Kempen Insight. utlook Terugkeer naar evenwicht?

Transcriptie

1 utlook 213 Kempen Insight Terugkeer naar evenwicht? Langetermijnscenarioanalyse Afnemende onevenwichtigheden debtors vs creditors Game changers voor afnemende onevenwichtigheden Overgeleverd aan de beleidsmakers: deflatie- en inflatierisico s Consequenties voor rendementsverwachtingen

2 Voorwoord Kleiner wordende onevenwichtigheden, oftewel het herstellen van balans in de wereld is nog steeds de belangrijkste ontwikkeling waar wij ons als beleggers op richten. De grote verschillen in hoe succesvol landen zijn in het herstellen van hun balansen, biedt inzicht in groei-, inflatie- en renteontwikkelingen. Als langetermijnbeleggers dienen we uiteraard niet uit het oog te verliezen dat we voor de risico s moeten worden beloond. De weg die we afleggen is nog steeds bezaaid met valkuilen zoals een vergrijzende beroepsbevolking, de gevolgen van balansherstel en de eurocrisis. In deze jaarlijkse scenarioanalyse schetsen wij een beeld van de huidige economische omgeving en formuleren wij onze langetermijnbeleggingsvisie. De kunst is om je tijdens dit proces niet teveel te laten leiden door de waan van de dag. Toch zijn ook de huidige marktdrijfveren wel degelijk belangrijk voor toekomstige economische groei. In Europa zijn de uitdagingen nog steeds groot. Ondanks de forse bezuinigingen in de periferie is het vertrouwen van de financiële markten nog steeds niet herwonnen. Hoewel de ECB weliswaar bereid is haar troefkaart uit te spelen houden de politici die nog dicht tegen de borst. Ondertussen staat de wereld niet stil. Ontwikkelingen op het gebied van robotica, schaliegas, financiële libera lisering in China en de toetreding van Rusland tot de WTO bieden kansen. Tegelijkertijd moeten risico s op het gebied van de voedselproductie niet worden onderschat. Kortom, de onzekerheid in de wereldeconomie blijft enorm. Zowel deflatie als inflatie behoren de komende jaren tot de mogelijkheden. Risicomanagement op basis van historische modellen is daarvoor ontoereikend. Scenarioanalyses op basis van gezond verstand blijven dus onontbeerlijk. Lars Dijkstra Samenvatting u Terugkeer naar evenwicht? In ons strategische raamwerk staan de langetermijnvooruitzichten voor de economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Deze vooruitzichten worden op lange termijn door de groei van de productiviteit en de beroepsbevolking bepaald. In deze editie van Kempen Insight bieden we inzicht in onze analyses, die zich sinds de kredietcrisis vooral op de afnemende wereldwijde onevenwichtigheden tussen creditor en debtor landen hebben gericht. De groei van de beroepsbevolking is allereerst in hoge mate afhankelijk van demografische ontwikkelingen. Als een bevolking snel vergrijst, zakt de groei van de beroepsbevolking in, de reden waarom de groeiprestaties in veel ontwikkelde landen in relatieve zin gedrukt zullen worden. Om de productiviteitsgroeitrends te kunnen beoordelen hebben wij vervolgens de structurele economische ontwikkelingen en hun trendmatige invloed bestudeerd. De twee meest in het oog springende voorbeelden van wereldwijde onevenwichtigheden zijn Duitsland versus de Europese periferie en de VS ten opzichte van China. We zijn er nog steeds van overtuigd dat de euro zal overleven. Het opbreken van de eurozone zou eenvoudigweg te kostbaar zijn. Wel dient Zuid- Europa daarvoor de huidige schuldspiraal te doorbreken en weer solvabel te worden. Meer concurrentiekracht is in dat proces voor de periferie essentieel. Deze landen kunnen daartoe echter niet

