EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL PICANOL. Mislukte holdingtransformatie

Transcriptie

1 EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL PICANOL Mislukte holdingtransformatie Het aandeel Picanol heeft er een bewogen jaar opzitten: BREXIT, mislukte holdingtransformatie Maar is Picanol nog interessant als belegging? Dat zoek ik uit! De cijfers komen uit het jaarverslag van Hamish Maertens van Succesvol én veilig beleggen 8/23/2016

2 Picanol Mislukte holdingtransformatie 1. Bedrijfsprofiel De Picanol Group is een internationale, klantgerichte groep die gespecialiseerd is in de ontwikkeling, productie en verkoop van hoogtechnologische weefmachines, gietijzeren onderdelen en controllers. Divisie Weaving Machines: Picanol ontwikkelt, produceert en verkoopt hoogtechnologische weefmachines waarbij de inslag gebeurt op basis van lucht- (airjet) of grijpertechnologie (rapier). Picanol levert weefmachines aan weverijen wereldwijd, en biedt zijn klanten ook producten en diensten aan zoals weefkaders en rieten, opleidingen, upgradekits en wisselstukken. Picanol vervult al tachtig jaar wereldwijd een pioniersrol en behoort vandaag tot de wereldtop van weefmachineproducenten. Divisie Industries: Proferro omvat de gieterijactiviteiten en de mechanische afwerkingsactiviteiten van de groep. Het produceert gietijzeren onderdelen voor onder meer compressoren, landbouwmachines en Picanolweefmachines. PsiControl ontwerpt, ontwikkelt, produceert en ondersteunt onder meer controllers voor diverse sectoren zoals textielmachines, compressoren en fleet management. Melotte is naast het met hoge precisie vervaardigen van metalen onderdelen, matrijzenbouw en revisie van matrijzen al enkele jaren actief in het 3D-printen van onderdelen. De medewerkers van de Picanol Group zijn wereldwijd actief om hun klanten te bedienen. Met meer dan medewerkers werken ze samen om een breed aanbod van hoogtechnologische producten en diensten aan te bieden, die de klant voorsprong geven op zijn markt(en) en toegevoegde waarde creëren. Naast de hoofdzetel in Ieper (België) beschikt de Picanol Group over productiefaciliteiten in Azië en Europa, gekoppeld aan een eigen wereldwijd diensten- en verkoopnetwerk. De Picanol Group werd in 1936 opgericht en viert in 2016 zijn 80ste verjaardag. 2. Sterktes en zwaktes Picanols activiteiten zijn geografisch gespreid, hetgeen valutarisico s en landenrisico s vermindert. Zie kaartje hieronder: 1

3 Tevens beschikt Picanol over een sterk verkoopnetwerk, een sterke expertise in de Emerging Markets en een goede firing power, hetgeen ook werd aangehaald bij de mislukte fusie tussen Picanol en Tessenderlo Group als voordeel voor de Tessenderlo Group. Tevens is Picanol een erg interessante onderneming voor wie een job wil hebben, want Picanol werft constant nieuwe mensen aan. Wat dan weer een nadeel is aan een belegging in Picanol, is het cyclische profiel van de groep. Tevens zorgde een sterk gestegen Japanse Yen voor meer omzet, hetgeen later voor wat meer downside kan zorgen. Maar de grootste troef blijft de groeiende vraag naar textiel/weefmachines op mondiaal vlak. Samengevat: Expertise in de EM Sterk verkoopnetwerk en aanwerven van extra personeel Firing Power Gediversifieerde producten (milieu-gericht), zorgt voor een goede productmix en dus geen one trick pony Grote vraag naar textiel Participatie in de Tessenderlo Group kan heel wat extra aandeelhouderswaarde creëren gezien de cashberg van Picanol (en laat ons eerlijk zijn: Picanol/Tack weet niet wat met die cash te doen) Volatiliteit van de opkomende markten, evenals de dure Japanse Yen die nu een groot voordeel is. 2

