Publicatie voor professionele beleggers 16 mei 2017 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope Nu de grootste politieke onzekerheid voorbij is, kunnen beleggers zich weer richten op de economische en bedrijfsfundamentals. Het wereldwijde winstmomentum blijft sterk en is in alle regio s positief. Ook de winstcijfers zijn prima, zowel in Europa als in de VS. Frankrijk en winsten stuwen risicobereidheid Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,7% Eurozone 0,6% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties - Obligaties van opkomende markten Harde valuta + Lokale valuta + Aandelen Energie = Basismaterialen - Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen = Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg - Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie - Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten - Eurozone + Japan + Azië ex Japan = Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 16 mei 2017 De belangrijkste gebeurtenis van de afgelopen weken was de winst van Emmanuel Macron in de Franse presidentsverkiezingen. In Europa halen velen opgelucht adem; het economisch herstel kan verder aantrekken, terwijl Macron s overwinning een positief signaal afgeeft wat betreft de politieke samenwerking in Europa. We vinden de winst van Macron op de korte termijn positief voor de markten, al was dit al grotendeels in de koersen verwerkt. Nu is het wachten op de parlementaire verkiezingen in juni. Dan moet blijken of Macron voldoende steun krijgt voor zijn hervormingsplannen. Hoe dan ook zullen vooral Europese aandelen het waarschijnlijk goed doen, omdat de grootste voor de markt zichtbare risicofactor is verdwenen. Beleggers kunnen zich weer richten op de onderliggende factoren. De Europese economie is bezig aan het sterkste herstel sinds 2010 en de winsten in Europa zullen in 2017 naar verwachting met dubbele cijfers groeien. Dit is gunstig voor Europese aandelen, die daarom in de assetallocatie nu onze voorkeur krijgen. We houden meer in het algemeen een voorkeur voor risicovolle beleggingen en we blijven negatief over staatsobligaties. Er is een opvallend breed-gedragen en gelijk opgaand herstel zichtbaar in de economie en de bedrijfswinsten. De normalisatie van de inflatie en het monetaire beleid vordert gestaag. Op zich is dit geen groot risico voor obligaties (het is deels al ingeprijsd), maar het risico van het versneld afbouwen van de onconventionele beleidsmaatregelen (obligatie-opkopen en balansbeleid) is duidelijk negatief voor de vooruitzichten voor de obligatiemarkten. Bovendien lijken beleggers niet overdreven te reageren. Er is nog geen definitieve ommekeer van de sterke instroom in vastrentende instrumenten van het afgelopen decennium zichtbaar, terwijl de indicatoren voor het sentiment en de positionering van actieve beleggers voor de korte termijn niet wijzen op een overdreven risicobereidheid. Alleen in aandelen zien we enkele tekenen van overkochte posities. We hebben daarom tactisch wat exposure naar wereldwijde aandelen verruild voor wereldwijd vastgoed, dat in de laatste weken technisch over-verkocht was geraakt.

2 Economie: aandacht nu naar ECB beleid Op zoek naar tekenen van normalisatie van het ECB-beleid Gunstig beeld groei en inflatie in opkomende markten Chinese groei heeft hoogtepunt mogelijk bereikt ECB langzaam richting afscheid van versoepeling Gezien de betere macrovooruitzichten voor de eurozone en de voor de markt gunstige uitslag van de Franse verkiezingen, kan de focus weer op de ECB komen te liggen. De centrale bank geeft mogelijk meer duidelijkheid over de normalisatie van het monetaire beleid. Wanneer precies is niet bekend, maar de ECB zal de onconventionele maatregelen waarschijnlijk geleidelijk gaan afbouwen. De ECB-vergadering van april bracht weinig nieuws. Voorzitter Mario Draghi zei dat de onderliggende inflatiedruk beperkt blijft en nog niet duidelijk toeneemt. De inflatievooruitzichten van de ECB blijven dan ook laag. Tenzij het inflatiemomentum duidelijk van een