REALDOLMEN EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL ONBEKEND IS ONBEMIND

Transcriptie

1 EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL REALDOLMEN ONBEKEND IS ONBEMIND Het bedrijf RealDolmen heeft er geen goede beursprestatie opzitten als we de langetermijngrafiek bekijken. Dat heeft ook wel een reden: de waardering was te hoog. Ik ga uit op onderzoek of dat nu nog steeds het geval is. Hamish Maertens van Succesvol én veilig beleggen 2/25/2017

2 RealDolmen Goedkoper dan vroeger? 1. Bedrijfsprofiel RealDolmen houdt zich bezig met het ontwikkelen van software voor bedrijven. Het ene kwartaal groeit vooral de ene divisie, het andere kwartaal treedt een sterkere groei bij een andere afdeling op de voorgrond. 2. Sterktes en zwaktes De pluspunten op een rij die aan bod komen in dit uitgebreide rapport: - Sterke brutomarges die stabiliseren op een erg hoog niveau, nl % in Overnameprooi - Dividend blijft op peil en zal verder stijgen door de stijgende vrije kasstromen - Schuldenvrij - Sterke returns op activa en geïnvesteerde kapitaal - Nettowerkkapitaal is fors gedaald en zorgt voor minder investeringen meer vrije kasstroom - Noteert onder de boekwaarde en onder eigen vermogen - Sterke onderwaardering op basis van vrije kasstromen - Aantal verplichtingen werd meer dan gehalveerd in 6 jaar - Eigen vermogen is met 5% gestegen op 6 jaar - Lage liquiditeit zorgt voor koersschommelingen - Lage nettowinstmarges - Aantal activa daalde met 30% in 6 jaar (door de aflossing van schulden werd de cashberg kleiner) - Gezien de sector heel wat Intangible Assets (patenten etc.), dit vormt een groot deel van de activa en daardoor is deze post minder goed te waarderen (en dus sneller over- of onder te waarderen) 3. Aandeelhouderstructuur Bij bedrijven is het ook interessant te kijken naar de aandeelhouders. Colruyt is alvast een referentieaandeelhouder en het bedrijf vormt een overnameprooi in de geconsolideerde softwaresector. Er wordt volop gespeculeerd dat Colruyt zijn belang wil verkopen en zo RealDolmen een prooi is voor een grote investeerder. Dat bleek eerder al af te leiden uit de volumes van het aandeel: op een dag werd een belang van 0.7% genomen door een grote investeerder. De kans is dus groot dat bij een verder hoog volume (bij stijgingen) de koers een verder opstoot zal kennen. 1

3 Balans en resultatenrekening Bij analyseren, analyseer ik ook de balans en de resultatenrekening. a. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal van RealDolmen positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2016, dan zien we dat die positief is. Het nettowerkkapitaal is relatief stabiel gebleven de laatste 5 jaar. De berekening van het nettowerkkapitaal is volgens de formule: Current Assets Current Liabilities = Net Working Capital. Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om nettowerkkapitaal: 1 Bij een stijgende netto-omzet, gaat het nettowerkkapitaal omhoog. Dit geldt wel als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. 2 Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het nettowerkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). 3 Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze positief is en er een omzetgroei is? Wel, deze wordt nog positiever, terwijl een daling van de omzet zorgt voor een daling van het positieve werkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze negatief is en er een omzetdaling is? Wel, deze wordt dan minder negatief en daalt verder als er een omzetgroei is. Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag/negatief nettowerkkapitaal. Dit is 2

