Hoe kunnen managers de uitoefenprijs van hun aandelenopties beïnvloeden?

Transcriptie

1 Hoe kunnen managers de uitoefenprijs van hun aandelenopties beïnvloeden? Madeleine de Jong Collegekaartnummer Bachelorscriptie, Financial accounting Universiteit van Amsterdam, FEE Begeleider: Dhr. Drs. D. Veenman Inleverdatum eerste versie: 14 juni 2009 Inleverdatum tweede versie: 29 juni 2009

2 Inhoudsopgave 1. Inleiding Wat zijn aandelenopties? Methode Het onderzoek De invloed van managers De opbrengst voor een manager De oplossing van de beïnvloeding Andere redenen voor het aandelenpatroon 8 4. Methode Het onderzoek Het verschil met het onderzoek van Yermack Methode Wat is backdating? Het onderzoek Nieuwe rapporteringsverplichting Bij hoeveel procent van de bedrijven is gebruik gemaakt van backdating? Consequenties voor de bedrijven die beschuldigd worden van backdating Apple Methode Wat zijn discretionary accruals? Het onderzoek Het missen van de winstdoelstelling Kunnen managers de waarde van de opties nog op andere manieren beïnvloeden? Dividenden Option repricing De gerapporteerde winsten manipuleren Discussie Conclusie Literatuurverwijzing... 27

3 Abstract Deze scriptie bespreekt de methoden waarmee een manager de uitoefenprijs van aandelenopties kan beïnvloeden. Een manager heeft er belang bij om de uitoefenprijs waarop opties worden toegekend zo laag mogelijk te krijgen. Een manager krijgt pas een economisch voordeel van de opties wanneer de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt. Wanneer hij in het belang van de aandeelhouders werkt zal de aandelenkoers waarschijnlijk stijgen. Een manager kan dit eerder bereiken wanneer de uitoefenprijs zo laag mogelijk ligt. Dit komt omdat het voor een manager makkelijker is om de aandelenkoers boven de uitoefenprijs te krijgen wanneer de uitoefenprijs laag ligt dan wanneer deze hoog ligt. De eerste mogelijkheid die een manager heeft om de uitoefenprijs te beïnvloeden is door het moment waarop de aandelenopties worden toegekend opportunistisch te kiezen. Ten tweede kan een manager het moment waarop het bedrijf informatie over zichzelf naar buiten brengt opportunistisch kiezen. Ten derde kan een manager voor de toekenningsdatum simpelweg een dag kiezen waarop de aandelenkoers bijzonder laag is en als laatste kan een manager de gerapporteerde winsten manipuleren. Hoewel gebleken is dat het toekennen van aandelenopties misbruik in de hand werkt, is het niet zo eenvoudig om dit beloningssysteem te veranderen. Er zal toch iets anders voor in de plaats moeten komen. Het lijkt me nuttig om het huidige systeem te handhaven met een beter toezicht dat instemming heeft bij de overheid en de minste weerstand bij het bedrijfsleven. Nader onderzoek naar dit instrument is op zijn plaats. 1

4 1. Inleiding Werkgevers hebben in de Verenigde Staten in de jaren 70 van de vorige eeuw voor het eerst aandelenopties als beloningsinstrument gebruikt voor werknemers (Schaeffer s investment research, 2002). In de jaren daarna volgde er een explosieve groei van aandelenopties om werknemers te belonen. Deze explosieve groei stopte pas in 2002 en daarna volgde er een daling. In 1992 kenden de bedrijven die deel uit maakten van de Standard & Poor 500 aan hun werknemers opties toe met een totale waarde van 11 miljard dollar. In 2000 hadden de optietoekenningen van deze bedrijven een totale waarde van 119 miljard dollar. Deze groei zette niet door en in 2002 werd er nog maar 71 miljard dollar aan opties toegekend aan de Standard & Poor 500 bedrijven (Hall & Murphy, 2003, p.49). De beloning van werknemers met behulp van aandelenopties is steeds controversiëler geworden. Het grootste argument voor het gebruik van aandelenopties is dat managers een grotere prikkel krijgen om in het belang van de aandeelhouders te werken (Hall & Murphy, 2003, p.49). Dit komt omdat er een directe link is tussen de beloning en de aandelenkoers van het bedrijf. Bovendien trekken bedrijven gemotiveerdere werknemers aan wanneer zij werknemers niet alleen belonen met geld, maar ook belonen met opties. Werknemers kunnen de opties doorgaans pas na een aantal jaren uitoefenen en zo bindt een bedrijf de werknemers dus ook langer aan zich. Na de accounting schandalen zoals bij Enron en WorldCom kwam er steeds meer kritiek op dit beloningsinstrument. Bedrijven zouden steeds buitensporiger risico nemen en alleen nog maar gefixeerd zijn op de aandelenkoers. De laatste jaren is er veel onderzoek gedaan naar de invloed die werknemers kunnen uitoefenen op hun aandelenopties. Werknemers kunnen hun opties niet alleen meer waard laten worden door hard te werken, zodat de aandelenkoers zal stijgen, maar ze hebben ook andere mogelijkheden die niet in het belang van de aandeelhouders zijn. De meeste aandelenopties worden toegekend met een uitoefenprijs die gelijk is aan de aandelenkoers op de dag van de toekenning. Werknemers hebben er dus belang bij om de uitoefenprijs zo laag mogelijk te krijgen. Enerzijds krijgt een manager bij een vaste uitgekeerde bonus meer opties toegekend wanneer de uitoefenprijs laag is. Anderzijds krijgt een manager pas een economisch voordeel van de opties wanneer de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt. Wanneer hij in het belang van de aandeelhouders werkt zal de aandelenkoers waarschijnlijk stijgen. Een manager kan dit eerder bereiken wanneer de uitoefenprijs zo laag mogelijk ligt. Dit komt omdat het voor een manager makkelijker is om de aandelenkoers boven de 2

