Publicatie voor professionele beleggers Diepgaande inzichten van NN Investment Partners

Transcriptie

1 Diepgaande inzichten van NN Investment Partners FocusPoint De impact van economische groeiscenario s op matchingportefeuilles NN Investment Partners kijkt in detail naar de gevolgen van stijgende rentes voor institutionele beleggers, in het bijzonder voor hun matchingportefeuilles. Stijgende rentes zijn een van de structurele trends die economische vooruitzichten snel kunnen beïnvloeden. Scenarioanalyse is een simpele en intuïtieve manier om te analyseren hoe portefeuilles verbeterd kunnen worden, rekening houdend met zulke kortetermijntrends. Deze FocusPoint biedt aanbevelingen hoe beleggers zouden kunnen profiteren van het integreren van deze trend in hun beleggingsstrategieën.

2 De impact van economische groeiscenario s op matchingportefeuilles Na jaren van gestaag dalende rentes, worden institutionele beleggers geconfronteerd met het vooruitzicht op structureel hogere renteniveaus. Deze veranderende economische realiteit is voor veel beleggers de aanleiding voor een debat over hoe deze nieuwe realiteit te integreren in hun beleggingsstrategieën. Deze FocusPoint behandelt de impact van een scenario van stijgende rentes, in het bijzonder voor matchingportefeuilles. Inleiding Het behoeft geen toelichting dat de financiële crisis van 2008 en het economische en monetaire beleid dat daarop volgde, een dramatisch effect hadden op vastrentende markten. In dezelfde periode dwong strengere regelgeving veel institutionele beleggers ertoe belangrijke veranderingen te implementeren in hun beleggingsstrategieën. De uitdrukkelijke focus op de marktwaardering van de verplichtingen noopte beleggers duidelijk beleid voor hun matching- en returnportefeuilles toe te passen. Dezer dagen is het gebruikelijk om obligaties en rente- en inflatieswaps te combineren tot matchingportefeuilles die de economische waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds of verzekeraar nabootsen. Afhankelijk van de exacte regelgeving, dekkingsgraad en risicobereidheid, worden hedgeratio s variërend van 30% tot 100% overal toegepast. Dit beleid ontstond in een tijd waarin het grootste risicoscenario steeds lagere nominale en reële rentes was. Maar gezien de recente stijging van de rentes, beginnen beleggers zich af te vragen of deze beleggingsstrategieën nog steeds effectief zijn. Er zijn een aantal opties om de effectiviteit van deze strategieën te verbeteren. Ze variëren van instrumenten om portefeuilles beter te begrijpen en beter portefeuillebeheer, tot het opnieuw bekijken van de beleggingsdoelen, zoals gelijke tred houden met de inflatie. Omdat het onzeker is of en hoe een scenario van stijgende rentes zich uitrolt, vinden we dat beleggers hun portefeuilles robuuster kunnen maken door met behulp van scenarioanalyse tegenovergestelde economische visies te gebruiken om beleid te toetsen. Deze FocusPoint verschaft meer details hoe institutionele beleggers deze aanpak kunnen inzetten. Beleggers kunnen een aantal verbeteringen toepassen op het niveau van matchingportefeuilles. Scenarioanalyse is een krachtig hulpmiddel om te bepalen hoe deze verbeteringen bijdragen aan de algehele doelstellingen van de belegger. Mogelijke verbeteringen variëren van beleggen in minder liquide beleggingen zoals alternative credit, tot het toepassen van dynamische hedgingstrategieën. Minder liquide beleggingen dragen bij aan een extra rendement in scenario s waarin matchingportefeuilles continu onder druk staan. Dynamische strategieën zijn relevant als men bezorgd is hoe een groeiscenario uit kan werken met daarenboven ook nog mogelijke periodes van langdurige zijwaartse rentebewegingen. Wij betogen dat hogere verwachtingen voor zowel nominale rentes als de inflatie aanleiding zouden moeten zijn voor een meer expliciete nadruk op de mogelijkheid van matchingportefeuilles om inflatie uit te betalen. Deze FocusPoint gaat dieper in op elk van deze oplossingen. Scenarioanalyse Gedurende het laatste decennium was het renterisico substantieel. De richting van een verandering in de rente blijft evenwel notoir lastig te voorspellen. Toch maakt de veranderende economische realiteit van mogelijk