Publicatie voor professionele beleggers 20 september 2016 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope De volatiliteit is terug op de markten. Dit moet wel in het juiste perspectief gezien worden, want de volatiliteit ligt op het gemiddelde niveau van de afgelopen vijf jaar. De wortels liggen in de obligatiemarkt, waar de rentes het risico negeren op een beweging richting een minder accommoderend beleid. Come back in september Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 1,9% Eurozone 0,1% Japan 0,0% Investment Grade bedrijfsobligaties - High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten + Harde valuta + Lokale valuta = Aandelen Energie = Basismaterialen + Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg - Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone - Japan + Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk + positief (+), neutraal (=), negatief (-) Source: NN Investment Partners, 19 september 2016 Een bekend gezegde in de beleggingswereld is Sell in May and go away, but remember to come back in September. Degenen die zich hieraan hielden hebben daar waarschijnlijk spijt van; september blijkt tot nu toe een zeer volatiele maand, terwijl de voorafgaande maanden qua rendement helemaal niet tegenvielen. Sinds vrijdag 9 september weten beleggers weer dat een wereld van lage volatiliteit geen gegeven is. Sinds het Brexit-referendum, dat de markten verraste, leefden beleggers in een soort fantasiewereld. Zeker, de economische cijfers waren vaak beter dan verwacht en Brexit leidde (nog) niet tot grote schade voor de economie. De obligatierente daalde tot historische dieptepunten en de verwachting was dat centrale banken hun soepele monetaire beleid nog geruime tijd zouden blijven handhaven. Gedurende 43 dagen op rij handelde de S&P500 binnen een dagelijkse range van 1%, tot die vrijdag. Het sprookje veranderde plotseling door toenemende speculaties over de timing van de volgende renteverhoging door de Fed en doordat de bereidheid van de ECB om haar opkoopprogramma uit te breiden in twijfel werd getrokken. Gezien de grote mate waarin centrale banken de markt in de afgelopen jaren hebben gestimuleerd, begrijpen we dat beleggers wat nerveus werden, maar vinden we hun angst overdreven. De kans op een renteverhoging door de Fed a.s. woensdag is vrij laag; we denken dat december meer kans maakt. Wij geloven ook dat Mario Draghi dit jaar nog verdere maatregelen zal aankondigen. De reactie van de markt weerspiegelde de nervositeit op de obligatiemarkten. De rente corrigeerde en miste zijn effect niet op de aandelen- en spreadmarkten. We hebben onze exposure naar risicovolle beleggingen wat verminderd, aangezien de combinatie van self-fulfilling angst in de obligatiemarkt, zwakkere economische cijfers en minder duidelijkheid over beleid en politiek, enige reductie van risico rechtvaardigt in onze tactische asset-allocatie. Aandelen gaan van een gemiddelde naar een kleine overweging; spreadproducten van een kleine overweging naar neutraal. Vastgoed blijft een klein overweging en Duitse Bunds blijven een gemiddelde onderweging. Grondstoffen zijn een kleine onderweging.

