INDUSTRIES EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL SIOEN. Dé parel in het Belgische beursland

Transcriptie

1 EXTRA-UITGEBREIDE ANALYSE AANDEEL SIOEN INDUSTRIES Dé parel in het Belgische beursland Sioen Industries heeft zich verder ontpopt tot een groeiende en financieel gezonde onderneming. Door verdere expansie gaat de ondernemingswaarde een vlucht nemen de komende jaren. Hét aandeel dat u moet hebben in portefeuille als u focust op de lange termijn. Doorheen dit document zal ik u overtuigen over Sioens sterktes. De cijfers komen uit het jaarverslag van Hamish Maertens van Succesvol én veilig beleggen 8/13/2016

2 SIOEN INDUSTRIES Dé parel in het Belgische beursland 1. Bedrijfsprofiel Sioen is een verticaal geïntegreerde industriële groep die zowel wereldwijd marktleider is in het coaten van textiel als Europese marktleider in industriële beschermkledij. Daarnaast is het bedrijf ook nog actief in fijn-chemie en het verwerken van technisch textiel. De groep telt ongeveer 4011 werknemers in 15 landen. 2. Sterktes en zwaktes De groep heeft een zeer brede en gediversifieerde product portfolio. Er is een strakke kostenbeheersing en een sterke operationele efficiëntie wordt hoog in het vaandel gedragen. Sioen legt de focus op R&D en innovatie. Vorig jaar betrof een kwart van het totaal aantal verkochte producten nieuw ontwikkelde producten. Sioen is marktleider op zowel de Coating- als het Apparel-segment met het leeuwendeel van de omzet gegenereerd in de EU. De Coating divisie is volledig verticaal geïntegreerd waardoor het alle stappen van het productieproces in eigen handen heeft en een concurrentieel voordeel biedt. Tevens zorgt de terreurdreiging voor meer bestelling van kogelvrije vesten. Wat kan Sioen dan maken tot een minder interessante belegging? De groep is afhankelijk van de volatiliteit van grondstoffen zoals PVC, PET en weekmakers. De omzet van de cyclische transportsector is van cruciaal belang voor de totale winstgevendheid. De weersomstandigheden spelen een zekere rol. Bijvoorbeeld het eerste kwartaal van 2013 was gekenmerkt door zwakke operationele en financiële resultaten als gevolg van een strenge winter en een aantal bouw projecten lagen stil. Samengevat: - Gediversifieerd prodcutenpalet - Innovatief bedrijf - Marktleider Coating en Apparel - Terreurdreiging verhoogt omzet De sterktes van Sioen zijn veel talrijker dan de zwaktes, hetgeen essentieel is voor een verder onderzoek. 1

3 - Gevoelig voor grondstoffenvolatiliteit - Afhankelijk van transportsector - Weersomstandigheden kunnen resultaat beïnvloeden Wat die grondstoffenvolatiliteit betreft, kunnen we aannemen dat Sioen dit doorrekent naar de klant en vrij snel ook, want hoe meer marktmacht een bedrijf heeft, des te sneller en ook des te vollediger een bedrijf zijn hoger gemaakte kosten (te wijten aan grondstoffenprijsstijgingen) kan doorrekenen aan de debiteur (de afnemer). Bij het onderzoeken van de balans en resultatenrekening ga ik hier uitgebreid op ingaan. 3. Balans en resultatenrekening Bij analyseren, analyseer ik ook de balans en de resultatenrekening (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal van Sioen positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2015, dan zien we dat die positief is. Deze bedraagt: 246,123 euro 169,362 euro = 76,761 euro Dat is volgens de formule: Current Assets Current Liabilities = Net Working Capital. Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om nettowerkkapitaal: 1 Bij een stijgende netto-omzet, gaat het nettowerkkapitaal omhoog. Dit geldt wel als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. 2 Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het nettowerkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). 3 Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal. Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze positief is en er een omzetgroei is? Wel, deze wordt nog positiever, terwijl een daling van de omzet zorgt voor een daling van het positieve werkkapitaal. 2

4 Wat gebeurt er met het nettowerkkapitaal als deze negatief is en er een omzetdaling is? Wel, deze wordt dan minder negatief en daalt verder als er een omzetgroei is. Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar nettowerkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Sioen is een groeiende onderneming en moet dus investeren in haar nettowerkkapitaal. Hieronder maak ik duidelijk hoe het verloop van het nettowerkkapitaal eruit ziet bij Sioen en of dit kon opgevangen worden door de free cashflows/excess cash. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Voor de quick ratio is dit als volgt: Current Assets Current Liabilities Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Ik focus me op de laatste 10 jaar, om niet constant dezelfde conjunctuur te hebben, want dat kan een te positief of een te negatief beeld opleveren. WC Current Ratio Quick Ratio Mutatie in WC NWC/Net Sales Omzetverloop % Groei % Groei % Daling % Daling % Groei % Groei % Daling % Daling % Groei % Daling 3

