Publicatie voor professionele beleggers Diepgaande inzichten in wereldeconomische thema s

Transcriptie

1 Diepgaande inzichten in wereldeconomische thema s MindScope Als de mondiale groei doorzet en de rente voor langere tijd stijgt, zullen vastrentende beleggers hun koers moeten bijstellen en kijken naar obligaties met een kortere looptijd en gespecialiseerde oplossingen. NN Investment Partners legt twee groeiscenario s naast elkaar en bespreekt de impact op een breed scala aan vastrentende beleggingen. Wereldwijde groei: doorbraak of pas op de plaats? Deel 2

2 Vastrentende kaarten worden opnieuw geschud In deze MindScope bespreken we de mogelijke consequenties voor diverse vastrentende categorieën van de twee economische scenario s die beschreven zijn in de MindScope Wereldwijde groei: doorbraak of pas op de plaats. In scenario 1 overstijgt de economische groei de bovengrens van de smalle bandbreedte van de laatste zes jaar. In scenario 2 blijft de groei binnen een gematigd bereik. De verschillende vastrentende categorieën delen vele gemeenschappelijke karakteristieken. Een aantal andere factoren zijn wel onderscheidend, zoals de gevoeligheid voor de looptijd, het risico en de regionale eposure. Het merendeel van de traditionele lange termijn vastrentende beleggingen zal in toenemende mate de impact van een stijgende rente en andere verkrappende maatregelen van centrale banken voelen. Dit creëert kansen voor zowel kortlopende vastrentende beleggingen, als voor een scala aan gespecialiseerde oplossingen in beleggingscategorieën zoals alternative credit, valuta uit opkomende markten (EM) en frontier market debt. Sommige vastrentende beleggingen, zoals high yield (HY) obligaties en schuldpapier van EM zullen profiteren van wereldwijde groei. Anderen bevinden zich in een goede uitgangspositie in een klimaat van stijgende rente, bijvoorbeeld omdat zij variabele rentepercentages hebben, zoals het geval is met verschillende van de subcategorieën van alternative credit. Het einde van de zoektocht naar rendement vraagt om een slimme benadering van de allocatie van vastrentende beleggingen, een die kijkt naar de wereld buiten de traditionele veilige beleggingen en selectief gebruik maakt van meer gespecialiseerde vastrentende beleggingen met een optimale looptijd en eposure naargroei. Scenario 1: groei overstijgt de bovengrens De rentestijging in dit scenario wordt vooral gedreven door groeiversnelling, niet door inflatie De zoektocht naar rendement maakt ruimte voor reflatie Beleggers kunnen hun aandacht verleggen van beleggingen met een laag-risico en lange looptijd naar korte looptijden, terwijl ze hoge spreadcompensatie zoeken voor beleggingen met een hoger risico Dit scenario is met name ongunstig voor veilige vastrentende beleggingen De toename van de groei naar een duurzaam hoger niveau kan leiden tot verbeterde bedrijfswinsten en het tempo van normalisering van het monetair beleid versnellen. Dit klimaat is positief voor groeibeleggingen, maar negatief voor vastrentende beleggingen zoals staatsobligaties uit ontwikkelde markten. Het algehele rendement op veilige staatsobligaties zou negatiever zijn dan in het tweede scenario. Twee belangrijke aspecten van dit hogere-groei-scenario is dat versnellende groei, en niet inflatie, de drijvende kracht is achter de stijgende rentevoet en dat veel van de groeiverbetering komt van de aanbodzijde en verbeterde productiviteit. Dit betekent dat zowel de Federal Reserve als de Europese Centrale Bank hun monetair beleid zullen normaliseren door hun balans te verkleinen en de rente te verhogen. Als de inflatie het beoogde punt bereikt, zonder die te overstijgen, zal het monetair beleid van sterk stimulerend naar neutraal verschuiven. Staatsobligaties zouden de minst gewilde beleggingscategorie worden in het scala van vastrentende beleggingen. Normalisering van het monetair beleid zou versneld naar een normaal of gepast tempo gaan dan dat het op het huidige geleidelijke tempo gaat. Deze versnelde normalisatie betekent dat de zoektocht naar rendement plaats zou maken voor reflatie en dat beleggers beleggingen met een laag risico en een hoge looptijd-eposure zouden schuwen. Bedrijfsobligaties In een wereld van hogere groei zouden beleggers tot op zekere hoogte van vastrentende beleggingen uitwijken naar aandelen. Binnen het vastrentende universum zouden ze eerder aangetrokken worden tot kortlopende, producten met een hoger risico