Productielimieten van de OPEC volstaan niet om overaanbod aan olie weg te werken

Transcriptie

1 MAART 2017 De analyse van Thierry Masset Achtergebleven activa maken inhaalbeweging Van de helpende hand van de centrale bank naar die van Trump Productielimieten van de OPEC volstaan niet om overaanbod aan olie weg te werken Italië grootste bedreiging voor euro Winstherzieningen voor het eerst positief sinds 2011 Rodium als een raket omhoog ANDERE ACTIVA KLASSEN Productielimieten van de OPEC volstaan niet om overaanbod aan olie weg te werken De strategie van de OPEC om de oliemarkt in evenwicht te brengen en de prijzen te stimuleren wordt momenteel zwaar op de proef gesteld. De Organisatie van Olie-Exporterende Landen (OPEC), die besloten heeft om de totale productie in de zes maanden na 1 januari te verminderen met 1,2 miljoen vaten per dag tot ongeveer 32,5 miljoen vaten, tracht de markt opnieuw op gang te trekken door de overtollige olievoorraden te verminderen die de prijzen sinds 2014 hebben doen instorten. De deal had echter ook een belangrijk neveneffect: de forse toename van de Amerikaanse productie en de stijging van de olievoorraad van het land tot het hoogste niveau ooit, aangezien ontginners van schaliegas de ene boorinstallatie na de andere blijven openen. Dit zorgde ervoor dat de olieprijs een stuk van de winst die het na de OPEC-deal geboekt had, opnieuw moest prijsgeven. De Amerikaanse en Europese referentieprijzen (WTI en Brent) zijn voor de eerste keer dit jaar onder 50 USD per vat gezakt (-10% sinds eind 2016). De recordvoorraad aan olie en de productiestijging in de VS wijzen er immers op dat de productielimieten van de OPEC en Rusland niet snel genoeg werken. De daling van de energieprijzen (-16% sinds eind 2016) is de voornaamste reden waarom de grondstoffen dit jaar met circa 7% (in EUR) zijn gedaald, nadat ze in 2016 waren gestegen en hun eerste jaarwinst sinds 2010 boekten. Deze evolutie vormt echter geen gevaar voor de spectaculaire comeback van de grondstoffen, nu de wereldwijde economische groei opnieuw aantrekt en het overaanbod op de markt eindelijk afneemt. Hoewel de grondstoffenrally 'ietwat overdreven' leek in het licht van Trumps belofte om de investeringen in

2 infrastructuur te verhogen en hoewel de verwachtingen van de markt over de mate waarin Trump de economie nieuw leven kan inblazen wellicht iets te hoog gespannen waren, zal het herstel van de metaalprijzen wellicht aanhouden in 2017 en zal 2016 voor de industriële metalen wellicht een historisch dieptepunt betekenen. De industriële metalen, die de voorbije jaren meer klappen kregen dan de edelmetalen, hebben het meest te winnen bij een wereldwijd economisch herstel dankzij de nieuwe investeringen in infrastructuur in de VS en China. De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur te vernieuwen houdt in dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van bruggen tot luchthavens, wel zullen varen bij zijn presidentschap. China, de grootste verbruiker van industriële grondstoffen, maakte een comeback na de malaise van begin Ook de macro-economische indicatoren wijzen op een herstel van de zogenaamde 'oude' economie, met een stijging van de industriële productie van 6,3% en een toename van de kapitaalinvesteringen van 8,9% op jaarbasis in de eerste twee maanden van 2017, grotendeels het gevolg van infrastructuurprojecten. In deze omstandigheden zal het land mogelijk een vergelijkbare boom kennen als de infrastructuurboom die volgde op de economische stimuleringsmaatregelen van De richting van de grondstoffenprijzen in hun geheel, of ze nu stijgen of dalen in 2017, kan grote macroeconomische gevolgen hebben voor heel de wereld, aangezien het pad naar een wereldwijde normalisering van de markt wellicht loopt via een uitbodeming van de rente op obligaties en van de grondstoffenprijzen. Als het herstel van 2016 zich doorzet, zou dit een wereldwijd signaal van stijgende inflatie betekenen - gedaan met negatieve rentes indien de rente op obligaties potentieel een dieptepunt bereikt - wellicht een vergelijkbare situatie als de piek van 35 jaar geleden, maar dan in de omgekeerde richting. En indien de rally doodbloedt, zou dit een terugkeer betekenen naar de slechte oude tijd van steeds agressievere stimuleringsmaatregelen van de centrale banken om de inflatie opnieuw te helpen opkrikken. Het positieve momentum voor de industriële metalen zet ons ertoe aan om een groter gewicht te blijven toekennen aan grondstoffen, aangezien de traditionele motieven om te beleggen in grondstoffen - diversificatie van de portefeuille, lage tot negatieve correlatie met obligaties en aandelen, bescherming tegen inflatie, bescherming tegen catastrofale gebeurtenissen - opnieuw aan belang winnen. Een herstel van de grondstoffenprijzen na vele jaren van dalingen kan samenvallen met een inflatiestijging en een inzinking van de rally op de aandelen- en obligatiemarkten die aangedreven werd door de agressieve stimuleringsmaatregelen van de centrale banken. Het is inderdaad zo dat een sterke dollar de grondstoffen onder druk zal zetten, aangezien de omgekeerde relatie tussen grondstoffen en de dollar zich veel sterker laat voelen sinds de financiële crisis. Maar mogelijk knoopt deze relatie opnieuw aan bij zijn historische trend. De maandelijkse bèta van de grondstoffen ten opzichte van de Amerikaanse dollar is van -0,3 in gegroeid tot -1,3 sinds 2008.

