Straks ook een Vestia onder de pensioenfondsen?

Transcriptie

1 ROCK note Juli 2012 Alleen voor professionele beleggers Straks ook een Vestia onder de pensioenfondsen? Johan Duyvesteyn Quantitative Research Martin Martens Quantitative Research Tom Steenkamp Co-head Investment Solutions Onze mening over derivatenproblemen zoals bij Vestia is dat een Nederlands pensioenfonds meer mogelijkheden heeft om liquiditeiten te managen. Ongewenste effecten zijn wel mogelijk. Wij sluiten af met enkele aanbevelingen. Inleiding Woningcorporaties zijn al enige tijd voorpaginanieuws. Uit een recent onderzoek van KPMG blijkt dat ruim de helft van de corporaties voorzieningen moet treffen vanwege hun derivatenposities. Het meest schrijnende voorbeeld is woningcorporatie Vestia wegens een verlies van EUR 2,5 miljard ten gevolge van een enorme positie in rentederivaten, vooral renteswaps. Vestia kwam hierdoor in liquiditeitsproblemen en had steun nodig, waardoor (opnieuw) een heftige discussie over het gebruik van derivaten oplaaide. Het gebruik van OTC ( Over the Counter ) derivaten, zoals renteswaps, leidt tot tegenpartijrisico. Dit risico wordt beperkt door het (dagelijks) uitwisselen van onderpand. Aan de kwaliteit van het onderpand worden voorwaarden verbonden in de ISDA overeenkomst die partijen afsluiten. Bij het afsluiten van de overeenkomst dient er rekening mee te worden gehouden dat dit onderpand (cash, AAA-obligaties of ander papier) in voldoende mate in de portefeuille aanwezig is, of gemaakt kan worden middels bijvoorbeeld repo-transacties. Ook pensioenfondsen zijn grootverbruikers van derivaten, vooral omdat in hun strategisch beleggingsbeleid vaak een deel van het rente- en/of valutarisico van de beleggingsportefeuille wordt afgedekt. In deze notitie vragen we ons af of problemen zoals bij Vestia ook bij de Nederlandse pensioenfondsen kunnen voorkomen. Hiertoe geven we eerst een korte omschrijving van wat de problemen bij Vestia waren. De problemen kwamen voort uit het liquiditeitsrisico dat is verbonden met het gebruik van derivaten. In deze notitie inventariseren we voor een gestileerd pensioenfonds over een aantal historische perioden hoe groot deze liquiditeitsrisico s zijn, wat de gevolgen zijn en of pensioenfondsen hierdoor in de problemen kunnen komen. We sluiten af met een conclusie en een aantal aanbevelingen. Wat gebeurde er bij Vestia? Vestia is één van de grootste woningcorporaties in Nederland met circa woningen in Rotterdam en omgeving. Een woningcorporatie bouwt, verbouwt, koopt, verhuurt en verkoopt woningen. Op de balans van de coöperatie staat tegenover het woningenbezit voor miljarden euro s aan leningen. Daar moet rente op betaald worden. En deze rente fluctueert. Bijvoorbeeld omdat er variabele rente wordt betaald op de leningen, of omdat leningen aflopen en vernieuwd moeten worden, of omdat er nieuw geld nodig is voor nieuwe woningen. De rentefluctuaties zorgen van jaar tot jaar voor veranderingen in de rentelasten. En om dit risico te verminderen heeft Vestia gebruik gemaakt van (payer) renteswaps. Deze renteswaps hebben op het moment van aangaan met een bank geen waarde. Maar als de rente (onverwacht) stijgt zal de renteswap een positieve waarde krijgen voor Vestia, waardoor er compensatie is voor de rentelasten die dan ook hoger zullen zijn. Als echter de rente daalt, zal de renteswap een negatieve waarde krijgen voor Vestia. Het verlies op de renteswap staat dan tegenover de lagere rentelasten op de (toekomstige) leningen. De fluctuaties in de rentekosten worden zodoende met Page 1 of 6