die grotere spreadcompensatie bieden. High-yield beleggingen (HY) hebben doorgaans de hoogste positieve correlatie met aandelen binnen de vastrentende beleggingen en zouden waarschijnlijk een voorkeurscategorie zijn in dit klimaat. We verwachten dat het totaalrendement van high-yield beleggingen positief zal zijn, wederom door een betere balans tussen een hogere spread en duratierisico, tegen een achtergrond van verbeterende bedrijfswinsten. Daar komt nog bij dat wereldwijde HY beleggingen over een langere periode een lage correlatie van de spread laten zien ten opzichte van tienjarige staatsobligaties. Voor investment grade (IG) bedrijfsobligaties is de correlatie van de spread in feite negatief voor de lange termijn, wat een tendens voor krappere spreads aangeeft, nu de rente op US Treasuries stijgt. De vastrentende beleggingen met een laag risico en een langere duratie hebben geprofiteerd van de zoektocht naar rendementstromen en van de (QE) programma s van centrale banken in de tijd na de crisis. Daarom zullen zij onder druk komen te staan in een klimaat van grotere groei, zelfs als bedrijven fundamenteel sterk blijven. Hun duratie-eposure betekent dat hun totaal rendement waarschijnlijk negatief zal zijn als gevolg van de onderliggende rente op staatsobligaties en de kleine spreadcompensatie. Een andere reden is dat de QE van de ECB ook de aankoop van bedrijfsobligaties betrof. De normalisatie van het monetaire beleid in dit scenario zou betekenen dat deze aankopen stoppen en dat op een gegeven moment de ECB een netto-verkoper wordt van bedrijfsobligaties. 2

3 Opkomende markten (EM) sterk ondersteund door wereldwijde groei Vanuit het perspectief van totaalrendement verwachten we nog steeds dat schulden van opkomende markten goed presteren. We denken dat de spreadcompensatie afdoende is om de onderliggende rentestijging op veilige staatsobligaties uit ontwikkelde landen het hoofd te bieden, aangezien de belangrijkste kracht van die toename sterkere wereldwijde groei is. Een kernaspect van dit scenario is dat opkomende markten zouden profiteren als de groei in ontwikkelde landen door de bovengrens breekt. De volatiliteit zou in de periodes dat de yields op staatsobligaties sterk toenemen eveneens hoog kunnen zijn. Op langere termijn hebben staatsobligaties van opkomende markten (EMD) in harde valuta (HC) een positieve spread-correlatie ten opzichte van de rente op US Treasuries. Hogere rentes op tienjarige US Treasuries neigen ernaar de spread in EMD HC staatsobligaties te vergroten, en vice versa. Enige verruiming van de spread kan daardoor optreden. Voor EMD in lokale valuta (LC) is de correlatie van de spread met de 10-jaars rente op langere termijn negatief, in ieder geval sinds Stijgende koersen door hogere groei is positiever voor EMD dan een aantrekkend monetair beleid als reactie op een overschrijding van de inflatiedoelstelling. Alles in acht nemende, verwachten we een vlak totaalrendement in EMD in dit scenario, maar we geloven dat ze andere vastrentende beleggingen overtreffen. Binnen EMD bieden obligaties uit zogenoemde frontier markets in harde valuta (frontier market debt HC) beleggers een hogere opbrengst en kortere looptijd dan de meeste, gangbare EMD HC. Met een hogere spread-cushion en een lage historische correlatie met US Treasuries, kan frontier market debt andere vastrentende beleggingen overtreffen, met name als grondstofprijzen stabiel zijn of gaan stijgen. Voor vastrentende beleggers die geen valutarisico willen nemen, biedt frontier market debt in US dollars een aantrekkelijk risico/rendement-profiel. Valuta uit opkomende markten is een andere potentiële aantrekkelijke subcategorie binnen EMD, die enigszins ondergewaardeerd is op een handelsgewogen basis en in de praktijk geen vaste looptijd kent. Met de aantrekkende wereldwijde groei, voor een belangrijk en toenemend gedeelte veroorzaakt door opkomende markten, zal valuta uit opkomende landen waarschijnlijk in waarde toenemen ten opzichte van valuta uit ontwikkelde landen. Alternative credit Het totaalrendement van Alternative Credit-strategieën, zoals Private Debt en morgage loans, zal voornamelijk van de duratie afhangen. Dat kan positief zijn voor senior bank loans en commercial real estate loans en negatief voor infrastructuur en de spreadcompensatie voor het hogere risico. Zoals gezegd, leningen met een hoger risico zullen het in het algemeen beter doen in dit klimaat. Senior