4 3. Aandeelhouderstructuur Bij bedrijven is het ook interessant om te kijken of de aandeelhoudersstructuur versnipperd is of niet en of we te maken hebben met een liquide orderboek. Tevens is het ook belangrijk of de free float groot genoeg is om geen korting toe te kennen op de DCF-methode. Bij Picanol ziet de aandeelhoudersstructuur er als volgt uit: We zien dus dat Luc Tack circa 90% in handen heeft bij Picanol en dat de free float 10.66% is, hetgeen weinig is maar een te grote free float kan zorgen voor heel wat onaangename verrassingen (shorters en volatiliteit bij woelige beursdagen). Tevens leidt een lage free float tot een groot voordeel voor de hoofdaandeelhouder: hij kan een beursexit forceren. Over de prijs valt dan te praten, maar een uitrookbod speelt ook niet altijd in het voordeel van de investeerder. Persoonlijk denk ik dat Luc Tack Picanol niet van de beurs gaat halen op dit moment. 4. Balans en resultatenrekening Bij analyseren, analyseer ik ook de balans en de resultatenrekening. a. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal van Picanol positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2015, dan zien we dat die positief is. Deze bedraagt: miljoen euro miljoen euro = miljoen euro Dat is volgens de formule: Current Assets Current Liabilities = Net Working Capital. Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om nettowerkkapitaal: 3

5 1 Bij een stijgende netto-omzet, gaat het nettowerkkapitaal omhoog. Dit geldt wel als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. 2 Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het nettowerkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). 3 Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze positief is en er een omzetgroei is? Wel, deze wordt nog positiever, terwijl een daling van de omzet zorgt voor een daling van het positieve werkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze negatief is en er een omzetdaling is? Wel, deze wordt dan minder negatief en daalt verder als er een omzetgroei is. Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag/negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar nettowerkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Voor de quick ratio is dit als volgt: Current Assets Current Liabilities Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Ik focus me op de laatste 10 jaar, om niet constant dezelfde conjunctuur te hebben, want dat kan een te positief of een te negatief beeld opleveren. 4

6 WC Current Ratio Quick Ratio Mutatie in WC WC/Net Sales Omzetverloop % Daling % Daling % Groei % Groei % Daling % Groei % Daling % Groei Gemiddelde: 17% Wat we dus zien in bovenstaande tabel: veel veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Dit komt doordat de groep veel investeerde in Tessenderlo en dus de cash en cashequivalenten zag dalen. Maar door de goede (niet overdreven goede) current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden. Gegeven een lage BRUTOMARGE wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. We zien ook dat een omzetgroei in bijna alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Picanol, hetgeen positief is. We hebben wel te maken. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Aangezien Picanol weinig lange-termijnschulden heeft, kan het die cash best wel missen en aanwenden in goede investeringen. In de crisisperioden was een lage quick ratio/nettowerkkapitaal wél een alarmsignaal. Picanol had in miljoen euro cash, maar in 2009 was de free cashflow afname van werkkapitaal buiten beschouwing gelaten negatief met 23 miljoen euro en waren er nog voor 11 miljoen euro aan lange termijnschulden en nog eens 14 miljoen euro aan korte-termijnschulden. Daardoor was er in eerste instantie niet genoeg excess cash om die negatieve cashflow op te vangen, hierdoor moest Picanol noodgedwongen afslanken door zijn voorraden (werkkapitaal dus) fors af te bouwen, hetgeen een impact had van een positieve 28 miljoen euro in vergelijking met Dit had als gevolg dat de free cashflow niet meer negatief was, maar positief. In dat jaar was er ook nog een kapitaalverhoging van 14 miljoen euro, hetgeen broodnodig was om weer te groeien in Want zonder dat extra kapitaal kon Picanol niet terug investeren in haar werkkapitaal en stelde ze toekomstige omzetgroei uit. Nu is het werkkapitaal lager dan gemiddeld, maar met de gedachte dat Picanol minstens 50 miljoen euro free cashflow draait dit jaar (zonder verdere investeringen via aandelenaankopen in Tessenderlo Group) en dit zonder positieve (lees: inkomende cashflows) veranderingen in werkkapitaal én bovendien sinds lang weer schuldenvrij is. Hierdoor dalen de financieringscashflows en kan de kaspositie ieder jaar gegeven 5

7 de omstandigheden die er nu zijn groeien met +/- 45 miljoen euro. Het bewijst nog maar eens de cashkoe die Picanol is. b. Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is, dit wijst op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise Value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows zijn niet altijd interessant en daarom is het misschien interessant om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in dus verschillende conjuncturen. Dat is voor later in dit document. Onderstaand schema geeft de omzet weer doorheen de laatste 10 jaren. Omzet Omzet Omzetverloop miljoen Daling miljoen Daling miljoen Groei miljoen Groei miljoen Daling miljoen Groei miljoen Daling miljoen Groei Gemiddelde omzet: miljoen. We zien dus wel de volatiliteit vanwege schommelingen in de conjunctuur. Ik rekenen erop dat de omzet dit jaar groeit met minstens 20%. c. COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet en als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). We zien dat de marges in de crisisperiode erg laag waren, maar nu zijn die weer op een behoorlijk niveau. Ik verwacht dat de brutomarge kan stijgen dit jaar tot 25 à 26%, daarmee zou de recordmarge van 2013 scherper gesteld worden. In ieder geval zijn de marges nu heel wat stabieler, hetgeen getuigt van de nodige marktmacht. We zien zelfs dat de marge in 2009 hoger lag bij een dalende omzet: een teken dat het tij keerde. De gemiddelde brutomarge bedraagt 18,6%. COGS COGS/omzet Gross Margin Verloop: Gross Margin % 8% Daling % 9% Groei % 21% Groei % 22% Groei % 22% Constant 6