3 3.1 Goud: neutraal Fed-voorzitter Yellen herhaalde vorige maand dat het monetair beleid nog "enige tijd" soepel zal blijven, waardoor de vrees op de markt afnam dat er dit jaar meer dan drie renteverhogingen zullen volgen. Haar uitspraken ontketenden de grootste goudrally sinds november. De goudprijs, die in de eerste drie maanden van het jaar gestegen is, kelderde in maart toen het vooruitzicht van hogere financieringskosten een negatief effect had op de aantrekkelijkheid van niet-rentedragende activa. De opmerkingen van Yellen kwamen op een moment dat de Japanse centrale bank zijn ongeziene kwantitatieve versoepeling voortzette en de Bank of England zijn benchmarkrente op een historisch laag niveau hield, wat er mee voor zorgde dat meer dan 8 biljoen USD aan overheids- en bedrijfsobligaties met een negatieve rente noteerden in de Bloomberg Barclays Global Aggregateindex, wat betekent dat ze gegarandeerd verlieslatend zijn als ze bijgehouden worden tot aan de vervaldatum Goud zou, zelfs bij een nulrendement, een betere belegging kunnen blijken dan andere activa op een moment waarop kapitaal wereldwijd uitgehold wordt door de lage rente. Bovendien staat er beleggers die bang zijn dat de verhoging van de rente in de VS het einde van de rally in goud zal inluiden misschien wel een verrassing te wachten. De goudprijs steeg immers met 52% in de verstrakkingsfase tussen juni 2004 en juni 2006, toen de Federal Reserve de rente verhoogde van 1% tot 5,25% en tot 5% tussen juni 1999 tot mei 2000, toen de financieringskosten met stegen van 4,75% tot 6,5% De Fed past alleen een strakker beleid toen als ze bezorgd is over de inflatie. En een dergelijke context is vaak gunstig voor goud, dat vaak gebruikt wordt als een middel om zich te beschermen tegen de inflatie. 3.2 Ruwe olie (Brent): neutraal De strategie van de OPEC om de oliemarkt in evenwicht te brengen en de prijzen te stimuleren wordt momenteel zwaar op de proef gesteld. De Organisatie van Olie-Exporterende Landen (OPEC), die besloten heeft om de totale productie in de zes maanden na 1 januari te verminderen met 1,2 miljoen vaten per dag tot ongeveer 32,5 miljoen vaten, tracht de markt opnieuw op gang te trekken door de overtollige olievoorraden te verminderen die de prijzen sinds 2014 hebben doen instorten. De deal had echter ook een belangrijk neveneffect: de forse toename van de Amerikaanse productie en de stijging van de olievoorraad van het land tot het hoogste niveau ooit, aangezien ontginners van schaliegas de ene boorinstallatie na de andere blijven openen. Dit zorgde ervoor dat de olieprijs een stuk van de winst die het na de OPEC-deal geboekt had, opnieuw moest prijsgeven. De Amerikaanse en Europese referentieprijzen (WTI en Brent) zijn voor de eerste keer dit jaar onder 50 USD per vat gezakt (-10% sinds eind 2016). De recordvoorraad aan olie en de productiestijging in de VS wijzen er immers op dat de productielimieten van de OPEC en Rusland niet snel genoeg werken.