bank loans zijn in het bijzonder goed gepositioneerd omdat ze zich in het hogere rendementsegment bevinden en ze normaal gesproken een floating-rate coupon dragen, wat hun looptijdrisico verkleint. Andere kredietstrategieën met floating-rate coupons zijn commercial real estate loans, eport credit agency loans en leningen van opkomende markten. Deze strategieën profiteren in feite van een stijging van rentetarieven, zoals de Euribor of Libor. Net zoals IG bedrijfsobligaties, profiteren private-debt strategieën van de zoektocht naar rendement. In een klimaat van hogere rendementen neemt de drijfveer voor de zoektocht-naar-rendement, om de illiquiditeitspremie van de minder liquide leningen vast te zetten, af. Niettemin is de vraag naar dergelijke strategieën sterk gegroeid in de afgelopen jaren. Wij geloven dat, gegeven de andere voordelen van beleggen in leningen (zoals diversificatie), de interesse voor deze beleggingen aanhoudt. 3

4 Valuta In scenario 1 verwachten we dat de dollar verzwakt. In periodes van stijgende, wereldwijde risicobereidheid, trekken beleggers zich terug uit de US-dollarmarkt. We verwachten een opmars van de euro, wat een belangrijke ontwikkeling is voor beleggers die de dollar als basisof thuisvaluta hebben. Een sterkere euro zal een positieve impact hebben op het rendement van in euro uitgegeven obligaties. Aanhoudend ruim monetair beleid in Japan, vergeleken met andere regio s, kan de yen laag houden. Met betrekking tot het pond sterling zal de ontwikkeling voornamelijk afhangen van de uitkomst van de Breit onderhandelingen. Het effect van de Breit op het pond is over het algemeen negatief en lastige onderhandelingen kunnen de valuta van het VK ten opzichte van de handelspartners verder verzwakken. Een significante herziening van de waarde van het pond heeft overigens al plaatsgevonden. Figuur 1: Dollar echange rate vs euro and sterling USD vs EUR & GBP USD to EUR USD to GBP (RHS) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners Scenario 2: groei blijft binnen de bandbreedte Continuering van gematigde groei Aanhoudende nauwere spreads, voortzetting van de zoektocht naar rendement Positief scenario voor vastrentende spread-producten Geleidelijke stijging van de rente op staatsobligaties In dit scenario zien we een continuering van het klimaat van gematigde groei, zoals wij die de afgelopen jaren hebben gezien. Centrale banken normaliseren monetair beleid, maar heel geleidelijk. Al met al blijft het monetair standpunt in Europa en de VS soepel. In dit scenario houdt de zoektocht naar rendement aan. Aanhoudende onzekerheid zou beleggers afschrikken om meer risico te nemen. Over langere tijdperiodes heeft de spread van EMD HC en globale HY in het verleden de neiging gehad te verruimen als grondstoffen en olieprijzen dalen en als wereldwijde macro-economische cijfers minder positief worden. Tot nog toe dit jaar is het tegenovergestelde het geval. We zijn getuige van verdergaande krappere spreads, ondanks de daling in olie- en grondstofprijzen en de afvlakking van het aantal en reikwijdte van macro-economische verrassingen. Dit benadrukt het belang van de perceptie van monetair beleid en de grote kwetsbaarheid van spread-producten voor deze perceptie. Desalniettemin kunnen we verwachten dat de brede zoektocht-naar-rendement-trend zich voortzet. Een voortzetting van traag herstel en een langzame normalisering van het monetair beleid betekent nog steeds een langzame stijging van de rente op staatsobligaties. Gegeven het toch al lage renteniveau, zou het een uitdaging zijn om een positief totaalrendement te behalen, zeker in Europa en Japan. Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties zijn in de afgelopen jaren een van de belangrijke begunstigden geweest van beleggersstromen; dat wil zeggen dat er meer beleggingskapitaal naar bedrijfsobligaties is gegaan dan naar andere beleggingscategorieën. Meer dan acht jaar lang, sinds de financiële crisis, was de dominante trend een uitstroom uit geldmarktfondsen, vergezeld van minieme instroom in aandelen en een sterke instroom in vastrentende beleggingen: de al langer aanhoudende zoektocht-naar-rendement trend. De grootste instroom in de vastrentende beleggingen, in termen van aandeel van beheerd vermogen betrof instroom in IG en HY bedrijfsobligaties en EMD. Staatsobligaties lieten een kleinere instroom zien. Dit jaar heeft deze trend zich tot nu toe gehandhaafd en in dit scenario kan