8 % 24% Groei % 21% Daling % 22% Groei d. EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1 Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2 Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3 Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4 Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. Kijken we naar de marges van Picanol op dit vlak, dan zien we volgend beeld: Sioen: EBITDA-marge EBITDAmarges Verloop % Daling % Daling % Groei % Groei % Daling % Groei % Daling % Groei Gemiddelde: 9.03% We zien dus hoge marges, maar niet in crisisperioden. De huidige marges, bereiken hoogterecords. Dik in orde dus. Ik zie de marges aantrekken tot 18% en meer dit jaar. Wat dus opvalt: Picanols EBITDA-marge is niet zo super veel lager dan de brutomarge. Dit komt door lage OPEX-posten die relatief weinig uitmaken van de 7

9 omzet (5 à 7%), Picanol beschikt hier dus over een sterke efficiency. Hoe komt het dan dat de brutomarge in 2009 hoger is dan die van 2008, maar de EBITDA-marge veel lager ligt? Wel, dat komt door een forse toename van de overige bedrijfsuitgaven. Die zorgden voor een negatieve impact 5.6%. Laten we die weg, dan steeg de EBITDA-marge. a. Free Cashflows/Net Sales Tijd om de belangrijkste maatstaf te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting is dat de Free Cashflows op termijn 15% à 16% van de omzet gaan uitmaken. Ik laat bij Picanol bewust de investeringen in geassocieerde ondernemingen niet weg, ondanks dat ze heel volatiel zijn, maar toch wel waarde creëren op termijn. De onderneming waar het om gaat, is Tessenderlo. Hoewel deze investering cash opslorpt, is het niet erg aangezien Picanol een grote cashberg heeft opgebouwd. De investering levert op termijn namelijk cash op. Ik zal dan ook de proef op de som nemen door de vrije kasstromen te berekenen (dus zonder die investeringen in geassocieerde ondernemingen) en de CFADS te berekenen, dus met die Non Operating Cashflows (waaronder we de investeringen in kapitaalbelangen brengen). Het verschil is opmerkelijk. Gegeven de investering en de winst die hieruit kan vloeien, vormt dit geen probleem in de free cashflow-berekening, aangezien free cashflows wordt berekend met EBITDA (levered free cashflow) of de EBIT (unlevered free cashflow) en dus niet met nettowinst waarbij de winst/verlies uit het Tessenderlo-belang wordt opgenomen. CFADS CFADS/Net Sales Verloop % Daling % Groei % Daling % Groei % Daling % Groei %% Groei % Groei 8

10 Free Cashflows FCF/Net Sales Verloop % Daling % Groei % Daling % Groei % Daling % Groei % Daling % Groei We zien zeer sterke marges die opnieuw records gaan breken dit jaar. b. Cash Conversion Wat ook interessant is bij de cashgeneratie van een bedrijf, is deze af te zetten tegen de EBITDA, dus niet tegen winst (eenmalige baten & lasten, te hoge belastingen etc.). In de praktijk ligt dit meestal tussen 50% en 90%. Bij Picanol is het gemiddelde 61%, dus perfect in deze bandbreedte. Ik laat de investeringen in Tessenderlo bewust weg. De verlagingen in werkkapitaal hebben wel een erg gunstige invloed (behalve in 2010). In 2009 was de EBITDA zwaar negatief, maar door een grote afname van het werkkapitaal was de vrije kasstroom weer positief. Hierdoor is een berekening maken zinloos. Cash Conversion CFADS (excl. Investment in Associates)/EBITDA Verloop % Daling % Groei % Groei % Groei % Daling % Groei % Groei % Daling c. Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Picanol heeft men er zeker werk van gemaakt. De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = -Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. Het gemiddelde bedraagt x de EBITDA. Picanol is sinds enkele tijd schuldenvrij als het aankomt op de langetermijnschulden. Op de korte termijn zijn er nog wat schulden, maar Picanol gaat binnenkort naar mijn verwachting op alle 9