2 Economie: ECB bekijkt zijn opties ECB broedt op verdere monetaire beleidsversoepeling Verlenging van QE en uitbreiding universum verwacht Groeiende divergentie in het EM-universum ECB broedt op verdere monetaire beleidsversoepeling Een van de triggers van de recente correctie lijkt de beslissing van de ECB om voorlopig on hold te blijven. De markt interpreteerde Mario Draghi s persconferentie na de meest recente bijeenkomst van de centrale bank als enigszins hawkish, want Draghi verklaarde dat een uitbreiding van het programma van kwantitatieve versoepeling ( QE ) niet was besproken. In plaats daarvan stelde Draghi dat hij als taak aan de bevoegde commissies had gegeven om de optie te evalueren van een zekere en vlotte implementatie van ons opkoopprogramma. De commissies zullen kijken naar ongewenste neveneffecten, zoals risico s voor de financiële stabiliteit en besmettingseffecten naar andere regio's, en naar de parameters van het huidige programma, omdat de huidige opzet in sommige landen zou kunnen leiden tot een tekort aan activa die kunnen worden opgekocht. Wij vinden de marktreactie overdreven. Allereerst is de verwijzing naar het werk van de technische commissies zeer belangrijk, omdat dezelfde soort referenties eind 2014 werden gemaakt voorafgaand aan de aankondiging van QE in januari 2015 en in oktober 2015 voor de aankondiging van QE-uitbreiding in december. Draghi s boodschap is duidelijk: er wordt gebroed op iets en dat iets is waarschijnlijk een vorm van verdere beleidsversoepeling. In de tweede plaats en in verband hiermee, maakte Draghi het duidelijk dat de prognoses van de ECB, die een kerninflatie in 2018 voorspellen van 1,5%, gebaseerd zijn op de aanname dat de huidige, zeer accommoderende uitgangspunten voor de financiële condities intact blijven tijdens de prognoseperiode. Dit vereist dat de ECB zijn QE-programma verlengt tot na de huidige termijn die loopt tot maart Verlenging QE en uitbreiding universum verwacht Al met al was het geen opzienbarende persconferentie, wat haaks stond op de verwachtingen onmiddellijk na Brexit. De redenen hiervoor zijn dat de Brexit-effecten tot nu toe veel geringer zijn dan verwacht, terwijl het ook duidelijk is dat een herbeoordeling van de parameters van het opkoopprogramma, om neveneffecten en activaschaarste aan te kunnen pakken, nodig is. Het is echter niet makkelijk te voorspellen welke stappen genomen zullen worden. Wij verwachten een verlenging van de horizon voor het aankomende QEbeleid tot eind De ECB kan ook de voortzetting van de opkopen duidelijker koppelen aan het bereiken van prijsstabiliteit. We verwachten geen verlaging van de depositorente, al sluiten we dit niet uit mocht de euro appreciëren. Zelfs als dat laatste niet gebeurt, zou een renteverlaging onderdeel kunnen zijn van inspanningen om de rentecurve steiler te maken. Een verhoging van het tempo van de maandelijkse opkopen of een verbreding van het bereik van het opkoopprogramma is ook mogelijk, maar niet de verwachting. Wat de parameters betreft denken we ten slotte dat de ECB zal kiezen voor het opheffen van het verbod op het kopen van obligaties met een rente onder de depositorente en het verhogen van de limieten per emittent en emissie voor obligaties met een hoge rating. Beide maatregelen zullen het universum uitbreiden van in aanmerking komende Bunds voor de ECB. Groeimomentum opkomende markten verzwakt De verbetering van de groei in de opkomende markten (EM) in de afgelopen maanden is opmerkelijk, in het licht van de aanhoudende vertraging in China. Echter, recente cijfers duiden erop dat het herstel iets afzwakt. De economische verrassingsindex kantelde, terwijl onze eigen indicator voor het EM-groeimomentum scherp daalde tot in negatief terrein, wat per saldo betekent voor de twintig belangrijkste markten dat de economische groei de afgelopen weken is gedaald. Dit was onverwacht, maar het betekent niet per se dat het groeiplaatje compleet is veranderd. Kijken we naar de acht grootste economieën van de twintig die we volgen in onze indicator, dan zien we dat zes daarvan niet verslechterden (Rusland, Mexico, Zuid-Korea, India, Indonesië en China). Alleen Brazilië en Turkije verzwakten. Bijzonder relevant in dit verband is dat China redelijke cijfers publiceerde. De sterker dan verwachte groei van de kredietverlening