4 Nog nooit hielden de OPEC-landen zich zo sterk aan de gemaakte afspraken bij de inwerkingtreding van het akkoord van Algiers om de productie te verlagen (OPEC voerde 100% van de beloofde productieverlagingen uit in januari). Dit is belangrijk omdat de OPEC-landen zich in het verleden nooit hielden aan de beloofde productieverlagingen omdat ze geen zin hadden om inkomsten en marktaandeel te verliezen! Maar intussen dreven de Amerikaanse producenten de grootste toename van de booractiviteit in meer dan vier jaar nog verder op. De index van de Federal Reserve van boringen naar olie en aardgas is sinds eind juni met bijna 57% gestegen, terwijl een hele reeks producenten van schalieolie klaarstaan om de productie te verhogen zodra de prijzen stijgen, waardoor het herstel beperkt zou kunnen blijven tot USD per vat in de komende jaren, of de OPEC de productie nu verlaagt of niet. De Amerikaanse olieproductie steeg in de week van 10 maart tot 9,09 miljoen vaten per dag, aldus het Amerikaanse overheidsagentschap Energy Information Administration. Dat is een stijging van ongeveer een half miljoen vaten per dag sinds het dieptepunt van vorig jaar, en het agentschap verwacht dat de Amerikaanse olieproductie zal blijven stijgen tot 9,53 miljoen vaten per dag, het grootste cijfer sinds 1970! Merk op dat de plannen van de regering-trump om de vennootschapsbelasting drastisch te verlagen van 35% tot 15 of 20% volgens Bloomberg meer dan 10 miljard USD per jaar zou opleveren voor Amerikaanse exploratieondernemingen, wat nieuwe mogelijkheden biedt om de booractiviteit te stimuleren. Het aantal boorplatforms in Amerikaanse oliebekkens is met 617 platforms bijna verdubbeld sinds eind mei 2016, toen de impact van de instorting van de oliemarkt zich het zwaarst liet voelen en het aantal boorplatforms daalde tot het laagste niveau in zes en een half jaar, volgens Baker Hughes. De teller van de boorplatforms is in 18 van de afgelopen 19 weken gestegen en de exploratieberijven compenseerden de dalende cashflows door goedkopere manieren te zoeken om vaten op te pompen. Toen de OPEC vorig jaar een productievermindering aankondigde, begon de meest betrouwbare indicator voor het olieaanbod te wijzen op een nakend tekort. In de weken na de OPEC-overeenkomst van 30 november, begonnen de olieprijzen op de spotmarkt te stijgen ten opzichte van de termijnprijzen, aangezien algemeen verwacht werd dat de productieverminderingen van het kartel dit jaar voor een tekort zou zorgen. In januari werd de korting op de eerstvolgende futurescontract op Brent-olie ten opzichte van futures voor het volgende jaar (contango) kleiner, aangezien de markt ervan uitging dat de productieverminderingen zouden slagen. En tegen 21 februari noteerden de eerstvolgende termijncontracten al met een premie ten opzichte van futures op meer dan een jaar, een situatie die ook wel backwardation genoemd wordt. Nu gaat het opnieuw andere kant uit door de toenemende ongerustheid dat de productieverlaging niet zal volstaan om het wereldwijd overaanbod aan olie weg te werken. Vorige week werd de contango opnieuw groter.