vlakke naar een licht stijgende trend gaat, verwachten we dat neerwaartse inflatierisico s op de juni-vergadering de overhand zullen hebben. De stijging van de kerninflatie in de eurozone (prijzen exclusief voedsel en energie) van 0,7% in maart naar 1,2% op jaarbasis in april werd vooral gedreven door de timing van Pasen. Toch kan dit het begin zijn van een geleidelijke stijging van de kerninflatie. Dit betekent niet dat de ECB eerder zal gaan verkrappen, want de kerninflatie zal voorlopig nog onder de doelstelling blijven. Neerwaartse inflatierisico s kunnen er juist voor zorgen dat de ECB op haar vergadering in juni de nadruk zal blijven leggen op een stimulerend opkoop- en rentebeleid. Staan we aan het begin van een stijgende (kern)inflatie? Waarschijnlijk nieuwe guidance van de ECB in september We denken niettemin dat die nadruk op stimulering zal verdwijnen. Onder Draghi is de ECB impliciet meer opgeschoven richting de Fed en de Bank of England. De ECB hanteert een combinatie van groei- en inflatiedoelstellingen, waarbij de inflatiedoelstelling leidend is. De vermindering van de maandelijkse aankopen die in december werd aangekondigd, waarbij destijds nog sprake was van aanhoudende neerwaartse groei- en inflatierisico s, werd gerechtvaardigd door afnemende deflatierisico s. Draghi zei in april dat de guidance van de ECB vooral zal afhangen van de neerwaartse inflatierisico s. Die zijn afgenomen als gevolg van de lagere neerwaartse groeirisico s. We gaan ervan uit dat de ECB op de vergadering van september meer duidelijkheid zal geven over de richting van het opkoopbeleid. In ons basisscenario zal de ECB vanaf januari gaan afbouwen tot nul, in een periode van zes tot negen maanden. Een alternatief scenario is dat de ECB het opkoopprogramma met drie tot zes maanden zal verlengen, maar wel in een veel lager tempo en zonder duidelijkheid te geven over wat er daarna zal gebeuren. Het inflatiemomentum is hierbij een belangrijke variabele. Als dit in september nog niet is verbeterd, wordt het tweede scenario zeer waarschijnlijk. Maar als het inflatiemomentum opschuift van een vlakke naar een licht stijgende trend, ligt het volledig afbouwen van het opkoopprogramma voor de hand. Gunstige groei- en inflatiedynamiek in opkomende markten In opkomende markten was de groei- en inflatiedynamiek in de afgelopen kwartalen opvallend bedaard. Het groeimomentum is sinds de zomer van 2016 positief en de gewogen gemiddelde bbpgroei blijft in de opkomende wereld al meer dan drie jaar binnen de range van 4,5%-5,5%. Het inflatiecijfer daalt geleidelijk, van 5% naar 3% in de afgelopen vijf jaar. De verklaring voor de stabiele groei is tweeledig: de bescheiden wereldwijde groei en de schuldreductie in de opkomende wereld beperken de opwaartse mogelijkheden, en de neerwaartse risico s zijn beperkt door de forse correctie van de groei en onevenwichtigheden in opkomende markten in voorgaande jaren. Sinds november, toen de groei van de wereldhandel begon aan te trekken, is het groeimomentum in opkomende markten duidelijk verbeterd. Per saldo blijft de binnenlandse vraag echter beperkt. Dit verklaart deels waarom de inflatiedynamiek gunstig is. Zolang het groeimomentum positief blijft en slechts langzaam aantrekt en de inflatie blijft afnemen, zijn de omstandigheden om te beleggen in opkomende markten gunstig. Dit is echter alleen bezien vanuit fundamenteel oogpunt. Veranderingen in de verwachtingen van de houdbaarheid van dit klimaat zijn van invloed op de markten, ruim voordat de groei- en/of inflatiedynamiek begint te verzwakken. Chinese groei is het hoogtepunt waarschijnlijk voorbij Om veranderingen in het sentiment voor opkomende markten vroeg te kunnen herkennen, moeten we vooral letten op China. Kunnen de autoriteiten hun met torenhoge schulden beladen economie voldoende laten groeien om het financiële systeem niet uit de bocht te laten vliegen? De Chinese groei is vanaf begin 2016 stabiel en trekt de laatste tijd zelfs licht aan. Het directe risico van een financiële systeemcrisis is