FocusPoint. 9 veelgestelde vragen over beleggen in Alternative Credit.

Transcriptie

1 Diepgaande inzichten van NN Investment Partners FocusPoint 9 veelgestelde vragen over beleggen in Alternative Credit Alternative credit biedt interessante kenmerken, zoals lage correlatie met meer traditionele beleggingscategorieën, diversificatie, aantrekkelijke rendementen en relatief interessante spreads Door de voorspelbare kasstromen, stabiele inkomsten en hoge kredietwaardigheid zijn veel leningen potentieel een goede match voor de verplichtingen van een pensioenfonds of verzekeraar NN Investment Partners belegt in een zeer groot aantal subcategorieën van alternative credit en heeft daardoor goede kennis van de relatieve aantrekkelijkheid van al deze segmenten

2 9 veelgestelde vragen over beleggen in Alternative Credit Alternative credit vormt een dynamische, complexe markt, die zich sterk aan het ontwikkelen is en veel voordelen kan bieden. De categorie heeft al flink aan terrein gewonnen in institutionele portefeuilles, onder meer als middel om extra rendement en grotere diversificatie te genereren. Alternative credit groeit snel vanwege het tekort aan krediet bij banken, veroorzaakt door de kredietcrisis en de strengere regelgeving. Petra Stassen, Client Portfolio Manager Alternative Credit en Richard Sanders, Strategic Advice Specialist bij NN Investment Partners, beantwoorden negen veelgestelde vragen over beleggen in alternative credit. 1. Wat verstaat NN IP precies onder alternative credit? Petra Stassen: Onder Alternative credit verstaan wij leningen die worden afgesloten op de private markt en die derhalve niet publiek verhandeld worden. Er zijn voor deze categorie verschillende andere begrippen in omloop, zoals alternative lending, private debt, direct lending, private placements, leveraged loans, etc. Deze worden in de praktijk door elkaar gebruikt. Het betreft een groeiende beleggingscategorie die bestaat uit leningen verstrekt aan bedrijven, organisaties en projecten buiten het gereguleerde bankcircuit om. Denk daarbij aan het zeer brede spectrum van hypotheekleningen voor woningen of commercieel vastgoed, het financieren van infrastuurprojecten, bedrijven, lokale overheden, exportkredieten etc. We hanteren daarbij dezelfde hoge mate van fundamentele analyse, compliance, risicomanagement en dergelijke als de banken. We bieden dus eigenlijk dezelfde producten aan als banken, maar dan binnen een asset management-framework. Het is een markt die door de disintermediatie van de banken na de kredietcrisis snel is gegroeid. Alternative credit biedt beleggers interessante kenmerken, zoals lage correlatie met meer traditionele beleggingscategorieën, diversificatie, aantrekkelijke rendementen en relatief interessante spreads. De hoogte van het verwachte rendement verschilt uiteraard per type belegging. Wat veel beleggers nog niet in hun overwegingen meenemen is dat alternative credit ook een rol kan spelen in de matching portefeuille. Door de voorspelbare kasstromen, stabiele inkomsten en hoge kredietwaardigheid zijn veel leningen potentieel een goede match voor de (langlopende) verplichtingen van een pensioenfonds of verzekeraar. Richard Sanders: Ook niet onbelangrijk voor institutionele beleggers: de markt voor alternative credit is wat betreft beschikbare beleggingsmogelijkheden zowel breed als diep. Er zijn veel bedrijven en projecten die een financiering nodig hebben, maar deze om wat voor reden dan ook niet kunnen krijgen. Dit noemen we ook wel de financieringskloof, die vooral voor de kleinere bedrijven (SME s) groot is, maar bijvoorbeeld ook bestaat voor grote infrastructuurprojecten. Banken zijn vooral uit deze markt teruggetreden vanwege kapitaalbeperkingen. Dat is een maatschappelijk probleem, omdat SME s een primaire bron zijn van economische groei en twee derde van de werkgelegenheid vertegenwoordigen. 