Liefde tussen OPEC en beleggers lijkt bekoeld nu schaliegas boomt

Transcriptie

1 FEBRUARI 2017 De analyse van Thierry Masset Bedrijfswinsten mogelijk een tegengewicht voor politieke onzekerheid Verkiezingen in Frankrijk maken de Europese obligatiemarkt nerveus Liefde tussen OPEC en beleggers lijkt bekoeld nu schaliegas boomt Goed en slecht schuldpapier uit de perifere landen Wanneer komt een verrassende winstwaarschuwing niet als een verrassing? Inflatiegelinkte obligaties ogen nog steeds aantrekkelijk ANDERE ACTIVA KLASSEN Liefde tussen OPEC en beleggers lijkt bekoeld nu schaliegas boomt De grondstoffen zetten hun spectaculaire comeback kracht bij (+15% in euro) en normaal zouden ze het ook in 2017 goed moeten doen, aangezien de wereldwijde economische groei aantrekt en het overaanbod op de markten eindelijk aan het afnemen is. Ruwe olie bleef de afgelopen drie maanden grotendeels tussen 50 en 55 USD per vat schommelen (hoogste niveau in 17 maanden). Na het ongeziene optimisme dat de OPEC, die besloten had om de totale productie in de zes maanden vanaf 1 januari te verminderen met 1,2 miljoen vaten per dag tot ongeveer 32,5 miljoen vaten, erin zou slagen om het overaanbod op de wereldmarkt te verminderen, zorgt de Amerikaanse productieverhoging ervoor dat de prijzen momenteel binnen een beperkte bandbreedte blijven schommelen (meer hierover in het hoofdstuk over olie). Ook dit jaar is goud gestegen (+4,5% in euro). Dit is vooral te danken aan president Donald Trump, wiens ongewone manier van regeren beleggers nerveus maakt, en aan de toenemende bezorgdheid over nieuwe politieke onrust in Europa. De industriële metalen, het best presterende segment (+21%), noteren op hun hoogste niveau in meer dan een jaar en dit dankzij het groeiende optimisme dat er een herstel van de wereldwijde vraag op komst is en signalen dat het productieoveraanbod eindelijk aan het afnemen is. Beleggers kochten de voorbije maand massaal industriële grondstoffen, gezien de grote vraag die verwacht wordt uit de VS en China, de twee grootste economieën ter wereld, nu verkozen president Donald Trump van plan is om de belastingen te verlagen en de overheidsuitgaven te verhogen, terwijl de Chinese leider Xi Jinping van zijn kant de groei op peil zal willen houden in het vooruitzicht van een belangrijke machtswissel van volgend jaar. De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur herop te bouwen betekent dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van luchthavens tot bruggen, wel zullen varen bij zijn presidentschap. China is de gevreesde harde landing netjes aan het omzeilen, en helpt zo de metaalprijzen stijgen. Gegevens wezen op een vooruitgang van de Chinese dienstensector. De officiële Chinese indicator voor de industrie evenaarde het hoogste niveau sinds De vraag naar grondstoffen van de grootste verbruikers ter wereld neemt alsmaar toe. De invoer van ruwe olie en ijzererts in China steeg tot een recordniveau in 2016, terwijl er voor het eerst in drie jaar meer steenkool aangekocht werd. Hoewel de grondstoffenrally 'een beetje overdreven' lijkt in het licht van Trumps belofte om de investeringen in infrastructuur te verhogen en hoewel de verwachtingen van de markt over de mate waarin Trump de economie nieuw leven kan inblazen wellicht iets te hoog gespannen zijn, zal het herstel van de metaalprijzen wellicht aanhouden in 2017 en zal 2016 voor de industriële metalen wellicht een historisch dieptepunt betekenen. De industriële metalen, die de voorbije jaren meer klappen kregen dan de edelmetalen, hebben het meest te winnen bij een wereldwijd economisch herstel. De verkiezing van Donald Trump tot Amerikaans president kan een verschuiving in het rendement veroorzaken van edelmetalen naar industriële metalen. De vooruitzichten voor goud blijven gemengd. Hoewel de fiscale en geopolitieke onzekerheid, evenals de potentiële