5 uitoefenprijs te krijgen wanneer de uitoefenprijs laag ligt dan wanneer deze hoog ligt. Managers kunnen dit op een aantal manieren bereiken en deze manieren worden in deze scriptie besproken. De onderzoeksvraag luidt: Hoe kunnen managers de uitoefenprijs van hun aandelenopties beïnvloeden? Deze onderzoeksvraag is relevant en actueel omdat managers dikwijls met opties worden beloond. Door de huidige economische crisis is er een discussie ontstaan over de bonussen die managers toegekend krijgen. Managers zijn mede verantwoordelijk voor de slechte prestaties van hun bedrijf maar ze krijgen toch enorme bonussen toegekend en worden dus niet afgestraft. En daarbij komt nog dat managers die beloond worden in de vorm van opties, de waarde van de opties ook nog eens kunnen verhogen, ook al werken zij niet in het belang van de aandeelhouders en ook al gaat het niet goed met het bedrijf. In deze scriptie worden vier manieren besproken die een manager kan gebruiken om de waarde van de opties te verhogen. De eerste manier gaat over het moment waarop een bedrijf nieuws over zichzelf naar buiten brengt. Managers krijgen aandelenopties toegekend vlak voor het moment waarop positief nieuws over het bedrijf naar buiten wordt gebracht. Door dit nieuws stijgt de aandelenkoers en is de optie meteen meer waard omdat de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt. De tweede manier die een manager kan gebruiken om de waarde van de opties te verhogen, gaat over managers die de verwachtingen van investeerders rond een optietoekenning bijsturen. Het moment waarop informatie over het bedrijf naar buiten wordt gebracht, wordt opportunistisch gekozen door CEOs. In het bijzonder wordt slecht nieuws meteen naar buiten gebracht en het naar buiten brengen van goed nieuws wordt uitgesteld. Door deze strategie van het naar buiten brengen van slecht nieuws op een bepaald moment, bereiken managers dat de aandelenkoersen gaan dalen op een voor hen gunstig moment, namelijk vlak voor het toekennen van de aandelenopties. Dezelfde strategie hanteren de managers met het naar buiten brengen van goed nieuws op een voor hen gunstig moment, namelijk vlak na het toekennen van de aandelenopties. De aandelenkoersen gaan daardoor juist weer stijgen. Het effect hiervan is dat de aandelenopties van de CEOs meer waard zijn. De derde manier die een manager kan gebruiken om de waarde van de opties te verhogen, gaat over backdating. Backdating betekent dat voor de toekenningsdatum 3

6 simpelweg een dag wordt gekozen waarop de aandelenkoers bijzonder laag is. Dit betekent dat het moment van de toekenning met terugwerkende kracht wordt gekozen. Een vereiste is dat de toekenningsdatum voor de dag ligt waarop de beslissing van de optietoekenning wordt genomen. De laatste manier die een manager kan gebruiken om de waarde van de opties te verhogen, is het manipuleren van de gerapporteerde winsten. Managers die een relatief groot deel van hun beloning in de vorm van opties ontvangen, maken vaker gebruik van discretionaire accruals. Hiermee kunnen managers lagere winsten rapporteren en ze hopen dat de aandelenkoers daardoor zal dalen. Het gevolg van deze lagere aandelenkoers is dat de uitoefenprijs op het moment van de optietoekenning ook lager zal zijn. Om deze onderzoeksvraag te beantwoorden zal er allereerst een uitleg worden geven van wat aandelenopties precies zijn. Daarna worden de vier methoden besproken die een manager kan gebruiken om de uitoefenprijs te beïnvloeden. Hierna worden er nog drie voorbeelden gegeven hoe managers op andere manieren hun aandelenopties meer waard kunnen laten worden. Ter afsluiting zal er nog een discussie en een conclusie volgen.. 4

7 2. Wat zijn aandelenopties? Met een aandelenoptie krijgt een werknemer het recht om gedurende een bepaalde periode tegen een vooraf vastgestelde prijs aandelen in een bedrijf te kopen (Hall & Murphy, 2003, p.50). De meeste aandelenopties hebben een looptijd van tien jaar. Vaak kunnen opties niet meteen worden uitgeoefend, maar hebben ze een vesting periode. Gedurende deze vesting periode mag de werknemer de optie niet uitoefenen. Het gevolg is dat de werknemer de opties pas na deze periode gaat uitoefenen. Een manager krijgt een optie toegekend met een bepaalde uitoefenprijs. De uitoefenprijs wordt meestal vastgesteld op de aandelenkoers van het aandeel op de toekenningsdatum. De optie wordt aangeduid als at the money (Walker, 2006). Als een werknemer een optie krijgt toegekend die out-of-the money is, wanneer de aandelenkoers beneden de uitoefenprijs ligt, krijgt een werknemer een kleinere prikkel om in het belang van de aandeelhouders te werken. De tijd die het kost voordat de aandelenkoers gelijk is aan de uitoefenprijs, levert hem geen economisch voordeel op. Als een werknemer een optie krijgt toegekend die in-the-money is, wanneer de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt, heeft hij meteen een voordeel zonder dat hij hiervoor heeft moeten werken. De aandeelhouders zullen zich hierin benadeeld voelen en ze gaan hier mee waarschijnlijk niet akkoord. Het effectiefst is het dus om de opties in-the-money toe te kennen. Bovendien waren bedrijven tot december 2005 verplicht zich aan de richtlijnen van de Accounting Principles Board Opinion 25 (APB 25) te houden wanneer het bedrijf opties toekenden (Walker, 2006). De enige kosten die het bedrijf moest verantwoorden voor de opties die het toekende was het verschil tussen de aandelenkoers en de uitoefenprijs op de dag van de optietoekenning (de intrinsieke waarde). Een optie die at-the-money wordt toegekend heeft geen intrinsieke waarde en het bedrijf hoeft geen kosten in zijn financiële rapportage op te nemen. Wanneer het bedrijf daarentegen de opties in-the-money toekent, moet het wel kosten verantwoorden. Namelijk het verschil tussen de aandelenkoers en de uitoefenprijs. De voordeligste keuze voor het bedrijf is dus de opties at-the-money toe te kennen. 5

8 3. Methode 1 De eerste methode waarmee managers de uitoefenprijs kunnen beïnvloeden is het opportunistisch kiezen van het moment waarop de opties worden toegekend (Yermack 1997, p.450). Hierdoor kan de waarde van de opties aanzienlijk verhoogd worden. Vooral het moment waarop het bedrijf nieuws over zichzelf naar buiten brengt, kan een manager veel opleveren. Dit heeft niets te maken met de reden waarom de opties worden toegekend: namelijk managers een prikkel geven om in het belang van de aandeelhouders te werken. Als managers de voorwaarden van hun beloning beïnvloeden, verwacht Yermack dat managers aandelenopties toegekend krijgen vlak voor het moment waarop positief nieuws over het bedrijf naar buiten wordt gebracht. Door dit nieuws stijgt de aandelenkoers en is de optie meteen meer waard omdat de aandelenkoers boven de uitoefenprijs ligt Het onderzoek Voor zijn onderzoek maakt Yermack (1997, p.457) gebruik van 620 aandelenoptietoekenningen aan Fortune 500 CEOs tussen 1992 en Voor elk bedrijf verzamelt hij informatie over de opties toegekend aan de CEO. De auteur richt zich in zijn onderzoek voornamelijk op de opties die niet volgens een vast patroon toegekend worden, dus opties die elk jaar op een andere dag worden toegekend. De bedrijven die aandelenopties toekenden aan hun CEOs presteren gemiddeld meer dan twee procent beter dan de markt beginnend meteen de dag na de toekenning en de volgende tien weken (vijftig handelsdagen). Deze abnormale opbrengsten vlakken af, maar blijven permanent in de aandelenprijs aanwezig. Er wordt aangenomen dat investeerders pas op de hoogte worden gebracht van de toekenning in de jaarlijkse proxy statements, omdat bedrijven de toekenning niet op een andere manier naar buiten brengen. Dit betekent dat investeerders gemiddeld pas drie tot vijftien maanden na de toekenning geïnformeerd worden. Het patroon van deze abnormale opbrengsten is in overeenstemming met de ontvangst van aandelenopties vlak voor het moment waarop positief nieuws over het bedrijf bekend wordt gemaakt. Yermack vindt in zijn onderzoek geen aanwijzingen voor dalende koersen vlak voor het moment van de toekenning van opties. Deze dalende koers zou kunnen komen omdat een optietoekenning wordt uitgesteld totdat slecht nieuws over het bedrijf bekend is gemaakt De invloed van managers De meeste bedrijven hebben een beloningscommissie die in het belang van de aandeelhouders werkt. Zij kent elk jaar de opties toe aan managers (Yermack, 1997, p.453). 6