2. Is het risico van private leningen niet aanzienlijk hoger? Stassen: Wij richten ons voornamelijk op het meer conservatieve segment van de private markt. Deze leningen bevinden zich op de veiligste plek in de kapitaalstructuur ( senior ). De leningen worden vaak gedekt door activa en/of aandelen van de betreffende bedrijven ( secured ). Een belangrijk aspect van alternative credit is echter dat de documentatie per transactie wordt onderhandeld. Daarbij wordt steeds per project of bedrijf bekeken welke afspraken (convenanten) er kunnen worden opgenomen om de neerwaartse risico s te beperken, bijvoorbeeld een minimale interest coverage ratio. Het monitoren van deze afspraken (ratio s) vormt een belangrijk deel van het beleggen in leningen het is niet zo dat deze leningen in de kluis worden gelegd om er nooit meer uit te komen. Wanneer een van de afspraken niet wordt gehonoreerd, kan men tijdig met het bedrijf of de partij in gesprek gaan om te zorgen dat de situatie weer ten goede keert, of om samen tot een andere oplossing te komen. Dit leidt in de praktijk veelal tot een lagere kans op faillissement en een beter herstel wanneer het toch fout gaat. Sanders: Alternative credit kan helpen om risico s te beperken. Veel leningen hebben een variabele rente (afhankelijk van de sector), waardoor ze natuurlijke bescherming bieden tegen het risico van stijgende inflatie. De veelzijdigheid van de beleggingscategorie maakt spreiding goed mogelijk. 3. Welke plaats verdient alternative credit in de portefeuille? Sanders: Wij zien dat beleggers niet alleen meer spreiden binnen alternative credit, maar ook meer alternative credit opbouwen. Dit gaat ten koste van de allocatie naar bijvoorbeeld aandelen, omdat die een groot risicobeslag hebben, of ten koste van staatsleningen, omdat die nu te weinig opleveren en gevaar lopen bij een rentestijging. De impliciete rating van alternative credit is vaak BBB of hoger en daarom is alternative credit qua kredietrisicoprofiel vergelijkbaar met investment-grade credits of staatsobligaties. Deze liquide beleggingscategorieën vind je vaak terug in het deel van de portefeuille dat renterisico afdekt, de zogenaamde matching portefeuille, en daarom zien we dat alternative credit ook goed in dat deel van de portefeuille past. Er zijn (subtiele) verschillen tussen alternative credit en liquide matching instrumenten die van belang kunnen zijn voor succesvol het implementeren van de gewenste rente-afdekking. Alternative credit kan namelijk ook onregelmatige, of zelfs onverwachte, aflossing hebben. De rentegevoeligheid is daardoor anders dan bij obligaties. Door de alternative credit portefeuille te synchroniseren met de balansbrede Liability-Driven Investing strategie kan er voor worden gezorgd dat de gehele matching portefeuille, bestaande uit zowel alternative credit als liquide instrumenten, zo goed mogelijk de gewenste afdekkingseigenschappen heeft. Regelgeving omtrent 2

3 derivaten is structureel aan het veranderen met de komst van EMIR. De complexiteit van toezicht op de derivatenportefeuille en het risicomanagement daarvan is toegenomen. Ook ontstaat de noodzaak om laag renderend kasgeld aan te houden. Vastrentende alternative credit kan alternatieven bieden voor investeerders die daarom hun afhankelijkheid van rentederivaten willen verminderen. Investeerders die investment grade credits of staatsobligaties in hun rendementsportefeuille opnemen, bijvoorbeeld omdat er behoefte is aan zeer nauwkeurige rente-afdekking, zouden alternative credit in de rendementsportefeuille kunnen inpassen. Alternative credit is ook geschikt voor beleggers die hun balansbrede risicoprofiel willen verlagen, maar niet te veel rendementspotentieel willen inleveren. De allocatie naar bijvoorbeeld aandelen kan dan worden ingewisseld voor alternative credit, waarbij dan veelal wordt gekeken naar de hoger renderende, meer risicovolle strategieën. Alternative credit is hoe dan ook een interessante bouwsteen van een institutionele portefeuille, juist omdat de beleggingscategorie op meerdere