3 het devaluatiewapen hanteren. Dit is alleen mogelijk via structurele hervormingen waarmee de productiviteit wordt opgevoerd. Duitsland dringt versneld kunnen wegwerken. Het is echter onzeker in welke mate en wanneer dat ook daadwerkelijk gaat gebeuren. momenteel echter aan op maximale bezuinigingen in de periferie, een strategie die niet effectief blijkt te zijn. De onhoudbare mate van schuldfinanciering in het Amerikaanse economische systeem staat tegenover grote besparingen in China, een onevenwichtigheid die nog wordt versterkt door de wisselkoerskoppeling die China ten opzichte van de Amerikaanse dollar hanteert. Thans worden deze onevenwichtigheden teruggedraaid, een proces dat nog minstens 1 jaar zal doorgaan en uiteenlopende gevolgen voor de VS en voor China heeft. Voor de VS vormt het schuldafbouwproces een Op lange termijn zullen de ontwikkelde landen hun balansen herstellen, terwijl de deflatierisico s langzaam wegebben en het inflatierisico toeneemt. Dat zal met name in de VS het geval zijn, waar het schuldafbouwproces van de private sector al vergevorderd is. In Europa zijn de risico s eerder nog deflatoir van aard, met name in de periferie. Echter, de komende drie tot vijf jaar zullen we waarschijnlijk langzaam van deflatie- naar inflatierisico s opschuiven. Mocht dat het geval zijn, dan zullen de financiële markten de onafhankelijkheid van de centrale banken op de proef gaan stellen. continue rem op de productiviteitsgroei. In China zal de overgang van een door investeringen gedreven economie naar een consumptiegedreven huishouding een stabielere groeibron creëren. Ook al zien we de mondiale onevenwichtigheden afnemen, toch blijven we behoedzaam in onze veronderstellingen voor het verwachte rendement. Allereerst gaan we ervan uit dat de ontwikkelde wereld nog steeds een periode van historisch benedengemiddelde economische groei zal doormaken. Ten tweede blijven onze veronderstellingen op het gebied van koers/winstverhoudingen, winstmarges en creditspreads behoudend. Tot slot eisen wij nog steeds een hogere risicopremie om een beleggingscategorie als goedkoop te kunnen aanmerken. We verlangen per saldo dus een grotere veiligheidsmarge, een essentieel concept in ons beleggingsraamwerk. We hebben dit jaar ook ontwikkelingen geanalyseerd die tegen de achtergrond van afnemende onevenwichtigheden een economische spilfunctie kunnen vervullen. Welke ontwikkelingen zijn invloedrijk en kunnen de terugkeer naar een evenwichtssituatie tussen creditor en debtor landen versnellen of vertragen? We keken in dit verband onder meer naar de opkomst van de robotica, de toetreding van Rusland tot de WHO, de opkomst van schaliegas als alternatief voor olie en naar stijgende voedselprijzen. De conclusie luidt dat de meeste spilfactoren de onevenwichtigheden

4 utlook 213 Kempen Insight

5 Terugkeer naar evenwicht? In ons strategische raamwerk staan de langetermijnvooruitzichten voor de economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente centraal. Deze vooruitzichten worden op lange termijn door de groei van de productiviteit en de beroepsbevolking bepaald. In deze editie van Kempen Insight bieden we inzicht in onze analyses, die zich sinds de kredietcrisis vooral op de afnemende wereldwijde onevenwichtigheden tussen creditor en debtor landen hebben gericht.

