Grondstoffen in de greep van strenger beleid in China

Transcriptie

1 MEI 2017 De analyse van Thierry Masset Trump-soap zal wellicht geen invloed hebben op herstel van de bedrijfswinsten Obligatiemarkten profiteren van de verwarring in de Amerikaanse politiek Grondstoffen in de greep van strenger beleid in China Chinese strijd tegen excessieve schuldenlast stuurt beurzen lager Chaos breidt uit in Braziliaanse markten Cyberaanval signaal om meer te investeren in beveiliging ANDERE ACTIVA KLASSEN Grondstoffen in de greep van strenger beleid in China Hoewel het wereldwijde economisch herstel de vraag doet toenemen, zijn de grondstoffenprijzen momenteel het slachtoffer van de Chinese maatregelen om de schuldenberg af te bouwen (meer hierover in het hoofdstuk In het nieuws ). De ongerustheid over de politieke crisis in Brazilië, de strengere kredietvoorwaarden in China en signalen van voorraadoverschotten in bepaalde delen van de grondstoffenmarkt verklaren waarom China-gerelateerde markten zoals de Shanghai Composite en de grondstoffenindices dit jaar zo slecht presteren (-2,5% and -12% in euro). De meeste segmenten van de grondstoffenmarkt zijn intussen al wezenlijk gedaald ten opzichte van hun piek van Sinds februari of maart is ijzererts met 36% gedaald, de basismetalen met 3% en de energieprijzen met 7%. Handelaars vrezen dat de hogere financieringskosten nadelig zullen uitpakken voor sectoren die grote hoeveelheden grondstoffen verbruiken, met name de vastgoedsector. Intussen verlaagde Moody's de rating van China (van AA3 naar A1) wat aantoont hoe moeilijk het zal zijn voor de leiders van het land om de groei te handhaven en tegelijk de schulden onder controle te houden. De huizenverkopen per vierkante meter zijn met bijna 30% gedaald in de laatste week van april ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar, volgens gegevens van 26 grote Chinese steden die bijgehouden worden door CREIS, een onderzoeksinstelling van de populairste vastgoedwebsite van het land. De kredietcyclus in China is uiteraard niet de enige drijfveer van al deze trends: het overaanbod en twijfels over de doeltreffendheid van de productieverlagingen van de OPEC om de overtollige voorraden in heel de wereld weg te werken, hebben de olieprijs doen kelderen, terwijl het renteverschil in vergelijking met de Fed munten zoals de Australische, Nieuw- Zeelandse en Canadese dollar ondermijnt. Het feit dat Brazilië opnieuw in een politieke crisis beland is die de nationale munt deed kelderen, zorgt ook voor naschokken op de landbouwmarkten. De Bloomberg Agriculture-index incasseerde zijn grootste verlies sinds augustus (- 8% sinds het begin van het jaar) doordat de zwakkere real de voornaamste exportproducten van het land aantrekkelijker maakt, wat op zijn beurt dan weer het aanbod op de markt doet toenemen. Het land is een grootmacht op landbouwgebied - de nummer 1 in de export van koffie, sinaasappelsap, suiker en sojabonen.

2 Dit gezegd zijnde, hoeven beleggers in grondstoffen niet te vrezen voor de Federal Reserve of de Chinese nationale bank. De verliezen die de grondstoffen leden in 2017 staan in schril contrast met de winsten die de aandelen boekten toen de wereldwijde aandelenindices het ene record na het andere verbraken, net op het moment dat de Fed zou van start gaan met zijn strenger beleid. Maar grondstoffen presteren het best wanneer de Amerikaanse centrale bank de rente verhoogt, en zo een bovengrens legt op het rendement uit aandelen en obligaties, aldus een recent rapport van Goldman Sachs op basis van gegevens die teruggaan tot 1988 en vier cyclussen van renteverhogingen omspannen. Ze kwamen tot dezelfde conclusie toen ze de cyclussen van de renteverhogingen in China tegen het licht hielden. Dit lijkt logisch, aangezien de Fed de rente verhoogt - de Amerikaanse centrale bank komt in juni bijeen om te beslissen over een derde renteverhoging in zes maanden - omdat de economie signalen van oververhitting begint te vertonen. Grondstoffen presteren net het best bij een grote geaggregeerde vraag en stijgende lonen en prijzen! Laat ons meteen stellen dat het hier niet om een oorzakelijk verband gaat. Meer nog, als alle andere factoren constant blijven, zorgt een hogere rente voor strengere financieringsvoorwaarden, wat de economische groei vertraagt. Niet alle andere factoren zijn echter constant: een economie die zich in een gevorderde fase van de economische cyclus bevindt, vormt zowel een drijfveer voor de rally op de