Brits pond neemt forse duik door brexitrisico

Transcriptie

1 OKTOBER 2016 De analyse van Thierry Masset 2016, het jaar van de "hond"? Iedereen heeft het over inflatie Brits pond neemt forse duik door brexitrisico OPEC-beslissing is geschenk voor oliegiganten Groeiende winstkansen Clinton zetten Amerikaanse gezondheidszorg onder druk Minder obligaties met negatieve rente ANDERE ACTIVA KLASSEN Brits pond neemt forse duik door brexitrisico Op de valutamarkt dreigt het pond de Britse economie schade te berokkenen in de aanloop naar de brexitonderhandelingen. Eerste minister Theresa May heeft beloofd om artikel 50 van het Verdrag van Lissabon eind maart 2017 te activeren, wat noodzakelijk is om de eurozone te verlaten. Dat zou het startschot zijn voor twee jaar van formele onderhandelingen over het vertrek. Het Britse pond is in 2016 de zwakst presterende valuta van 32 belangrijke valuta's (-17% tegenover de dollar en -14% tegenover de euro sinds het referendum). De valuta is gekelderd omdat de kans op een zogenoemde harde brexit, waarbij het VK kiest voor een beperkte toegang tot de interne markt van de EU, groter is geworden. Aangezien het nog niet duidelijk is hoe de brexit er concreet zal uitzien, verwachten handelaars een hogere volatiliteit voor het pond. Deflash crashvan vorige maand (de volatiliteit van de Britse valuta is met 90% gestegen) deed meer denken aan de valuta van een opkomend land dan aan de op drie na meest verhandelde valuta ter wereld, en enkel de leone van Sierra Leone en de metical van Mozambique zijn sinds het referendum van 23 juni nog sterker gedaald. Hoewel het goedkope pond de gevolgen onmiddellijk na het referendum heeft verzacht (de maakindustrie profiteert van het goedkopere pond en de FTSE 100-index, waarin exportbedrijven zwaar doorwegen, steeg tot net onder het record), zou de recentste daling van de Britse valuta meer kwaad dan goed kunnen doen. Door de terugval hebben bedrijven hun winstverwachtingen verlaagd, dreigt de inflatie aan te wakkeren en zou het pond, dat ooit de belangrijkste reservemunt ter wereld was, nog meer uit de gratie kunnen vallen. Het gevaar bestaat dat de lagere wisselkoers leidt tot hogere prijzen op de binnenlandse markt, en bij een hogere inflatie is de kans kleiner dat de Bank of England de slabakkende economie ondersteunt met een renteverlaging of extra effecteninkopen, waardoor het risico op stagflatie toeneemt. Aandelen en obligaties zijn zo duur geworden in vergelijking met grondstoffen, dat reële activa vorige maand weer

2 aantrekkelijker geworden zijn. We mogen echter niet vergeten dat de keuze voor de brexit een stem was tegen het vrije verkeer van personen en goederen. Die situatie zou kunnen leiden tot een neerwaartse herziening van de Chinese vraag en zou de grondstoffenprijzen onder druk kunnen zetten, vooral als de Amerikaanse dollar zou opveren. In die omstandigheden zou de stijging van de grondstoffenprijzen in het vierde kwartaal beperkt kunnen blijven, of beleggers gaan daar althans van uit. Heel wat markten staan namelijk nog altijd onder druk door een groot aanbod (olie, industriële metalen en landbouw) en heel wat handelaars denken dat er een kans van 60% bestaat dat de Federal Reserve de rente vóór het einde van het jaar verhoogt, waardoor de dollar opveert (de Amerikaanse valuta vertoont een negatieve correlatie met de grondstoffenprijzen). Bovendien hebben heel wat producenten nog altijd grote moeite om hun schuld onder controle te houden. Een maatstaf van de schuldgraad in de sectoren mijnbouw, energie en landbouw is zonder onderbreking gestegen sinds het begin van het jaar en noteert meer dan vier keer zo hoog als een jaar geleden. Dat verklaart waarom wij voorzichtig blijven ten aanzien van deze activaklasse en opteren voor een neutrale weging. Hoewel de grondstoffenprijzen zijn gestegen, liggen zij nog altijd ruim onder het niveau van twee jaar geleden. Om een einde te maken aan de overschotten die de prijzen deden kelderen, moeten bedrijven de productie sterker verlagen, maar heel wat spelers torsen zo'n grote schuld dat zij cash moeten blijven genereren om het hoofd boven water te kunnen houden. De productie verlagen, is werkelijk de laatste maatregel voor een bedrijf, aangezien bedrijfsleiders in dat geval hun inkomstenbron droogleggen. En wat dan? Tenzij de grondstoffenprijzen verder stijgen, zal 2016 voor een aantal producenten weinig goeds brengen. De schuldenlast van veel mijnbouwers en boormaatschappijen groeit, hoe hard zij ook pompen en boren. Moody's verwacht dat het aantal wanbetalingen op bedrijfsobligaties zal oplopen tot het hoogste peil in zes jaar, vooral door producenten van grondstoffen. De lage prijzen zouden wel eens de remedie tegen zichzelf kunnen zijn. Wanneer de winsten dalen, investeren producenten namelijk minder in mijnen en boorplatforms. Daardoor zal het overaanbod uiteindelijk afnemen, wat het herstel in gang zal zetten. Voorlopig is het aanbod veel groter dan de vraag, maar er zijn al aanwijzingen dat het marktevenwicht zich herstelt. Het zal gewoon nog even duren voordat het aanbod rationeler wordt. 