6 Langetermijnscenarioanalyse u Demografische veranderingen: de impact van vergrijzing Duitsland en de periferie gaan vormen. In ons centrale scenario analyseren we de economische gevolgen van afnemende onevenwichtigheden voor zowel creditor als De beroepsbevolking vormt een belangrijke inputfactor voor de economische productiefunctie. Dat verklaart waarom debtor landen, rekening houdend met de desbetreffende valutaregimes. demografische veranderingen een forse impact hebben op de economische groeivooruitzichten voor zowel de ontwikkelde als opkomende regio s. Landen waar de bevolking vergrijst en waar de groei van de Onevenwichtigheden op de betalingsbalans van de VS, China, Duitsland en de periferie van Europa (in % van het bbp) Figuur 1 beroepsbevolking afneemt, worden met een directe rem op hun relatieve groeiprestaties geconfronteerd. Bovendien kunnen de overheidsfinanciën aanzienlijk verslechteren als 1 1 niet op de juiste wijze op de vergrijzing van de beroepsbevolking wordt ingespeeld. De vergrijzing is echter vooral een fenomeen uit de ontwikkelde wereld. 5 5 Opkomende landen hoeven immers minder voor -5-5 ouderdomsgerelateerde kosten opzij te zetten en hebben daardoor meer middelen beschikbaar voor VS China Duitsland Europese Periferie productiviteitsverhogende investeringen in bijvoorbeeld Bron: Thomson Reuters Datastream infrastructuur en onderwijs. De afname van de mondiale onevenwichtigheden kan hierdoor versterkt worden. u Productiviteit: afnemende onevenwichtigheden tussen debtor en creditor landen Debtor versus creditor landen Gedurende het eerste eurodecennium zijn intra-europese onevenwichtigheden ontstaan die de perifere debtor landen in Om de productiviteitsgroeitrends te kunnen beoordelen, hebben we de structurele economische ontwikkelingen en de trendmatige invloed daarvan geanalyseerd. Sinds de kredietcrisis heeft deze analyse zich vooral op de afnemende wereldwijde onevenwichtigheden tussen creditor en debtor landen gericht. In deze editie van Kempen Insight concentreren wij ons op de meest in het oog springende twee voorbeelden: Duitsland versus de Europese periferie en de VS versus China (figuur 1). De economische onevenwichtigheden tussen China en de VS zitten sinds de financiële crisis in een correctiefase. De huidige eurocrisis kan een soortgelijke katalysator voor convergentie tussen een diepe recessie geduwd hebben, terwijl creditor land Duitsland juist een solide performance liet zien. Er ontstond een crisis waarin Duitsland weliswaar steun verleent aan behoeftige landen, maar alleen in ruil voor zeer stringente economische maatregelen. Deze strategie van crisisdiplomatie dwingt de periferie tot maximale bezuinigingen om zo de schuldenlast te verminderen. Dit lijkt in eerste instantie logisch: om het schuldenniveau te verlagen moet een land minder uitgeven. Een dergelijk beleid heeft echter forse procyclische economische gevolgen en blijkt zijn doel voorbij te streven. Wil Zuid-Europa weer solvabel worden, dan is concurrentiekracht juist van essentieel belang. Aangezien de 3

7 schuldenlanden in de periferie het devaluatiewapen niet kunnen hanteren, kan de productiviteit alleen via structurele hervormingen verhoogd worden. Juist dáár zou de crisisdiplomatie zich naar onze overtuiging op moeten concentreren. Tot slot dient de EMU, om in de toekomst als stootkussen asymmetrische economische schokken te kunnen opvangen, een bestuurlijk raamwerk inclusief een politieke en begrotingsunie te bouwen. Een ander opvallend aspect van de aanhoudende wereldwijde onevenwichtigheden is de onhoudbare mate van schuldfinanciering in het Amerikaanse economische systeem, tegenover hoge spaarsaldi in China. Deze status van debtor land versus creditor land wordt nog versterkt door de wisselkoerskoppeling die China ten opzichte van de Amerikaanse dollar hanteert. Thans worden deze onevenwichtigheden weer gecorrigeerd, een proces dat uiteenlopende gevolgen voor de VS en voor China heeft. Voor de VS vormt het schuldafbouwproces een continue rem op de productiviteitsgroei. Ondertussen is China nog wel 1 jaar bezig met de overgang van een door investeringen gedreven economie naar een consumptiegedreven huishouding. Naar verwachting wordt zo een stabielere groeibron gecreëerd: investeringen zijn immers zeer gevoelig voor de wereldwijde conjunctuurcyclus. Afnemende onevenwichtigheden: mogelijke game changers We hebben dit jaar ook ontwikkelingen geanalyseerd die tegen de achtergrond van afnemende onevenwichtigheden als game changer kunnen gelden. Welke ontwikkelingen zijn invloedrijk en kunnen de terugkeer naar een evenwichtssituatie tussen creditor en debtor landen versnellen of vertragen? We keken in dit verband onder meer naar de opkomst van de robotica, de toetreding van Rusland tot de Wereldhandelsorganisatie (WHO), de doorbraak van schaliegas als alternatief voor olie en naar stijgende voedselprijzen. Allereerst kan de opkomst van de robotica in de wereldwijde industrie het economische landschap ingrijpend gaan veranderen. Robots maken automatisering flexibel in die zin dat een verandering in het proces via softwareher programmering gerealiseerd kan worden, zonder dus de feitelijke machine aan te passen. Deze technologie is daarmee echt vernieuwend en kan structureel arbeidskostenverlagend en productiviteitsverhogend werken. Dat is met name aantrekkelijk in de ontwikkelde wereld waar arbeid relatief duur is en de productiviteitsgroei relatief laag. De opkomst van robotica kan in de ontwikkelde wereld uiteindelijk tot een industriële renaissance leiden tegenover een groeivertraging in de opkomende wereld. Wat betreft onze tweede mogelijke game changer, de toetreding van Rusland tot de WHO, zijn de harde cijfers het meest overtuigend. De invoertarieven worden teruggeschroefd van gemiddeld 9,5% in 213 via 7,4% in 214 naar 6% in 215. Deze aanpassingen werken voor Russische consumenten als een belastingverlaging en zullen de consumptie naar verwachting aanwakkeren. Dat zal op zijn beurt weer de invoer stuwen en vervolgens het overschot op de betalingsbalans drukken. Een bijkomend effect van de Russische toetreding tot de WHO zal de openstelling van de economie voor buitenlandse concurrentie en buitenlandse investeringen zijn. Daardoor kan de economische groei toenemen. Vanuit het perspectief van Rusland als creditor land verwachten we dat deze gebeurtenis belangrijk kan zijn om het land meer naar het centrum van ons beleggingsraamwerk te laten opschuiven. Vanuit het perspectief van afnemende onevenwichtigheden vormt schaliegas een derde draaipunt. Schaliegas is momenteel al goed voor een derde van het Amerikaanse gasaanbod en dit aandeel zal in 23 naar verwachting tot bijna de helft zijn opgelopen. De geschatte reserves zijn gigantisch groot: uitgaande van de huidige consumptie gaan ze naar verwachting nog 1 jaar mee. En dat is nog niet alles. De fracking -techniek die voor het winnen van 4