in augustus verlaagde het neerwaartse risico voor de groei van de vraag in China, in ieder geval voor de korte termijn. Voor de EMgroeivooruitzichten vinden we dit positief, ondanks onze zorgen over de overmatige schuldgroei en misallocatie van kapitaal in China. Economische verrassingsindicatoren zijn verslechterd Groeiende divergentie in het EM-universum Landen met een forse verslechtering zijn allemaal landen waar politieke onzekerheid of regelrechte leiderschapscrises het vertrouwen van bedrijven en consumenten hebben aangetast. Denk aan Turkije, Zuid-Afrika en Thailand. Maar ook in de Filippijnen, Brazilië en Chili ging het slechter. Deze landen, met uitzondering van Chili, zitten in een ernstige politieke crisis. Het is dus niet verrassend dat deze economieën blijven worstelen, ondanks de soepele financiële condities in de opkomende wereld als geheel. We zien momenteel groeiende verschillen in het EM-universum tussen de gezondere economieën enerzijds en de fundamenteel zwakke, politiek instabiele economieën anderzijds. Wij verwachten dat de eerste groep langzaam blijft herstellen, geholpen door structurele veranderingen (India, Indonesië, Colombia), een bescheiden verbetering van de wereldhandel en de voortdurende wereldwijde zoektocht naar rendement. De laatste groep blijft waarschijnlijk worstelen, door verdieping van de politieke crises (Zuid-Afrika, Turkije, Filippijnen), een pijnlijk gebrek aan zinvolle hervormingen (Brazilië) en de slechte vooruitzichten op positieve verandering. 2

3 Aandelen: cyclische waarden aan zet Beleggers in de ban van centrale banken Stijgende rente beïnvloedt de aandelenmarkten wezenlijk Outperformance van cyclische sectoren kan aanhouden Centrale banken bepalen de stemming van beleggers Centrale banken zijn de afgelopen jaren een belangrijke drijvende kracht geweest voor de aandelenmarkten. Het vooruitzicht van een voortzetting of versoepeling van het monetaire beleid wereldwijd, was een belangrijke motor voor de rally die een paar dagen na de verrassende uitslag van het Britse referendum op 23 juni begon. In augustus begonnen de markten te consolideren nadat duidelijk werd dat centrale banken - met uitzondering van de Bank of England - niet zo enthousiast waren om hun beleid te versoepelen, vooral omdat de economische cijfers niet verslechterden na de Brexit-stem, en zelfs verbeterden. Enkele Fed-functionarissen lieten zelfs een meer hawkish geluid horen, gezien de lage kans op een renteverhoging die de markt die voor dit jaar heeft ingeprijsd. Fed- voorzitter Yellen zei in haar Jackson Hole-toespraak dat de argumenten voor het verhogen van de rente in de afgelopen maanden sterker zijn geworden. De vrees dat de Fed de markten zou verrassen met een renteverhoging in september was voor sommige beleggers reden om winst te nemen. Nadat de ECB aankondigde geen onmiddellijke actie te ondernemen maar om andere opties te evalueren, reageerden de markten negatief en volgde een correctie. De markten wachten nu op de uitkomst van de Fed-bijeenkomst deze woensdag om hints op te vangen over het pad van het Fed-beleid. We achten een verhoging in september niet waarschijnlijk; december ligt meer voor de hand. Impact van stijgende obligatierentes op aandelen De recente fase van volatiliteit heeft zijn wortels in de obligatiemarkt, waar beleggers geen oog lijken te hebben voor het risico van minder accommoderend monetair beleid. Vandaar dat de rentes omhoog schoten na de vergadering van de ECB en de bezorgdheid over een agressievere Fed. Ook de verwachting van een evenwichtigere benadering van het beleid, waarbij monetair beleid wordt aangevuld met begrotingsbeleid, stuwde de rente op. In Japan en het VK is deze discussie het verst op gang, maar ook in de eurozone wordt gesproken over belastingverlagingen en extra uitgaven. Ook beide presidentskandidaten in de VS zijn voorstander van meer uitgaven. Opvallend is dat rentes begonnen te stijgen op het moment dat economische cijfers verzwakten. Dit is een verraderlijke cocktail. Aandelen kunnen hogere obligatierentes weerstaan, gelet op de hoge aandelenrisicopremies, maar idealiter zou dat gepaard moeten gaan met een verbetering van de economische vooruitzichten. Cijfers bleven de afgelopen weken echter achter bij de verwachtingen. Toch willen we hier geen al te harde