grondstoffenmarkt als voor de beslissing van de centrale bank om de rente te verhogen. De resultaten van deze studie bevestigen onze visie dat grondstoffen het komende jaar goed zullen presteren, naarmate de Fed de beleidsrente verhoogt omdat de arbeidsmarkt de volledige tewerkstelling nadert en de inflatie in de buurt van het streefcijfer van 2% komt. Hoewel de grondstoffenrally 'ietwat overdreven' was in het licht van Trumps belofte om de investeringen in infrastructuur te verhogen en hoewel de verwachtingen van de markt over de mate waarin Trump de economie nieuw leven kan inblazen wellicht iets te hoog gespannen waren, zal het herstel van de metaalprijzen wellicht aanhouden in 2017 en zal 2016 voor de industriële metalen wellicht een historisch dieptepunt betekenen. De industriële metalen, die de voorbije jaren meer klappen kregen dan de edelmetalen, hebben het meest te winnen bij een wereldwijd economisch herstel dankzij de nieuwe investeringen in infrastructuur in de VS en China. De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur te vernieuwen houdt in dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van bruggen tot luchthavens, wel zullen varen bij zijn presidentschap. China, de grootste producent van industriële grondstoffen, maakte een comeback na de malaise van begin Ook de macro-economische indicatoren wijzen op een herstel van de zogenaamde 'oude' economie, met een stijging van de industriële productie van 6,9% (tegenover 6,8% in het laatste kwartaal vorig jaar) en een toename van de kapitaalinvesteringen van 9% op jaarbasis in de eerste drie maanden van 2017, grotendeels het gevolg van infrastructuurprojecten. In deze omstandigheden zal het land mogelijk een vergelijkbare boom kennen als de infrastructuurboom die volgde op de economische stimuleringsmaatregelen van

3 De richting van de grondstoffenprijzen in hun geheel, of ze nu stijgen of dalen in 2017, kan grote macroeconomische gevolgen hebben voor heel de wereld, aangezien het pad naar een wereldwijde normalisering van de markt wellicht loopt via een uitbodeming van de rente op obligaties en van de grondstoffenprijzen. Als het herstel van 2016 zich doorzet, zou dit een wereldwijd signaal van stijgende inflatie betekenen - gedaan met negatieve rentes indien de rente op obligaties potentieel een dieptepunt bereikt - wellicht een vergelijkbare situatie als de piek van 35 jaar geleden, maar dan in de omgekeerde richting. En indien de rally doodbloedt, zou dit een terugkeer betekenen naar de slechte oude tijd van steeds agressievere stimuleringsmaatregelen van de centrale banken om de inflatie opnieuw te helpen opkrikken. Er zijn evenwel nog altijd een drietal risico's, onder meer een potentiële aardverschuiving in de energiemarkt. Mogelijk heeft Amerikaanse schalie de manier waarop de olievoorraad reageert op de vraag fundamenteel gewijzigd. Een tweede risico is dat de rugwind uit China de voorbije decennia een fenomeen is dat zich wellicht niet meer zal herhalen, en ten derde, zijn de economische omstandigheden van deze rentecyclus mogelijk anders dan die van vorige cyclussen. 3.1 Goud: neutraal Goud krijgt een duwtje in de rug door de heibel in het Witte Huis. De goudprijs steeg vorige maand tot USD per ounce (het hoogste niveau sinds 3 mei). De risicoaversie bij de beleggers nam immers toe omdat de regering van Donald Trump van het ene schandaal in het andere rolt en de dollar naar het laagste niveau sinds november is teruggezakt. Deze stijging is de langste opeenvolgende stijging in een maand, wat de winst voor dit jaar op 8,4% (in USD) en 2,4% (in EUR) brengt. De goudprijs steeg nadat Trump FBI-directeur James Comey ontsloeg en er berichten kwamen dat hij inlichtingen met Russische officials gedeeld had. De nieuwste wending in het verhaal is dat Trump in februari gevraagd zou hebben aan Comey om het onderzoek naar een voormalig nationaal veiligheidsadviseur stop te zetten, wat de vraag doet rijzen of hij hierdoor de rechtsgang belemmert heeft. De problemen van de regering maken het moeilijker om een groeibeleid te voeren in het Witte Huis, wat nadelig is voor de Amerikaanse munt. De goudprijs is in 2017 gestegen, ook al ging de Federal Reserve door met de verstrakking van het monetair beleid, met een