8 schaliegas gebruikt wordt, kan ook ingezet worden om waardevolle vloeibare aardgassen (NGL s) zoals butaan en u Centraal scenario: zachte versus harde schuldafbouw propaan uit de grond te halen. Verwacht wordt dat de totale productie van dergelijke NGL s zal toenemen tot 3 miljoen vaten per dag, ongeveer een derde van de huidige Amerikaanse import. Daar komt nog bij dat de technische vooruitgang op het gebied van boortechnieken en seismische imaging een efficiëntere en goedkopere bedrijfsvoering mogelijk maakt. Het is daarom geen wonder dat er steeds meer gebruik wordt gemaakt van goedkoop gas, vooral ter vervanging van steenkool. Schaliegas vormt zeker een game changer: het heeft het potentieel om de VS - niet alleen de grootste energie-importeur ter wereld, maar ook het schoolvoorbeeld van een debtor land - energiezelfvoorzienend te maken. De invloed overziend die de afnemende wereldwijde onevenwichtigheden op de productiviteit en de inflatie uitoefenen, dient er duidelijk onderscheid gemaakt te worden tussen landen met een zwevende en een vaste wisselkoers. Het is naar onze overtuiging geen toeval dat de private sector het in de VS, een land met een zwevende wisselkoers, zo goed doet. Dit bewijst naar onze overtuiging dat de Amerikaanse beleidsmakers (politici en centrale bankiers) erin geslaagd zijn om een optimale beleidsmix te creëren waarin schuldherstructurering, bezuinigingen en monetaire stimulering gecombineerd worden en waarmee de nominale economische groei boven de nominale rentevoet wordt gehandhaafd. Dit kan als zachte Tot slot hebben de stijgende voedselprijzen vele mogelijke gevolgen. Kijkend naar de redenen waarom voedselprijzen stijgen, vormen bevolkingsgroei en veranderende voedingspatronen de twee belangrijkste factoren. Dat laatste is een gevolg van het feit dat mensen naarmate ze rijker worden meer vlees eten. Daarvoor moet echter meer diervoer geproduceerd worden. Uitgaande van een grotere schuldafbouw gezien worden. In de Europese periferie ondervinden de debtor landen met vaste wisselkoersen daarentegen aan den lijve wat de harde aanpak van schuldafbouw is. Zij beschikken niet over de monetaire instrumenten om de nominale rente onder de nominale groei te houden en zitten daardoor vast in een schuldenval met bijbehorende deflatoire neerwaartse spiraal. vleesconsumptie en een wereldbevolking in 25 van meer dan 9 miljard mensen dient de voedselproductie met 7-1% toe te nemen terwijl, de Verenigde Naties (VN) op een aanbodgroei van slechts 6% rekent. Wij richten onze aandacht hierbij vooral op de gevolgen voor de economische groei en de inflatie. Vanuit het perspectief van wereldwijde onevenwichtigheden zullen stijgende voedselprijzen het convergentieproces versnellen. De reden daarvoor is dat de waarde van de voedselinvoer voor veel opkomende creditor landen zal stijgen, waardoor hun overschotten op de Wij verwachten echter dat de debtor landen wat rugwind van de eerder genoemde mogelijke game changers zullen krijgen. Voor de VS vormen schaliegas en robotica de voornaamste game changers. Naar verwachting neemt de Amerikaanse energie-import af en kan de verwerkende industrie een renaissance doormaken op basis van goedkoop gas en robotica. De Europese economie gaat naar verwachting profiteren van de toetreding van Rusland tot de WHO en van het opengaan van de Russische economie. betalingsbalans afnemen. Daarbij speelt ook mee dat het aandeel van voeding in de totale consumptie in de opkomende landen veel hoger is (3-4%) dan in de ontwikkelde landen (1-15%). Hogere voedselprijzen zullen de inflatie in de opkomende landen dan ook sterker opdrijven dan in de ontwikkelde landen. Onder de creditor landen met een vaste wisselkoers dienen de Europese kernlanden wat de combinatie van schuldherstructurering, bezuinigingen/hervormingen en monetaire stimulering betreft een gemeenschappelijke basis met de periferie te vinden. De uiteindelijke oplossing zal pijnlijk 5