stijgende rentes het scenario van economische groei mogelijk, iets wat nog maar drie jaar geleden weinig beleggers voor mogelijk hielden. Uiteraard is het gunstigste economische groeiscenario er een waarin de mondiale groei structureel de bandbreedte die we de afgelopen zes jaar hebben gezien, overstijgt. Hogere groei zal leiden tot hogere prijsinflatie, wat centrale banken onder controle zullen proberen te houden door de rentes te verhogen. Hoewel de mogelijkheid dat zo n scenario zich ontvouwt groter is dan een paar jaar geleden, is het bij lange na niet zeker of en hoe dit vorm krijgt. Beleggers zouden daarom met verschillende visies en scenario s moeten blijven werken, ook al lijken ze minder waarschijnlijk. In plaats van een ingewikkelde lange-termijn statische analyse toe te passen, is het vaak verstandig om met een beperkt aantal middellange-termijn scenario s te werken om beleggingsstrategieën te analyseren. Figuur 1 laat de scenario s zien die volgens ons op dit moment het meest relevant zijn voor een vijfjaarstermijn. Het herstelscenario vertegenwoordigt ons huidige denken over het meest waarschijnlijke pad naar economische groei. Naast drie groeiscenario s met verschillende snelheden van herstel, zijn alternatieve scenario s met dalende rentes en inflatieniveaus ook in onze scenarioanalyse opgenomen. Figuur 1: Middellange-termijn 30-jaars swap rente scenario s 30-jaars swap rente 5% 4% 3% 2% 1% 0% jaar Extreme neergang Neergang Stagnatie Voorzichtig herstel Herstel Extreem herstel Bron: NN Investment Partners 2

3 Beleggers kunnen de effectiviteit van hun strategieën verbeteren, door het verwachte rendement in de meest relevante scenario s te stimuleren, ten koste van rendement in andere scenario s. Op die manier is scenarioanalyse ook een effectief hulpmiddel voor risicomanagement: door een verscheidenheid aan scenario s te volgen, worden onacceptabele verliezen voorkomen als veranderingen in de matchingportefeuilles plaatsvinden. In het volgende onderdeel onderzoeken we hoe potentiële veranderingen in matchingportefeuilles eruit zouden kunnen zien. Het argument voor alternative credit Het afdekken van renterisico is standaard gebruik geworden voor defined benefit (DB) pensioenregelingen in ontwikkelde markten, zoals het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Hedging van renterisico is nu ook meer aanwezig in andere markten. Levensverzekeraars passen soortgelijke hedging-programma s toe als onderdeel van hun strategie om solvabiliteitsrisico s te beheersen, vooral sinds de introductie van marktwaarde-gedreven regelgeving. De specifieke disconteringsmethodiek is een sleutelfactor voor beleggers die het renterisico op hun verplichtingen afdekken met een combinatie van staatsobligaties en renteswaps. Op die manier construeren ze matchingportefeuilles die de economische waarde van de verplichtingen repliceren, met tracking errors ten opzichte van de economische waarde van de verplichtingen ruim binnen een bandbreedte van 1%. Echter, het klimaat van lage rentes heeft ook een search for yield gevoed, die bij grote verzekeraars en andere beleggers interesse opwekte voor andere beleggingscategorieën binnen hun matchingportefeuilles, zoals credits, hypotheken en andere vormen van alternative credit. Als gevolg daarvan kunnen matchingportefeuilles een extra spread met een grotere tracking error ten opzichte van de verplichtingen bieden. Als de rentes blijven stijgen, voorzien wij dat de allocatie naar deze minder traditionele beleggingscategorieën voor de matchingportefeuille een blijvend karakter heeft. Veel beleggers blijven structureel hogere rendementen verlangen, aangezien dekkingsgraden nog langdurig relatief laag blijven. Tegelijkertijd heeft de afhankelijkheid van traditionele swap overlays geleid tot problemen op het gebied van liquiditeitsmanagement door de introductie van nieuwe regelgeving op het gebied van central clearing. Minder traditionele matching beleggingscategorieën, zoals alternative credit, kunnen beïnvloed zijn door de search for yield, maar hun spreads lijken nog steeds relatief aantrekkelijk, zoals hypotheken laten zien in figuur 2. Hoewel hypotheken niet direct betrokken waren bij het opkoopprogramma van de