4 renteverhoging in maart en wellicht nieuwe renteverhogingen in de nabije toekomst. Hogere rentevoeten maken nietrentedragende activa zoals goud doorgaans minder aantrekkelijk. Maar wie denkt dat de hogere rente in de VS het einde van de goudrally inluidt, staat misschien wel een grote verrassing te wachten. De goudprijs steeg immers met 52% in de verstrakkingsfase tussen juni 2004 en juni 2006, toen de Federal Reserve de rente verhoogde van 1% tot 5,25% en tot 5% tussen juni 1999 tot mei 2000, toen de financieringskosten met stegen van 4,75% tot 6,5% De Fed past alleen een strakker beleid toe als ze bezorgd is over de inflatie. En een dergelijke context is vaak gunstig voor goud, dat vaak gebruikt wordt als een middel om zich te beschermen tegen de inflatie. 3.2 Ruwe olie (Brent): neutraal De OPEC-landen zullen veel meer moeten doen dan de productieafspraken verlengen als ze het overaanbod echt willen wegwerken. Uit hun eigen cijfers blijkt zelfs dat ze de productieverlaging van januari zouden moeten verdubbelen. Dit betekent dat de productie nog eens met 1,2 miljoen vaten per dag verminderd moet worden. In zijn laatste prognose verlaagde het kartel zijn schatting van de benodigde OPEC-olie voor dit jaar met vaten per dag. Op dat niveau - 31,92 miljoen vaten per dag - zal de voorraad stabiel blijven, in de veronderstelling dat de prognoses voor de vraag en het aanbod van niet-opec-producenten correct zijn. De OPEC-landen produceerden 31,74 miljoen vaten per dag in april. Door dat aantal nog eens zes maanden vol te houden zal het overaanbod met gemiddeld vaten per dag weggewerkt worden in de tweede helft van het jaar en zullen zo 120 miljoen vaten uit de voorraad genomen worden in de periode van negen maanden vanaf eind maart. Dat lijkt veel, maar OPEC schat het overaanbod op het einde van het eerste kwartaal op 276 miljoen vaten - en dat is enkel in de ontwikkelde OESO-landen. De productieverminderingen alleen maar verlengen zal niet volstaan om de olievoorraden tegen eind december terug te brengen tot hun historisch vijfjarig gemiddelde. En laat ons ook niet vergeten dat dit vijfjarig gemiddelde gestegen is door twee jaren van overproductie, wat betekent dat de voorraden aanzienlijk zullen moeten dalen tot onder dat niveau om opnieuw naar een normaal niveau terug te keren. Tot nu toe hielden de landen zich beter aan de gemaakte afspraken dan verwacht, maar dat toont vooral aan dat de afspraken niet ver genoeg gingen. Het zal veel moeilijker zijn om de afspraken ook in de tweede helft van het jaar te laten nakomen. Verschillende belangrijke producenten hebben hun streefcijfers bereikt door het onderhoud van olievelden en raffinaderijen vroeger te laten uitvoeren. Een verlenging van de productieverminderingen zal echte opofferingen vergen, zoals het sluiten van productie-installaties en het verminderen van de export. En de kans bestaat dat zelfs dat niet zal volstaan. De Noord-Amerikaanse productie is aan het boomen, en er zijn signalen dat de productie in Libië en Nigeria zich aan het herstellen is. Het Amerikaanse ministerie van Energie publiceerde onlangs zijn nieuwe prognoses, waarbij de nationale olieproductie nog maar eens naar boven bijgesteld werd. De productie van ruwe olie zal naar verwachting stijgen tot vaten per dag tussen december 2016 en december Vergelijk dat met de verhoging van vaten per dag die het oorspronkelijk verwachtte net voor de bijeenkomst van de OPEC-kartel in november. Voeg daar dan nog de toename van de aardgasproductie met vaten per dag aan toe en de volledige productieverlaging van de OPEC is ongedaan gemaakt. De cijfers van OPEC tonen aan dat het kartel zijn totale productie moet beperkt houden tot 30,88 miljoen vaten per dag vanaf juli om de overtollige voorraden in de OESO-landen weg te werken - een daling van vaten per dag ten opzichte van het huidige niveau. Maar nu de productie in Libië en Nigeria, die zich niet aan de productieafspraken hoeven te houden, eindelijk op dreef aan het komen is nadat deze maandenlang verstoord werd, zullen er nog grotere productieverlagingen nodig zijn. Indien de OPEC-landen hun overtollige voorraden tegen het einde van het jaar willen wegwerken, zullen ze diep in het vlees moeten snijden. En zelfs dan is het nog mogelijk dat hun ingrepen leiden tot een hogere voorraad aan Amerikaanse schalie. Het is tijd om enkele moeilijke beslissingen te nemen. Intussen wordt het erg moeilijk om hoge olieprijzen te voorspellen. 3.3 Industriële metalen: overweging Ondanks de recente prijsdalingen van de industriële metalen (-2% in euro, sinds het begin van het jaar) blijven we optimistisch voor de sector wegens de heropbouw op lange termijn van de infrastructuur in de VS en China.