5 Een andere belangrijke indicator die erop wees dat de OPEC vooruitgang boekte - het prijsverschil tussen de oliebenchmark van Dubai voor het Midden-Oosten en de Europese Brent - is eveneens aan het twijfelen geslagen. Het meest recente cijfer was 1,56 USD per vat, na te zijn gedaald tot 1,20 USD eind februari. Dit betekent dat de markt eraan twijfelt dat de OPEC-landen de productieafspraken zullen verlengen tot de tweede helft van 2017 en dat de vermindering van de voorraden die daarop zou volgen misschien niet zal plaatsvinden. De Saoedische minister van Energie Khalid Al-Falih verklaarde dat het koninkrijk nog niet beslist heeft of de OPEC de productieverminderingen zal verlengen wanneer ze aflopen in juni. Een backwardation-trend was een van de criteria die Al-Falih opsomde om te oordelen of de maatregelen werken. Terwijl een contango-situatie handelaars beloont omdat ze olie kopen die in de toekomst meer waard zal zijn, moedigt backwardation hen aan om deze voorraden uit te putten en het overschot weg te werken. De OPEC moet deze curve in backwardation-stand krijgen als ze deze herbalancering wil laten plaatsvinden. Een comité met vijf olieproducenten, opgericht om toezicht te houden op de naleving van de productieverminderingen, zal op 25 maart bijeenkomen in Koeweit om de geboekte vooruitgang te bespreken. De OPEC-ministers komen in mei bijeen om te beslissen of ze de overeenkomst verlengen of niet. Aangezien de fundamentals niet in het voordeel spelen van de OPEC-landen, gezien de stijgende olievoorraden en het gezwind herstel van de Amerikaanse olieproductie, zouden de olieprijzen deze zomer wel eens tot onder 40 USD gezakt kunnen zijn. In deze context is het begrijpelijk dat producenten zich meer en meer willen indekken tegen een omslag in de prijzen. Amerikaanse olieproducenten dekken zich in tegen de prijsrisico's voor dit jaar en Het aantal shortposities, die hen beschermen tegen een daling van de prijzen, is gestegen tot futures en opties, het grootste aantal sinds augustus 2007, aldus de CFTC. 3.3 Industriële metalen: overweging Ondanks de recente prijsdalingen van de industriële metalen (-6% in euro, vorige maand) blijven we optimistisch voor de sector wegens de heropbouw op lange termijn van de infrastructuur in de VS en China. De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur te vernieuwen houdt in dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van bruggen tot luchthavens, wel zullen varen bij zijn presidentschap. China, de grootste verbruiker van industriële grondstoffen, maakte een comeback na de malaise van begin De vraag, de productie en de prijzen herstelden zich nadat China de kredietverlening en de investeringen in infrastructuur gestimuleerd had. Ook de geplande fabriekssluitingen en productieverminderingen om de vervuiling te verminderen, hadden een positief effect op het sentiment. Ook de macro-economische indicatoren wijzen op een herstel van de zogenaamde 'oude' economie, met een stijging van de industriële productie van 6,3% en een toename van de kapitaalinvesteringen van 8,9% op jaarbasis in de eerste twee maanden van 2017, grotendeels het gevolg van infrastructuurprojecten.

6 Dit toont aan dat het proactief begrotingsbeleid werkt. De stijging van de maandelijkse groei-indicator tot 6,99% in februari geeft de Chinese centrale bank meer ruimte om de rente op de geldmarkt te verhogen en zo de stijgende schuldgraad van de bedrijven in te tomen. In deze omstandigheden zal het land mogelijk een vergelijkbare boom kennen als de infrastructuurboom die volgde op de economische stimuleringsmaatregelen van Minder dan één jaar nadat kelderende grondstoffenprijzen de mijnbouwsector op de knieën brachten, zijn de producenten van metalen en ertsen bovendien dermate overladen met cash (tegen 2016 genereerden gediversifieerde mijnbouwbedrijven 12,9 miljard USD aan extra cash, tegenover slechts 153 miljoen USD amper twee jaar voordien, volgens UBS) dat ze meer beginnen uit te delen aan hun aandeelhouders. Niet alleen stegen hun aandelen door het herstel van de grondstoffenprijzen, maar de verkoop van activa en kostenbesparingen hebben ervoor gezorgd dat sommige ondernemingen nu winstgevender en beter gestroomlijnd zijn. Analisten zijn hun winstverwachtingen voor volgend jaar (+9%) aan het bijstellen vanwege de duizelingwekkende rally van de industriële metalen. Met behulp van deze bergen cash kunnen eigenaars van mijnen zich gaan concentreren op het afbouwen van de schulden, maar zijn er ook heel wat mogelijkheden voor de inkoop van eigen aandelen en hogere dividenden draaide helemaal om overleven en herstel zal draaien rond cashflow en rendement op kapitaal. Het zal hét thema worden in de industrie. Alvast een indicator van de schuldgraad van mijnbouw- en energiebedrijven is aan het dalen: hun nettoschuld/ebitda is nu 82% lager dan in juni Hoewel het verleidelijk lijkt voor mijnbouwbedrijven om van de hogere prijzen gebruik te maken om het aanbod te verhogen, zullen ze zich ervoor behoeden om de vergissingen uit het verleden niet te herhalen. Rio Tinto's CEO Jean Sebastien Jacques vertelde beleggers in december dat de onderneming een 'onwrikbare kapitaaldiscipline' aan de dag zou leggen. CEO van BHP Andrew Mackenzie verklaarde dat schuldafbouw de prioriteit blijft op