9 Een beloningscommissie neemt de beslissingen over hoeveel opties en wanneer de opties worden toegekend. Enkele van deze beloningscommissies maakten zelf bekend dat er gevallen waren waar managers direct of indirect invloed hadden rond de contracten van hun beloning. Veel bedrijven erkenden in hun proxy statements dat managers de beloningscommissie hielpen bij hun beloning, inclusief het moment waarop de opties werden toegekend. De rol van de beloningscommissie was blijkbaar beperkt tot het goedkeuren van de voorstellen van de managers. Een voorbeeld is de proxy statement van Intel Corp. s. Hierin staat dat de aandelenopties die aan de managers werden toegekend, gebaseerd waren op de aanbevelingen van het management. Ook de beloningscommissie van Western Digital Corp. houdt rekening met de aanbevelingen van het management, zo staat in hun proxy statement. Naast deze directe vorm van invloed door managers op hun beloning, suggereren veel proxy statements dat er een belangenconflict aanwezig is rond het proces van de beloning. Een klein deel van de Fortune 500 bedrijven die Yermack (1997, p.453) onderzocht, liet weten dat hun CEOs ook een functie hadden in hun eigen beloningscommissie. Er waren ook bedrijven waar de ene CEO in de beloningscommissie van de andere CEO zat, dus eigenlijk twee mensen die verantwoordelijk waren voor elkaars beloning. Verder kwam het voor dat mensen van buiten het bedrijf die een functie hadden in de beloningscommissie van de CEO financiële voordelen ontvingen. Ze kregen bijvoorbeeld een grote opdracht toegekend. Naast deze vormen van invloed waren veel CEOs uiteindelijk vaak zelf verantwoordelijk voor het aanstellen en herbenoemen van leden van hun beloningscommissie. In het onderzoek van Yermack (1997, p.462) zijn er dertien bedrijven waar de CEO ook een positie heeft in de beloningscommissie. Hier zou je verwachten dat de CEOs aandelenopties toegekend krijgen op nog betere momenten. In tien van de dertien gevallen stijgt de aandelenkoers in de volgende tien weken (vijftig handelsdagen). De gemiddelde aandelenkoers stijgt na de toekenning 11,2 procent, dit ligt ver boven de 2 procent gevonden voor het totale onderzoek. De mate van succes dat de CEO heeft in het toegekeerd krijgen van aandelenopties vlak voor er positief nieuws over het bedrijf bekend wordt gemaakt, hangt dus af van de invloed die hij op de beloningscommissie heeft. Wanneer de commissie bijvoorbeeld alleen bestaat uit leden die niet door de CEO aangesteld zijn, is zijn invloed veel kleiner. Hier vind Yermack dan ook een koersstijging van slechts 1,86 procent. 7

10 3.3. De opbrengst voor een manager Yermack (1997, p.458) onderzoekt verder nog de waarde die een manager ontvangt na de toekenning van een aandelenoptie vlak voordat de aandelenkoers stijgt. Hij vindt dat de gemiddelde abnormale waardestijging van de aandelenoptie $30,000 is na twintig handelsdagen en dat het $48,900 is na vijftig handelsdagen De oplossing van de beïnvloeding De resultaten van Yermack (1997, p.454) zijn alleen van toepassingen op opties die niet volgens een vast patroon worden toegekend. De beïnvloeding van de waarde van de opties door managers kan heel makkelijk worden verholpen. Een manier kan zijn om de opties alleen nog maar volgens een vast patroon toe te kennen, dus de opties elk jaar op dezelfde dag toe te kennen. Een andere manier is het verbieden van het toe kennen van opties rond het verwachte tijdstip waarop bedrijfsresultaten bekend worden gemaakt Andere redenen voor het aandelenpatroon Yermack (1997, p.451) onderzoekt nog andere redenen die de oorzaak kunnen zijn van het gevonden aandelenpatroon. Een mogelijkheid kan zijn dat het nieuws van de optiebeloning investeerders bereikt rond de tijd van de optietoekenning. Investeerders kunnen hierdoor aandelen gaan kopen, waardoor de koers stijgt. Dit kan komen omdat de investeerders verwachten dat managers nu meer prikkels hebben om meer in het belang van het bedrijf te werken. Het zou ook kunnen dat investeerders vermoeden dat managers hun eigen beloning beïnvloeden en hier van mee willen profiteren. Een andere mogelijkheid is dat de koersstijging vlak na een toekenning van opties het gevolg is van handel met voorkennis door CEOs. Yermack vindt in zijn onderzoek geen verschil in de dagelijkse aandelenhandel van bedrijven rond de toekenning van de aandelenopties, waardoor deze oorzaken niet kunnen kloppen. 8