3.1 Edelmetalen: overweging Goud Hoewel de belangstelling voor fysiek goud door het vooruitzicht op een hogere rente daalt (totaal nettoaantal niet-commerciële long-posities in goudfutures en -opties viel vorige maand terug met bijna 40%), is het edelmetaal onder meer dankzij de stijgende vraag van beleggers sinds begin dit jaar voorlopig een van de best presterende beleggingscategorieën van het jaar (+18% in euro) en heeft het een ruime voorsprong op heel wat aandelenindexen, obligaties, grondstoffen en vastgoed. Beleggers kochten voor recordbedragen aan goud in de eerste helft van het jaar, omdat de bezorgdheid over het referendum over het Britse lidmaatschap van de Europese Unie en de Amerikaanse presidentsverkiezingen beleggers naar veilige havens dreven. De daling van de rente drukte ook de appetijt voor alternatieven zoals aandelen en obligaties. Er werd ton goud gekocht, waardoor het record van 2009 met 16% werd overtroffen (in het tweede kwartaal alleen al

3 verdubbelde de vraag van beleggers tot 448,4 ton ten opzichte van een jaar eerder). Bovendien zal de vraag naar goud naar verwachting verder toenemen. De reële rente de rente minus de inflatie blijft immers laag, waardoor goud interessanter wordt in vergelijking met andere activa. Goud zou, zelfs bij een nulrendement, een hoger rendement kunnen bieden dan andere activa op een moment waarop kapitaal wereldwijd uitgehold wordt door de rente. Beleggers richten hun aandacht weer op goud wanneer het vertrouwen in hun valuta's en financiële systemen geschaad is. "Het verleden leert ons dat goud in perioden van lage rente doorgaans twee keer zoveel rendeert als het langjarige gemiddelde, aldus de World Gold Council. "Op lange termijn kan een negatieve beleidsrente leiden tot een structureel grotere vraag naar goud bij zowel centrale banken als beleggers." Landen die hun valuta willen verzwakken, drijven hun bevolking naar goud, wat het geval is in China, Rusland en andere opkomende landen. Goud wordt gebruikt als een valuta die centrale bankiers niet rechtstreeks kunnen sturen wanneer zij daar zin in hebben. We zijn ook optimistisch over goud, omdat het waarschijnlijk zal profiteren van een eventuele toename van de onzekerheid op de markten. Een vertraging van de Chinese of de internationale groei, politieke woelingen in Europa, lage grondstoffenprijzen en twijfel over de doeltreffendheid van de monetaire versoepeling zouden de financiële markten volatieler kunnen maken en de risicobereidheid en de dollar laag kunnen houden, wat gunstig zou zijn voor goud. In het verleden leidde een verkoop van goud door de centrale banken doorgaans tot een overschot op de markt, zo blijkt uit gegevens van de Wereldgoudraad. Vanaf het tweede kwartaal van 2009 tot en met 2015 absorbeerde de nettogoudaankoop van de centrale banken echter het grootste deel van het overschot. Dat zou zo kunnen blijven als de centrale banken hun reserves verder blijven diversifiëren. Bloomberg raamt dat de centrale banken samen meer dan ton goud bezitten, terwijl beursgenoteerde goudfondsen in dezelfde periode zowat 270 ton verkochten Zilver De zilverhausse lijkt te zullen aanhouden. Zilver is dit jaar een van de best presterende metalen van de Bloomberg Commodity-index en de prijs zal nog verder opveren, zo blijkt uit marktgegevens en de verwachtingen van beleggers en handelaars. Nadat het edelmetaal in het eerste kwartaal achterbleef bij goud door vrees dat de trage groei in China de vraag van de grootste afzetmarkt voor grondstoffen zou doen terugvallen, is het sinds het begin van het jaar al ruim 32% duurder geworden (in euro). Zilver was ten opzichte van goud in meer dan zeven jaar niet meer zo goedkoop, en aangezien de productie dit jaar naar verwachting zal dalen, zou het edelmetaal wel eens uit de schaduw van goud kunnen treden. Een ounce goud was vorige maand 72 ounce zilver waard. Dat is de grootste hoeveelheid sinds de financiële crisis van De zilverproductie van mijnen zal in 2016 wellicht voor het eerst in ruim tien jaar dalen (-2,4% tot 784,8 miljoen ounce, volgens CPM Group), terwijl de vraag naar verwachting voor het vierde jaar op rij groter zal zijn dan het aanbod. Het grootste deel van het wereldwijd geproduceerde zilver wordt samen met andere ertsen uit de grond gehaald, en de door de grootste mijnbouwers aangekondigde productieverlagingen zullen niet alleen het aanbod van zilver doen afnemen, maar ook dat van koper en zink.