conclusies aan verbinden. In de periode direct na de Brexit gebeurde precies het tegenovergestelde: betere cijfers werden toen gecombineerd met lagere obligatierentes. van het post-brexit niveau en een impuls zijn voor de verschuiving van typische bond proxies (aandelen die zich min of meer gedragen als obligaties) naar cyclische aandelensectoren. We geven toe dat dit het afgelopen jaar vaker is gebeurd, om enige tijd later weer weg te ebben. We zijn daarom voorzichtig met het trekken van conclusies, maar het kan geen kwaad om eens te kijken naar de factoren achter deze cyclische verschuiving. Ten eerste was het verrassend om te zien dat cyclische sectoren gingen outperformen net na het Britse referendum, een gebeurtenis die daarvoor nog werd gedefinieerd als potentiële doodsteek voor het vertrouwen en de groei. Dit was ook een reden waarom beleggers zo voorzichtig gepositioneerd waren in de aanloop naar het referendum. Drie maanden later lijkt het effect tot nu beperkt. Vooral in het VK verrasten veel economische cijfers positief. Ten tweede is van belang dat de verschuiving op de markten niet alleen wordt gedreven door monetair beleid, maar meer door een beleidsmix van monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen. Zoals we eerder opmerkten, heeft dit ook bijgedragen aan de stabilisering van de obligatierentes. In de afgelopen jaren, en dan met name in Europa, was het monetair beleid het enige instrument dat werd gebruikt door beleidsmakers in hun streven om de groei en de inflatieverwachtingen aan te jagen. Het succes van deze eenzijdige beleidsaanpak is rijp voor discussie: de inflatie komt nergens in de buurt van de doelstellingen van de centrale bank en de groei blijft zwak. De Brexit-schok lijkt de mind-set te hebben veranderd van beleidsmakers over het gebruik van fiscaal beleid, een middel dat buiten beeld bleef in de tijd van budgettaire orthodoxie zoals die gepredikt werd door beleidsmakers van kernlanden in de eurozone. Financials kunnen aanhaken bij andere cyclische sectoren Meer evenwicht tussen de twee beleidsvormen is enerzijds gunstig voor het search for yield -thema in vastrentende waarden en anderzijds voor het conjuncturele groei-thema in aandelen. Dit zagen we de afgelopen maanden gebeuren. Sectoren als basismaterialen, energie, technologie en industrie gingen aan kop, terwijl de financiële sector een opvallende achterblijver was. De lage rente en een vlakke rentecurve, die de netto rentemarge en daarmee de winst drukt, is hiervan de waarschijnlijke oorzaak. We denken echter dat financials een inhaalslag kunnen maken. De stijging van de rente is een reden, omdat rentes een belangrijke aanjager zijn van de winstgevendheid in de sector. Daarnaast is het winstmomentum voor het eerst sinds medio 2015 positief geworden. Tot slot bevinden de waarderingen zich op een laag niveau, evenals de positionering van beleggers. Financials achtergebleven bij andere cyclische sectoren Outperformance cyclische sectoren kan aanhouden We verwachten niet dat de obligatierente stek stijgt, zoals in het begin van Economische cijfers zijn simpelweg niet sterk genoeg. Toch kan de obligatierente verder normaliseren ten opzichte 3

4 Obligaties: steun van centrale banken Spreads afgebouwd tot neutraal vanwege slechtere cijfers Opkopen door centrale banken blijven put-optie bieden Trickle-down maakt High Yield aantrekkelijker Beleggers in spreadproducten zetten meeste zorgen opzij De fundamentele steun voor spreadproducten is de afgelopen weken afgenomen, gezien de neergang in de economische verrassingsindicatoren, en de zwakkere kredietvraag en condities, vooral in de VS. De dynamiek van de beleggingsstromen en de steun van opkoopprogramma s blijven aanwezig, maar er zijn wat tekenen van afzwakking zichtbaar in de koopdynamiek. Tegelijk neemt het aanbod in het bedrijfsobligatiesegment fors toe, terwijl een gestegen obligatie/aandelenmarktvolatiliteit zorgt voor een technisch risico. Toch omvatten de beleggingsstromen naar verwachting nog steeds een voorkeur voor spreadproducten. Men blijft de centrale banken zien als een steunpilaar voor de economie en de financiële markten, en beleggers zullen hun search for yield voorlopig waarschijnlijk gretig blijven voortzetten. Ook een renteverhoging door de Fed - ervan uitgaande dat het pad van de