April

Transcriptie

1 F L A S H N O T E CARMIGNAC PORTFOLIO UNCONSTRAINED GLOBAL BOND April Vastrentende Waarden. Wij blijven ervan overtuigd dat de structurele uitdagingen waarvoor de obligatiemarkten staan, kunnen worden opgevangen met onze op overtuigingen gebaseerde, niet aan een benchmark gebonden aanpak, die wordt gecombineerd met actief beheer. Belangrijkste aandachtspunten In 2015 zijn de risiconiveaus op de obligatiemarkten toegenomen door de structurele uitdagingen die aan de potentieel lagere liquiditeit van de centrale banken en de schaarse handelsliquiditeit verbonden zijn. Het fonds combineerde zijn op overtuigingen gebaseerde aanpak met actief risicobeheer om door de turbulente markten heen te navigeren en een positief rendement te genereren dankzij diverse rendementsbronnen. Op lange termijn is het trackrecord consequent sterk, want het fonds heeft de referentie-indicator en het gemiddelde van de Morningstar-referentiegroep verslagen over de periode van vijf jaar en heeft over het geheel genomen een viersterrenrating. In de komende tijd wil het fonds kansen aangrijpen in het universum van vastrentende waarden, met name op de kredietmarkten, waar het zich concentreert op segmenten als Europese banken, in EUR luidende CLO's en selectieve posities in de grondstoffensector. Het fonds geeft de voorkeur aan staatsobligaties uit perifere landen en de VS, waar het verkrappingspotentieel van het relatieve rendement aantrekkelijk is. Valutastrategieën en actief duration-beheer worden gebruikt als instrumenten om de portefeuille op te bouwen en de risico's in het fonds te verkleinen. I In het verleden behaalde resultaten ontdoen van mythes Overzicht van de situatie In de loop van 2015 zijn de risiconiveaus op de obligatiemarkten gestegen. De stijging van de totale risiconiveaus in de markt had veel te maken met de lagere centrale bank liquiditeit (gekenmerkt door

2 stabilisatie en verkorting van de balansen van de Amerikaanse en de Chinese centrale bank) en de schokken die werden veroorzaakt door schuldonderhandelingen in Griekenland en de waardedaling van de nationale valuta van China. Voor de markten voor vastrentende waarden ontstond langzamerhand een structureler probleem. De afgelopen zeven jaar zetten de door de QE overstroomde markten beleggers ertoe aan om extra risico te nemen en waren extreme posities ingenomen in alle activaklassen doordat marktdeelnemers hun geld grootscheeps in risicovolle activa staken. Maar de aanscherping van het bankentoezicht in de VS en Europa (na de crisis van 2008) heeft geleid tot lagere secundaire liquiditeit, doordat deze financiële instellingen gedwongen werden de risico's op hun balans af te bouwen en hun rol van tussenpersoon op de obligatiemarkt niet meer adequaat kunnen vervullen. Dit fenomeen, aangescherpt door een over het algemeen minder versoepelingsgezinde Fed, heeft geleid tot schokken en uitbarstingen van verhoogde volatiliteit in rentevoeten en kredietmarkten in hoofdlijnen In deze context was er geen schaarste aan abrupte schommelingen in obligatierendementen. Ondanks de implementatie van de in januari door de ECB aangekondigde QE steeg in april 2015 het rendement op de Duitse bund, waarvan ongetwijfeld te veel was gekocht, plotseling van 0,07% naar 1%! De impasse in de onderhandelingen over de Griekse schuld en de daaruit voortvloeiende retoriek leidden vervolgens tot een scherpe risico-aversie, waardoor het rendement op Duitse staatsobligaties weer daalde tot 0,3% voorwaar heftige schommelingen! Later in het jaar (rond september) was het de beurt aan de Amerikaans rente om ongelijkmatige schommelingen te vertonen doordat de Chinese autoriteiten overgingen tot een grootschalige uitverkoop van Amerikaans schatkistpapier om de yuan te stabiliseren in reactie op een forse kapitaaluitstroom uit China. Ten slotte moet men de sterke stijgingen op de kredietmarkten niet vergeten geïllustreerd door de dramatische stijging van de CDS-spreads die onder druk van de lage olieprijs begonnen op de Amerikaanse high yield markt, maar zich vervolgens als een lopend vuurtje uitspreidden tot de rest van de kredietmarkten. 2015: Impact op Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond heeft in 2015 een positief rendement gegenereerd, natuurlijk dankzij de diverse rendementsbronnen, maar ook vanwege zijn op overtuigingen gebaseerde, niet aan een benchmark gebonden aanpak. De onrust die werd veroorzaakt door deze gebeurtenissen was nadelig voor het totaalrendement van Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond. Het is nauwelijks verrassend dat een op overtuigingen gebaseerde portefeuille, die steunt op visies die voortkomen uit een fundamentele marktanalyse, nadeel ondervond van plotselinge, kortstondige schommelingen op de markt, die voor het merendeel werden veroorzaakt door politieke kortetermijnverschuivingen en technische marktfactoren. Gelet op het obligatie-opkoopprogramma van de ECB ten bedrage van EUR 60 miljard hielden wij vast aan onze overtuiging dat het rendement op staatsobligaties van Europese perifere landen zou dalen. De tijdelijke schokken waarmee wij tijdens de Griekse crisis te maken kregen, brachten ons niet af van ons geloof in de activaklasse. Hoewel het fonds periodes van zwakte moest doorstaan, resulteerde de overtuiging daarom uiteindelijk toch in een positief rendement over Om dezelfde reden werd ook de allocatie aan financieel krediet in het fonds gehandhaafd, ondanks turbulentie in het kredietsegment.