manieren in te zetten is. 4. Aan welke opslag boven op de rente moeten we denken bij een alternative credit belegging? Stassen: De prijzen op iedere beleggingscategorie worden bepaald door vraag en aanbod. De private markt heeft echter een geheel eigen dynamiek. De meest voor de hand liggende vergelijking is om naar leningen versus obligaties te kijken. Bij leningen wordt door ons erg gefocust op neerwaartse risico s: Hoe wordt de lening gestructureerd? Hoe worden beschermingen zoals hypotheken en uitoefeningsrechten ervan in het contract vormgegeven? De leningen hebben vaak een complexe structuur en uitgebreide documentatie en dit wordt derhalve gecompenseerd middels een complexiteitspremie. Ook voor gebrek aan liquiditeit wordt door beleggers een premie gerekend, de illiquiditeitspremie. De spread wordt verder beïnvloed door marktinefficiënties, ofwel hoe gemakkelijk of moeilijk is het om kopers en verkopers bij elkaar te brengen, en de verwachte probability of default en recovery rates van de betreffende leningen. In het algemeen komt er een spread, ook wel private pricing differential (ppd) genoemd, van 0,5% tot 5% tot stand. Overigens is ook de liquiditeit van de publieke obligatiemarkten door regulering veranderd. Banken mogen door toenemende regulering steeds minder obligaties op eigen boek houden. Tegelijkertijd vindt er een concentratie plaats van wereldwijde belangen bij buy-and-hold -beleggers en centrale banken. Eigenlijk zouden beleggers nu ook voor de publieke obligatiemarkten een illiquiditeitspremie moeten rekenen. Door de lage rente en daarmee samenhangende search for yield en de lage volatiliteit is het maar de vraag of beleggers dat op dit moment rekenen. Al met al vinden wij het rendements-risicoprofiel van private leningen nu gunstig afsteken bij die van de publieke obligaties. Per subcategorie houden we met gespecialiseerde teams goed in de gaten wat er gebeurt aan de aanbodkant, middels het grote netwerk dat we hebben opgebouwd en een diepgaande kennis van de verschillende markten. Daarnaast hebben we veel aandacht voor de ontwikkelingen bij onze potentiële klanten. We zien dat diverse pensioenfondsen en verzekeraars een meer gediversifieerde portefeuille van alternative credits willen opbouwen. En daarbij kunnen wij ze helpen door op alternatieven met een beter profiel te wijzen. NN IP belegt in een zeer groot aantal subcategorieën van alternative credit en wij hebben daardoor goede kennis van de relatieve aantrekkelijkheid van al deze segmenten. Wij bieden zowel strategieën als een bredere vorm van advisering aan. We hebben hierin veel ervaring; wij doen dit voor onze verzekeraar al sinds begin jaren negentig. Hierin kunnen we ook de wensen op het gebied van duurzaam beleggen meenemen, wat de laatste jaren een steeds grotere rol is gaan spelen. 5. Hoe ga je om met de illiquiditeit van deze beleggingen? Wat zijn de voor- en nadelen? Sanders: Binnen de strategieën die vallen onder alternative credit zijn er aanzienlijke verschillen in de mate van illiquiditeit. Zo bestaat er voor senior bank loans nog een redelijke secundaire markt, terwijl het voor andere typen leningen een stuk lastiger kan zijn om een koper te vinden. Maar in alle gevallen is het van belang de lagere liquiditeit mee te nemen in de overwegingen, daarom adviseren wij beleggers een buy-and-hold -mentaliteit aan te nemen. Omdat er bij het maken van de beleggingsbeslissing vanuit wordt gegaan dat de belegging niet verkocht kan worden, is het verstandig dat de belegger goed in kaart brengt wat dat voor de balans kan betekenen. Hoeveel liquiditeit is er doorgaans nodig? Hoeveel is er beschikbaar? En hoe ziet dat beeld er uit in tijden van marktstress? Zodoende kan worden geanalyseerd wat een prudente allocatie is naar illiquide beleggingen. In de praktijk zien we overigens vaak dat institutionele beleggers de grens nog niet hebben opgezocht of er zelfs maar in de buurt gekomen zijn. Bewust concentreren op alternative credit deelcategorieën die aflossen (wat bij leningen vaak voorkomt) kan een goede manier zijn om liquiditeitstekorten te mitigeren. De hoeveelheid cash die een illiquide belegging elk jaar kan generen kan al gauw 10% van de totale investering bedragen. Een belangrijk nadeel van illiquiditeit is dat er weinig ankerpunten zijn om een zo objectief mogelijke waarde te bepalen. Er zijn verschillende manieren om toch tot een inschatting te komen van wat de belegging waard is, maar het gebrek aan een secundaire markt maakt dat het bij een inschatting blijft. 