5 Wat we dus zien in bovenstaande tabel: weinig veranderingen in NWC t.o.v. de omzet, dit duidt op een stabiele situatie, hetgeen positief is. Ook zien we dat door de goede (niet overdreven goede) current ratio er zo minder vermogenslasten betaald moeten worden. Gegeven een hoge BRUTOMARGE (meer dan 48%!) wijst dit doorgaans op een lager werkkapitaal, aangezien de onderneming minder voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een lagere BRUTOMARGE. We zien ook dat een omzetgroei in bijna alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Nu zien we dat werkkapitaal minder uitmaakt van de omzet en dat dit positief is voor de free cashflows. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Sioen, hetgeen positief is. We hebben dus niet te maken met eenmalige baten & lasten aangaande het werkkapitaal. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is, dit wijst op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise Value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows zijn niet altijd interessant en daarom is het misschien interessant om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in dus verschillende conjuncturen. Dat is voor later in dit document. Onderstaand schema geeft de omzet weer doorheen de laatste 10 jaren. Omzet Omzet Omzetverloop Groei Groei Daling Daling Groei Groei Daling Daling Groei Daling Gemiddelde omzet: We zien dus wel de volatiliteit vanwege schommelingen in de conjunctuur. Maar al bij al blijft de omzet nu stabieler dan tevoren, hetgeen ik prefereer boven een bedrijf met volatiele omzetten. Voor dit jaar reken ik op een organische omzetgroei van 3% EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: 4

6 EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1 Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2 Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3 Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4 Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. Kijken we naar de marges van Sioen op dit vlak, dan zien we volgend beeld: EBITDA-marge EBITDAmarges % Groei % Groei % Daling % Daling % Groei % Daling % Groei % Groei % Daling % Groei Gemiddelde: 12.54% We zien dus erg hoge marges, zelfs in crisisperioden. De huidige marges, bereiken hoogterecords. Dik in orde dus. Ik zie de marges stabiliseren op de huidige niveaus Net Cashflows/Net Sales Tijd om de belangrijkste maatstaf te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting is dat de net cashflows op termijn 13% à 14% van de 5

7 omzet gaan uitmaken door sterkere groei via overnames en groei op eigen kracht. Nu heb ik de Net Cashflows gebruikt, bij de waarderingsmodellen zal ik straks de free cashflows gebruiken. Net Cashflows Net Cashflow/Net Sales % Groei % Groei % Daling % Daling % Groei % Daling % Groei % Groei % Groei % Daling We zien zeer sterke marges die opnieuw records breken. De daling in 2008 is te wijten aan hoge investeringen in het netto-werkkapitaal en door de crisis Cash Conversion Wat ook interessant is bij de cashgeneratie van een bedrijf, is deze af te zetten tegen de EBITDA, dus niet tegen winst (eenmalige baten & lasten, te hoge belastingen etc.). In de praktijk ligt dit meestal tussen 50% en 90%. Bij Sioen is het gemiddelde 73,64%, dus perfect in het midden van deze bandbreedte. Mijn verwachting is een cash conversion-ratio van 76% à 78% voor de volgende jaren door organische en acquisitieve groei (dus overnames). Cash Conversion CFADS/EBITDA % Groei % Groei % Daling % Groei % Groei % Groei % Daling % Groei % % Daling 3.6. Schuldpositie tegenover EBITDA 6

8 Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Sioen heeft men er zeker werk van gemaakt. Ik heb berekend dat Sioen op die manier 150 euro kan besteden aan overnames om mooi binnen de convenanten te blijven. Die overnames creëren waarde en worden snel geïntegreerd in de bedrijfsactiviteiten en verhogen de free cashflows op termijn, en dus ook de ondernemingswaarde (Enterprise Value, EV). Net Debt = -Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. Het gemiddelde bedraagt 2.2x de EBITDA. Net Debt/EBITDA Net Debt /EBITDA x Omhoog x Omlaag x Omhoog x Omhoog x Omlaag x x Omlaag x Omlaag x Omlaag x Omlaag 3.7. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. Hoe hoger dit ratio, hoe beter. Voor Sioen, ziet dit er als volgt uit: Solvency Solvabiliteit % Omhoog % Omhoog % Omlaag % Omhoog % Omhoog % Omhoog % Omlaag % Omhoog % Omhoog % Omhoog Zeer sterke versnelling omhoog de laatste jaren, hetgeen mij positief stemt. Verder zien we ook dat de solvabiliteit nauwelijks daalde in de crisisperiode(n). Het gemiddelde bedraagt 41.7%, vér onder de huidige situatie. Mijn verwachting is dat de solvabiliteit verder zal toenemen de komende jaren door sterkere groei dankzij het integreren van overnames en het verstandig omspringen met deze strategie. 7