3 Wederom hielp het vasthouden aan onze overtuigingen ons in 2015, en met name onze allocatie aan voorwaardelijk converteerbare obligaties van Europese banken leverde een goed rendement op, doordat deze activaklasse een van de sterkst presterende klassen in de kredietsector was.

4 Tussen overtuiging en actief beheer: trouw blijven aan ons karakter. Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond is op de eerste plaats een op overtuigingen gebaseerd fonds, dat erop gericht is om op lange termijn rendement te genereren. Wanneer uitgegaan wordt van overtuigingen, kunnen deze door kortstondige acties op de markt in het geding komen. Onze overtuigingen worden echter regelmatig getoetst en als er geen verandering is in onze visie, zullen wij vasthouden aan onze overtuigingen. Actief risicobeheer is vanzelfsprekend ook een onderdeel van de kernfilosofie van het fonds, zoals blijkt uit wat we in 2015 hebben gedaan. De dollarblootstelling werd teruggebracht toen de EUR/USD-koers de 1,05 naderde (in de buurt van de laagste koers in jaren). Wij namen winst op onze staatsobligaties van enkele perifere landen, waar het rendement waarschijnlijk tijdelijk zou verruimen als gevolg van politieke onzekerheid en overtrokken waarderingen. Onze kernovertuiging bleef echter ongewijzigd (gezien de potentiële verruiming en uitbreiding van de QE door de ECB) en onze allocatie werd geleidelijk weer opgevoerd naarmate de waarderingen aantrekkelijker leken (na de verruiming van de spreads). Daarom handhaafden wij, ook al leverden bepaalde posities tijdelijk een negatief rendement op, de posities die uiteindelijk een positief rendement op lange termijn genereerden, omdat onze visies niet veranderden (te weten die op perifere landen en bankkrediet). Een erkend, duurzaam langetermijnrendement De 5-jaars (langetermijn-) trackrecord van Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond is zeer competitief: boven het gemiddelde van de referentiegroep en ruim boven de benchmark. Het fonds voorziet in de langetermijnbehoeften van obligatiebeleggers. Het maakt ten volle gebruik van kortetermijnvolatiliteit in zijn streven om op langere termijn rendement te genereren. Het bewijs daarvan wordt weergegeven in de grafiek. Bescheiden tegenvallers doen zich op korte termijn wel voor, maar uiteindelijk is het totaalrendement sinds het fonds zijn beleggingsfilosofie ten uitvoer legde uitermate hoog. De positie van het fonds in het eerste kwartiel over de periode van vijf jaar bewijst dat het fonds in staat is beter te presteren dan het gemiddelde van de referentiegroep. Wij kiezen ervoor de focus te leggen op actief risicobeheer in het fonds, in plaats van de volatiliteit op korte termijn in de hand te houden. Niettemin komt de totale volatiliteit van het fonds in ruime mate overeen met die van de referentiegroep. Als we kijken naar de Sortino-ratio (neerwaartse volatiliteit), wordt zelfs nog duidelijker dat het fonds beter presteert dan sectorgenoten. De viersterrenrating die het fonds over de hele linie van Morningstar kreeg, illustreert dan ook het hoge, voor risico gecorrigeerde rendement dat op lange termijn is gegenereerd.

