamloze vennootschap met een in aandelen verdeeld kapitaal. Naast enkele aandelen welke worden gehouden door de beheerder, worden alle aandelen gehouden door de Stichting Administratiekantoor SynVest Beleggingsfondsen (St.AK). Deze St.AK geeft certificaten uit aan de beleggers. Economisch betekent dit dat een belegger dezelfde rechten en inkomsten heeft als een aandeelhouder maar dat de stemrechten worden uitgeoefend door de St.AK. Deze heeft een onafhankelijk bestuur dat de belangen van de beleggers vertegenwoordigd. Het beheer van het fonds wordt gevoerd door SynVest Fund Management B.V. op basis van de Management- en Beheerovereenkomst. De aandelen worden maandelijks geplaatst dus de flexibiliteit voor het toetreden is zeer groot. Er worden bij uitgifte geen emissiekosten in rekening gebracht. De aandelen hebben een nominale waarde van 10, - en ieder certificaat correspondeert met 100 aandelen. De handelskoers bedraagt op dit moment 3.950, - zodat er een agio wordt betaald. Deelname kan vanaf 1 certificaat van 3.950, -. De handelskoers wordt bepaald op basis van de intrinsieke waarde per aandeel. Volgens de laatst bekende cijfers bedraagt deze per certificaat 3.740, -. Dit is lager dan de handelskoers. De reden hiervan is gelegen in de fundingprovisie van 5% die direct ten laste wordt gebracht van het agio. Dit heeft tot gevolg dat de intrinsieke waarde bij uitgifte van het certificaat direct 5% lager ligt. In een reactie geeft de directie aan dat het beleid van het fonds er op is gericht de handelskoers te houden op de intrinsieke waarde minus de fundingprovisie. Er wordt daarnaast een marge van 2,5% aangehouden waarbinnen het fonds de mogelijkheid heeft om de handelskoers te stabiliseren op 3.950, -. Opvallend is dat het resultaat maandelijks wordt uitgekeerd in de vorm van een voorschotdividend van effectief 7,8% per jaar. Daarop wordt dan wel 15% dividendbelasting ingehouden. Deze zogenaamde voorbelasting kunt u deze 1
echter weer verrekenen bij uw aangifte inkomstenbelasting c.q. vennootschapsbelasting. Het fonds is een fiscale beleggingsinstelling, daardoor betaalt het fonds zelf geen vennootschapsbelasting en is de fiscale behandeling voor de participanten gelijk aan die van de besloten fondsen: een Box 3 belegging zodat alleen de waarde van de certificaten in de belastingheffing betrokken wordt tegen effectief 1,2%. Als u uw certificaten zou willen verkopen geldt een inkoopsysteem, zonder tussenkomst van een notaris. Hier is de flexibiliteit iets minder groot omdat de inkoop pas voor het eerst vanaf drie jaar na aankoop kan plaatsvinden. Na deze termijn kunt u de certificaten echter maandelijks aan het fonds aanbieden. Zij hebben de plicht, mits voldoende liquiditeit beschikbaar is, deze in te kopen tegen de dan geldende handelskoers. Wel geldt bij inkoop een discount van 2,5%, welke ten goede komt aan het fonds. Voor de inkoop van certificaten wordt een liquiditeitsreserve van minimaal 10% aangehouden. In een reactie geeft de aanbieder aan dat (eventueel) meer kan worden ingekocht. Certificaten kunnen daarnaast alleen met derden worden verhandeld via De Nederlandsche Participatie Exchange (NPEX). NPEX is een elektronische marktplaats voor niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen. het beleggingsbeleid nog te veel op kantoren was gebaseerd. In 2010 en eerste kwartaal 2011 is het fonds er echter in geslaagd om veel meer winkels aan te kopen waardoor de verdeling beter past bij het beleid en wat de markt momenteel als wenselijk acht. Verwacht mag worden dat het fonds in 2011 deze trend doorzet: minder beleggen in kantoren en meer in winkels, logistiek en zorg gerelateerd vastgoed. De totale waarde van de beleggingsportefeuille