4 een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar nettowerkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Voor de quick ratio is dit als volgt: Current Assets Current Liabilities Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Bij RealDolmen bedraagt de current ratio 1.54; de quick ratio 1.50x. Gegeven de sector waarin RealDolmen opereert (de softwaresector) wordt er traditioneel weinig voorraad aangehouden. Wat we zien bij RealDolmen zijn weinig veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Maar door de goede (erg goede) current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden, aangezien deze constant blijven en geen risico factor vormen. Gegeven een lage BRUTOMARGE wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. De voorraden bedragen nauwelijks een deel van het werkkapitaal. We zien dat een omzetgroei in alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij RealDolmen, hetgeen positief is. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Bij RealDolmen blijft er veel cash klaarstaan, gezien de grootte en het profiel van het bedrijf geen al te slechte zet van het management. b. Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is, dit wijst op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise Value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows zijn niet altijd interessant en daarom is het misschien interessant om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het 3

5 verleden in dus verschillende conjuncturen. Dat is voor later in dit document. Onderstaand schema geeft de omzet weer doorheen de laatste jaren. RealDolmen: Omzet Omzet miljoen Daling miljoen Daling miljoen Groei miljoen Daling miljoen Groei 2016 (e) 248 miljoen Groei Omzetverloop Gemiddelde omzet: 242 miljoen euro Vrij stabiele omzetten. De maximale omzetdaling is 10%. c. COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet en als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). De marges blijven stabiliseren. Deze bedroeg in %. d. EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1 Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2 Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3 Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4

6 4 Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. We kunnen een onderscheid maken tussen de aangepaste EBITDA en de ongezuiverde EBITDA. Bij de aangepaste EBITDA houden we geen rekening met eenmalige uitgaven en afschrijvingen op immateriële activa (amortisaties). Ik neem de gewone EBITDA, gezien de invloed van onverwachte posten daalt. Kijken we naar de marges van RealdDolmen op dit vlak, dan zien we dat die 5.7% bedragen. Dit is vrij laag, maar wat blijkt: de free cashflows in verhouding met de koers zijn dermate laag, dat veel potentieel mogelijk als die free cashflows verder aantrekken en dus zorgen voor een extra hefboom op de koers. a. Free Cashflows/Net Sales Tijd om de belangrijkste maatstaf te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting is dat de Free Cashflows op termijn 6.5% van de omzet gaan uitmaken. De investering levert op termijn dus extra cash op. RealDolmen investeert vrijwel evenveel als het afschrijft (iets meer afschrijving dan investering), dus hier is er geen probleem en dat blijft zo, hierdoor zie ik op termijn dat de echte waarde dus van de free cashflows zal moeten komen. Aangezien de EBITDA-marges goed zijn, gezien de sector (ook bij supermarkten en voedingsproducenten zijn de EBITDA-marges soms flinterdun) en een vitale factor vormen voor bedrijven (marktmacht) is dit een voordeel. Op termijn ga ik uit van een free cashflow van 14 miljoen euro. Voor de waardebepaling maak ik gebruik van een gemiddelde van de free cashflows over de afgelopen 10, 5 en 3 jaar om iedere conjunctuursituatie meegenomen te hebben. RealDolmen: Free Cashflows FCF/omzet Verloop % Daling % Groei % Daling % Groei % Groei 2016 (e) +4.9% Groei Gemiddelde: +3.4% We zien lage marges die toch gaan leiden tot een hoge cash conversion de laatste jaren. Er wordt nu weer wat van deze vrije cash uitgekeerd als dividend. Geen 5

7 schulden en mooie dividenduitkeringen met vrij hoge kasstromen (gezien de sector): een zalig vooruitzicht! b. Cash Conversion Wat ook interessant is bij de cashgeneratie van een bedrijf, is deze af te zetten tegen de EBITDA, dus niet tegen winst (eenmalige baten & lasten, te hoge belastingen etc.). In de praktijk ligt dit meestal tussen 50% en 90%. Bij RealDolmen is deze ratio de laatste 3 jaar 93%, Realdolmen heeft dus wel degelijk heel wat cash gecreëerd. Aangezien RealDolmen veel cash genereert (en een nettokaspotie, die belicht ik straks in het volgende stukje), is het logisch dat we dit deel extra willen belichten. De free cashflows zullen dit jaar verder groeien en ik verwacht een verdere groei van deze kasstromen. c. Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij RealDolmen is de schuldpositie afgenomen en beschikt het over een nettokaspositie van het eigen vermogen 0.184x het eigen vermogen van De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = -Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. De schuldgraad t.o.v. de EBITDA: d. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. In 2016 bedroeg de solvabiliteit 72% (geschat door analisten). Dit gezien de nettokaspositie van RealDolmen is dit echter een bijkomende troef, gezien de liquide middelen die het al heeft (nettokaspositie en hoog werkkapitaal). e. Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij RealDolmen wordt redelijk wat dividend uitgekeerd vanaf nu. RealDolmen biedt een mooi dividendrendement. 6