9 zijn, ongeacht of de kern- creditor landen nu wel of niet binnen het regime van vaste wisselkoersen blijven. We zijn er echter van overtuigd dat factoren zoals de veiligehavenstatus van de kernlanden, het ultraruime monetaire beleid en minder benodigde schuldafbouw uiteindelijk tot een bovengemiddelde groei en inflatie in de kern- creditor landen zullen leiden. Wij handhaven onze conclusie voor opkomende creditor landen met vaste wisselkoersen: landen waar de automatische stabilisator van een zwevende wisselkoers ontbreekt en waar geen onafhankelijk monetair beleid geformuleerd kan worden, zijn gevoelig voor volatiele boombustcycli. Bovendien zullen deze landen als gevolg van het ruime monetaire beleid in de rest van de wereld gemiddeld genomen inflatie importeren. Tot slot is de verwachting dat creditor landen met zwevende wisselkoersen het met een bovengemiddelde groei en inflatie (met nadruk op groei) relatief goed blijven doen. Profiterend van kleinere onevenwichtigheden die te danken zijn aan hun wisselkoersregimes, kunnen deze landen een onafhankelijk anticyclisch monetair beleid voeren. De bandbreedte die wij voor de tienjaarsrente in de Europese kernlanden aanhouden is weergegeven in figuur 2. Figuur 2 Bandbreedte 1-jaarsrente centraal scenario (in %) jaars Duitse rente Bron: Thomson Reuters Datastream Tabel 1 Naar een nieuw duurzaam evenwicht: invloed van aanpassingen Creditor landen Debtor landen Zwevende wisselkoersen Ontwikkeld Opkomend groei: + inflatie: /+ groei: + inflatie: /+ Ontwikkeld Opkomend groei: -/ inflatie: -/ groei: -/ inflatie: -/ Gekoppelde wisselkoersen Ontwikkeld Opkomend groei: /+ inflatie: + groei: /+ inflatie: + Ontwikkeld Opkomend groei: - inflatie: - groei: - inflatie: - Deze tabel is geïnspireerd op analyses van Bridgewater Bron: Kempen Capital Management 6