11 fronten geen schulden meer hebben, hetgeen de financieringscashflows (om intresten op schulden te vergoeden of om gewoonweg schulden af te bouwen (KT/LT) kan doen dalen en dus zorgt voor meer Net Cashflows en dus een hogere cashgeneratie. De invloeden van de Tessenderlo-aankopen neem ik mee in de berekening, maar ik zal ze ook eens apart berekenen (de waarde van de aandelen van Tessenderlo worden opgeteld bij de cashpositie van dat jaar), aangezien ook de Tessenderlo-participatie cash heeft gegeneerd (door het goede instapmoment van Picanol/Dhr. Tack) Zonder de Tessenderlo-invloed (alle cash blijft binnen bedrijf): Net Debt/EBITDA Net Debt /EBITDA Verloop x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omlaag Met de Tessenderlo-invloed geeft dit volgend beeld: Net Debt/EBITDA Net Debt /EBITDA Verloop x Omlaag x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omhoog x Omlaag x Omhoog x Omhoog Dit geeft natuurlijk een vreemd beeld: daarom druk ik de alles nu eens uit in absolute cijfers en de mutatie er van. Deze keer puur op basis van ALLE gecreëerde cash die binnen het bedrijf blijft (dus ook incl. investeringen in geassocieerde ondernemingen, dus in de Tessenderlo-Group). 10

12 Inclusief investeringen in geassocieerde ondernemingen ,2 460 Inclusief investeringen in geassocieerde ondernemingen ,3 135,1 215,9 281,6 8,16 15,17-33, (f) Wat zien we? Een gigantische explosie van de cash die Picanol heeft gegenereerd. Op basis hiervan bestaat dus 27% van de beurskapitalisatie uit netto-cash, een mooi procentueel getal! d. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. Hoe hoger deze ratio, hoe beter. Voor Picanol ziet dit er als volgt uit: Sioen: Solvency Solvabiliteit Verloop % Omlaag % Omlaag % Omhoog % Omhoog % Omlaag % Omhoog % Omhoog % Omhoog Zeer sterke versnelling omhoog de laatste jaren, hetgeen mij positief stemt. Picanol is erg solvabel en de ratio ligt 2 keer zo hoog sinds de komst van Luc Tack. 11

13 gemiddelde bedraagt 56.2%, vér onder de huidige situatie. Mijn verwachting is dat de solvabiliteit verder zal toenemen dit jaar tot 78 à 80%. Dit vergroot de kansen op extraatjes voor aandeelhouders, hoewel ik liever zou zien dat Picanol zijn belang in Tessenderlo vergroot bij dips of het gewoon verder laat groeien als extra buffer. Ik zie geen immense dividenden verschijnen bij Picanol, maar zolang de cashgeneratie erg sterk blijft, legt dit een bodem onder de koers. Op termijn moet 30 à 35% van de beurskoers uit netto-cash bestaan. e. Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Picanol is er nauwelijks dividend, dus dit stukje laat ik over. Picanol is in staat om forse dividenden uit te keren, maar dat zou alleen de verwachtingen verhogen op steeds meer en bij Picanol wil men het rustig aandoen en focussen op de operationele activiteiten, niet op het dividendtrackrecord. f. Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Picanol is dit de laatste tijd niet veranderd, dus loont het niet om hieraan tijd te verspillen. g. CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Picanol in zijn geheel. Hoewel ik geen beroep zal doen op de Discounted Cashflow Method, ga ik wel bepalen binnen welke marges Picanol als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de 12

14 toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Picanol investeert men in wat noodzakelijk is, maar men verhoogt de capaciteit door mensen aan te werven, daar zal ik het later meer over hebben.. Het gaat dus hoofdzakelijk om vervangingsinvesteringen, dus geen uitbreidingsinvesteringen. De ratio ligt constant rond een bepaalde multiple. h. Personeel Picanol werft de laatste tijd veel mensen aan, getuigende van de goede gang van zaken. Want ontslagen verlagen dan wel de OPEX (OPerating EXpenses) en verhogen dus zo de free cashflows, dan nog weegt dit op de langere termijn en gaan de cashflows lager uitvallen in de toekomst en weegt dit dus op de ondernemingswaarde. Stevige groei in het personeelsbestand de laatste 5 jaar, dat kan je wel zeggen en Picanol blijft investeren in kennis en verdere verhoging van de productiviteit. Bij Picanol ziet het personeelsbestand er als volgt uit: Personeelsbestand Aantal Verloop 2008 / Daling / Groei Daling Groei Groei Groei Groei e. Waarderingsmodellen (volgens cijfers van 2015) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van Picanol te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Sioen bepalen en dus een faire beurswaarde. a. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Intangible Fixed Assets Debts = Book Value Passen we die toe op Picanol, dan noteert Picanol tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 2.2x. De reden waarom ik de immateriële vaste activa verminder, is omdat de aarde hiervan veel moeilijker te bepalen is en dus zorgt voor meer incorrectheid bij het toekennen van een multiple. Tevens kunnen Disposals leiden tot een lagere 13