5 II Huidige overtuigingen en toekomstverwachtingen De uitdagingen waarvoor de markten voor vastrentende waarden staan (nader omschreven in de rubriek "in het verleden behaalde resultaten") zijn vrij structureel van aard. De afgelopen zeven jaar zetten de door de QE overstroomde markten beleggers ertoe aan om extra risico te nemen en waren extreme posities ingenomen in alle activaklassen doordat marktdeelnemers hun geld grootscheeps in risicovolle activa staken. Maar de aanscherping van het bankentoezicht in de VS en Europa (na de crisis van 2008) heeft geleid tot lagere secundaire liquiditeit, doordat deze financiële instellingen gedwongen werden de risico's op hun balans af te bouwen en hun rol van tussenpersoon op de obligatiemarkt niet meer adequaat kunnen

6 vervullen. Deze combinatie, aangescherpt door een over het algemeen minder versoepelingsgezinde Fed, heeft geleid tot schokken en uitbarstingen van verhoogde volatiliteit in rentevoeten en kredietmarkten. Dit fenomeen is het resultaat van de strengere regulering die de banken is opgelegd en zal waarschijnlijk niet snel veranderen. We verwachten dan ook dat zich pieken zullen blijven voordoen in de volatiliteit op de markten en hoewel dit uitdagingen inhoudt, levert het ook kansen op. Opportuniteiten benutten Een goed voorbeeld van het bovengenoemde concept van het voordeel halen uit volatiliteit is onze keuze om te beleggen in interessante cases in de kredietmarkt. Een aanhoudende turbulentie op de Amerikaanse highyield-markten (aangejaagd door de lage olieprijzen en versterkt door de lagere handelsliquiditeit) heeft zich uitgebreid tot de rest van het kredietuniversum. Dit heeft forse verliezen en een forse verruiming van de spreads veroorzaakt. Volgens levert dit zeer goede kansen in de sector op, mits deze op de juiste wijze worden gekozen. Wij vertrouwen op ons versterkte kredietteam, dat de markten constant volgt om anomalieën op te sporen. Zodra een kans is opgespoord, is het zaak voor elke kans de fundamentele achterliggende oorzaken te doorgronden, zowel op sectorniveau als op het niveau van de individuele obligatie. Een goed begrip van kernelementen zoals wanbetalingsrisico en vermogen tot schuldafbouw is daarbij van belang. Het team hecht grote waarde aan het doorgronden van het risico-rendementsprofiel van elk segment dat wordt geanalyseerd en het is buitengewoon belangrijk te controleren of we betaald worden voor het risico dat we nemen of dat we betaald worden om te wachten. Op dit moment is de portefeuille in principe verdeeld over overtuigingen over de Europese financiële sector, Europese CLO's en ten slotte bottom-up geselecteerde veelbelovende individuele obligaties (voornamelijk in de grondstoffensector) die aantrekkelijk lijken. Ten slotte zullen we blijven vertrouwen op CDS-indexen om de portefeuille tactisch af te dekken in tijden van marktverstoringen, zoals we dit jaar begin februari deden.