daardoor sterk afgenomen. Daarnaast hebben nieuwe maatregelen een einde gemaakt aan de kapitaaluitstroom. Waarschijnlijk zal de groei in China binnenkort gaan vertragen. Door streng optreden tegen schaduwbankieren verkrappen de financiële condities, wat vermoedelijk zal leiden tot een tragere groei van de investeringen in vaste activa, vooral in de vastgoedsector. We gaan niet uit van een sterke economische vertraging, maar we weten uit ervaring dat beleggers vaak met een andere bril naar de kwetsbaarheden van opkomende markten kijken als de Chinese groei vertraagt en de grondstoffenprijzen dalen. De afgelopen tijd heeft de officiële Chinese pers diverse artikelen gepubliceerd over systeemrisico s die verband houden met speculatie en een toename van de schulden. Dit had een negatieve invloed op de Chinese lokale aandelenmarkt, waar de afgelopen weken sprake was van een stevige correctie. 2

3 Aandelen: sterke case voor euro-aandelen Sterke winstcijfers gunstig voor aandelenmarkten Afname politieke risico s positief voor euro-aandelen Winstmarges in de eurozone kunnen nog omhoog Sterke groei winst en omzet Nu de grootste politieke onzekerheid voorbij is, kunnen beleggers zich weer richten op de economische en bedrijfsfundamentals. Het winstmomentum blijft sterk en is in alle regio s positief. Ook de kwartaalcijfers zijn goed. Meer dan 75% van de bedrijven in de S&P500 overtrof de winstverwachtingen en circa 65% behaalde een hoger dan verwachte omzet. De omzet (+8,8% op jaarbasis in de VS en +8% in de eurozone) en winst (+23% in de eurozone, +15,5% in de VS) zijn sterk gestegen. Vooral financiële en energiebedrijven lieten in het eerste kwartaal winstgroei zien, dankzij een sterke stijging van de olieprijs (op jaarbasis) en hogere rentes. Beide zijn dit jaar weer gedaald, wat verklaart waarom cyclische grondstoffen- en financiële aandelen achterblijven. We verwachten dat er een einde zal komen aan de daling van de obligatierentes, gezien de afname van de politieke risicopremie en de sterke macrocijfers. De olieprijs is echter moeilijk te voorspellen en de productiestijging in de VS lijkt het opwaarts potentieel te beperken. We zijn positief over financials en neutraal voor de energiesector. De sterke macrocijfers bevestigen de voorkeur voor cyclische bedrijven gericht op de eindgebruiker (luxe consumentengoederen, industrie, IT) versus niet-cyclische consumentensectoren (nutssector, gezondheidszorg, telecom). Gezien de gelijk opgaande aard van het wereldwijde herstel is de kans groot dat de winstgroei gezond zal blijven. Beleggers lijken ook niet overdreven te reageren. Er is nog geen definitieve omslag zichtbaar in de sterke instroom in vastrentende markten die we het laatste decennium zagen, terwijl de indicatoren voor het sentiment en de positionering van actieve beleggers voor de korte termijn niet wijzen op een overdreven risicobereidheid. Euro-aandelen profiteren van lager politiek risico Na de Franse verkiezingen is de beleggingscase voor een overweging van aandelen uit de eurozone versus Amerikaanse aandelen verstevigd. De uitslag is gunstig voor de toekomst van Europa en de markten. De zege van Macron op Marine Le Pen laat zien dat de populisten in Europa niet zo bepalend zijn als in het VK en de VS. Fundamentals in de eurozone veel beter dan in de VS Naast de politiek zijn ook de macro- en bedrijfsfundamentals beter in de eurozone dan in de VS. De winstcijfers over het eerste kwartaal overtreffen in de eurozone tot nu toe vaker de verwachtingen dan in de VS. Ook op middellange termijn lijkt de winstgroei in de eurozone hoger te worden dan in de VS, gezien de verschillende punten in de winstcyclus (zoals blijkt uit recente margeontwikkelingen). Exclusief de financiële sector en de zeer volatiele energiesector ligt het verschil in winstgevendheid nu op het hoogste niveau in 20 jaar. De VS staat weer op een historisch hoog niveau, terwijl de marges in de eurozone nog zo n 300 basispunten lager zijn dan voor de crisis (vooral door de recessie in 2012). Gezien het