bedraagt nu ongeveer 93.200.000, - Over het algemeen is sprake van goede huurders waarbij de looptijd van de huurcontracten middellang is (gemiddeld rond de 6 jaar). Afbeelding 2. Overzicht van de verdeling in onroerend goed Bedrijfsruimten 25% Zorginstellingen 5% Winkels 42% Afbeelding 1. Structuuroverzicht Kantoren 28% De laatste investeringen van het fonds betreffen de volgende objecten: Vastgoed De beleggingsportefeuille bestaat uit een mix van kantoren (28%), winkels (42%), bedrijfspanden (25%) en zorg gerelateerd vastgoed (5%). Hierdoor bereikt men een goede risicospreiding over de verschillende soorten vastgoed. Dat geldt ook voor de locaties: de huidige 57 objecten met 94 huurders, liggen goed gespreid door heel Nederland. Voorheen moesten we constateren dat de verdeling in de portefeuille ten opzichte van s Heerenbergh: een logistieke bedrijfsruimte van 15.111 m 2 volledig verhuurd aan DSV Solutions B.V. Koopsom 6.141.575, - bij een jaarhuur van 641.009, - Zwolle: bouwmarkt van 2.111 m 2 verhuurd aan Formido Bouwmarkten N.V. Koopsom 1.944.268, - bij een jaarhuur van 149.667, - Arnhem: winkels en horeca op Jansplein. Huurders zijn Intersport/N. Linnenbank B.V. en Indian Restaurant Mantra. Koopsom 2.563.622, - bij een jaarhuur van 182.095, - Hoensbroek: betreft een zorginstelling van 2.190 m 2 verhuurd aan Stichting Novizorg. Koopsom 756.445, - bij een jaarhuur van 69.844, - Emmen: winkelcentrum De Weiert van 7.372 m 2 met 22 huurders waaronder Etos, Apple en Bruna. Koopsom 23.639.920, - bij een jaarhuur van 1.765.000, - Maastricht: recent is in 2011 een object aangekocht dat is verhuurd aan Stichting Mondriaan, een zorginstelling, voor een prijs van 237.732, -. De koopsom bedroeg 2.726.720, - Den Haag: aangekocht in 2011 een klein object van 214.835, - bij een huur van 16.692, - Bussum; aangekocht in 2011 en verhuurd aan zes huurders (winkels) tegen een huurprijs van 235.472, -. De koopsom bedroeg 3.560.070, - 2
Momenteel is er weinig leegstand in de portefeuille (1,9%), hetgeen in de huidige markt zeer gunstig genoemd mag worden. In de rendementsberekening is rekening gehouden met een leegstandrisico. In het eerste kwartaal 2011 is tevens een verkoopresultaat gerealiseerd door de verkoop van één van de panden van het fonds te Sneek voor een bedrag van 1.200.000, -. Afbeelding 3. Resterende looptijd van de huurcontracten 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% tot 1 jaar 1-2 jaar 2-3 jaar 3-4 jaar 4-5 jaar 5-10 jaar > 10 jaar De grafiek laat een gemiddelde resterende looptijd van de huurcontracten zien van 4,4 jaar. Indien woningen, parkeerplaatsen en huurgaranties buiten beschouwing worden gelaten, is het verschil marginaal: 4,5 jaar (ofwel een verschil van slechts 0,1 jaar). Fondsvermogen Het totale fondsvermogen bedraagt per 31 maart 2011 ruim 94.800.000, -. Aangezien het hier een open groei fonds betreft is de totale fondsomvang op termijn niet bekend. Het eigen vermogen is ca. 35.000.000. De hypothecaire financiering bedraagt ongeveer 57.300.000, -. Van de fondsinvestering worden ook de fondskosten betaald. Naast de gebruikelijke financieringskosten en vastgoedkosten (1,9% over de waarde van de aankoop), betreft dit een fundingprovisie van 5% van het bijeengebrachte kapitaal ter dekking van emissiekosten, provisies intermediairs en structureringskosten. In vergelijking met andere fondsen is dit een vrij laag percentage. Zeker nu dus alle kosten ook echt worden meegerekend in het rendement. Het fonds kent geen emissiekosten. Financiering Omdat sprake is van een fiscale beleggingsinstelling mag het fonds niet meer dan 60% van de waarde van het vastgoed financieren. Daardoor is sprake van een lagere hefboomwerking maar ook van