7 III Wat onze beleggingsstrategie precies inhoudt

8 Bedrijfsobligaties Europese banken vormen vanouds een van onze overtuigingen, die de afgelopen paar weken is versterkt. Terwijl we ons voortslepen naar een Europese bankenunie, zal de onvermijdelijk verdere aanscherping van de regelgeving waarschijnlijk nog zeker een aantal jaren voortduren. In die tijd zullen banken hun kapitaalratio's en verplichte reserves verder opvoeren en hun balans verkorten onderliggende factoren die gunstig zijn voor bankkrediet. Wij zijn belegd in achtergestelde tranches en voorwaardelijk converteerbare obligaties (CoCo's) van banken. Het is van belang te weten dat wij alvorens te beleggen elke positie grondig analyseren en dat wij ons vooral richten op grote nationale kampioenen, waarvan de kapitaalstructuur al aanzienlijk is verbeterd. Daarom rekenen wij er nog steeds op dat het zeer onwaarschijnlijk is dat de triggerniveaus overschreden zullen worden (zowel qua couponbetalingen als qua afschrijvingen). Ten slotte moeten de banken die wij bezitten een minimumniveau aan kapitaalratio's blijven handhaven en CoCo's blijven het favoriete instrument om dat te doen. Voorts hebben de emissies die wij bezitten toegang tot goedkope financiering en een zeer sterke prikkel om geen enkele betaling te missen vanwege de noodzaak toegang te blijven houden tot de kapitaalmarkten. In mindere mate bieden ook Europese CLO's een interessante kans. De sector vertoont aantrekkelijke spreadniveaus en een uitzonderlijke lage wanbetalingsgeschiedenis, die teruggaat tot voor de financiële crisis. Verder lijken na de financiële crisis van 2008 de structuren meer opgeschoond, transparanter en beter gereguleerd. Nogmaals, een scherpe analyse is noodzakelijk om te bepalen welke segmenten we willen selecteren teneinde het voor risico gecorrigeerd rendement te maximaliseren. Deze positie sturen wij zorgvuldig bij, met duidelijke limieten in gedachten. De sterke kerncijfers van onze beleggingen zullen ons niet volledig vrijwaren voor de volatiliteit van de bredere markt. Als een zwakke bank klappen krijgt, zal het besmettingseffect immers enige prijsvolatiliteit in onze posities genereren. Het is echter vermeldenswaardig dat onze beleggingen een zeer beschermende opbrengst genereren en een duurzaam rendement zullen opleveren totdat ze worden afgelost. Verder is het ook van belang erop te wijzen dat wij de posities op een zeer voorzichtige wijze op elkaar hebben afgestemd. Overheidsobligaties De momenteel lage inflatie in combinatie met het huidige zwakke macro-economische scenario zal waarschijnlijk neerwaartse druk blijven uitoefenen op de rente in de VS. Wij blijven de voorkeur geven aan het lange einde van de curve (10 en 30 jaar), omdat het rendement op deze 'veilige haven' activaklasse nog steeds aantrekkelijk lijkt. In Europa hebben wij onze blootstelling aan staatsobligaties van perifere landen langzaam en tactisch verlaagd; onze forse posities hierin dateren van medio Terwijl het rendement in Spanje en Italië op een erg laag niveau ligt, is de rente in Portugal sinds begin dit jaar aan het stijgen doordat de politieke risicopremie wordt ingeprijsd. Terwijl de politieke onzekerheid aanhoudt en de onderhandelingen met de Europese Commissie voortduren, denken wij dat dankzij de steun van de ECB (als lender of last resort) en het QE-programma, dat ook geldt voor Portugal, de rendementen zullen gaan dalen. Daarom lijkt het huidige (hogere) niveau van de rendementen aantrekkelijk, zelfs in termen van carry. Nogmaals, het zal buitengewoon belangrijk zijn de totale modified duration via afgeleide instrumenten tactisch te beheren om potentiële schokken in de markt op te vangen. Mochten de rendementen in Portugal klappen krijgen door slecht nieuws in de regio of in de VS te maken krijgen met technische schokken in de vorm van een uitverkoop van de Chinese reserves, dan zal het beheer van de duration via futures zeer nuttig zijn. Evenzo zal de flexibiliteit die we hebben om over te gaan op een negatieve modified duration cruciaal zijn om de rentevoeten in de huidige omstandigheden te beheren.