11 4. Methode 2 In een artikel van Aboody en Kasznik (2000, p.74) wordt onderzocht of CEOs de verwachtingen van investeerders rond een optietoekenning bijsturen. Een aandelenoptie wordt in het algemeen toegekend met een uitoefenprijs die gelijk is aan de marktprijs op het moment van de toekenning. Hierdoor verwachten de auteurs dat het moment waarop informatie over het bedrijf naar buiten wordt gebracht, opportunistisch wordt gekozen door CEOs. In het bijzonder verwachten zij dat slecht nieuws meteen naar buiten wordt gebracht en dat het naar buiten brengen van goed nieuws wordt uitgesteld. Door deze strategie zijn managers ervan verzekerd dat een dalende aandelenkoers, die wordt veroorzaakt door het naar buiten brengen van slecht nieuws, optreedt voor het toekennen van aandelenopties in plaats van daarna. Een stijgende aandelenkoers, die wordt veroorzaakt door het naar buiten brengen van goed nieuws, treedt juist op na het toekennen van aandelenopties in plaats van daarvoor. Hierdoor bereiken de CEOs dat de opties meteen meer waard zijn Het onderzoek Aboody en Kasznik (2000, p.79) maken voor hun onderzoek gebruik van 4426 optietoekenningen tussen 1992 en 1996 aan CEOs van 1264 bedrijven. De meeste van de bedrijven keren de opties elk jaar op een vaste dag uit, de opties hebben een vast patroon. Omdat de auteurs zich in het onderzoek alleen richten op optietoekenningen met een vast patroon, verkleinen zij de mogelijkheid dat hun bevindingen de oorzaak zijn van het opportunistisch kiezen van het moment waarop de opties worden toegekend. De auteurs onderzoeken drie verschillende gebieden om er achter te komen of CEOs de verwachtingen van investeerders naar beneden proberen bij te stellen voordat opties worden toegekend (Aboody en Kasznik, 2000, p.82). Allereerst onderzoeken ze of de voorspellingen van analisten vlak voor het moment van de optietoekenning minder optimistisch zijn. Ze concluderen dat de voorspellingen drie maanden voor de optietoekenning minder optimistisch zijn dan de voorspellingen van dezelfde bedrijven gedurende de andere maanden. Ten tweede onderzoeken ze de aandelenkoers rond de optietoekenning. Hier vinden ze inderdaad een verschil tussen de periode voor de toekenning en de periode na de toekenning. De toekenningen gaan vooraf aan een dalende aandelenkoers en worden gevolgd door een stijgende aandelenkoers (Aboody en Kasznik, 2000, p.86). 9

12 Tenslotte richten Aboody en Kasznik (2000, p.88) zich nog op optietoekenningen een paar dagen voordat er een winstbekendmaking wordt gemaakt. Dit komt omdat CEOs waarschijnlijk over meer privé informatie beschikken vlak voor de winstbekendmaking dan vlak na de winstbekendmaking. De auteurs verwachten dan ook dat CEOs die hun optietoekenning vlak voor de winstbekendmaking krijgen toegekend meer mogelijkheden hebben om vrijwillig informatie naar buiten te brengen die de waarde van de optie laat stijgen. Dit betekent concreet dat CEOs dus eerder geneigd zijn om negatief nieuws vrijwillig bekend te maken en minder geneigd zijn positief nieuws vrijwillig bekend te maken. De auteurs verwachten dat deze strategie minder zin heeft voor CEOs die hun opties alleen toegekend krijgen na een winstbekendmaking. De auteurs komen in hun onderzoek inderdaad tot deze conclusie. Deze bevindingen van Aboody en Kasznik bewijzen dus dat CEOs het moment van een vrijwillige nieuwsbekendmaking opportunistisch kiezen. Hierdoor wordt de waarde van hun aandelenoptie gemaximaliseerd Het verschil met het onderzoek van Yermack Het onderzoek van Aboody en Kasznik verschilt met het onderzoek van Yermack. Yermack onderzoekt of managers de opties toegekend krijgen vlak voordat er goed nieuws over het bedrijf naar buiten wordt gebracht. Dus de managers hebben invloed op het moment waarop de optie wordt toegekend, maar ze hebben geen invloed op het moment waarop het goede nieuws naar buiten wordt gebracht. Het onderzoek van Aboody en Kasznik onderzoekt juist of managers invloed hebben op het moment waarop informatie over het bedrijf naar buiten wordt gebracht en deze managers hebben geen invloed op het moment waarop de opties worden toegekend. Bovendien zijn de conclusies uit het onderzoek van Yermack alleen van toepassing op bedrijven die hun opties niet met een vast patroon toekennen. Het is niet geschikt voor de vele bedrijven die hun opties elk jaar op dezelfde dag toekennen. Aboody en Kasznik richten zich in hun onderzoek juist op de opties die met een vast patroon worden toegekend. 10

13 5. Methode 3 Lie (2005, p. 804) ontdekt in zijn onderzoek dat er nog een manier bestaat om de uitoefenprijs te beïnvloeden. Lie verwacht dat voor de toekenningsdatum simpelweg een dag wordt gekozen waarop de aandelenkoers bijzonder laag is. Dit betekent dat het moment van de toekenning met terugwerkende kracht wordt gekozen. Een vereiste is dat de toekenningsdatum voor de dag ligt waarop de beslissing van de optietoekenning wordt genomen. Deze methode wordt ook wel backdating genoemd en is vrij makkelijk uit te voeren. Een aandelenoptie is een standaard juridisch document. Er staat niet nauwkeurig in hoe de datum van de toekenning gekozen moet worden. Daardoor wordt er niet specifiek verboden dat de toekenningsdatum niet vooraf mag gaan aan de dag waarop de beslissing genomen wordt. Bovendien is het voor een buitenstaander lastig om hier achter te komen, aangezien deze documenten niet openbaar worden gemaakt Wat is backdating? Backdating kan het best uitgelegd worden met een voorbeeld (Narayanan et al, 2006, p.1602). Stel dat op 10 mei het aandeel Coca Cola sluit op 40 per aandeel. Als er nu een optie van Coca Cola wordt toegekend aan een manager, zou deze normaal een uitoefenprijs hebben van 40 per aandeel. Het aandeel wordt toegekend at-the-money. Hierdoor profiteert de manager alleen als het aandeel meer waard wordt. Maar stel dat de manager van Coca Cola nu terug in de tijd kijkt en ziet dat het aandeel op 5 april slechts 30 per aandeel waard was. De manager vervalst het papierwerk en nu lijkt het alsof het bedrijf hem een at-the-money optie op 5 april heeft toegekend. Terwijl de optie dus eigenlijk pas op 10 mei werd toegekend. De manager heeft nu bereikt dat de optie meteen 10 per aandeel meer waard is, de optie is nu in-the-money. De manager heeft de mogelijkheid om 5 april als toekenningsdatum te kiezen in plaats van 10 mei omdat een manager de optietoekenning tot 29 augustus 2002 pas 45 dagen na het einde van het fiscale jaar aan de SEC hoefde te melden. Niemand komt er achter als hij een andere datum kiest omdat het nog niet is gemeld aan de SEC. Om het misbruik van backdating tegen te gaan heeft de SEC de rapporteringsverplichting na 29 augustus 2002 veranderd. Managers moeten nu binnen twee werkdagen de optietoekenning aan de SEC melden (Narayanan et al, 2006, p.1602). In Nederland moeten managers de optietoekenning binnen vijf werkdagen aan de Autoriteit Financiële Markten (AFM) melden. De AFM maakt de gemelde transacties vervolgens zo 11