inflatiebevorderende begrotingsuitgaven en importtarieven positief zijn voor goud, kan de hogere groei nadelig uitpakken. Vergeet niet dat de Federal Reserve nog altijd van plan is de rente drie keer te verhogen in De richting van de grondstoffenprijzen in hun geheel, of ze nu stijgen of dalen in 2017, kan grote macroeconomische gevolgen hebben voor heel de wereld, aangezien het pad naar een wereldwijde normalisering van de markt wellicht loopt via een uitbodeming van de rente op obligaties en van de grondstoffenprijzen. Als het herstel van 2016 zich doorzet, zou dit een wereldwijd signaal van stijgende inflatie betekenen -

2 gedaan met negatieve rentes indien de rente op obligaties potentieel een dieptepunt bereikt - wellicht een vergelijkbare situatie als de piek van 35 jaar geleden, maar dan in de omgekeerde richting. En indien de rally doodbloedt, zou dit een terugkeer betekenen naar de slechte oude tijd van steeds agressievere stimuleringsmaatregelen van de centrale banken om de inflatie opnieuw te helpen opkrikken. Het positieve momentum voor de industriële metalen zet ons ertoe aan om een groter gewicht toe te kennen aan grondstoffen, aangezien de traditionele motieven om te beleggen in grondstoffen - diversificatie van de portefeuille, lage tot negatieve correlatie met obligaties en aandelen, bescherming tegen inflatie, bescherming tegen catastrofale gebeurtenissen - opnieuw aan belang winnen. Een herstel van de grondstoffenprijzen na vele jaren van dalingen kan samenvallen met een inflatiestijging en een inzinking van de rally op de aandelen- en obligatiemarkten die aangedreven werd door de agressieve stimuleringsmaatregelen van de centrale banken. Het is inderdaad zo dat een sterke dollar de grondstoffen onder druk zal zetten, aangezien de omgekeerde relatie tussen grondstoffen en de dollar zich veel sterker laat voelen sinds de financiële crisis. Maar mogelijk knoopt deze relatie opnieuw aan bij zijn historische trend. De maandelijkse bèta van de grondstoffen ten opzichte van de Amerikaanse dollar is van -0,3 in gegroeid tot -1,3 sinds Bovendien ontdoen de meeste grondstoffen zich stilaan van de steile 'contango'-omstandigheden die tot eind 2015 golden op de markt (de curve voor futures wordt vlakker), wat wijst op een verbetering van het negatieve rendement op het doorrollen van contracten en een krappere voorraad-aanbodverhouding. 3.1 Goud: neutraal Goud boekte zijn grootste stijging in vijf jaar in 2016 nadat de vraag piekte toen de Federal Reserve zijn renteverhogingen uitstelde en de Britten ervoor stemden om de Europese Unie te verlaten. Ook dit jaar boekte het edelmetaal winst. Dit is vooral te danken aan president Donald Trump, wiens ongewone manier van regeren beleggers nerveus maakt, en aan de toenemende bezorgdheid over nieuwe politieke onrust in Europa. Wat de vooruitzichten nog rooskleuriger maakt voor goud, dat in januari en februari gestegen is tot het hoogste niveau in drie maanden (+4,5% in euro), is het risico op chaos op verschillende fronten: een mogelijke handelsoorlog als gevolg van de steeds koelere relatie tussen de VS en China, de vermeende hacking door de Russen van Amerikaanse politieke partijen, de ingewikkelde uitstap van de Britten uit de Europese Unie, en de geplande verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en Nederland waarbij nationalistische groeperingen mogelijk aan invloed zullen winnen. En dan zijn er nog de vele twitterberichten van Trump. 