9 Valuta's De valutablootstelling wordt nog steeds actief beheerd in het fonds. Gelet op de hierboven beschreven sterke volatiliteit, biedt het valutasegment veel ruimte voor spreiding en is het van onschatbare waarde als instrument om de portefeuille op te bouwen. Vandaar dat valutastrategieën ook worden gebruikt om de risico's te minimaliseren en tegengewicht te bieden aan de aanjagers van het obligatierendement. In de huidige context beheren wij onze valutablootstelling liever tactisch. Het verschil in monetair beleid tussen de VS en Europa is momenteel erg gering en lijkt voor het grootste deel niet meer relevant (afhankelijk van toekomstige interventies van de centrale banken). Wij blijven het beleid van de centrale banken en de totale blootstelling van onze obligaties nauwlettend volgen om onze EUR/USD-allocatie in evenwicht te houden. Aziatische valuta's lijken daarentegen gedoemd te depreciëren. Een zwakke yuan is een duidelijke mogelijkheid, ondanks de door de Chinezen genomen maatregelen. Dit zou extra druk kunnen leggen op naburige exportlanden (Korea, Taiwan en Singapore), die hun valuta's waarschijnlijk in waarde zullen laten dalen om een concurrentievoordeel te behalen. Disclaimer In het verleden behaalde resultaten zijn geen indicatie voor toekomstige resultaten. De kosten zijn in de resultaten begrepen. Om de reële kosten te kennen die geheven worden door de verschillende distributeurs, verwijzen wij naar de tariefroosters van de betrokkenen. Alle contractuele informatie betreffende het fonds die in deze publicatie verstrekt wordt, is ook terug te vinden in het prospectus. Het prospectus, het KIID, en het recentste (half-) jaarbeheerverslag zijn kosteloos verkrijgbaar bij Carmignac Gestion, tel , via de website of bij Caceis Belgium N.V., dat de financiële dienstverlening in België verzorgt op volgend adres: Havenlaan 86c b320, B-1000 Brussel. Het KIID moet voor iedere inschrijving aan de belegger bezorgd worden en het wordt de investeerder aanbevolen dit te lezen voor elke inschrijving. De minimale inschrijving voor de deelbewijzen A EUR acc is 1 deelbewijs, voor de deelbewijzen A CHF acc en A USD acc is dit respectievelijk 1000 CHF en 1000 USD. De netto intrinsieke waardes zijn beschikbaar op de website De deelnemingsrechten van dit compartiment kunnen volgens de definitie van de Amerikaanse verordening Regulation S /FATCA niet direct of indirect worden aangeboden of verkocht voor rekening of ten voordele van een US Person. Bij inschrijving in een gemeenschappelijk beleggingsfonds (GBF) naar Frans recht, u dient elk jaar uw aandeel in de dividenden (en interesten desgevallend) die door het fonds zijn ontvangen aan te geven op uw belastingaangifteformulier. U kunt een gedetailleerde berekening uitvoeren op Deze tool vormt geen fiscaal advies en is louter bedoeld als berekeningshulp. Dit ontslaat u niet van enige stappen en verificaties die u mogelijk dient te ondernemen als belastingplichtige. Wanneer beleggers inschrijven op een fonds dat onder de spaarrichtlijn valt, moeten zij overeenkomstig artikel 19bis van CIR92 bij de inkoop van hun aandelen een roerende voorheffing van 27% betalen op de inkomsten die in de vorm van rente, meerwaarden of minderwaarden voortvloeien uit de opbrengst van in schuldbewijzen belegde activa. De uitkeringen zijn onderworpen aan de roerende voorheffing van 27% zonder inkomen onderscheid.