14 spoedig mogelijk aan het publiek bekend (Doorenbos et al, 2008). Hierdoor is de mogelijkheid van backdating sterk verminderd. Verder bereikt een manager met backdating dat hij meer opties krijgt toegekend. Dit komt omdat een beloningscommissie eerst de totale waarde van een optietoekenning zal bepalen. Daarna bepaalt zij het aantal aandelen dat een manager zal ontvangen via een optie. Nu een beloningscommissie verwacht dat zij een optie toekent met een uitoefenprijs van 30 per aandeel in plaats van 40 per aandeel, zal de commissie het aantal aandelen dat de manager ontvangt met de optie verhogen (Walker, 2006, p.3) Het onderzoek In zijn onderzoek richt Lie (2005, p.802) zich voornamelijk op opties die niet volgens een vast patroon worden toegekend, unscheduled options. Dit komt omdat hij zich in zijn onderzoek richt op het kiezen van het moment van de optietoekenning, in plaats van op het kiezen van het moment waarop nieuws over het bedrijf bekend wordt gemaakt. Lie maakt gebruik van 1,668 optietoekenningen tussen 1992 en De gemiddelde abnormale negatieve opbrengsten gedurende de dertig handelsdagen voor de optietoekenning is drie procent. De grootste daling gebeurt de tien dagen voor de optietoekenning. Na de toekenning vindt hij een scherpe omkering van deze trend. Gedurende de eerste tien dagen na de toekenning zijn de gemiddelde abnormale positieve opbrengsten twee procent. De twintig dagen daarna stijgen de opbrengsten nog eens met twee procent. Vervolgens onderzoekt Lie (2005, p.803) of het gevonden patroon rond de optietoekenning veranderd is gedurende de tijd. Het zou kunnen dat managers zich na het onderzoek van Yermack of de accountingschandalen zoals Enron, beter zijn gaan gedragen. Het zou ook kunnen dat managers handiger zijn geworden in het kiezen van het goede moment van de optietoekenning. In zijn onderzoek vindt hij dat de abnormale opbrengsten omtrent de optietoekenning intensiever zijn geworden. Dit suggereert dat managers beter of agressiever worden in het opportunistisch kiezen van het moment van de toekenning. Lie concludeert dat tenzij managers over een superieure deskundigheid beschikken waarmee zij de korte termijn marktschommelingen kunnen voorspellen, managers de dag waarop de opties worden toegekend terug in de tijd kiezen. 12

15 5.3. Nieuwe rapporteringsverplichting Heron en Lie (2007, p.272) onderzoeken de gevonden resultaten van Lie (2005) nog verder. Sinds 29 augustus 2002 heeft de Securities and Exchange Commission de rapporteringsverplichting van aandelenoptietoekenningen veranderd. Voor deze verandering meldden de meeste managers die opties toegekeerd kregen, dit pas aan de SEC 45 dagen na het einde van het fiscale jaar. Maar na de verandering moeten managers de optietoekenning binnen twee werkdagen aan de SEC melden. De SEC brengt investeerders vervolgens de dag daarna op de hoogte. De SEC hoopt dat hierdoor de informatie die investeerders krijgen betrouwbaarder wordt. Door deze nieuwe rapporteringsverplichting is de mogelijkheid van het kiezen van de dag waarop de aandelenkoers het laagst was sterk verminderd. Als het abnormale opbrengstenpatroon rond de optietoekenning veroorzaakt wordt door backdating, verwachten de auteurs dat de nieuwe rapporteringsverplichting dit patroon sterk vermindert. Om hun verwachtingen te kunnen testen maken Heron en Lie (2007, p.273) gebruik van 3,735 aandelenoptietoekenningen aan CEOs tussen 29 Augustus 2002 en 30 November Ook voor hun onderzoek maken ze alleen gebruik van opties die niet volgens een vast patroon worden toegekend. Ze vinden een gemiddelde abnormale negatieve opbrengst van één procent in de maand voorafgaand aan de optietoekenning. De gemiddelde abnormale positieve opbrengsten in de maand na de optietoekenning is twee procent. Daarna vergelijken ze dit opbrengstenpatroon met het opbrengstenpatroon van optietoekenningen tussen 1 januari 2000 tot en met 28 augustus Zoals de auteurs al verwachtten, is het opbrengstenpatroon uitgesprokener voor de eerdere periode. Zo is de gemiddelde abnormale opbrengst in de week voor de toekenning zes keer groter voor de periode tussen 1 januari 2000 en 28 augustus 2002 dan voor de periode tussen 29 Augustus 2002 en 30 November De gemiddelde abnormale opbrengst in de week na de toekenning is vijf keer groter voor de periode tussen 1 januari 2000 en 28 augustus 2002 dan voor de periode tussen 29 Augustus 2002 en 30 November Deze resultaten laten zien dat het grootste gedeelte van het gevonden opbrengstenpatroon van de periode voor de veranderde rapporteringsverplichting veroorzaakt wordt door het kiezen van de dag waarop de aandelenkoers het laagst was Bij hoeveel procent van de bedrijven is gebruik gemaakt van backdating? Met een ander onderzoek wilden Heron en Lie (2006, p.2) onderzoeken bij hoeveel procent van de optietoekenning aan managers gebruik was gemaakt van backdating. Ze maken gebruik van 39,888 optietoekenningen aan managers tussen 1 januari 1996 en 1 13

16 december Uit hun onderzoek concluderen zij dat bij 13,6 procent van deze optietoekenningen gebruik was gemaakt van backdating. Ze vinden significante verschillen tussen de verschillende jaren, het type bedrijf, het type optietoekenning en zelfs de respectievelijke accountantskantoren. De meeste bedrijven keren hun opties uit met een uitoefenprijs die gelijk is aan de aandelenkoers op het moment van de optietoekenning. Als bedrijven hier niet voor kiezen, is de prikkel om gebruik te maken van backdating veel minder. Als bovendien de opties volgens een vast patroon worden toegekend, is de mogelijkheid om gebruik te maken van backdating veel kleiner. Daarom richten de auteurs zich in hun verdere onderzoek alleen op aandelen die niet volgens een vast patroon worden toegekend en opties die at-the-money worden toegekend. Hier schatten ze dan ook dat bij 18,9 procent van de optietoekenning gebruik is gemaakt van backdating. Wat betreft de periode vóór 29 augustus 2002 schatten Heron en Lie (2006, p.3) dat bij 23 procent van de optietoekenning die niet volgens een vast patroon en at-the-money werden toegekend, gebruik is gemaakt van backdating. Nadat de SEC de rapporteringsverplichting had veranderd, is nog maar bij 10 procent van de optietoekenningen gebruik gemaakt van backdating. De meeste opties worden binnen twee dagen na ontvangst aan de SEC bekend gemaakt, voor de minderheid van de opties die niet binnen twee dagen na ontvangst aan de SEC bekend worden gemaakt, wordt er in 19,9 procent van de gevallen gebruik gemaakt van backdating. Verder vinden Heron en Lie (2006, p.4) dat drie typen bedrijven vaker gebruik maken van backdating: ten eerste technologiebedrijven (onder andere Apple en Microsoft), ten tweede bedrijven met een hoge volatiliteit van de aandelenkoers en tot slot kleinere bedrijven. Ze onderzoeken ook nog of er verschil is tussen accountants die van het backdating binnen het bedrijf op de hoogte waren. Ze vinden dat bij de bedrijven waar PricewaterhouseCoopers de jaarrekening controleert minder gebruik werd gemaakt van backdating. Terwijl bij een accountantskantoor dat niet bij de grote vijf hoorde, juist vaker sprake was van het te laat melden aan de SEC van de toekenning en hier werden ook vaker opties niet volgens een vast patroon toegekend. Deze kenmerken zijn beide positief gerelateerd aan de kans van backdating. 14