140 tekens ongefilterde Trump zullen waarschijnlijk spanningen creëren met de grootste handelspartners van de VS en beleggers naar goud drijven omdat ze het als een veilige haven beschouwen. Hoewel de belangstelling voor fysiek goud door het vooruitzicht van een hogere rente en een sterke dollar mogelijk zal afnemen (totaal nettoaantal niet-commerciële long-posities in goudfutures en -opties viel in de laatste maanden van 2016 terug met bijna 50%), droeg de toenemende vraag van beleggers sinds de start van 2016 ertoe bij dat goud een van de best presterende activa was. De geopolitieke problemen zorgden dit jaar voor een instroom in goud-etf's (+ 40 ton). Bovendien wordt de vraag naar goud nog altijd ondersteund door de lage stand van de rente (rente min inflatie). Goud zou, zelfs bij een nulrendement, een hoger rendement kunnen bieden dan andere activa op een moment waarop kapitaal wereldwijd uitgehold wordt door de lage rente. Beleggers wenden zich tot goud wanneer ze geen vertrouwen

3 meer hebben in hun valuta's en financiële systemen. 3.2 Ruwe olie (Brent): neutraal Nu de belangrijkste Amerikaanse en Europese oliekoersen (WTI en Brent) de afgelopen drie maanden grotendeels tussen 50 en 55 USD per vat bleven schommelen, kunnen we concluderen dat er grenzen zijn aan de liefde tussen beleggers en de Organisatie van Olie-Exporterende Landen (OPEC). Na het ongeziene optimisme dat de OPEC, die besloten had om de totale productie in de zes maanden na 1 januari te verminderen met 1,2 miljoen vaten per dag tot ongeveer 32,5 miljoen vaten, erin zou slagen om het overaanbod op de wereldmarkt te verminderen, zorgt de Amerikaanse productieverhoging ervoor dat de prijzen momenteel binnen een beperkte bandbreedte blijven schommelen. Terwijl de OPEC-landen en andere exporteurs minder olie oppompen, blijven de Amerikaanse voorraden en productie toenemen, en ontginners van schaliegas blijven nieuwe boorinstallaties openen. Nog nooit hielden de OPEC-landen zich zo sterk aan de gemaakte afspraken bij de inwerkingtreding van het akkoord van Algiers om de productie te verlagen (OPEC voerde 90% van de beloofde productieverlagingen uit in januari, de eerste maand van de overeenkomst), volgens het Internationaal Energieagentschap. Dit is belangrijk omdat de OPEClanden zich in het verleden nooit hielden aan de beloofde productieverlagingen omdat ze geen zin hadden om inkomsten en marktaandeel te verliezen! Intussen dreven de Amerikaanse producenten de grootste toename van de booractiviteit in meer dan vier jaar nog verder op, nu de overvloedige schaliereserves in Texas en Oklahoma investeringen hebben aangetrokken van Exxon Mobil en Continental Resources. De Amerikaanse olieproductie steeg in de week van 3 februari tot 8,98 miljoen vaten per dag, volgens de Amerikaanse dienst Energy Information Administration. Dat is een stijging van ongeveer een half miljoen vaten per dag sinds het dieptepunt van vorig jaar, en het agentschap verwacht dat de Amerikaanse olieproductie volgend jaar zal oplopen tot 9,53 miljoen vaten per dag, het grootste aantal sinds Betekent dit dat de productieverlagingen van de OPEC nu volledig in de koers verwerkt zitten en dat optimistische oliebeleggers kwetsbaar zijn voor negatief nieuws? Dat kan, want naarmate ze de productie opdrijven, dekken Amerikaanse olieproducenten zich in tegen de prijsrisico's voor dit jaar en Het aantal shortposities van de producenten, bedoeld om zich in te dekken tegen een daling van de prijzen, is gestegen tot futures en opties, het grootste aantal sinds augustus 2007, aldus de CFTC. Bovendien is het overaanbod aan olie in de VS nog altijd niet weggewerkt. Het probleem is dat, wanneer de prijzen stijgen, Amerikaanse boormaatschappijen meer zullen produceren. Er wordt wel degelijk veel meer naar aardgas en olie geboord. De index van de Federal Reserve van boringen naar olie en aardgas is sinds eind juni met bijna 47% gestegen. Een hele rij schalieproducenten staat klaar om de productie te verhogen zodra de prijzen stijgen, waardoor het herstel beperkt zou kunnen blijven tot 60 USD per vat in de komende jaren, of de OPEC de olieproductie nu verlaagt of niet.volgens de EIA zal de Amerikaanse olieproductie dit jaar groeien tot vaten per dag en groter zijn op jaarbasis tegen april.