15 koers/boekwaarde. Maar deze waarde (boekwaarde) legt wel een bodem onder de koers. b. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 9.6x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 14.7x. Maar ik ga uit van een verdere groei van de EBITDA (door meer investeringen, CAPEX/Depreciation, zorgt voor meer capaciteit en bijvoorbeeld minder OPEX, hetgeen zijn impact heeft op het EBITDA-resultaat) dus van een lagere multiple. Desondanks is deze multiple niet zo hoog, als we de huidige resultaten in rekening brengen. Maar wat vooral belangrijk is: de free cashflows liggen bijna even hoog als de EBITDA, hetgeen dus erg positief is en dus kan de EV/EBITDA in deze situatie misleidend zijn, gezien de hoge FCF Margins. c. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Picanol te bepalen hanteer ik twee tijdframes: 3 jaar en 5 jaar, ik ga niet tot in de crisisperiode, omdat deze periode een niet-representatieve vergelijking is voor de berekening, nl. Picanol heeft nu veel meer cash (toen was er een schuldpositie) en heeft een grotere marktmacht. Ik neem de investeringen in de Tessenderlo-Group niet mee, omdat deze investeringen (aandelenparticipatie) direct kan verkocht worden. Bij andere activa is dit minder van toepassing en kan de onderneming ze minder snel ten gelde maken. Tevens is de Free Cashflow berekend door de operationele activiteiten en dus niet door Non Operating Cashflows. Het gemiddelde van de laatste 3 jaar lag op 75 miljoen euro, dit geeft bij een maximum multiple van 21 (aangezien Picanol een netto-kaspositie heeft, pas ik dit doe, aangezien de onderneming meer cash heeft dan schulden, kan ze zichzelf dus beter financieren, vandaar een hogere multiple) een totaal aan van miljard euro, dit bestempel ik als de maximale waarde voor Picanol op dit moment, aangezien de free cashflows erg hoog zijn de laatste drie jaar. Over de laatste 5 jaar bedroeg dit gemiddeld 69 miljoen euro en dus een maximale waarde van miljard euro. Opmerking hierbij: de free cashflow van 2012 werd beïnvloed door een hoge investering in het werkkapitaal van 22 miljoen euro, terwijl in 2011 veel werd gedesinvesteerd ter waarde van 16 miljoen euro. Dit compenseert dus deze twee jaren. Gegeven de conjunctuurverschillen in deze sector ga ik dus kijken naar de verleden cashflows. Aangezien Discounted Cashflow Methodes ook tot grote verschillen leiden (verschillen in groeiwaarde g en de WACC, Weighted Average Cost on Capital). Gegeven deze waarden kom ik dus uit op een faire waarde voor Picanol van miljard euro. Dat is dus een beurskoers van 85 euro en dus de faire waarde van Picanol gebaseerd op dit model. Dit is wel de maximale waarde voor Picanol in dit jaar. Het aandeel mag dus als koopwaardig worden bestempeld 14

16 (opwaarts potentieel van +/- 20%). Redenen hiervoor: zeer sterke FCF-marges en stabielere FCF s in deze economische omgeving. Wel een belangrijke kanttekening bij dit stuk: Picanol is cyclisch en dus kennen we niet altijd een hoge multiple toe in de praktijk. Maar als de free cashflows blijven groeien door de vraag naar textiel (zoals in de Emerging Markets), dan gaat de waarde van Picanol beetje per beetje omhoog (aangezien we niet dit jaar het grootste aandeel geven van de berekening, dit zou leiden tot te optimistische koersdoelen). Wat we dus zouden kunnen gaan krijgen, is dat de free cashflows fors omhoog gaan, maar dat de beurswaarde de intrinsieke waarde overstijgt. Hierdoor zijn ze minder koopwaardig. Dit geldt in zowel beide richtingen en veroorzaakt dus over- of onderwaardering. f. Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij Picanol is de trend duidelijk opwaarts. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat de weerstand ligt op 77 en vervolgens 82. Steunen zijn er op en De zwaarste steun ligt nog altijd op de Kopen op koerszwakte lijkt me! We zien dat Picanol uit een stijgende trendlijn is gebroken, hetgeen erg positief is en de bulls verder aanwakkert. 15