17 5.5 Consequenties voor de bedrijven die beschuldigd worden van backdating Bedrijven die beschuldigd worden van backdating zullen allereerst een intern onderzoek moeten starten naar het gebruik van backdating. Dit zal het bedrijf miljoenen dollars aan advocaten en accountants gaan kosten. Bernille en Jarrell (2009) vinden in hun onderzoek dat het bedrijf Mercury Interactive alleen al 70 miljoen dollar kwijt was aan advocaat- en accountantkosten die het inhuurde voor het interne onderzoek omtrent het gebruik van backdating. Verder moeten de bedrijven die gebruik hebben gemaakt van backdating, hun financiële rapportage aan passen. Sinds 1990 zijn er grote veranderingen geweest omtrent de manier waarop bedrijven de beloning met opties in hun financiële rapportage moeten verantwoorden (Narayanan et al, 2006). Tot het midden van de jaren negentig waren bedrijven verplicht om zich aan de richtlijnen van de Accounting Principles Board Opinion 25 (APB 25) te houden wanneer het bedrijf opties toekenden. De opties die at-the-money of outof-the-money werden toegekend onder APB 25 hadden geen gevolgen voor de financiële resultaten. Wanneer de opties in-the-money werden toegekend, was een bedrijf verplicht om het verschil tussen de aandelenkoers op de dag van de toekenning en de uitoefenprijs (intrinsieke waarde) als een kostenpost te behandelen. Deze kosten moesten van de winst worden afgetrokken. Na een vertraging werd op 15 december 2005 uiteindelijk de Statements of Financial Accounting Standards No. 123 (SFAS 123) ingevoerd. Bedrijven zijn nu verplicht om de werkelijke marktwaarde op de dag van de optietoekenning als een kostenpost op te nemen. De meeste bedrijven die gebruik hebben gemaakt van backdating hebben dit gedaan in de periode dat de richtlijnen van APB 25 nog van toepassing waren. Wanneer een bedrijf gebruik heeft gemaakt van backdating moet de financiële rapportage worden aangepast. De financiële rapportage moet worden aangepast zodat de opties die het bedrijf heeft toegekend, niet meer at-the-money zijn toegekend maar in-the-money. De intrinsieke waarde moet als een kostenpost worden behandeld waardoor de winst van het bedrijf lager wordt. Aangezien de SEC de rapporteringsverplichting in 2002 heeft veranderd, kunnen bedrijven nu veel minder van backdating gebruik maken. Onder de richtlijnen van SFAS 123R speelt de aanpassing van de financiële rapportage omdat een bedrijf gebruik heeft gemaakt van backdating, bijna geen rol meer. 15

18 Bovendien kunnen aandeelhouders en overheden de bedrijven aanklagen waar gebruik is gemaakt van backdating (Bernille & Jarrell, 2009). Een manager gaat er financieel op vooruit als zijn opties met behulp van backdating aan hem worden toegekend. Maar de aandeelhouders gaan er financieel op achteruit. De opties worden in-the-money toegekend, slechts het papierwerk wordt veranderd zodat het lijkt alsof de optie at-the-money is toegekend. Dit betekent dat er een vermogensverschuiving plaatsvindt van de aandeelhouders naar de managers, waar de managers niet voor hebben gewerkt. Aandeelhouders kunnen het bedrijf aanklagen en eisen dat de winsten die de managers hebben gemaakt door het gebruik van backdating aan hen worden teruggegeven. De overheid kan de bedrijven ook nog vervolgen en hun een boete opleggen. De SEC in de Verenigde Staten is hier een voorbeeld van en in de volgende paragraaf zal een bedrijf dat door de SEC is vervolgd, worden besproken. 5.6 Apple Na het artikel van Lie publiceerde The Wall Street Journal in 2007 een lijst met bedrijven die zich schuldig zouden hebben gemaakt aan backdating. Microsoft en Apple komen onder andere op deze lijst voor (The Wall Street Journal, 2007). Mede door dit artikel kwam er steeds meer aandacht voor het antidateren. De Securities and Exchange Commission heeft niet genoeg middelen om alle bedrijven te onderzoeken die zich schuldig hebben gemaakt aan backdating. Op 12 januari 2007 zei Walter Ricciardi, een medewerker van de SEC, dat de SEC op dat moment 130 aandelenoptietoekenningen aan het onderzoeken was en dat niet alle 130 zaken vervolgd zouden worden (McTague, 2007). Een bedrijf dat de SEC wel onderzocht is Apple. De SEC spande een rechtszaak aan tegen Apples voormalig juridisch verantwoordelijke Nancy Heinen. Zij wordt ervan beschuldigd aandelenopties te hebben toegekend aan Steve Jobs, Chief Executive Officer van Apple, en andere managers bij Apple. Zij zou deze aandelenopties frauduleus hebben geantidateerd. De voormalig Chief Financial Officer van Apple, Fred Anderson, werd hier ook van beschuldigd. Maar hij heeft een schikking getroffen met de SEC. Fred Anderson heeft drieënhalf miljoen dollar betaald aan de SEC en wordt in ruil daarvoor niet gerechtelijk vervolgd. De drieënhalf miljoen dollar is de winst die Anderson heeft gemaakt met de geantidateerde aandelenopties inclusief een boete van dollar (ZDNetNederland, 2007). Ook Nancy Heinen heeft een schikking getroffen met de SEC. Zij moet 2,2 miljoen dollar boete betalen en in ruil hoeft zij de backdatingszaak noch te ontkennen noch te bekennen (CNETnews, 2008). 16