een wat lager financieringsrisico. Eind 2010 was de financiering met vreemd vermogen iets hoger dan 60% (4%) dan de waarde van het vastgoed. Begin 2011 is echter nog vastgoed aangekocht zonder hypothecaire financiering zodat verwacht mag worden dat deze verhouding nu weer op de gewenste 60% ligt. De huidige financiering van 57.300.000, - kent een redelijk lange looptijd van meer dan 5 jaar na aanvang. De rentepercentages variëren rond de 4,9% gemiddeld. Voordeel van een beperkte financiering is dat niet afgelost hoeft te worden, hetgeen de cashflow voor nu en de toekomst waarborgt. Afbeelding 4. Overzicht van de resterende looptijd van de hypothecaire financieringen 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% tot 1 jaar 1-2 jaar 2-3 jaar 3-4 jaar 4-5 jaar 5-10 jaar > 10 jaar De grafiek in afbeelding 4 laat een overzicht van de resterende contractduur zien, van gemiddeld 10,7 jaar, van de diverse hypothecaire financieringen. Kosten De kosten voor de deelname zijn vrij beperkt omdat geen emissiekosten in rekening worden gebracht en alleen een discount van 2,5% op de handelskoers bij verkoop, die overigens ten goede komt aan het fonds en niet de beheerder van het Fonds. De kosten van de fondsinvestering zijn marktconform wat de financiering- en de vastgoedkosten betreft. De 5% fundingprovisie over het bijeengebrachte vermogen lijkt in eerste instantie wellicht hoog, maar is in feite juist laag omdat dit alle kosten dekt. Gemiddeld berekenen veel andere aanbieders toch wel 8% of meer voor structurering-, marketing-, oprichtingen emissiekosten. De exploitatiekosten van het vastgoed bedragen 9,5% van de huurinkomsten. Dit lijkt vrij hoog, maar dit is inclusief een ruime voorziening (4,5%) voor onderhoudskosten. Indien de werkelijke kosten lager zijn komt dit ten goede aan het fonds. Het rendement kan daardoor dus nog beter uitvallen. Nu in de exploitatie ook rekening wordt gehouden met 5% leegstand na 5 jaren, kan ook de exploitatieprognose op dit punt beter uitvallen dan verwacht. De vastgoedbeheerkosten zijn met 4% van de huurinkomsten normaal. De jaarlijkse fondskosten wordt met name bepaald door de managementfee voor de beheerder van 0,7% van het fondsvermogen. In vergelijking met andere fondsen is dit laag aangezien de gemiddelde jaarlijkse fondskosten vaak 1% tot wel 1,8% van het vermogen bedragen. De Total Expense Ratio (vaak afgekort tot TER) van het fonds bedraagt 4,0% en geeft weer wat de totale kosten zijn in verband met het beheer van beleggingen als percentage uitgedrukt van het gemiddeld uitstaand vermogen. Dit is lager dan de benchmark van 7,41% welke het gewogen marktgemiddelde betreft van 65 fondsen van 23 verschillende aanbieders. Bedenk echter dat de aan- en verkoopkosten niet in de TER zijn verwerkt. 23
Rendement De prognose van het exploitatieresultaat is 6 tot 8%. Dit wordt ook gerealiseerd. Het gemiddeld rendement over 2010 bedroeg 10,7%. Dit is inclusief een ongerealiseerde waardestijging op de portefeuille. Indien die buiten beschouwing blijft bedroeg het werkelijke exploitatierendement ongeveer 5.3%. Dit is beter dan 2009 maar nog steeds te laag ten opzichte van de uitgangspunten. Dit komt ondermeer door de grote instroom aan kapitaal vanaf medio 2010 welke pas per december weer volledig belegd was. Daardoor zien we in het eerste kwartaal 2011 ook weer een toename van het rendement op kwartaalbasis naar 11% (inclusief verkoopwinst Sneek). Exclusief dit verkoopresultaat was het rendement 8,4%. Hoewel het fonds in 2005 begon met een maandelijks interimdividend van 6,2% is dit thans 7,8% per jaar. Dit wordt maandelijks uitgekeerd. Uit de jaarcijfers 2010 blijkt dat er meer is uitgekeerd dan aan resultaat gemaakt zodat de