10 Op basis van deze conclusies brengen wij in ons centrale scenario (zoals weergegeven in tabel 2) geen veranderingen wat betreft groei, inflatie en nominale rente aan. Zolang Europa ervoor terugschrikt om euroobligaties uit te geven, of op grote schaal monetaire financiering door te voeren (terwijl begrotingsintegratie evenmin te verwachten valt) voorzien wij dat de kapitaalmarktrente in de Europese kernlanden gedrukt blijft op grond van hun relatief superieure kredietwaardigheid en de bijbehorende veiligehavenstatus van die landen. Derhalve brengen we ook geen wijzigingen aan in onze rentecorridor (figuur 2) waarbinnen wij de kapitaalmarktrente onder invloed van de conjunctuurcyclus zien fluctueren. Voor de eurozone verwachten we de komende jaren een normalisatie van de kapitaalmarktrente naar 3%. Onder invloed van een opgaande conjunctuur kan de rente naar 4% stijgen en onder invloed van een neergang naar 2% dalen. Tabel 2 Economische verwachtingen centraal scenario (in %) VS Kernlanden Europa Japan Azië Opkomende markten wereldwijd Productiviteitsgroei 1,5 2, 1,5 2, 1,5 2, 3,5 4,5 3, 4, Beroepsbevolkingsgroei,,5 -,5, -1, -,5,5 1,5,5 1,5 Reële BBP-groei 1,5 2,5 1, 2,,5 1,5 4, 6, 3,5 5,5 Inflatie 1,5 2,5 2, 3,, 1, 3,5 4,5 4, 5, Nominale economische groei 3, 5, 3, 5,,5 2,5 7,5 1,5 7,5 1,5 1-jaarsstaatsrente 3, 5, 2, 4,,5 2,5 6, 8, 7, 9, Bron: Kempen Capital Management 7

11 Overgeleverd aan de beleidsmakers: deflatie- en inflatierisico s u Deflatie: het afschudden van de Duitse inflatievrees bestempeld. Toch gaat de ECB in ons centrale scenario uiteindelijk op de een of andere manier geld drukken om de euro te redden. Dat kan echter alleen gebeuren als de ECB In hoeverre ons centrale scenario bewaarheid wordt, ligt grotendeels in de handen van de beleidsmakers. Beleidsfouten kunnen negatief op het economische de Duitse inflatievrees van zich af weet te schudden en een pragmatischer monetair beleid gaat voeren. Zo niet, dan dreigt het vooruitzicht van een deflatoir opbreekscenario. landschap uitwerken. De Grote Depressie van de jaren dertig en de Japanse stagnatie vanaf de jaren negentig zijn voorbeelden van wat beleidsfouten in een economie kunnen aanrichten. Beide worden gekenmerkt door inschattingsfouten op het gebied van monetair en begrotingsbeleid. Mochten dergelijke fouten in de huidige onevenwichtige omgeving herhaald worden, dan vormt langdurige deflatie Niet alleen kunnen zich economische beleidsfouten voordoen, het is ook mogelijk dat beleidsmakers er met elkaar niet in slagen om het economische beleid effectief af te stemmen. In dat geval zullen de onevenwichtigheden tussen debtor en creditor landen toenemen en wordt het convergentiepad almaar langer en pijnlijker. een serieuze bedreiging. Indien de huidige bezuinigingsdrift te ver wordt doorgevoerd, kan dat beleid uiteindelijk contraproductief u Inflatie: het gevaar van doorschietend reflatiebeleid blijken. Het is zeker zo dat het ombuigen van een overheidstekort in een begrotingsoverschot het directe effect van een verlaging van de staatsschuld heeft. Maar lagere overheidsbestedingen zetten veelal ook een rem op de economische groei. Daarom is het in een omgeving van lage groei en hoge werkloosheid waarschijnlijk onverstandig om die koers te volgen. Dat geldt voor veel ontwikkelde naties, waarbij de Europese periferie en de VS de voornaamste risicogebieden vormen. Naast het scenario waarin het economische landschap door deflatoire krachten bepaald wordt, kijken we ook naar een inflatoir scenario met alles wat daarbij komt kijken. In het ultraruime monetaire beleidsstandpunt van de grootste centrale banken ter wereld (figuur 3) schuilt vooral het gevaar van een doorschietend reflatiebeleid. De Fed spant hierbij de kroon, maar ook de ECB heeft haar eerste stappen op het gebied van monetaire financiering gezet. Zelfs de Bank of Japan kan een bron van inflatie vormen, mocht zij alles uit de Een andere les uit de Japanse deflatoire periode is dat het monetaire beleid in periodes van crisis krachtig ter hand moet worden genomen. Dat was de reden waarom de kast halen om de ongekend sterke yen te verzwakken. In de woorden van econoom Milton Friedman dreigt het gevaar dat te veel geld op jacht is naar te weinig goederen. Amerikaanse centrale bank (Fed) in de periode na het Lehman-debacle tot onconventionele kwantitatieve verruimingsprogramma s overging. De Europese Centrale Bank (ECB) is bij de aanpak van de eurocrisis echter verdragstechnisch en ideologisch aan handen en voeten gebonden. De Duitse Bundesbank heeft nog steeds een belangrijke stem in ieder besluit dat de ECB neemt. Iedere actie die maar in het minst op monetaire financiering lijkt, ontmoet in Duitsland hevige weerstand en wordt als illegaal 8