4 Voor beleggers die denken dat de goudprijs zal blijven stijgen door bezorgdheid over een internationale groeivertraging en de negatieve rente, zou zilver een winstgevend alternatief kunnen worden. Zilver presteert doorgaans beter wanneer de goudprijs stijgt, en presteert in het algemeen alleen maar slechter wanneer beide onder druk staan. Meer dan 50% van het geproduceerde zilver (een bijproduct van mijnen die zink, lood, koper en goud ontginnen) wordt afgenomen door de industrie. Fabrikanten van elektronica kopen zowat een kwart van de productie op. De zilverprijs is ook in zekere mate gecorreleerd met de prijzen van industriële grondstoffen zoals koper, zink en lood. De London Metal Exchange-index met zes metalen is met ca. 12% gestegen (in euro) sinds hij in februari het laagste peil in ruim zes jaar bereikte. In de veronderstelling dat de wereldeconomie niet fors vertraagt en dat de prijzen van industriële metalen zich blijven stabiliseren, zou zilver beter kunnen presteren dan goud. 3.2 Ruwe olie (Brent): neutraal De organisatie van olie-exporterende landen (OPEC) heeft de futuresmarkt danig verstoord door aan te kondigen dat de grootste olieproducerende landen van de organisatie de productie zullen verlagen. Dat zou de eerste productieverlaging in acht jaar zijn. Het zou gaan om een verlaging van tot vaten per dag (naar 32,5 tot 33 miljoen vaten per dag). Zelfs als die verlaging er komt, zal dat volgens analisten echter niet veel uitmaken. Aangezien de productie van de OPEC momenteel op of net onder het maximum ligt, is een kleine daling geen grote toegeving, vooral gezien de relatie tussen Iran en Saoedi-Arabië (Iran, Nigeria en Libië zijn vrijgesteld) en de kans dat extra olie op de markt komt (productie en voorraden van niet-opec-landen). Critici wijzen er ook op dat de OPEC de officiële aankondiging pas op 30 november zal doen, op de volgende bijeenkomst van de organisatie in Wenen. Het zal een hele uitdaging zijn om de verlaging ook daadwerkelijk door te voeren en in het verleden is geloofwaardigheid een probleem gebleken. De markt reageerde positief op de verklaringen van de OPEC (Brent-futures stegen met 16% in euro, tot 47 dollar per vat). Het is nu afwachten of de organisatie de daad bij het woord zal voegen. Het belangrijkste van het principeakkoord dat de OPEC vorige maand over de productie heeft afgesloten, is niet de omvang van de vooropgestelde of effectieve productieverlaging, maar het feit dat Saoedi-Arabië en de OPEC de markt opnieuw actief willen sturen. We kunnen het belang van die ommekeer niet genoeg benadrukken. En hoewel het nog onduidelijk is hoe dat plan zal worden uitgevoerd, verwacht Goldman Sachs een stijging van de olieprijzen van 7 tot 10 dollar per vat in Die stijging kan nog hoger uitvallen als de OPEC de productie echt terugschroeft. Wij gaan er nog altijd van uit dat de bandbreedte van de olieprijs in USD per vat zal bedragen, met opwaarts risico. Voor 2017 verwachten we een bandbreedte van USD per vat, omdat de beslissing van de OPEC wellicht zal helpen om het overaanbod op de internationale oliemarkt te doen dalen. Desondanks blijven we neutraal staan tegenover Brent-olie, omdat het Amerikaanse overaanbod door de beslissing van de OPEC niet verdwijnt. Het probleem is dat, wanneer de prijzen stijgen, Amerikaanse boormaatschappijen meer zullen produceren. Er wordt weer veel meer naar aardgas en olie geboord. De index van de Federal Reserve van boringen naar olie en aardgas is tegenover eind juni met bijna 18% gestegen. In plaats van zich in de door Saoedi-Arabië aangevoerde strijd om marktaandeel over te geven, staat een reeks producenten van schalieolie klaar om de productie te verhogen zodra de prijzen stijgen, waardoor het herstel beperkt zou kunnen blijven tot 60 