2 renteswaps gecompenseerd. Dit hedgen van het renterisico is op zichzelf een prima beleid om risico s te verminderen, maar bij een dergelijk beleid moet wel rekening worden gehouden met liquiditeitsrisico s. Verliezen op renteswaps moeten namelijk direct worden afgerekend met de tegenpartij, terwijl de compenserende winst in de vorm van lagere rentebetalingen op bestaande leningen vaak pas later in de tijd worden gerealiseerd. De grootte van de betaling hangt af van afspraken met de tegenpartij. Vaak kan ook worden volstaan door niet direct af te rekenen maar AAA-staatsobligaties als onderpand te gebruiken. 1 Vestia kwam in de problemen, omdat de rentes in de voorafgaande periode waren gedaald, terwijl Vestia zich vooral wilde indekken tegen rentestijgingen. Er werd dus verlies geleden op de rente swaps. Er ontstond daarom acuut een enorm liquiditeitsprobleem, want de papieren winst op langere termijn door goedkoper te kunnen lenen kon niet gebruikt worden om de verliezen op de renteswaps op korte termijn te betalen 2. En die verliezen waren groot, namelijk zo n EUR 2,5 miljard. Vestia had namelijk heel veel renteswaps afgesloten. Op de balans van Vestia staan vooral huizen die niet à la minute verkocht kunnen worden en de eigen liquide middelen bedroegen slechts EUR 1 miljard. Er was daarom EUR 1,5 miljard steun nodig van het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) en andere woningcorporaties. Een saillant detail is dat het Vestia Jaarverslag melding maakt van een beperkt liquiditeitsrisico. De rente moet op het niveau van minus 3% komen, wil Vestia in de liquiditeitsproblemen komen. Inmiddels staat de rente onder de 2%. Dit wijst erop dat bestuurders en in- en externe controles de risico s onvoldoende op het netvlies hadden. Is er een Vestia-case voor pensioenfondsen? Pensioenfondsen maken ook gebruik van derivaten, die kunnen leiden tot liquiditeitsrisico s. Allereerst gaat het om (receiver) renteswaps om renterisico af te dekken. De marktwaarde van de pensioenverplichtingen zal dalen als rentes stijgen, en stijgen als rentes dalen. Pensioenfondsen dekken zich in tegen rentedalingen en verliezen op de renteswaps als rentes stijgen. In deze gevallen ontstaat mogelijk een liquiditeitsprobleem. Daarnaast zal een pensioenfonds vaak ook wisselkoersrisico s afdekken. Het grootste risico daarbij is dat de dollar ten opzichte van de euro in waarde daalt en dit risico wordt vaak voor een substantieel deel afgedekt. Wanneer nu de dollar in waarde stijgt t.o.v. de euro ontstaat een liquiditeitsprobleem, omdat het verlies op de hedge, afhankelijk van de afspraken, meteen moet worden afgerekend. Om een indruk te krijgen van mogelijke liquiditeitsproblemen bij pensioenfondsen maken we gebruik van een gestileerd pensioenfonds, met de volgende eigenschappen gebaseerd op de beleggingsmix van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds op basis van statistieken van de DNB 4 : De dekkingsgraad is 100%, dus de waarde van de assets is gelijk aan de waarde van de verplichtingen EUR 2 miljard aan (marktwaarde van) pensioenverplichtingen, met een duratie van 17,5 jaar. 60% van het renterisico is afgedekt middels swaps. 46% van de assets is in USD, en dit risico is voor 100% afgedekt. 1 Bij Central Clearing is dit niet mogelijke en moet de margin in cash worden gestort. 2 In werkelijkheid had Vestia te veel swaps. Interim-directeur Gerard Erents maakte bekend dat Vestia voor 24 miljard aan rentederivaten had gekocht, terwijl het bedrijf slechts maximaal EUR 5 miljard aan onderliggende leningen had uitstaan. Uiteraard had Vestia ook nieuwbouwplannen die gefinancierd moesten worden (volgens sommige bronnen ter waarde van circa EUR 7 miljard), maar zelfs dan had Vestia anderhalf keer te veel swaps We maken onderscheid tussen twee asset categorieën: aandelen en vastrentend. Beleggingen in assets als vastgoed, private equity, hedge funds en commodities worden geschaard onder de categorie aandelen. Page 2 of 6