ECB, kan het einde van het ruime monetaire beleid ook voor private debt leiden tot hogere spreads. Echter, ongeacht deze tijdelijke prijsimpact, blijven spreads een aantrekkelijk extra rendement bieden. Alternatieven voor een groter spreadrisico, zoals een toename van de leverage op de balans, zijn vaak onaantrekkelijk gezien de strenge kapitaaleisen. Vanuit een meer strategisch perspectief bieden lagere-risico alternative credit beleggingen, zoals infrastructuurleningen, bedrijfsleningen en exportkredietleningen ook een aantrekkelijk matching alternatief. Het extra rendement compenseert het grotere liquiditeitsrisico ruim, wat eenvoudig opgevangen kan worden bij het beheer van de liquiditeit van de totale balans. Uiteraard betekent het beleggen in alternative credit extra matching-risico, gemeten naar volatiliteit op korte termijn ten opzichte van verplichtingen. Echter, op langere termijn wordt het argument voor alternative credit sterker daar activa en verplichtingen meer parallel zullen bewegen. Voordelen van dynamische hedging-strategieën Overstappen naar hoger-rentende beleggingen zoals leningen en hypotheken helpt bij het herstel van de dekkingsgraad. Maar de potentiële bijdrage van zulke beleggingen verbleekt in vergelijking met de impact van grote, positieve renteschokken of aandelenrendementen. De dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds dat besluit geheel af te zien van rente-hedging zal fors omhooggaan met 15-20% als de rentes over de hele curve 1% stijgen. Om te herstellen van de problematische dekkingsgraden in het verleden, lijkt het wellicht een eenvoudige strategie om simpelweg open te staan voor renterisico en te kiezen voor wezenlijk lagere rentehedging-ratio s. Afgezien van iemands mening over de waarschijnlijkheid van voortdurende economische groei, is deze strategie vaak het resultaat van lange-termijn statistische analyse die veel fondsen toepassen om hun beleggingsbeleid vast te stellen. Gedurende het laatste decennium van dalende rentes gingen sommige pensioenfondsen ervan uit dat rentes op een horizon van 10 tot 15 jaar zouden stijgen, met als gevolg dat veel asset/liability management (ALM) studies wezen op lagere hedge-ratio s, ook al was de weerslag van onverwachte verdere dalingen van de renteniveaus zeer ongunstig. Figuur 2: Nederlandse hypotheken: spreads versus credits 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% J F M A M J J A S O N D J F M A M J J Euro credits Gemiddeld Nederlands hypotheekfonds Bron: Thomson Reuters Datastream, Achmea, NN Investment Partners Maar als het onverwachte gebeurt en rentes weer zouden dalen, zouden de recente stijgingen van de dekkingsgraden meer dan geneutraliseerd worden door verliezen. Daarenboven staat regelgeving in sommige landen het gewoonweg niet toe dat pensioenfondsen hun risico bij de huidige dekkingsgraden, die op het moment nog altijd tamelijk laag zijn, verhogen. Hoe kunnen beleggers ontsnappen uit dit dilemma? De sleutel voor dit probleem ligt opgesloten in iemands geloof over hoe het groeiscenario zich zal 3

4 ontvouwen. Beleggers die de impact van dalende rentes niet kunnen verdragen, hebben eenvoudigweg niet de buffers om weer een val in dekkingsgraden te op te vangen. Andere beleggers daarentegen, vragen zich misschien af wat meer waarschijnlijk is: gestaag stijgende rentes, bewegend naar een structureel hoger niveau, gesteund door sterke groei, of slechts periodes van kleine stijgingen, afgewisseld met periodes van dalende rentes? Beleggers die zich willen verzekeren tegen een gematigd groeiscenario met veel op- en neerwaartse bewegingen in de rentes kunnen variatie in hun hedgeratio s overwegen. Als zij vandaag zouden starten op een lager hedgeratio-niveau, houdt zo n hedgingbeleid in dat hedgeratio s toenemen (zeg met 10% of 20%) als de lange rentes stijgen met, laten we zeggen, nog eens 1%. Deze verhoging zou worden teruggedraaid als rentes zouden dalen naar de niveaus van vandaag. Beleggers profiteren van dynamisch hedgingbeleid zolang de rentes binnen een bepaalde bandbreedte bewegen. Echter, mochten rentes structureel uit deze bandbreedte breken, zullen verliezen worden geleden ten opzichte van beleid met lagere, statische hedgeratio