USD per vat in de komende paar jaar, of de OPEC de productie nu verlaagt of niet. De OPEC heeft dus zowel redenen om te juichen als om zich zorgen te maken. Nadat de prijzen gedurende twee jaar waren gedaald door een oorlog om marktaandeel en de economie van verschillende lidstaten zware schade had geleden, noteren de olieprijzen nu op het hoogste peil in meer dan een jaar en lijkt de kans op een nieuwe daling naar 30 USD of lager erg klein. Hoewel de organisatie kan zeggen dat zij met succes een bodem onder de prijzen heeft gelegd, zou het plafond niet al te hoog kunnen liggen, gezien de veerkracht van haar rivalen.

5 3.3 Industriële metalen: neutraal De twee grootste mijnbouwbedrijven ter wereld zijn van plan om hun kapitaaluitgaven te verhogen nadat deze waren teruggebracht tot het laagste niveau in tien jaar. De stijging van de grondstoffenprijzen (de Wereldbank voorspelt dat de grondstoffenprijzen zich volgend jaar zullen herstellen nadat de bodem van de cyclus is bereikt) en de betere vooruitzichten voor de kasstroom effenen het pad voor ten minste 12 miljard USD aan groeiprojecten. BHP Billiton, de grootste mijnbouwer ter wereld, wil in % meer investeren, terwijl Rio Tinto verwacht dat het zijn investeringsuitgaven al in het volgende kalenderjaar zal optrekken. Een aanzienlijke stijging van de olieprijs zou mijnbouwers ertoe kunnen aanzetten om hun investeringen nog meer te verhogen. Wij gaan er echter van uit dat de uitgaven lager zullen liggen dan op het hoogtepunt van de grondstoffenboom. De jaarlijkse uitgaven van BHP bereikten in het boekjaar 2013 hun hoogtepunt op ongeveer 21 miljard USD. Bovendien heeft het management van de mijnbouwbedrijven mogelijk te veel vertrouwen in de factor die de vraag en de grondstoffenprijzen dit jaar deed stijgen, namelijk het vermogen van China om de economische groei te ondersteunen. De Chinese groei zal naar verwachting op lange termijn langzaam blijven afnemen. Hoewel een herhaling van de correctie van vorig jaar onwaarschijnlijk is, zullen de prijzen van industriële metalen blijven slabakken door een combinatie van overaanbod en een zwakke vraag. De vooruitzichten voor metalen blijven ongunstig nu China en andere landen hun beperkingen aan de aanbodzijde wegnemen. Veel producenten hebben nog altijd grote moeite om hun schuld onder controle te houden. Ook dit jaar werd op de kosten bespaard, maar dat kon de omzetdaling als gevolg van de ingestorte prijzen niet compenseren. Een graadmeter voor de schuldgraad in de sectoren mijnbouw, energie en landbouw is verder gestegen en noteert nu meer dan twee keer zo hoog als een jaar geleden. 3.4 USD (neutraal), JPY (positief => neutraal) en GBP (negatief) De yen heeft de grens van 100 yen per dollar niet kunnen doorbreken tijdens de korte rally na de nieuwe beslissingen van de Japanse centrale bank (de centrale bank concentreert zich voortaan op de rentecurve en niet langer op monetaire expansie, die de yen onder druk zet), die gezien werden als een steun voor de Japanse valuta. Daarom neutraliseren we onze overweging van de Japanse yen, die dit jaar met 20% is opgeveerd (de best presterende valuta

6 van 10 belangrijke valuta's van ontwikkelde landen en de grootste jaarwinst sinds 2008). Hoewel we verwachten dat de dollar in de rest van het jaar zal blijven stijgen, zijn we niet zo zeker dat de Amerikaanse valuta die trend ook volgend jaar zal kunnen voortzetten. De Federal Reserve zal de rente waarschijnlijk verhogen in december, juni en eind 2017, maar het risico bestaat dat de centrale bank trager te werk gaat door de politieke onzekerheid, onder meer als gevolg van de Amerikaanse verkiezingen en de brexit. We blijven neutraal staan tegenover de Amerikaanse dollar. We blijven ook voorzichtig wat de euro betreft, omdat