5 De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur te vernieuwen houdt in dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van bruggen tot luchthavens, wel zullen varen bij zijn presidentschap. China, de grootste producent van industriële grondstoffen, maakte een comeback na de malaise van begin De vraag, de productie en de prijzen herstelden zich nadat China de kredietverlening en de investeringen in infrastructuur gestimuleerd had. Ook de geplande fabriekssluitingen en productieverminderingen om de vervuiling te verminderen, hadden een positief effect op het sentiment. Ook de macro-economische indicatoren wijzen op een herstel van de zogenaamde 'oude' economie, met een stijging van de industriële productie van 6,8% en een toename van de kapitaalinvesteringen van 9,2% op jaarbasis in de eerste drie maanden van 2017, grotendeels het gevolg van infrastructuurprojecten. Dit toont aan dat het proactief begrotingsbeleid werkt. De stijging van de maandelijkse groei-indicator tot 6,99% in februari geeft de Chinese centrale bank meer ruimte om de rente op de geldmarkt te verhogen en zo de stijgende schuldgraad van de bedrijven in te tomen. In deze omstandigheden zal het land mogelijk een vergelijkbare boom kennen als de infrastructuurboom die volgde op de economische stimuleringsmaatregelen van Minder dan één jaar nadat kelderende grondstoffenprijzen de mijnbouwsector op de knieën brachten, zijn de producenten van metalen en ertsen bovendien dermate overladen met cash (tegen 2016 genereerden gediversifieerde mijnbouwbedrijven 12,9 miljard USD aan extra cash, tegenover slechts 153 miljoen USD amper twee jaar voordien, volgens UBS) dat ze meer beginnen uit te delen aan hun aandeelhouders. Niet alleen stegen hun aandelen door het herstel van de grondstoffenprijzen, maar de verkoop van activa en kostenbesparingen hebben ervoor gezorgd dat sommige ondernemingen nu winstgevender en beter gestroomlijnd zijn. Analisten zijn hun winstverwachtingen voor volgend jaar (+9%) aan het bijstellen.

6 Met behulp van deze bergen cash kunnen eigenaars van mijnen zich gaan concentreren op het afbouwen van de schulden, maar zijn er ook heel wat mogelijkheden voor de inkoop van eigen aandelen en hogere dividenden draaide helemaal om overleven en herstel zal draaien rond cashflow en rendement op kapitaal. Het zal hét thema worden in de industrie. Alvast een indicator van de schuldgraad van mijnbouw- en energiebedrijven is aan het dalen: hun nettoschuld/ebitda is nu 85% lager dan in juni Hoewel het verleidelijk lijkt voor mijnbouwbedrijven om van de hogere prijzen gebruik te maken om het aanbod te verhogen, zullen ze zich ervoor behoeden om de vergissingen uit het verleden niet te herhalen. Rio Tinto's CEO Jean Sebastien Jacques vertelde beleggers in december dat de onderneming een 'onwrikbare kapitaaldiscipline' aan de dag zou leggen. CEO van BHP Andrew Mackenzie verklaarde dat schuldafbouw de prioriteit blijft op korte termijn. Hun voornaamste focus blijft het opschonen van de balans en het herstel en behoud van hun dividend. Tegelijkertijd hebben enkele mijnsluitingen tijdens de grondstoffenmalaise het aanbod doen teruglopen en is de sector nu beter geplaatst om te profiteren van het herstel. Nadat de expansie bij het begin van het decennium leidde tot oplopende schulden, net op het moment dat de prijzen begonnen te dalen en de kasstromen opdroogden, zijn vele bedrijven niet happig om te investeren in extra productie. Volgens Bloomberg hebben de mijnbouwers sinds 2014 voor meer dan 80 miljard USD aan activa verkocht terwijl ze hun kosten gereduceerd hebben. Hoewel we ervan uitgaan dat de uitgaven lager zullen liggen dan op het hoogtepunt van de grondstoffenboom (de jaarlijkse uitgaven van BHP piekten in het boekjaar 2013 op ongeveer 21 miljard US), zijn de twee grootste mijnbouwbedrijven ter wereld van plan om hun kapitaaluitgaven te verhogen nadat deze waren teruggebracht tot het laagste niveau in tien jaar. De stijging van de grondstoffenprijzen en de betere kasstroomvooruitzichten effenen immers het pad voor minstens 12 miljard USD aan groeiprojecten. BHP Billiton, de grootste mijnbouwer ter wereld, wil in % meer investeren, terwijl Rio Tinto verwacht dat het zijn investeringsuitgaven al in het volgende kalenderjaar zal optrekken. Managers van mijnbouwbedrijven hebben nu meer vertrouwen in de capaciteit van China om de economische expansie te ondersteunen, een factor die de vraag en de grondstoffenprijzen deed stijgen. 