19 6. Methode 4 De laatste manier waarop managers de aandelenkoers kunnen beïnvloeden, is door de winsten van het bedrijf te manipuleren (Baker et al, 2003, pp ). Managers kunnen door het toekennen van opties een prikkel krijgen om de gerapporteerde winsten te manipuleren. De auteurs verwachten dat managers die een relatief groot deel van hun beloning in de vorm van opties ontvangen, vaker gebruik zullen maken van discretionaire accruals. Met behulp van discretionary accruals kan een manager winsten tussen periodes schuiven. Discretionary accruals zal nog verder uitgelegd worden in paragraaf 8.1. Met discretionary accruals kunnen managers lagere winsten rapporteren en ze hopen dat de aandelenkoers daardoor zal dalen. Het gevolg van deze lagere aandelenkoers is dat de uitoefenprijs op het moment van de optietoekenning ook lager zal zijn. De kans dat de aandelenopties in de toekomst in the money zullen zijn, wordt groter. Als de verwachting van de auteurs klopt, betekent dit dat er een negatieve relatie is tussen discretionary accruals en de grootte van de optiebeloning vergeleken met andere manieren van beloning. Dit is de eerste hypothese van de auteurs. Bovengenoemde manipulatie van de winsten om de aandelenkoers te beïnvloeden is pas effectief als de financiële markt op de hoogte wordt gebracht van de verslechterde winsten. Het is mogelijk dat dit komt doordat het bedrijf de resultaten bekend maakt (Baker et al, 2003, p.562). De auteurs verwachten dat de associatie tussen discretionary accruals en optiebeloning beïnvloed wordt door het wel of niet bekendmaken van de gemanipuleerde winsten voor de optietoekenning. Ze verwachten dat hun eerste hypothese sterker wordt wanneer het bedrijf ervoor kiest om een publiekelijke winstbekendmaking voor de optietoekenning te maken en dit is dan ook hypothese twee Wat zijn discretionary accruals? De accounting winsten bestaan uit de operationele kasstroom, non-discretionary accruals en discretionary accruals (Healy, 1985, p.89). Non-discretionary accruals zijn accounting aanpassingen aan de kasstroom van het bedrijf die verplicht gesteld zijn door onder andere de Securities and Exchange Commission en the Financial Accounting Standars Board. Zij verplichten bijvoorbeeld dat bedrijven vaste activa volgens een systematische manier afschrijven. Voorraden moeten bijvoorbeeld gewaardeerd worden tegen de verkrijgingsprijs of de lagere marktwaarde. Discretionary accruals zijn aanpassingen aan de kasstroom die de manager zelf kan kiezen, mits zij voldoen aan de regels van GAAP 17

20 (generally accepted accounting procedures). De manager kan bijvoorbeeld de methode van het afschrijven op vaste activa zelf kiezen. Hij kan de levering van voorraden aan het einde van het fiscale jaar versnellen of vertragen. Met discretionary accruals kan een manager dus met winsten tussen periodes schuiven. Hierdoor is het dus mogelijk om de winsten voor de optietoekenning te verlagen. Vervolgens worden de winsten na de optietoekenning hoger Het onderzoek Voor hun onderzoek maken Baker, Collins en Reitenga (2003, p.566) gebruik van 168 bedrijven waar opties werden toegekend tussen de periode 1992 en De auteurs maken gebruik van een functie van accrual keuze ten opzichte van de waarde van de jaarlijkse optiebeloning in relatie tot andere vormen van salaris. Daarnaast maken ze nog gebruik van een aantal controle variabele voor de verschillende aanmoedigingen of ontmoedigingen om de winsten te manipuleren. De auteurs vinden een sterk bewijs dat de discretionary accruals component van jaarlijkse winsten beïnvloed wordt door optiebeloningen. Managers bij wie opties een groot deel van de totale beloning uitmaken, maken accrual keuzes die de opbrengst laten verminderen. Dit doen ze om de uitoefenprijs van hun opties te laten dalen. Verder blijkt, zoals de auteurs ook hadden verwacht, dat de negatieve relatie tussen opties en accruals sterker wordt wanneer het bedrijf publiekelijk winsten bekend maakt voordat de opties worden toegekend. 6.3 Het missen van de winstdoelstelling Een manager die op korte termijn een optietoekenning krijgt, kan de waarde van deze opties ook verhogen door ervoor te zorgen dat hij zijn winstdoelstelling mist. In een artikel van McAnally, Srivastava en Weaver (2008, p.187) wordt onderzocht of bedrijven die aandelenopties toekennen aan hun managers vaker hun winstdoelstelling missen. Bedrijven die hun winstdoelstelling missen, krijgen meestal te maken met een dalende aandelenkoers. De opties die het bedrijf toekent, hebben een uitoefenprijs die gelijk is aan de aandelenkoers. Door de gemiste winstdoelstelling daalt de aandelenkoers, waardoor de opties ook een lagere uitoefenprijs hebben. De gemiste winstdoelstelling is kostbaar voor aandeelhouders aangezien de koers van hun aandeel lager is. Maar het is waardevol voor managers die verwachten dat zij binnenkort aandelenopties krijgen toegekend. Aboody en Kasznik (2000) vinden in hun onderzoek dat managers het moment waarop informatie over het bedrijf naar buiten wordt gebracht, opportunistisch kiezen. In hun onderzoek bestaat de informatie al en de manager kiest alleen het moment waarop het naar buiten wordt gebracht opportunistisch. McAnally, 18

21 Srivastava en Weaver verwachten in hun onderzoek dat managers de informatie zelf creëren. Dit bereiken zij door eerst de winsten naar beneden te sturen waardoor ze de winstdoelstelling missen. Deze gemiste winstdoelstelling maken de managers bekend en hiermee creëren ze slecht nieuws waardoor de aandelenkoers zal dalen. McAnally, Srivastava en Weaver vinden in hun onderzoek dat bedrijven meer kans maken om hun winstdoelstelling te missen vlak voor de optietoekenning. 19