6. Zijn er ook inflation-linked beleggingscategorieeën in alternative credit? Stassen: De markt voor inflation-linked leningen is op het moment beperkt. Beleggers die blootstelling willen hebben aan inflatie investeren doorgaans in het eigen vermogen van bijvoorbeeld gebouwen of infrastructuurprojecten, maar ook infrastructuurleningen kunnen inflation-linked zijn. Bij commerciële vastgoedleningen kan inflatie ook een rol spelen, omdat de onderliggende huurcontracten vaak inflatie-geïndexeerd zijn en deze indexatie zich meestal vertaalt in een hogere couponbetaling aan de belegger. De hoofdsom is in dit geval echter niet geïndexeerd. Het bijzondere aan de onderhandse markten is dat het aanbod zich kan aanpassen aan de vraag: zowel leningnemer als verstrekker heeft de mogelijkheid om op maat gemaakte contracten te sluiten. 3

4 7. Hoe blijf je in control met een allocatie naar alternative credit? Sanders: Bestuurders die verantwoordelijk zijn voor beleggingsbeleid, risicomanagers en andere relevante beslismakers moeten voldoende kennis hebben om de belangrijkste voor- en nadelen en vooral ook de risico s van alternative credit te beoordelen. Het loont om goed inzicht te hebben in welke soorten alternative credit het beste passen bij de doelstellingen en daarvoor is een bepaalde mate van expertise nodig. Beleggers hoeven deze expertise overigens niet altijd in-house op te bouwen, ook externe partijen kunnen hier een belangrijke rol spelen. Desalniettemin blijft educatie een belangrijke rol spelen. Portefeuillemanagers zijn uiteraard doorslaggevend bij het succesvol investeren in alternative credit. Hun netwerk bepaalt de toegang tot de markt en hun vermogen om transacties te structureren draagt bij aan het beperken van kredietverliezen. Daarom moeten beleggers kennis opbouwen om de juiste manager te kunnen selecteren. Omdat de belegger leunt op informatie van de portefeuillemanager bij het vaststellen van waardering en ratings, moet de asset manager op geloofwaardige wijze aannemelijk maken dat dit op de juiste manier gebeurt. Beleggers die overwegen om alternative credit in de matching portefeuille op te nemen, kunnen behoefte hebben aan meer gedetailleerde informatie over individuele leningen, zoals verwachte kasstromen, wat doorwerkt in de eisen die worden gesteld aan rapportages. 8. Waar moet je opletten bij het vaststellen van de waardering en rating van alternative credit? Stassen: Omdat het kenmerk van alternative credit is dat het om private leningen gaat die niet publiek verhandeld worden, is er geen marktprijs beschikbaar voor waardering. Deze leningen worden derhalve gewaardeerd met mark-to-model. Modellen die de waardering en de kredietrating van een lening vaststellen zijn bijzonder belangrijk voor beleggers. De uitkomsten van deze modellen hebben immers invloed op de financiële prestaties en zijn nodig bij het vaststellen van de vereiste solvabiliteit. Het bouwen van een dergelijk waarderingsmodel vindt veelal plaats bij de vermogensbeheerder, soms in samenwerking met partijen als credit rating agencies als Moody s en S&P. Dit geldt ook voor modellen en/of methoden die worden gebruikt om de interne rating te bepalen. Aansluiting bij gangbare rating- en waarderingsmethodiek kan een sterke indicatie van kwaliteit zijn. Bij NN IP hebben we een beoordelingsmethode ontwikkeld waarmee de aantrekkelijkheid en de risico s van alternative credit