3.4 Valutamarkten De eenheidsmunt is sinds begin maart in waarde gestegen ten opzichte van de 10 belangrijkste internationale munten, met dank aan: De daling van de politieke onzekerheid: Na de verkiezingen in Frankrijk en Nederland lijkt Europa dit jaar voorlopig beter stand te houden tegen het populisme dan de Angelsaksische landen. De betere economische vooruitzichten: volgens de analisten bedraagt de economische groei in de eurozone voor 2017 momenteel 1,6%, een stijging ten opzichte van 1,2% in september Het enorme overschot op de lopende rekening van de eurozone: het overschot op de lopende rekening van de regio blijft in een gestaag tempo groeien. Het bedraagt nu naar verwachting 2,95% van het bbp. Een Europese Centrale Bank die ogenschijnlijk opschuift in de richting van een strakker beleid: de ECB gaf te kennen dat ze overwoog om de rente te verhogen alvorens het obligatie-inkoopprogramma stop te zetten, nu de bank de strijd tegen de deflatie eindelijk gewonnen lijkt te hebben (de geraamde inflatie voor 2017 is gestegen van 1,3% tot 1,7%). Al deze factoren dragen bij tot een sterkere euro en toch blijft de euro een van de meest ondergewaardeerde munten van alle G10-valuta's, afgaand op koopkrachtpariteit-indicatoren van de OESO. Een hogere groei, de verwachting van een strakker monetair beleid en de verbetering van het saldo op de lopende rekening - factoren die sterk gelijken op de argumenten waarop de markt zich amper vier maanden geleden baseerde om super optimistisch te zijn over de Amerikaanse dollar. Maar terwijl de zo luidruchtig aangekondigde groeimaatregelen van de Amerikaanse regering uitblijven, de president alom bekritiseerd wordt en de Federal Reserve (Fed) een minder strakke toon aanslaat, wordt de snelheid waarmee de dollar gestegen is grotendeels uit het oog verloren. De Amerikaanse dollar is het grootste deel van de winst kwijtgespeeld sinds de verkiezingen van november, die Donald Trump en de Republikeinen de controle gaven over het Witte Huis en het Congres. Dit heeft voor een deel te maken met het feit dat de hoop op een snelle goedkeuring van een alomvattende belastinghervorming begon af te nemen. Vermits de Fed de belangrijkste richtrente in maart met 0,25% verhoogd heeft, zonder daarbij het tempo van de toekomstige verhogingen te versnellen, voorspellen analisten dat meer dan de helft van de valuta's uit de opkomende markten die gevolgd worden door Bloomberg winst zullen boeken tegen het einde van het jaar. Volgens hen zitten de renteverhogingen van de Fed

7 al in de koersen verwerkt, dus is er weinig ruimte voor een verdere verlaging van de valuta's van de opkomende markten, die momenteel erg goedkoop lijken. Ook is er weinig kans op een verdere daling in waarde van het Britse pond, die ondersteund wordt door de stijging van de inflatie tot 2,7% in april. Dit is meer dan de economen voorspeld hadden en de inflatie overtreft voor het eerst in meer dan drie jaar het streefcijfer van de Bank of England. De verrassende beslissing van premier Theresa May om vervroegde verkiezingen te houden lijkt door de valutamarkten goed onthaald te worden. Mogelijk neemt de onzekerheid op korte termijn toe door deze beslissing, maar de stijging van het Britse pond wijst wellicht op een grotere kans op een ordentelijke zij het harde brexit indien Theresa May haar meerderheid in het Lagerhuis kan versterken.