12 Ontwikkeling balanstotaal centrale banken (27=1) Figuur 3 u Conclusies Japan Verenigde Staten Eurozone Verenigd Koninkrijk Bron: Thomson Reuters Datastream Een andere bron van inflatie vormt de cost-push- of kosteninflatie. Al eerder werd aangegeven dat geopolitieke risico s deflatoir kunnen uitwerken. Politieke onrust kan echter ook juist de inflatiedruk opvoeren. Allereerst kan een oorlog in het Midden-Oosten de energieprijzen ernstig opdrijven en de inflatie aanjagen. Ten tweede kan een conflict in de Zuid-Chinese Zee vitale handelskanalen blokkeren en de wereldwijde handel schaden. Ten derde kan de aanbodcurve door klimaatverandering of een natuurramp naar hogere prijzen voor een gegeven productieniveau worden opgeschoven. Aangezien deze bronnen van inflatie geen fundamentele economische oorzaak hebben, is het voor beleidsmakers moeilijker om ze aan te pakken Figuur 4 toont de door ons verwachte waarschijnlijkheidsverdeling van de verschillende scenario s. Deze is ongewijzigd ten opzichte van vorig jaar. De eerstkomende jaren worden de ontwikkelde debtor landen nog steeds met deflatoire druk geconfronteerd, terwijl de opkomende creditor landen nog steeds kwetsbaar zijn voor inflatoire invloeden. Vanzelfsprekend nemen de deflatoire risico s af naarmate de ontwikkelde landen hun balansen repareren; vervolgens loopt het inflatierisico weer op. Dat geldt met name voor de VS waar het schuldafbouwproces van de private sector al vergevorderd is. In Europa zijn de risico s zeker nog eerder deflatoir van aard, met name in de periferie. In dit verband is het tevens van belang om rekening te houden met een soort zigzagrelatie tussen deflatie en inflatie. Als de risico s aan de ene kant toenemen, gebeurt hetzelfde aan de andere kant. De reden daarvoor is dat deflatie de voedingsbodem vormt voor latere inflatie en vice versa. Deze relatie en de huidige ontwikkelingen in ogenschouw nemend, menen wij dat de actuele waarschijnlijkheidsverdeling de beste weergave van onze scenario s vormt, ook al zullen we de komende drie tot vijf jaar waarschijnlijk langzaam van deflatie naar inflatie opschuiven. Figuur 4 Waarschijnlijkheidsverdeling voor de verschillende scenario s Als een economie op volle capaciteit draait, kunnen een krappe arbeidsmarkt en een grote vraag naar goederen en diensten tot demand-pull- of bestedingsinflatie leiden. Als de economie van een land oververhit dreigt te raken, heeft de centrale bank de mogelijkheid om reserves aan het systeem te onttrekken om zo de investeringen en de consumptie te drukken. Dit beleid komt effectief neer op intomen in plaats van stimuleren. Vanzelfsprekend hebben uitsluitend landen met een zwevende Deflatie Centraal Inflatie wisselkoers dit voorrecht. In een wereld waarin balansreparatie nog steeds de overhand heeft, beschouwen we bestedingsinflatie echter als het minst waarschijnlijke scenario. Normaalverdeling voor de crisis Na de crisis Bron: Kempen Capital Management 9