22 7. Kunnen managers de waarde van de opties nog op andere manieren beïnvloeden? Er zijn nog meer manieren dan de vier besproken methoden die managers kunnen gebruiken om de uitoefenprijs van opties te beïnvloeden en de waarde ervan te verhogen. Dit vindt dan plaats nadat de opties zijn toegekend. Om een wat vollediger beeld te krijgen van de beïnvloeding van opties zal ik nu nog kort drie van deze manieren bespreken Dividenden Managers kunnen de waarde van hun opties laten stijgen door de dividenden die het bedrijf uitkeert, te verlagen. Dit gebeurt dus pas nadat de opties zijn toegekend aan de manager. Deze manier wordt door Lambert, Lanen & Larcker (1989, p.412) onderzocht. Zij verwachten in hun onderzoek dat door de introductie van een aandelenoptieplan de manager zal besluiten om de dividenden die het bedrijf uitkeert te verlagen. Dit zou komen doordat na het uitkeren van een dividend de waarde van de optie afneemt omdat de aandelenkoers daalt. Hiermee nemen de kosten voor de manager toe wanneer hij dividend uitkeert. De auteurs vinden een significante daling in het gebruik van dividenden nadat een manager opties krijgt toegekend Option repricing Wanneer de aandelenkoers van het bedrijf ver beneden de uitoefenprijs van de optie daalt, wordt de prikkel die een manager heeft om in het belang van de aandeelhouders te werken, sterk verminderd (Callaghan et al, 2002, p.1). Een manier om deze prikkel weer te herstellen is het opnieuw bepalen van de uitoefenprijs van de aandelenoptie, ook wel repricing genoemd. Deze methode wordt niet altijd gewaardeerd door aandeelhouders. Vaak vinden aandeelhouders dat managers niet afgeschermd moeten worden van een dalende aandelenkoers. Zeker omdat het goed mogelijk is dat deze daling een gevolg is van de keuzes van de managers. Volgens managers is repricing nodig om de prikkel weer terug te krijgen van deze onderwater opties en om gewaardeerde werknemers te behouden. Callaghan, Saly en Subramaniam (2002, p.2) onderzoeken of er een systematisch patroon gevonden kan worden met betrekking tot de keuze van het juiste tijdstip van de aandelenoptie repricing. Om dit patroon te onderzoeken maken ze gebruik van 236 repricing gevallen tussen de jaren 1992 en Ze bekijken hier de aandelenkoersbeweging rond de datum van de repricing. De bedrijven die gebruik maken van repricing hebben negatieve maandelijkse opbrengsten gedurende een aantal maanden voor de repricing. De auteurs 20

23 bekijken ook nog de dagelijkse opbrengsten. Hier vinden ze significante negatieve abnormale opbrengsten voor elk van de vijf dagen voor de repricing. Het patroon verandert voor de vijf dagen na de repricing en hier vinden ze significante positieve abnormale opbrengsten. Gedurende de twintig dagen daarna blijft de aandelenkoers stijgen. Daarna stabiliseert de koers en benadert de marktkoers. Het zou kunnen dat het positieve opbrengstpatroon na de repricing wordt veroorzaakt door aandeelhouders die de repricing als goed nieuws beschouwen. De prikkel voor managers om in hun belang te werken is immers weer terug en de gewaardeerde werknemers worden behouden. Maar dit is zeer onwaarschijnlijk omdat de repricing publiekelijk bekend wordt gemaakt door middel van de proxy statements. Dit gebeurt meestal pas maanden na de repricing (Callaghan et al, 2002, p.2). Een andere reden voor het gevonden patroon is dat het moment van de repricing opportunistisch wordt gekozen (Callaghan et al, 2002, p.2). Om dit te onderzoeken richten de auteurs zich op de kwartaalwinstbekendmakingen. Dit komt omdat managers waarschijnlijk over meer privé informatie beschikken over het moment en inhoud van deze bekendmakingen. Hierdoor hebben managers meer mogelijkheden om het moment van de repricing opportunistisch te kiezen. De auteurs komen tot de volgende conclusie in hun onderzoek: de datum van de repricing wordt ofwel gevolgd door positief nieuws over het bedrijf, ofwel de datum van de repricing vindt pas plaats nadat negatief nieuws over het bedrijf bekend is gemaakt. 7.3 De gerapporteerde winsten manipuleren In methode vier is besproken dat managers vaker gebruik maken van discretionary accruals vóór het moment van de toekenning van de aandelenopties als zij een relatief groot deel van hun beloning in de vorm van opties ontvangen. Hiermee kunnen managers lagere winsten rapporteren en ze hopen dat de aandelenkoers daardoor zal dalen. Het gevolg van deze lagere aandelenkoers is dat de uitoefenprijs op het moment van de optietoekenning ook lager zal zijn. In een artikel van Bergstresser en Philippon (2005, pp ) wordt duidelijk dat managers ook ná het moment van de optietoekenning vaker gebruik maken van discretionary accruals als zij een relatief groot deel van hun beloning in de vorm van opties ontvangen. De 21

24 auteurs onderzoeken of het gebruik van discretionary accruals om de gerapporteerde winsten te manipuleren vaker wordt gebruikt wanneer de waarde van de aandelenopties het grootste deel uit maakt van de totale beloning van de manager. Zij vinden dat gedurende de jaren met veel accruals, managers ongewoon grote aantallen opties uitoefenen en grote hoeveelheden aandelen verkopen. 22

25 8. Discussie In deze scriptie zijn vier manieren besproken waarmee managers de uitoefenprijs van aandelenopties kunnen beïnvloeden, die niet in het belang van de aandeelhouders zijn. Aandelenopties worden juist als beloningsinstrument gebruikt om de belangen van de aandeelhouders met de belangen van de managers op één lijn te krijgen. De vraag is of het belonen van managers met behulp van aandelenopties wel een goed beloningsinstrument is. Het is verstandig als de overheid meer toezicht houdt op het toekennen van aandelenopties. De nieuwe rapporteringsverplichting van aandelenoptietoekenning die de SEC heeft ingesteld is een goed voorbeeld van toezicht dat helpt. Sinds 29 augustus 2002 moeten managers de opties die zij toegekend krijgen binnen twee werken melden aan de SEC. Door deze nieuwe rapporteringsverplichting is de mogelijkheid van het kiezen van de dag waarop de aandelenkoers het laagst was, dus sterk verminderd. Aandeelhouders hoeven nu niet meer bang te zijn dat er een vermogensverschuiving op hun kosten plaats vindt naar de managers. De beïnvloeding van de uitoefenprijs die Yermack heeft gevonden, is ook eenvoudig in te perken. De bedrijven moeten verplicht worden om hun opties alleen nog maar volgens een vast patroon toe te kennen, zodat de opties dus elk jaar op dezelfde dag worden toegekend. Deze twee oplossingen laten zien dat de manieren waarmee managers de uitoefenprijs van aandelenopties kunnen beïnvloeden, eenvoudig aan banden gelegd kunnen worden door middel van het juiste toezicht. Als de overheid zich teveel met het bedrijfsleven gaat bemoeien en haar regels en beperkingen oplegt in het toekennen van aandelenopties, dan zou dit wel eens averechts kunnen werken. Bedrijven willen niet teveel onder toezicht staan en in hun vrijheid beperkt worden. De berichtgeving op 20 mei 2009 in het Financieel Dagblad bevestigt dit ook (Steungeld, 2009). De banken in de Verenigde Staten zoals JP Morgan en Goldman Sachs, willen hun steungeld alweer terug betalen aan de Amerikaanse overheid. De reden hiervoor is dat zij niet onder toezicht willen staan van een onafhankelijke partij. De banken willen vrij zijn in de keuze van de beloning van managers. Het is niet eenvoudig om het beloningssysteem te veranderen, want dan moet er toch iets anders voor in de plaats komen. Elk beloningsinstrument heeft zijn voor- en nadelen. Toekomstig onderzoek naar een beter beloninginstrument is op zijn plaats. Ook zou er nog 23