4 De OPEC heeft dus zowel redenen om te juichen als om zich zorgen te maken. Nadat de prijzen gedurende twee jaar waren gedaald door een oorlog om marktaandeel en de economie van verschillende lidstaten zware schade had geleden, noteren de olieprijzen nu bijna op hun hoogste peil in meer dan een jaar en lijkt de kans op een nieuwe daling naar 30 USD of lager erg klein. Hoewel de organisatie mag beweren dat zij met succes een ondergrens onder de prijzen heeft gelegd, zal de bovengrens wellicht niet ver daarvandaan liggen, gezien de veerkracht van haar rivalen. Nu het schalieaanbod op de markt steeds groter wordt, is het beste waarop de OPEC redelijkerwijs kan hopen een stabilisering van de prijzen tussen 50 en 60 USD per vat. 3.3 Industriële metalen: overweging Minder dan één jaar nadat kelderende grondstoffenprijzen de mijnbouwsector op de knieën brachten, zijn de producenten van metalen en ertsen nu dermate overladen met cash (tegen 2016 genereerden gediversifieerde mijnbouwbedrijven 12,9 miljard USD aan extra cash, tegenover slechts 153 miljoen USD amper twee jaar voordien, volgens UBS) dat ze meer beginnen uit te delen aan hun aandeelhouders. Niet alleen stegen hun aandelen door het herstel van de grondstoffenprijzen, maar de verkoop van activa en kostenbesparingen hebben ervoor gezorgd dat sommige ondernemingen nu winstgevender en beter gestroomlijnd zijn. Analisten zijn hun winstverwachtingen voor volgend jaar (+9%) aan het bijstellen vanwege de duizelingwekkende rally van de industriële metalen. Met behulp van deze bergen cash kunnen eigenaars van mijnen zich gaan concentreren op het afbouwen van de schulden, maar zijn er ook heel wat mogelijkheden voor de inkoop van eigen aandelen en hogere dividenden draaide helemaal om overleven en herstel zal draaien rond cashflow en rendement op kapitaal. Het zal hét thema worden in de industrie. Alvast een indicator van de schuldgraad van mijnbouw- en energiebedrijven is aan het dalen: hun nettoschuld/ebitda is nu 65% lager dan in september Hoewel het verleidelijk lijkt voor mijnbouwbedrijven om van de hogere prijzen gebruik te maken om het aanbod te verhogen, zullen ze zich ervoor behoeden om de vergissingen uit het verleden niet te herhalen. Rio Tinto's CEO Jean Sebastien Jacques vertelde beleggers in december dat de onderneming een 'onwrikbare kapitaaldiscipline' aan de dag zou leggen. CEO van BHP Andrew Mackenzie verklaarde dat schuldafbouw de prioriteit blijft op korte termijn. Hun voornaamste focus blijft het opschonen van de balans en het herstel en behoud van hun dividend.

5 Na drie jaar lang te zijn gedaald, is de index voor industriële metalen vorig jaar gestegen met 22% (in euro). De vraag heeft zich gestabiliseerd in China, een van de grootste verbruikers ter wereld, en de vooruitzichten voor de grondstoffen kregen vorige maand een boost met de verkiezing van toekomstig president Donald Trump, die beloofd heeft om te investeren in infrastructuur en de economie nieuw leven in te blazen. Door deze rally is de koperprijs vorig jaar al 21% (in euro) gestegen, waardoor de kloof met zink (+63%) en nikkel (+50%) kleiner wordt ook al is de sterkere dollar normaal nadelig voor hen. Tegelijkertijd hebben enkele mijnsluitingen tijdens de grondstoffenmalaise het aanbod doen teruglopen en is de sector nu beter geplaatst om te profiteren van het herstel. Nadat de expansie bij het begin van het decennium leidde tot oplopende schulden, net op het moment dat de prijzen begonnen te dalen en de kasstromen opdroogden, zijn vele bedrijven niet happig om te investeren in extra productie. Volgens Bloomberg hebben de mijnbouwers sinds 2014 voor meer dan 80 miljard USD aan activa verkocht terwijl ze hun kosten gereduceerd hebben. Hoewel we ervan uitgaan dat de uitgaven lager zullen liggen dan op het hoogtepunt van de grondstoffenboom (de jaarlijkse uitgaven van BHP