verhogingen geleidelijk blijft - zal waarschijnlijk geen verandering brengen in het huidige beeld, waarin de centrale banken bereid blijven obligaties op te kopen, daarmee een put-optie verstrekkend aan de financiële markten. De aanwezigheid van een speler met onbeperkte koopkracht lijkt voorlopig alle andere overwegingen af te troeven. In Europa hebben de ECB en de BoE hun op staatsobligaties gerichte programma s uitgebreid met plannen voor het opkopen van investment grade (IG) credits, die directe steun verlenen aan de bedrijfsobligatiemarkten. Terwijl er veel risico s zijn en de onzekerheid groot is, zijn de centrale banken erin geslaagd om beleggers ervan te overtuigen dat iedere systeemgerelateerde tegenwind die kan ontstaan, adequaat zal worden beteugeld en aangepakt. De volatiliteit kan stijgen, maar een grote crisis lijkt onwaarschijnlijk, gezien de duidelijke bereidheid en capaciteit van centrale banken om op te treden om besmetting te voorkomen. Opkopen staatsobligaties duwt yields omlaag (%) De directe aankopen door de ECB en de BoE zijn zeer ondersteunend voor de IG-bedrijfsobligatiemarkten en blijven dat waarschijnlijk ook. Ze worden mogelijk ook steeds meer ingezet als instrument bij het ondersteunen van risicovollere spreadproducten, vooral in de eurozone, waar de combinatie van het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties de rentes op EUR IG credits heeft gedrukt tot een magere + 0,70%. Het mag geen verrassing zijn dat beleggers op zoek gaan naar de weinige overgebleven gebieden die meer rendement bieden dan staatsobligaties en credits. Deze trickle-down vindt al plaats en wint naar verwachting aan kracht, aangezien categorieën als staatspapier en IG-bedrijfsobligaties een eind zijn uitgeknepen. Overwogen High Yield, onderwogen Investment Grade VS Het is niet verrassend dat de trickle-down beleggingscategorieën die de voorkeur krijgen, bestaan uit High Yield (HY), zowel in USD als in EUR, en uit Emerging Market Debt (EMD). Dit zijn de spreadproductcategorieën die recent de meeste instroom hebben gezien. Het patroon van deze flows lijkt ononderbroken te zijn, ondanks enige vertraging die ontstond doordat beleggers voorafgaand aan Jackson Hole zochten naar aanwijzingen over de waarschijnlijkheid van een renteverhoging in september in de VS, en door de publicatie van belangrijke economische cijfers, zoals het banencijfer in de VS. Sindsdien, en doordat macro-economische cijfers in de VS wat zijn afgezwakt, is de kans op een verhoging in september afgenomen en werd de geleidelijke aard van een toekomstig verhogingstraject bevestigd. De verwachting is daardoor dat de beleggingsstromen blijven gaan in de richting van hoger renderende spreadproducten zoals HY en EMD, waarschijnlijk ten koste van het al krapper geworden IG credits segment (met name EUR IG). We hebben kleine overwogen posities in EUR en USD HY. Vergeleken met EUR IG, blijven de HY-spreads aantrekkelijk. Voor EMD, dat ten opzichte van HY een inhaalslag moet maken in vergelijking met de periode gelegen voor 2013, geldt dat zelfs in versterkte mate. In termen van renteverschil (yield gap), lijkt USD IG wellicht gunstig af te steken versus EUR IG, maar veel van die aantrekkelijkheid wordt tenietgedaan door hedging-kosten, die zullen stijgen bij Fedrenteverhogingen. Sentiment, momentum en beleggingsstromen naar USD IG zijn recent allemaal verslechterd. We zijn bij USD IG opgeschoven van neutraal naar gemiddeld onderwogen. Vastgoed Vastgoed is licht overwogen. Bij lage groei en lage rentes profiteert vastgoed van de zoektocht naar rendement. Ook is er nog steeds fundamentele steun van sterkere arbeids- en huizenmarkten. In alle regio s is ook weer sprake van institutionele instroom in de categorie. Deze elementen kunnen compensatie bieden voor afgenomen steun door lagere obligatierentes. Grondstoffen Grondstoffen zijn licht onderwogen. De indicatoren voor de vraag zijn verslechterd door enkele zwakkere conjunctuurindicatoren in China, olieraffinaderijen gaan eerder in onderhoud door zwakke marges en nieuws over de bevriezing van de olieproductie zal waarschijnlijk tegenvallen. Verder kan een netto longpositie op recordniveau in het edelmetalensegment bij een zwakke fysieke vraag een negatieve invloed gaan uitoefenen. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5