13 Consequenties voor de rendementsverwachtingen Tabel 3 Strategische rendementsverwachtingen ( ): centraal scenario Datum: Rendementsverwachtingen Verwachte risicopremie (in lokale valuta) (%) Risicomijdend Liquiditeiten 1,% N.A. Duitse staatsobligaties 1,% N.A. EMU staatsobligaties 2,% N.A. Amerikaanse staatsobligaties 1,% N.A. Europese inflation linked staatsobligaties 2,5% 1,5% Amerikaanse inflation linked staatsobligaties 1,5%,5% Europese investment grade credits 2,5% 1,5% Amerikaanse investment grade credits 2,5% 1,5% Risicodragend Europese largecapaandelen 9,% 8,% Europese smallcapaandelen 7,% 6,% Amerikaanse largecapaandelen 5,% 4,% Amerikaanse smallcapaandelen 1,5%,5% Azië (ex Japan) largecapaandelen 15,% 9,5% Global emerging market aandelen 15,% 9,5% Japanse largecapaandelen 5,% 4,5% Japanse smallcapaandelen 4,% 3,5% Global high yield 2,5% 1,5% Emerging market debt (genoteerd in $) 3,5% 2,5% Emerging market debt (lokale valuta) 5,5% 4,5% Nederlands direct onroerend goed (winkels) 4,5% 3,5% Nederlands direct onroerend goed (kantoren) 4,% 3,% Nederlands direct onroerend goed (woningen) 2,5% 1,5% Europees genoteerd onroerend goed 5,5% 4,5% Grondstoffen 4,% 3,% Alternatieve beleggingen Diversified fund of funds 5,5% 4,5% Conservative fund of funds 2,% 1,% duur goedkoop normaal Bron: Kempen Capital Management Alhoewel we de mondiale onevenwichtigheden zien afnemen, blijven we voorzichtig in onze veronderstellingen voor het verwachte rendement. In de wereld waarin wij als beleggers leven, is nog steeds sprake van een structureel hogere onzekerheid. Deze onzekerheid is op drie manieren in ons centrale scenario verwerkt. Allereerst veronderstellen we, zoals in de eerste paragraaf is beschreven, dat de ontwikkelde wereld een periode van historisch benedengemiddelde groei blijft doormaken. Ten tweede blijven onze veronderstellingen op het gebied van koers/ winstverhoudingen, winstmarges en creditspreads behoudend. Dat geldt voor alle aandelenmarkten, alhoewel dit sterker geldt voor Europa en de VS dan voor Azië en de opkomende markten. In die twee laatstgenoemde regio s liggen de koers/ winstverhoudingen weliswaar onder het historische gemiddelde, maar boven die van de ontwikkelde markten. Dit ondersteunt onze verwachting dat de economische groei in deze regio s in de toekomst structureel hoger zal zijn. We zijn niet alleen strikter voor de aandelenmarkten, maar menen voorts dat bij vastrentende beleggingscategorieën sprake 1

14 zal zijn van historisch bovengemiddelde spreads en default rates. Tot slot eisen we nog steeds een hogere risicopremie om een beleggingscategorie als goedkoop te kunnen aanmerken. We verlangen per saldo dus een grotere veiligheidsmarge, een essentieel concept in ons beleggings raamwerk. Tabel 3 geeft voor het centrale scenario onze nominale rendementsverwachtingen op jaarbasis weer. Zoals uit de tabel blijkt, zijn de aandelenmarkten in Europa, Azië en de opkomende markten nog steeds aantrekkelijk. De staatsobligaties van de Europese kernlanden zijn thans echter zeer duur en zullen de komende vijf à tien jaar een negatief reëel rendement gaan opleveren. Tot slot zijn beursgenoteerde vastgoedaandelen en bedrijfsleningen volgens onze waarderingsmodellen momenteel reëel gewaardeerd. Ons strategisch advies is daarom om het belang van de dure staatsobligaties wat af te bouwen en om te zetten in aandelen en risicodragende obligaties. Figuur 5 Verwacht extra rendement van een gemiddelde portefeuille versus cash (in % per jaar) Dec 5 Jun 6 Dec 6 Jun 7 Dec 7 Jun 8 Dec 8 Jun 9 Dec 9 Jun 1 Dec 1 Jun 11 Dec 11 Jun 12 Bron: Kempen Capital Management In figuur 5 is te zien dat het nemen van risico voor een klant met een gemiddeld risicoprofiel goed wordt beloond. In het centrale scenario verwachten we dat een portefeuille van ongeveer eenderde aandelen, eenderde investment grade obligaties en eenderde overige categorieën per jaar vijf procent meer rendement zal maken dan cash. 11

15 Kempen Insight u Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus AR Amsterdam Telefoon u Auteurs Lars Dijkstra lars.dijkstra@kempen.nl Ivo Kuiper ivo.kuiper@kempen.nl Teun van der Velden teun.vandervelden@kempen.nl Luuk Jagtenberg luuk.jagtenberg@kempen.nl Speciale dank gaat uit naar Wouter Sturkenboom voor zijn bijdrage. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.