3 Sep 1988 Sep 1989 Sep 1990 Sep 1991 Sep 1992 Sep 1993 Sep 1994 Sep 1995 Sep 1996 Sep 1997 Sep 1998 Sep 1999 Sep 2000 Sep 2001 Sep 2002 Sep 2003 Sep 2004 Sep 2005 Sep 2006 Sep 2007 Sep 2008 Sep 2009 Sep 2010 Sep 2011 Straks ook een Vestia onder de pensioenfondsen? Juli 2012 Met behulp van Europese swap-rentes en de EUR/USD wisselkoers kijken we naar een aantal periodes in het verleden waarin Europese rentes (fors) zijn gestegen. We laten dan zien hoeveel het gestileerde pensioenfonds verliest op de renteswaps en hoeveel winst/verlies op de EUR/USD currency forwards er wordt behaald. Figuur 1: Europese 10Y swap yields en de EUR/USD wisselkoers Yield rise 10-year swap 30-year swap Euro Bron: Robeco, Bloomberg Figuur 1 geeft een overzicht van de ontwikkeling van de swap-rentes en de EUR/USD-koers over de periode september 1988 tot en met september Tevens is in de figuur aangegeven welke perioden met een forse rentestijging eruit zijn gelicht. In tabel 1 wordt weergegeven per geselecteerde periode de winst/verlies-positie op de derivaten-portefeuilles van het gestileerde pensioenfonds. Voor bijvoorbeeld de periode januari 1999 januari 2000 wordt een verlies van EUR 0,54 miljard geleden op de derivatenportefeuille (dat is bijna 30% van het balanstotaal), opgebouwd uit een verlies van EUR 0,41 miljard op de 60% rente-hedge m.b.v. renteswaps (door een rentestijging van 1,9%), en EUR 0,13 miljard verlies omdat de dollar ten opzichte van de euro in waarde was gestegen. Tabel 1: Mogelijk verlies op derivatenportefeuille gestileerd pensioenfonds Periode yield stijging Yield stijging USDEUR Swap hedge Dollar hedge Totaal Kapitaal (1) (2) (3)=17.5 x (1) (4) = -(2)*46% (5) = (3)+(4) (6) = 2 mlr*(5) Okt 1988 Feb % 5.0% 29.3% 2.3% 27.0% 0.54 Dec 1993 Dec % 12.2% 20.0% 5.6% 14.3% 0.29 Jan 1999 Jan % 14.6% 20.2% 6.7% 26.9% 0.54 Aug 2005 Jun % 27.6% 19.6% 12.7% 6.9% 0.14 Aug 2010 Mrt % 11.7% 13.7% 5.4% 8.3% 0.17 Bron: Robeco. Voor 5 perioden waarin Europese rentes stegen is weergegeven hoeveel de 10-jaar swap yield is gestegen (kolom 1), en wat het USD rendement is geweest (positief rendement in kolom 2 geeft aan dat de USD sterker is geworden). Vervolgens is omgerekend m.b.v. de duratie approximatie wat het rendement zou zijn geweest op de swap hedge (kolom 3), de USD hedge (kolom 4), en het totaal. Tenslotte is het totaal percentage vermenigvuldigd met de EUR 2 miljard assets en liabilities van het pensioenfonds om een bedrag in miljarden te krijgen. 5 In de periode dat er nog geen Euro was is als proxy de D-mark genomen. Page 3 of 6

4 Tegenover dit verlies van EUR 0,54 miljard staat de toegenomen waarde van de dollar-assets in euro-termen en de afgenomen marktwaarde van de verplichtingen. Figuur 2 laat zien wat de impact zou zijn op de balans van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds 6. Het pensioenfonds heeft voor 50% in aandelen belegd 4, waarvan 36 procentpunt met USDexposure, en voor 50% in obligaties, waarvan 10 procentpunt met USD-exposure, waarbij de volledige dollar-exposure van 46% is afgedekt met derivaten. Figuur 2: Voorbeeld balans voor en na 1,9% rentestijging en 15% appreciatie van de dollar Assets Liabilities Dekkingsgraad Voor Na 109% 100% Bron: Robeco, DNB Zoals we eerder zagen zal het pensioenfonds in dit geval ongeveer EUR 134 miljoen verliezen op de USD-hedge, hetgeen wordt gecompenseerd door de toename van de waarde van de assets. Daarnaast zorgt de rentestijging van 1,9% voor een daling in de marktwaarde van de pensioenverplichtingen ter hoogte van EUR 674 miljoen en een daling in de marktwaarde van de obligaties aan de asset kant van EUR 116 miljoen. Op de renteswaps wordt een verlies geleden van EUR 404 miljoen. Per saldo verbetert de dekkingsgraad van 100% naar 109%, maar moet het verlies op de derivatenposities wel direct worden afgerekend. Het pensioenfonds zal in dit geval het verlies van EUR 134 miljoen op de USD-hedge moeten betalen door middel van de verkoop van een deel van de aandelen en/of obligaties. Voor het verlies op de renteswaps hangt dit af van de afspraken die met de tegenpartij zijn gemaakt. Het is bijvoorbeeld vaak mogelijk om AAA-staatsobligaties als onderpand te gebruiken. In dit geval betekent het dat er voor EUR 404 miljoen aan AAA-obligaties gestald moet worden bij de financiële instelling die de tegenpartij in de swaps is. Met als voorwaarde dat die obligaties niet zijn uitgeleend. Het afrekenen van de verliezen op de swap en FX-posities heeft ook direct effect op de asset mix en daarmee indirect op het aandeel van de illiquide beleggingen. Wij concluderen op basis van de door ons onderzochte historische periode dat voor het gestileerde pensioenfonds er door het gebruik van derivaten een liquiditeitsprobleem kan ontstaan van bijna 30% van het balanstotaal. De consequenties hiervan zijn: (i) Het verlies op de valuta-hedge moet betaald worden middels de verkoop van een deel van de assets: in ons gestileerde voorbeeld gaat het om bijna 7% van het balanstotaal. (ii) Voor het verlies op de rente derivaten zullen AAA-obligaties als onderpand verstrekt moeten worden. In ons gestileerde voorbeeld gaat het daarbij om 20% van het balanstotaal. Die mogen niet al uitgeleend zijn aan derden, dus dat geeft een beperking op deze inkomstenbron 7. 6 Hierbij houden we geen rekening met in deze periode eventueel gerealiseerde rendementen anders dan door valuta- en rentebewegingen. 7 DNB schrijft in haar juni rapport 2011: Uit de rondvraag blijkt dat 20 van de 27 pensioenfondsen bij een rentestijging van 200 basispunten over voldoende obligaties met een kredietwaardigheid van AAA beschikken om aan de onderpand-vereisten te voldoen. Page 4 of 6