het gerucht gaat dat de Europese Centrale Bank volgend jaar haar obligatie-inkopen zal beginnen af te bouwen. Het pond dreigt de Britse economie schade te berokkenen in de aanloop naar de brexitonderhandelingen. Eerste minister Theresa May heeft beloofd om artikel 50 van het Verdrag van Lissabon eind maart 2017 te activeren, wat noodzakelijk is om de eurozone te verlaten. Dat zou het startschot zijn voor twee jaar van formele onderhandelingen over het vertrek. Het Britse pond is in 2016 de zwakst presterende valuta van 32 belangrijke valuta's (-17% tegenover de dollar en - 14% tegenover de euro sinds het referendum). De valuta is gekelderd omdat de kans op een zogenoemde harde brexit, waarbij het VK kiest voor een beperkte toegang tot de interne markt van de EU, groter is geworden. Aangezien het nog niet duidelijk is hoe de brexit er concreet zal uitzien, verwachten handelaars een hogere volatiliteit voor het pond. Deflash crashvan vorige maand (de volatiliteit van de Britse valuta is met 90% gestegen) deed meer denken aan de valuta van een opkomend land dan aan de op drie na meest verhandelde valuta ter wereld, en enkel de leone van Sierra Leone en de metical van Mozambique zijn sinds het referendum van 23 juni nog sterker gedaald. Hoewel het goedkope pond de gevolgen onmiddellijk na het referendum heeft verzacht (de maakindustrie profiteert van het goedkopere pond en de FTSE 100-index, waarin exportbedrijven zwaar doorwegen, steeg tot net onder het record), zou de recentste daling van de Britse valuta meer kwaad dan goed kunnen doen. Door de terugval hebben bedrijven hun winstverwachtingen verlaagd, dreigt de inflatie aan te wakkeren en zou het pond, dat ooit de belangrijkste reservemunt ter wereld was, nog meer uit de gratie kunnen vallen. Het gevaar bestaat dat de lagere wisselkoers leidt tot hogere prijzen op de binnenlandse markt, en bij een hogere inflatie is de kans kleiner dat de Bank of England de slabakkende economie ondersteunt met een renteverlaging of extra effecteninkopen, waardoor het risico op stagflatie toeneemt.

7 De centrale banken van de opkomende landen varen wel bij de grootste stijging van hun valuta's sinds Deze landen, met Turkije en Thailand voorop, profiteren van hun hogere wisselkoersen om hun valutareserves voor het eerst in twee jaar te verhogen. Die waren namelijk gedaald door pogingen om hun valuta's te ondersteunen tijdens de recente woelingen. De internationale reserves zijn volgens cijfers van Bloomberg sinds eind maart met 154 miljard USD toegenomen (+1,4%) tot 11 biljoen USD. De reserves van Turkije gingen er in die periode het meest op vooruit en dikten met ruim 6% aan. De valutareserves van Thailand stegen met 5,5% en die van Indonesië met 3,6%. Een grotere buffer betekent dat deze landen destabiliserende forse dalingen beter kunnen doorstaan, terwijl hun economie aantrekkelijker wordt voor handelaars. Deze stijging betekent een ommekeer in vergelijking met 2014, toen de kapitaaluitstroom centrale banken in landen gaande van China tot Saoedi-Arabië verplichtte om massaal hun geldreserves aan te spreken om de daling van hun valuta af te remmen. De wereldwijde reserves piekten in augustus van dat jaar op 12 biljoen USD en gingen daarna in dalende lijn. Aan die daling kwam een einde toen weer kapitaal naar de opkomende landen begon te vloeien. Met meer dan 10 biljoen USD aan obligaties in Europa en Japan die met een negatieve rente noteren, worden activa van opkomende landen steeds aantrekkelijker voor beleggers die wanhopig op zoek zijn naar rendement op een moment dat hun economieën tekenen van herstel beginnen te vertonen. Er wordt steeds meer kapitaal belegd in obligaties van opkomende landen, die daardoor de kans krijgen om dollars te kopen en hun reserves aan te vullen.