7 korte termijn. Hun voornaamste focus blijft het opschonen van de balans en het herstel en behoud van hun dividend. Tegelijkertijd hebben enkele mijnsluitingen tijdens de grondstoffenmalaise het aanbod doen teruglopen en is de sector nu beter geplaatst om te profiteren van het herstel. Nadat de expansie bij het begin van het decennium leidde tot oplopende schulden, net op het moment dat de prijzen begonnen te dalen en de kasstromen opdroogden, zijn vele bedrijven niet happig om te investeren in extra productie. Volgens Bloomberg hebben de mijnbouwers sinds 2014 voor meer dan 80 miljard USD aan activa verkocht terwijl ze hun kosten gereduceerd hebben. Hoewel we ervan uitgaan dat de uitgaven lager zullen liggen dan op het hoogtepunt van de grondstoffenboom (de jaarlijkse uitgaven van BHP piekten in het boekjaar 2013 op ongeveer 21 miljard US), zijn de twee grootste mijnbouwbedrijven ter wereld van plan om hun kapitaaluitgaven te verhogen nadat deze waren teruggebracht tot het laagste niveau in tien jaar. De stijging van de grondstoffenprijzen en de betere kasstroomvooruitzichten effenen immers het pad voor minstens 12 miljard USD aan groeiprojecten. BHP Billiton, de grootste mijnbouwer ter wereld, wil in % meer investeren, terwijl Rio Tinto verwacht dat het zijn investeringsuitgaven al in het volgende kalenderjaar zal optrekken. Managers van mijnbouwbedrijven hebben nu meer vertrouwen in de capaciteit van China om de economische expansie te ondersteunen, een factor die de vraag en de grondstoffenprijzen deed stijgen. 3.4 Valutamarkten De eenheidsmunt steeg afgelopen maand ten opzichte van de 10 belangrijkste valuta's, met dank aan: De daling van de politieke onzekerheid: de Nederlandse bevolking lijkt niet van plan om uit de euro te stappen en Emmanuel Macron heeft zich ontpopt tot de meest overtuigende van de vijf kandidaten voor de Franse presidentsverkiezingen, meer dan de eurosceptische kandidaat Marine Le Pen; De betere economische vooruitzichten: volgens de analisten bedraagt de economische groei in de eurozone voor 2017 momenteel 1,6%, een stijging ten opzichte van 1,2% in september; Het enorme overschot op de lopende rekening van de eurozone: het overschot op de lopende rekening van de regio blijft in een gestaag tempo groeien. Het bedraagt nu naar verwachting 2,95% van het bbp. Een Europese Centrale Bank die ogenschijnlijk opschuift in de richting van een strakker beleid: op de laatste bijeenkomst gaf de ECB te kennen dat het overwoog om de rente te verhogen alvorens het obligatie-inkoopprogramma stop te zetten, nu de bank de strijd tegen de deflatie eindelijk gewonnen lijkt te hebben (de geraamde inflatie voor 2017 is gestegen van 1,3% tot 1,7%). Al deze factoren dragen bij tot een sterkere euro en toch blijft de euro de meest ondergewaardeerde munt van alle G10-valuta's, afgaand op koopkrachtpariteit-indicatoren van het IMF. Een hogere groei, de verwachting van een strakker monetair beleid en de verbetering van het saldo op de lopende rekening - factoren die sterk gelijken op de argumenten waarop de markt zich amper vier maanden geleden baseerde om super optimistisch te zijn over de Amerikaanse dollar. Maar terwijl de zo luidruchtig aangekondigde groeimaatregelen van de Amerikaanse regering uitblijven en de Federal Reserve (Fed) een minder strakke toon aanslaat, wordt de snelheid waarmee de dollar gestegen is grotendeels uit het oog verloren. Vermits de Fed de belangrijkste richtrente afgelopen maand met 0,25% verhoogd heeft, zonder daarbij het tempo van de toekomstige verhogingen te versnellen, voorspellen analisten dat meer dan de helft van de valuta's uit de opkomende markten die gevolgd worden door Bloomberg winst zullen boeken tegen het einde van het jaar. Volgens hen zitten de renteverhogingen van de Fed al in de koersen verwerkt, dus is er weinig ruimte voor een verdere verlaging van de valuta's van de opkomende markten, die momenteel erg goedkoop lijken. Ook is er weinig kans op een verdere daling in waarde van het Britse pond, die ondersteund wordt door de stijging van de inflatie tot 2,3% in februari. Dit is meer dan de economen voorspeld hadden en de inflatie overtreft voor het eerst in meer dan drie jaar het streefcijfer van de Bank of England.

8