9 3.8. Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Teveel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Sioen zien we een doordacht dividendbeleid en weinig afwijkingen in de pay-out ratio: Pay-Out Pay-Out % Omhoog % Omhoog % Omhoog % Omlaag % Omhoog % Omhoog % Omhoog % Omlaag % Omlaag % Omlaag 3.9. Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uistaande aandelen. Zo kan u zien of een bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Sioen geeft dit volgend beeld: Outstanding Shares Uitstaande aandelen Omlaag Omlaag 8

10 Omlaag Een dalend aantal uitstaande aandelen, zeker erg positief! Dit wijst op mogelijkheden tot aandeleninkopen. Maar we weten al dat Sioen liefst op operationeel vlak waarde wil creëren, dus aandeleninkopen zijn een extraatje maar geen hoofdprioriteit CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Sioen in zijn geheel. Hoewel ik geen beroep zal doen op de Discounted Cashflow Method, ga ik wel bepalen binnen welke marges Sioen als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Sioen investeert men nu steeds meer dan de voorbije jaren, een positief teken naar de toekomst. Het gaat wel hoofdzakelijk om vervangingsinvesteringen, dus geen uitbreidingsinvesteringen. 4. Waarderingsmodellen Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van Sioen te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Sioen bepalen en dus een faire beurswaarde Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Intangible Fixed Assets Debts = Book Value 9

11 Passen we die toe op Sioen, dan noteert Sioen tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 2x. De reden waarom ik de immateriële vaste activa verminder, is omdat de aarde hiervan veel moeilijker te bepalen is en dus zorgt voor meer incorrectheid bij het toekennen van een multiple. Tevens kunnen Disposals leiden tot een lagere koers/boekwaarde. Maar deze waarde legt wel een bodem onder de koers EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 6.9x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 7,9x. Maar ik ga uit van een verdere groei van de EBITDA (door meer investeringen, CAPEX/Depreciation, zorgt voor meer capaciteit en bijvoorbeeld minder OPEX, hetgeen zijn impact heeft op het EBITDA-resultaat) dus van een lagere multiple. Desondanks is deze multiple niet zo hoog Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Sioen te bepalen hanteer ik verschillende tijdframes: 3 jaar, 5 jaar en 10 jaar. Het gemiddelde van de laatste 3 jaar lag op 35 euro, dit geeft bij een maximum multiple van 18 een totaal aan van 630 euro, dit bestempel ik als de maximale waarde voor Sioen op langere termijn, aangezien de free cashflows pas later veel zijn beginnen te groeien. Sioen beschikt ook nog niet over een nettokaspositie waardoor ik de multiple lager hanteer. Over de laatste 5 jaar bedroeg dit gemiddeld 32 euro en dus een maximale waarde van 576 euro. Over de laatste 10 jaar geeft dit een free cashflow van gemiddeld 31 euro. Dus een maximale waarde van 558 euro. Gegeven de conjunctuurverschillen in deze sector ga ik dus kijken naar de verleden cashflows. Aangezien Discounted Cashflow Methodes ook tot grote verschillen leiden (verschillen in groeiwaarde g en de WACC, Weighted Average Cost on Capital). Gegeven deze waarden kom ik dus uit op een faire waarde voor Sioen van 588 euro. Dat is dus een beurskoers van 29 euro en dus de faire waarde van Sioen gebaseerd op dit model. Dit is wel de maximale waarde voor Sioen in de nabije toekomst. Het aandeel mag dus als koopwaardig worden bestempeld. Redenen hiervoor: zeer sterke FCF-marges en stabielere FCF s in deze economische omgeving. Nu noteert Sioen tegen een koers/fcf van 11, belachelijk goedkoop. Wel een belangrijke kanttekening bij dit stuk: Sioen is cyclisch en dus kennen we niet altijd een hoge multiple toe in de praktijk. Desondanks zie ik de koers zeker oplopen tot 25 euro bij de huidige marktomstandigheden. 5. Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). 10

12 Bij Sioen is de trend duidelijk opwaarts. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat de weerstand ligt op en vervolgens 22,30. Steunen zijn er op De zwaarste steun ligt nog altijd op de Kopen op koerszwakte lijkt me! 11