dat voortduren. Beleggers zullen de voorkeur geven aan inkomen-genererende beleggingen boven groeibeleggingen. Dit is over het algemeen positief voor vastrentende spread-producten over het gehele risicospectrum. Toch is het potentieel voor significante spread-verkrapping laag. We hebben al een substantiële spread-verkrapping gezien in de afgelopen jaren en de meeste van de spread-categorieën zijn al duur in historische contet. Dat betekent dat het opwaartse prijspotentieel beperkt is. Figuur 2: EUR and USD credit spreads Euro IG spread (RH scale) Euro HY spread US IG spread (RH scale) US HY spread Bron: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners Het behalen van een positief totaalrendement wordt voor IG bedrijfsobligaties een uitdaging, gezien hun lange looptijd. Naar verwachting blijven bedrijfscijfers wel positief

5 Een van de grootste risico s voor spread-beleggingscategorieën is een toename van het aantal faillissementen, wat de groei kan afremmen of de vorm van een recessie kan krijgen. Dat is in dit scenario niet het geval. Daarom zou het totaalrendement voor HY in orde kunnen zijn, aangezien de looptijd korter is dan in IG en de spread groter. Opkomende markten (EM) De verwachtingen voor opkomende markten (EM) zijn in dit scenario iets positiever. De groei is verbeterd in de EM-ruimte en de stijging van het rendement op staatsobligaties blijft traag. Waarderingen zijn ook aantrekkelijker dan in de rest van het vastrentende universum. Rekening houdend met het risico, lijkt EMD nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van HY of IG. De verhouding van spread van EMD HC over een 15-jaar gemiddelde spread-volatiliteit blijft boven die van de wereldwijde HY en EUR IG. Deze is ook minder afgenomen voor staatsobligaties in opkomende landen in harde valuta (EMD HC sovereign) dan voor globale HY-leningen sinds de pieken van begin De potentiële spread-verkrapping voor EMD zal gematigd zijn, maar gegeven het spread-cushion kan dit genoeg zijn om aanhoudend positief totaal rendement op te leveren. Frontier market debt biedt een relatief hoog rendement, dus kan het ook in een zoektocht-naar-rendement klimaat voordeel bieden. De meeste EM-valuta s bieden een hogere carry dan valuta van G10-landen. De hoger-rendement EM-valuta s kunnen ook profiteren van de zoektocht naar rendement Deze valuta s zijn enigszins ondergewaardeerd op een handelsgewogen basis, in een klimaat dat zich kenmerkt door hoge reële rentevoeten in EM en robuuste kapitaalstromen naar EM. Figuur 3: Credits spreads to 15y spread volatility ratio EMBI Global Diversified Barclays Global High Yield vs 5y T Barclays Euro IGC vs 5y Bund Bron: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners Alternative credit Zoals eerder opgemerkt, hebben private debt-strategieën reeds geprofiteerd van de zoektocht naar rendement. Het laag-rendement klimaat zou in dit scenario beleggers nog steeds richting minder liquide leningen sturen, om zo de illiquiditeitspremie in de wacht te slepen. Hoewel de spread-cushion voor IG bedrijfsobligaties relatief laag is, bieden bedrijfsleningen nog steeds een interessante pick-up. Een stijgende rente kan strategieën met floating-rate coupons bijzonder interessant maken, aangezien deze daadwerkelijk profiteren van stijgingen in EURIBOR of LIBOR. Commercial real estate loans, eport credit loans en leningen van opkomende markten zijn voorbeelden van dergelijke beleggingscategorieën. Deze voordelen zouden natuurlijk groter zijn in scenario 1. 5

6 Valuta In scenario 2 zouden we geen significante valutaveranderingen verwachten. De risicobereidheid blijft gematigd en de normalisatie van het monetair beleid blijft langzaam in Europa en de VS. Japan zou in dit opzicht verder achterblijven. De dollar zou gelijk kunnen blijven ten opzichte van de euro maar zou iets kunnen winnen ten opzichte van de Japanse yen. Impact op beleggingscategorieën: een samenvatting We verwachten dat de rente op staatsobligaties in beide scenario s stijgt. Maar dit zou met name het geval zijn in het eerste scenario, waarbij beleggers in staatsobligaties grote verliezen zouden kunnen lijden. Gezien het lage niveau van Duitse staatsobligaties, verwachten we dat een totaalrendement hierop negatief is in beide scenario s, maar gelet op de scherpere normalisatie in scenario 1, zou het totaalrendement negatiever zijn dan in scenario 2, waarin het relatief dichtbij 0% is. Dit gaat ook op voor