s. Scenarioanalyse helpt het beschikbare risicobudget voor dynamisch beleid te bepalen door het maximale verlies te definiëren in het geval dat het alternatieve scenario zich toch voordoet. Reëel en nominaal hedgingbeleid herzien Met de lage niveaus van de rentes en de inflatie die we sinds de kredietcrisis hebben ervaren, zijn beleggers minder bezig geweest met het vermogen van hun beleggingen om de stijging van de inflatie bij te benen. Echter, de rentes en dekkingsgraden zijn begonnen aan een stijging. In landen waar verplichtingen niet expliciet gekoppeld zijn aan de inflatie, moeten pensioenfondsen nu overwegen of het bijhouden van de inflatie relevanter is geworden voor de deelnemers van een pensioenregeling. Figuur 3 geeft input voor deze discussie. Het schetst voor de relevante scenario s de ontwikkeling van de nominale en reële, inflatie-gecorrigeerde dekkingsgraden, startend bij een nominale dekkingsgraad van 100%. Figuur 3: Ontwikkeling van de dekkingsgraad binnen verschillende middellange-termijn scenario s Reële dekkingsgraad Dekkingsgraad onder verschillende scenario s 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% Dekkingsgraad Neergang Stagnatie Voorzichtig herstel Sterk herstel Huidig Extreme neergang Extreem herstel Bron: NN Investment Partners De reële dekkingsgraad is berekend met gebruik van de huidige verplichtingen, vermeerderd met de break-even inflatie. Het lijkt tegenstrijdig dat het sterke herstelscenario onaantrekkelijk is in termen van de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad: in het voorbeeld hierboven daalt de reële dekkingsgraad met 10%. In zowel het gematigde als het sterke herstelscenario, zouden we intuïtief nominale rentestijgingen verwachten, kort daarop gevolgd door stijging van de verwachte inflatie. Reële rentes bewegen als gevolg daarvan waarschijnlijk niet significant. Stabiele reële rentes en een negatief resultaat van het nominale hedgingbeleid betekenen dat reële dekkingsgraden verslechteren voor pensioenfondsen met een afdekkingsbeleid gericht op de nominale rente. Zodoende kan het lange-termijn vermogen om deelnemers te compenseren voor toekomstige inflatie zwakker worden in sterkere herstelscenario s, ook al zijn de economische vooruitzichten op langere termijn gedegen. In het basisscenario van economische groei zouden pensioenfondsen moeten overwegen om hun focus op inflatie te vergroten. Ze hebben verschillende mogelijkheden om met inflatierisico s om te gaan. Binnen de returnportefeuille kunnen fondsen hun allocatie naar reële activa vergroten. Binnen de matchingportefeuille kan men overwegen te alloceren naar inflation-linked obligaties of inflatieswaps. Binnen illiquide beleggingen is er wat innovatie op het gebied van expliciet inflatie-gekoppelde producten, hoewel het aanbod naar verwachting beperkt blijft. Beleggers die een verhoging van de allocatie naar inflatie-afhankelijke beleggingen overwegen, moeten ook zorgvuldig nagaan of de uit hun beleggingen voortkomende inflatie dicht genoeg bij de aan de deelnemers beloofde inflatie blijft. Conclusie Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, beleggen voor de lange termijn. Daarom herzien zij hun beleggingsstrategieën slechts om de paar jaar. Tegelijkertijd kunnen structurele veranderingen in de economische vooruitzichten, die hebben plaatsgevonden in een relatief korte tijdsspanne, op korte termijn worden geïntegreerd, om inefficiënte portefeuilles te voorkomen. Scenarioanalyse is een simpele en intuïtieve manier om te analyseren hoe portefeuilles verbeterd kunnen worden, rekening houdend met kortetermijntrends. De recente stijging van de rente is zo n trend. Deze FocusPoint tracht een aantal aanbevelingen te geven hoe beleggers kunnen profiteren van het integreren van deze trend in hun beleggingsstrategieën. Bart Oldenkamp Managing Director Integrated Client Solutions bij NN Investment Partners Robert Berkhout Senior Integrated Balance Sheet Manager bij NN Investment Partners 4

5 Contact Mocht u vragen hebben, neem dan gerust contact op met: Mark van der Kroft Director Strategic Institutional Business Development Mark.van.der.Kroft@nnip.com Disclaimer Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5