beleggingen in een praktische matrix kunnen worden gewaardeerd en vergeleken. De matrix is gebaseerd op drie belangrijke aspecten van alternative credit: risicogewogen rendement, liquiditeit en complexiteit. Binnen deze driehoek (zie figuur 1) kijken we naar verschillende cashflowaspecten, de ontwikkeling van een risicogewogen rendementskader, het belang en de verantwoording van de hoogte van kosten en vergoedingen en aspecten met betrekking tot liquiditeit en complexiteit. In hoofdstuk 7 van ons handboek Alternative credit and its asset classes is een uitgebreide toelichting op deze benadering te vinden. Sanders: Daarnaast kan onafhankelijke modelvalidatie door een externe partij, zoals een consultant of credit rating agency, meer zekerheid bieden over de kwaliteit van de modellen en de processen die worden gevolgd om de uitkomsten te maken. Het is ten slotte verstandig om de certificeerder van de belegger te betrekken om te borgen dat de ratings en waarderingen voldoen aan de standaarden en vereisten. Figuur 1. De driehoeksbenadering van alternative credit Cash flow pattern Tenor and flexibility Expected return Security and expected loss RETURN Risk-adjusted return Management fees Net return Charges Governance and reputation risk Certainty about assumptions Overall intellectual complexity COMPLEXITY THE TRIANGLE APPROACH TO ALTERNATIVE CREDIT LIQUIDITY Illiquidity Volatility ESG factors Diversification Bron: NN Investment Partners 4

5 9. Is dit een goed moment om in te stappen? Sanders: Ja, dit is een goed moment. We zien dat de premie op korte termijn waarschijnlijk niet gaat verdwijnen, onder andere omdat het krediettekort bij banken voorlopig nog niet is opgelost. Tijd is verder een concept dat voor beleggen in leningen veel gezichten kent en erg relevant is, ten eerste omdat het een beslissing is die voor de langere termijn wordt genomen. Beleggen in alternative credit kan onderdeel uitmaken van de strategische asset allocatie, die zich veelal op de lange termijn focust. Beleggen in alternative credit betekent de keuze maken om voor lange tijd belegd te zijn. Een geleidelijke tussentijdse verschuiving naar andere categorieën kan worden gefaciliteerd door het herbeleggen van coupons en aflossingen. Stassen: Daarnaast kost het relatief veel tijd om een leningenportefeuille op te bouwen. Het afsluiten van leningen kan weken tot maanden duren en in het netwerk van de vermogensbeheerder moet naar beleggingsmogelijkheden worden gezocht. Dit kost meer tijd dan het opbouwen van een obligatieportefeuille, waarbij alle informatie publiekelijk beschikbaar is. Sanders: Tot slot wordt vaak de vraag gesteld of institutionele beleggers te vroeg of juist te laat zouden zijn. Een voorbeeld is beleggen in hypotheekleningen, een segment waar veel Nederlandse institutionele beleggers de afgelopen jaren zijn ingestapt. Hoewel de spreads ingekomen zijn sinds de huizenmarktcrisis, zijn ze nog steeds aantrekkelijk en is het zeker niet te laat om in te stappen. Voor andere, minder bekende strategieën kost het vaak juist veel tijd om alle details goed te doorgronden, mede op het gebied van boekhouding en toezicht, en alle betrokkenen in alle lagen van de organisatie te overtuigen. Petra Stassen-van Lochem Client Portfolio Manager Alternative Credit bij NN investment Partners Richard Sanders Strategic Advice Specialist bij NN Investment Partners Dit sluit aan bij onze overtuiging dat het voor iedere institutionele belegger van belang is om goed beslagen ten ijs te komen als men overweegt om te gaan beleggen in alternative credit. Daarom hechten wij veel waarde aan educatie en advies wij nodigen u graag uit om daar gebruik van te maken! Eerder dit jaar hebben we een uitgebreid handboek over alternative credit geschreven en beschikbaar gesteld op onze website. Deze wordt veel gedownload. Dit geeft aan hoeveel kennisbehoefte er voor de beleggingscategorie bestaat. Disclaimer Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5