8 f. Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij RealDolmen levert dit geen alarmerend signaal af. g. CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van RealDolmen in zijn geheel. Aangezien ik beroep zal doen op een vorm van Discounted Cashflow Method, ga ik bepalen binnen welke marges als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij RealDolmen investeert men relatief weinig. e. Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor RealDolmen bepalen en dus een faire beurswaarde. a. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Debts = Book Value Passen we die toe op RealDolmen, dan noteert RealDolmen tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 0.87x. Deze boekwaarde is de laatste 6 jaar echter toegenomen. Deze waarde (boekwaarde) legt wel een bodem onder de koers. Dus op basis van boekwaarde is het aandeel minstens euro waard. De reden voor de 7

9 vrij hoge boekwaarde: een nettokaspositie die hoog ligt met redelijk wat vastgoed in de portefeuille (een zesde van de totale assets). b. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 8x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 10x. In 2016 verbeterden de resultaten. Voor volgend jaar verwacht ik een EV/EBITDA van maximaal 7.5x. c. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van RealDolmen te bepalen hanteer ik een multiple van 21 over de voorbije 3 en 5 jaar. Ik neem hiervan het gemiddelde. Voor dit jaar reken ik op een free cashflow van 12 miljoen euro. Het gemiddelde op 5 jaar bedraagt 8.4 miljoen euro. Op 3 jaar is dit 10.3 miljoen euro. Gemiddeld is dit dus 9.4 miljoen per jaar. Nemen we hiervan een multiple van 21 (RealDolmen heeft een nettokaspositie, pluspunt!), dan zien we dat RealDolmen op basis hiervan bij een multiple van 21 gewaardeerd wordt op 38. Dit is een opwaarts potentieel van 69%. Een niet te versmaden potentieel! Ik neem een veiligheidsmarge van 30%. Nog altijd een potentieel van 39% en daarmee komt het in mijn top pick list op basis van de beste fundamentals en potentieel. Over naar technische analyse voor meer info over de mogelijke instapmomenten. Nog dit: op basis van de koers-winstverhouding en price-to-cashflow is RealDolmen gewaardeerd tegen een multiple 13.3x en 10.0x. Pas vanaf een vrije kasstroom van 6.5 miljoen euro zou RealDolmen pas het niveau van euro echt fair gewaardeerd zijn. De betaalde multiples voor RealDolmen waren vroeger heel wat groter, nu is dat heel wat minder! f. Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij RealDolmen is de trend duidelijk opwaarts nu. Met een mooi stijgend kanaal is de kans op hogere koersen erg groot. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat de steun ligt op 25.80, 25.00, en vervolgens Weerstanden zijn er op De zwaarste weerstand ligt nog altijd op de De volumes nemen fors toe bij een stijging, misschien de instap van een grote institutioneel? De koers lijkt een top te vormen en de koers bevindt zich in een stijgend trendkanaal. Dit betekent dat de onderste trendlijn precies. Instappen op dat niveau is een erg goed idee. De bovenste trendlijn ligt op euro. Er is nu een openstaande gap en de daling van vrijdag 24/02/2016 gebeurde onder een hoog volume; winstnames wellicht. 8

10 9