hoge operationele hefboomeffect kunnen de winsten in de eurozone snel toenemen. Ook is er een duidelijk verschil in de beleggingscyclus als we de golven van reflatie in de VS en de eurozone in de afgelopen decennia vergelijken. De twee cycli lopen niet meer gelijk. De VS is veel verder in haar voorkeur voor risicovolle beleggingen. De risicopremie op aandelen is in de eurozone nog altijd hoog (circa 5%, ruim boven het gemiddelde op de lange termijn). Nu de Franse verkiezingen voorbij zijn, kan deze premie volgens ons verder afnemen. Hoge waarderingen van Amerikaanse aandelen Ook de betere macrovooruitzichten en bedrijfsontwikkelingen rechtvaardigen een lagere premie. In de VS ligt de risicopremie op aandelen ruim onder het 10-jarig gemiddelde en een groot deel van de politieke onzekerheid is daarin niet verwerkt. Op basis van meer traditionele waarderingsmethodieken noteert de VS tegen hoge premies ten opzichte van de eurozone: 20% op basis van koers/winst en 80% op basis van koers/boekwaarde. Ook de marktdynamiek wordt gunstiger voor de eurozone. Er is instroom van beleggers van buiten de eurozone, maar nog niet zo sterk als in 2015, bij het begin van het ECB-opkoopprogramma. Nu de politieke onzekerheid afneemt, kunnen we meer instroom verwachten. Historisch gezien gaat dit gepaard met hogere waarderingen. Vooral binnenlandse cyclische bedrijven, financials en perifere markten zullen profiteren. We hebben aandelen uit de eurozone begin deze maand verhoogd van gemiddeld naar sterk overwogen. We blijven daarnaast positief over Japan, waar de wisselkoers zorgt voor gunstige cyclische en structurele ontwikkelingen, en over opkomende markten. We zijn neutraal voor het VK en onderwogen in de VS. Opwaarts potentieel voor waarderingen in de eurozone De Britse onderhandelingen over een vertrek uit de EU zijn nog maar net begonnen, maar nu al omstreden. Premier Theresa May heeft voor volgende maand verkiezingen uitgeschreven om te zorgen voor binnenlandse steun voor haar standpunt tegen de EU. De toekomstige relatie van het VK met Europa blijft voor bedrijven en burgers een groot vraagteken. Ook in de VS is het politieke beleid onduidelijk. In het Huis van Afgevaardigden stemde een krappe meerderheid voor de nieuwe zorgwet van president Trump, maar de Senaat is nog een obstakel. Ook zijn onlangs gepresenteerde belastingplan lijkt eerder een lijst met wensen dan een concreet plan. Als het plan erdoor komt, zal dit positief zijn voor de markten. Die hebben nog nauwelijks rekening gehouden met een positief effect van een belastingverlaging op de bedrijfswinsten. 3

4 Obligaties: rente kan weer gaan stijgen We zien redenen voor een geleidelijke rentestijging Spreadproducten gesteund door sterke fundamentals maar weinig ruimte voor verdere daling spreads Obligatierentes gaan naar verwachting weer omhoog De rentes op staatsobligaties uit de kernlanden zijn dit jaar per saldo niet gestegen, maar waren wel volatiel. De rente op Bunds bewoog tussen 0,15% en 0,48%. In de VS tussen 2,2% en 2,6%, ondanks gunstige macrocijfers en een renteverhoging van de Fed in maart die begin dit jaar nog niet was ingeprijsd. Een van de redenen waarom vooral Amerikaanse rentes laag zijn gebleven, is dat de positionering van beleggers begin dit jaar beperkt was. In de afgelopen weken is de positionering veranderd van onderwogen naar overwogen. Deze wijziging, als gevolg van het aanhoudende economische herstel en de verwachte normalisatie van het Fed-beleid, maakt een verdere (geleidelijke) stijging van de rente op obligaties mogelijk. Het gebrek aan richting van de rente sinds begin dit jaar volgt op een periode van relatief sterke rentestijgingen. De Duitse 10-jaarsrente steeg tussen september en januari met 63 basispunten. Ook andere rentes liepen flink op vanaf de dieptepunten in de zomer/herfst naar een hoogtepunt in januari. In die zin is een periode van zijwaarts bewegende rentes niet zo vreemd. Vorig jaar was een herwaardering van de inflatieverwachtingen een van de belangrijkste aanjagers. De