5 (iii) Doordat de meer liquide effecten verkocht zullen worden, zullen minder liquide beleggingen zoals vastgoed 8 een relatief groter gewicht krijgen in de overblijvende portefeuille. Conclusies Afgezien van onnodig speculeren heeft een woningcorporatie het probleem dat het verlies op rentederivaten niet gemakkelijk gefinancierd kan worden met onderpand of het verkopen van bezittingen. Immers de bezittingen van een woningcorporatie zijn overwegend verhuurde woningen en geen liquide effecten zoals aandelen of obligaties. Voor een pensioenfonds is het probleem wat minder, omdat zij veelal een hoog percentage van de bezittingen hebben belegd in liquide effecten. Ten eerste kunnen liquide bezittingen te gelde worden gemaakt. En ten tweede is het mogelijk staatsobligaties als onderpand te gebruiken voor ongerealiseerde verliezen op rentederivaten. Zodoende zijn er meestal meer mogelijkheden om de liquiditeit te managen dan bij een woningbouwcorporatie als Vestia. Tevens kan worden opgemerkt dat het een deel van de Vestia situatie kan worden toegeschreven aan een gebrek aan toezicht op de woningcorporaties. De DNB zit hier voor pensioenfondsen een stuk scherper bovenop. Het is echter zeer belangrijk om oog te houden op de enorme liquiditeitsrisico s die aan grote derivatenposities verbonden zijn. In onze historische analyse bleek dat het mogelijk is dat pensioenfondsen 30% of meer van hun balanstotaal aan liquiditeit moeten genereren in een korte periode. Hierbij komt nog dat een aantal fondsen nu al meer moeten uitkeren dan aan premies ontvangen, een trend die door de vergrijzing alleen maar toeneemt 9. Om prudent te zijn zouden fondsen met derivatenposities ter grootte van ons gestileerd pensioenfonds een niet onaanzienlijk deel van hun balanstotaal in zeer liquide (AAA-)obligaties (of kas) en aandelen moeten beleggen. Om grote gedwongen verkopen te vermijden zou hierbij de nadruk op de vastrentende beleggingen moeten liggen. De vraag is of hieraan wordt voldaan en of pensioenfondsen zich hier van bewust zijn. Het is tevens belangrijk voor een pensioenfonds om te realiseren dat bij gedwongen verkoop van liquide effecten de assetallocatie verschuift naar een hoger (en mogelijk ongewenst) gewicht voor illiquide effecten. Tot slot doen wij de volgende aanbevelingen: Maak als fonds regelmatig een liquiditeitenbalans, waarbij een overzicht wordt gemaakt van bronnen van uit- en instroom van liquiditeiten. Houd hierbij rekening met verborgen liquidteitsrisico s als collateral betalingen. Bekijk of er voldoende bronnen van liquiditeit zijn in een stress-scenario. Zorg voor een goed en frequent liquiditeiten-management. Onderdeel hiervan is het resetten van de derivatenposities naar de strategische asset allocatie Zorg er voor dat de exposure naar rentederivaten in verhouding staat tot de totale hoeveelheid beleggingen in zeer liquide obligaties (of kas) met een hoge (rating AAA) kredietwaardigheid. Pas op met het uitlenen van de obligaties die in geval van nood moeten fungeren als onderpand. Het is namelijk niet mogelijk om uitgeleende stukken te gebruiken als onderpand. Inventariseer wat de gevolgen zijn voor de liquiditeit van de portefeuille bij een gedwongen verkoop van liquide effecten. Vallen de gewichten van bijvoorbeeld de illiquide effecten dan nog binnen de vereiste bandbreedte en zo nee, wat dan te doen? 8 Volgens de cijfers van de DNB over 2010 belegt een pensioenfonds gemiddeld circa 10% (direct plus indirect) in vastgoed. 9 Benadrukt moet worden dat het liquiditeitsrisico van derivaten potentieel veel groter is. Page 5 of 6

6 BELANGRIJKE INFORMATIE Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Page 6 of 6