winstreserve verder negatief is geworden. Aan de andere kant laat het genormaliseerde rendement (de winst zonder rekening te houden met incidenteel verkoopresultaat) over het 1e kwartaal 2011 een resultaat van 8,4% zien, hetgeen hoger ligt dan het voorschot dividend. De financiële prognose in het prospectus wordt goed onderbouwd zodat men er van mag uitgaan dat de verwachte rendementen ook behaald gaan worden. Naar verwachting is de waardeontwikkeling van de portefeuille stabiel. Risico s Omdat het vastgoed goed gespreid is over de soort en locatie en deze spreiding door de groei van het fonds alleen maar toeneemt, is het vastgoedrisico beperkt. Met name nu in 2010 een betere spreiding is gerealiseerd met nadruk op winkelvastgoed. Ook omdat sprake is van zeer diverse huurders en een goede leegstandvoorziening zal hier weinig risico te verwachten zijn. De overige risico s zijn allemaal goed voorzien in de prognoses. Een risico voor een open fonds is wel de jaarlijkse waardemutatie van het vastgoed. Dit laatste kan echter ook positief uitpakken. Het dient te worden opgemerkt dat, in tegenstelling tot besloten vastgoedfondsen, hiermee wel goed financieel inzicht wordt geboden in het fonds. Nu in 2008 en 2009 is afgewaardeerd wordt verwacht dat de waarde zal stabiliseren. Ook ten aanzien van de financieringsstructuur zijn geen bijzondere risico s te verwachten, met name omdat alle rentes op hypothecaire leningen voor circa 10 jaar zijn gefixeerd. Een beperkt risico doet zich voor in de kapitaalpositie. Omdat meer rendement wordt uitgekeerd dan feitelijk wordt gemaakt, gaat een deel van de uitkering ten laste van de agioreserve. De waarde per certificaat wordt daardoor lager. Dat kan in de toekomst wijzigen in geval van gunstige verkopen of herwaardering van het vastgoed. In het algemeen mag gesteld worden dat het risicoprofiel van een dergelijk fonds relatief laag is. Overige opmerkingen Transparantie in de markt wordt steeds belangrijker. SynVest beschikt over een permanente vergunning en staat onder toezicht van de AFM. De kwartaalrapportages en de nieuwsbrieven van het fonds zien er goed verzorgd uit en worden gepubliceerd op de website van het fonds. De jaarrekening wordt gecontroleerd door Deloitte, en de vastgoedportefeuille wordt jaarlijks gewaardeerd door DTZ Zadelhoff. Het onafhankelijke stichtingsbestuur bestaat uit de heren Prof. Dr. W. Vermeend (oud minister en staatssecretaris) en Drs. R.J.X. Wanders (CFO ANWB). Aandachtspunten en conclusies + risicospreiding in vastgoed + toename winkelvastgoed + lage financiering in relatie tot de waarde van het vastgoed (60%) + hoge mate van flexibiliteit bij toe- en uittreden + lage kostenstructuur - door hoge uitkering t.o.v. gerealiseerd rendement minder ruimte voor koersstijging - daling uitkeringsrendement De analyse van SynVest RealEstate Fund N.V. is in opdracht geschreven voor SynVest Fund Management B.V. copyright Beurswaage 14 juni 2011 Gelet op de aard van haar activiteiten is Beurswaage B.V. niet vergunningplichtig ingevolge de Wet op het financieel toezicht en staat Beurswaage B.V. niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. De fondsanalyses bevatten geen advies om deel te nemen in het betreffende fonds. Voor advies wordt u verwezen naar uw beleggingsadviseur. Alle genoemde kosten en rendementen zijn vastgesteld op basis van prognoses. Aan deze cijfers zijn geen rechten te ontlenen. De waarde van iedere belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. 24
Beurswaage B.V. Stationsweg 44 6861 EJ Oosterbeek Postbus 479 6710 BL Ede T (026) 7440033 F (026) 7440034 info@beurswaage.nl www.beurswaage.nl Bankrekeningnummer 49.45.47.642 KvK Midden-Nederland 32111454 Wegen naar rendement