US Treasuries, maar het hogere renteniveau betekent dat het totaalrendement iets beter zal zijn. EMD zal beter presteren in het tweede scenario, door de voortdurende zoektocht naar rendement, gematigde rentestijging van US Treasuries en relatief goede waarderingen. Scenario 1 is voor EMD een grotere uitdaging, met name voor EMD HC. Maar met een rentestijging die wordt aangedreven door groei, blijven de economische fundamenten sterk. In dit scenario zouden wij de voorkeur geven aan frontier markets. IG zal in het tweede scenario moeite hebben om negatieve totaalrendementen te voorkomen door de voortdurende zoektocht naar rendement. Scenario 1 toont echter de grootste uitdaging voor deze beleggingscategorie door de beperkte spread en lange looptijd. Het totaalrendement zou waarschijnlijk negatief zijn in het eerste scenario. US IG is beter gepositioneerd dan EUR IG vanwege de hogere opbrengst. In scenario 1 is HY beter gepositioneerd dan EMD en veel beter vergeleken met IG. Het tweede scenario is ook gunstig voor EMD. De grotere correlatie tussen HY en aandelen betekent dat het beter kan presteren in scenario 1, waarin groeibeleggingen beter worden ondersteund. Voor private debt-strategieën is de vraag of coupons vastrentend of floating zijn van doorslaggevend belang. De floating rate-strategieën, zoals ECA-, CRE- en EM-leningen, profiteren van een rentestijging in beide scenario s, maar in het bijzonder in het eerste scenario. Infrastructuur-leningen neigen een lange looptijd te hebben en zullen om die reden waarschijnlijk nog steeds profiteren van een zoektocht naar rendement in scenario 2, maar lijden onder een sterkere rentestijging in scenario 1. Hetzelfde geldt voor IG bedrijfsleningen, hoewel zij een iets kortere looptijd kennen. Scenario 1 is gunstig voor kortlopende beleggingen of beleggingen met een hogere spread-compensatie die eposure hebben naar groei, of een combinatie van beide. Wij geven de voorkeur aan ECA-, CRE- en senior bankleningen voor de kortlopende beleggingen, terwijl HY, EM-leningen en frontier market debt eposure naar groei bieden. In scenario 2 zouden wij meer spreadcompensatie zoeken, aangezien de meer gematigde normalisatie van het monetair beleid van de looptijd een minder belangrijk component maakt. De voortdurende zoektocht naar rendement kan een groter potentieel creëren in de risicovollere beleggingscategorieën. Kern van deze discussie is, dat we in beide scenario s meer potentieel zien binnen het universum van gespecialiseerde vastrentende beleggingen, buiten de traditionele wereld van veilige lange-looptijd beleggingen. Illiquide beleggingen kunnen in beide scenario s profiteren, maar het is belangrijk om specifieke kenmerken van de beleggingscategorieën te evalueren. In het algemeen laat scenario 1 zien dat stijgende rentes op staatsobligaties niet per se negatief hoeven zijn voor alle vastrentende beleggingen. Het laat ook zien dat beleggers niet meer vanzelfsprekend mee kunnen liften met de zoektocht naar rendement. Ze zullen selectiever moeten worden en fleibele oplossingen moeten vinden, door beleggingscategorieën in te zetten die minder gevoelig zijn voor looptijd en voldoende groeipotentieel hebben. Frontier market debt is hiervan een goed voorbeeld. Een slotopmerking: gegeven de onzekerheid over de vraag of wij ons naar scenario 1 of scenario 2 bewegen, zullen beleggers mogelijk profiteren van fleibele vastrentende beleggingsoplossingen die zich richten op looptijd en eposure naar groei. Als wij ons uiteindelijk tussen twee scenario s in blijken te bewegen, zullen beleggers in staat zijn hun eposure naar beleggingscategorieën aan te passen aan het nieuwe klimaat. Duidelijker is dat in de komende jaren beleggers in vastrentende categorieën verder zullen kijken dan de wereld van traditionele veilige beleggingen en voor hun allocatie gebruik zullen maken van de meer gespecialiseerde vastrentende beleggingen die in deze MindScope zijn besproken. In de volgende tabel staat een overzicht van welke gespecialiseerde vastrentende categorieën het meeste potentieel bieden in beide groeiscenario s. Beleggingscategorie Scenario 1 Scenario 2 EMD HC EMD LC Frontier Markets Eport Credit Agency Loans Infrastructure Debt Emerging Market Loans Commercial Real Estate Loans Corporate Loans (IG) Senior Bank Loans Absolute Return FI ABS Convertibles Asian Debt European HY Global HY 6

7 Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 7