piekten in het boekjaar 2013 op ongeveer 21 miljard US), zijn de twee grootste mijnbouwbedrijven ter wereld van plan om hun kapitaaluitgaven te verhogen nadat deze waren teruggebracht tot het laagste niveau in tien jaar. De stijging van de grondstoffenprijzen en de betere kasstroomvooruitzichten effenen immers het pad voor minstens 12 miljard USD aan groeiprojecten. BHP Billiton, de grootste mijnbouwer ter wereld, wil in % meer investeren, terwijl Rio Tinto verwacht dat het zijn investeringsuitgaven al in het volgende kalenderjaar zal optrekken. Managers van mijnbouwbedrijven hebben nu meer vertrouwen in de capaciteit van China om de economische expansie te ondersteunen, een factor die de vraag en de grondstoffenprijzen deed stijgen. 3.4 USD (positief), JPY (neutraal) en GBP (negatief) Het effect van de Brexit en Donald Trump, twee thema's die het voorbije jaar de valutamarkten domineerden, is nog lang niet uitgewerkt. De wereldwijde markten werden de afgelopen drie maanden opnieuw gedomineerd door de politiek, vermits de dollar verzwakte nadat de president-elect de Amerikaanse munt "te sterk" had genoemd en het Britse pond steeg door de plannen van Britse premier Theresa May om de Europese Unie te verlaten. De valutahandelaars, wellicht gehavend door de Amerikaanse en Britse verkiezingen van vorig jaar, toen de peilingen en beleggers er volledig naast zaten, zetten eveneens in op een dalende euro in afwachting van de verkiezingen in Frankrijk. De dollar verloor terrein ten opzichte van de meeste andere munten (-3%) nadat Donald Trump in de Wall Street Journal zei dat de munt overgewaardeerd is, deels omdat China zijn eigen munt kunstmatig laag houdt. Maar we schrijven de zwakte van de dollar eerder toe aan ruis op de markt dan aan een structurele omslag. Indien Trump daadwerkelijk zoveel groei wil realiseren als hij van plan is en indien we niet dezelfde fiscale stimulus zien in de rest van de wereld, dan is het een kwestie van waar het kapitaal naartoe vloeit. Als de dollar de grote winnaar was van de laatste drie maanden van 2016 (de Bloomberg Dollar Correlation Weighted index steeg met 8%, de grootste stijging sinds september 2011), dan is dat hoofdzakelijk om twee redenen: De verkiezing van Donald Trump leidde tot een zeker optimisme dat zijn geplande begrotingsstimuli en -uitgaven van meer dan 1 biljoen USD op tien jaar tijd voor de heropbouw van de infrastructuur in de VS een boost zal geven aan de Amerikaanse economie. De Federal Reserve verhoogde de financieringskosten en kondigde drie renteverhogingen aan voor 2017.

6 Indien Trump zijn investeringsbeloftes nakomt, zal de Federal Reserve mogelijk snel de rentevoeten moeten verhogen om de inflatie onder controle te houden. Een vooruitzicht dat mogelijk een nadelig effect zal hebben op de aantrekkingskracht van schuldpapier in valuta's uit de opkomende markten en in Japanse yen, die op het einde van vorig jaar zijn grootste daling incasseerde sinds 1988 (-12%). De goedkeuring van het parlement van de Brexit-deal droeg bij tot het momentum van het pond: het Britse pond boekte zijn grootste stijging (+2,5%) sinds de wereldwijde financiële crisis. Deze stijging is wellicht ook te danken aan de grotere duidelijkheid over het standpunt van de Britse regering, hoewel het pond nog altijd niet bekomen is van de ineenstorting na het brexit-referendum (-15%). Met andere woorden, beleggers zijn nog altijd somber over de economische vooruitzichten van het VK buiten de eengemaakte markt - de uitdaging voor Theresa May en haar regering is dan ook enorm. De euro bevond zich in de middenmoot met een verlies van 4% (ten opzichte van de G10-valuta's) sinds eind september 2016, vermits beleggers de euro zien als de ideale manier om hun bezorgdheid te uiten over stabiliteit van de Europese Unie en het groeiende populisme, terwijl de ECB doorgaat met zijn soepel beleid.