inflatieverwachtingen voor de lange termijn zijn dit jaar weer wat gedaald, wat een belangrijke reden lijkt voor de consolidatie in de rentes sinds het begin van Het lijkt er echter op dat in de eurozone de inflatieverwachtingen voor de lange termijn weer zijn gestabiliseerd, ondanks een dalende olieprijs in april. Spreads zijn in veel marktsegmenten relatief krap Niet veel ruimte voor verdere verkrapping van de spreads De fundamentals zijn voor vastrentende spreadproducten zoals opkomende schuld (EMD), bedrijfsobligaties en staatsleningen uit de Europese periferie (zoals Italië en Spanje) nog steeds gunstig. Sterke groei, gezonde winsten, weinig wanbetalingen en lage kosten voor financiering bieden steun. Daarnaast is er in de meeste segmenten sprake van instroom. Spreadproducten hebben echter ook te maken met een duidelijk negatieve scheve verdeling van de toekomstige rendementen. Gezien de krappe spreads versus staatsobligaties in een groot deel van het spreaduniversum lijkt het erop dat er nog slechts een beperkt overrendement kan worden behaald ten opzichte van staatsobligaties, terwijl het risico van een fors verlies aanwezig is. Bijvoorbeeld indien in meerdere regio s het onconventionele monetaire beleid tegelijk wordt afgebouwd. Balansmaatregelen van de Fed (een geleidelijke afname van de herbelegging van activa), het afbouwen van obligatie-opkopen door de ECB en een eerste stap van de Bank of Japan richting een einde van het opkoopbeleid kunnen samen zorgen voor een correctie op de (bedrijfs-)obligatiemarkten. Een licht overwogen positie is volgens ons nog altijd gerechtvaardigd, maar we houden de liquiditeitscondities op deze markten goed in de gaten. Vastgoed De vastgoedmarkten worden ondersteund door de verbeterende economische vooruitzichten en de aanhoudende verbetering van de wereldwijde arbeidsmarkten, het consumentenvertrouwen en de prijzen van commercieel en residentieel vastgoed. De categorie kan sterk profiteren van wereldwijde reflatie, want dit is gunstig voor zowel de onderliggende activa (huizen, gebouwen) als de kasstromen (huur, koopkracht). Tegelijkertijd is het vooruitzicht van stijgende rentes een serieus risico voor deze markt. Vastgoedbedrijven hebben vaak hoge schulden en ook huishoudens hebben meestal financiering nodig (hypotheek) om een huis te kopen. De financieringskosten nemen voor allebei dus toe als de rentes oplopen. Beleggingen in vastgoed reageren vaak negatief op dergelijke ontwikkelingen. Dit hebben we ook dit jaar gezien. Stijgende rentes gingen gepaard met underperformance van vastgoed en dalende rentes met outperformance. Vorig jaar werd dit patroon kort onderbroken. Stijgende rentes vielen toen samen met hogere inflatieverwachtingen (die sinds het begin van het jaar zijn gestabiliseerd). Dit onderstreept dat echte reflatie (hogere groei en inflatie) uiteindelijk waarschijnlijk gunstig zal zijn voor vastgoed, zelfs als de rentes omhoog gaan. Op de korte termijn zal de performance van vastgoed echter vooral worden bepaald door het resultaat van veranderingen in de fundamentals, de richting van de renteveranderingen en de richting van de inflatieverwachtingen. We vinden een gemiddelde overweging in vastgoed gerechtvaardigd gezien de positieve onderliggende fundamentals. Grondstoffen Grondstoffen hebben dit jaar meer volatiliteit dan performance laten zien. We houden vast aan een lichte overweging van de categorie, omdat het wereldwijde herstel en de verbeterende trends in de mondiale productie- en handelssectoren gunstig blijven voor een grotere vraag naar grondstoffen. De vraag uit China zal hierin van groot belang zijn en het beeld is hier meer gemengd. De PMI s voor de Chinese industriële productie en verwerkende industrie wijzen op aanhoudende steun, maar cijfers over de vrachtvolumes en de staalen elektriciteitsproductie zijn minder gunstig. Bovendien doet de vertraging in de Chinese kredietgroei vermoeden dat het algemene groeitempo in de rest van het jaar kan afnemen. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5