Steeds meer ondernemingen gaan over tot

Transcriptie

1 Veertiendaags tijdschrift Jaargang 54 nr november 1999 ISSN in dit nummer... De inkoop van eigen aandelen... 1 Het Britse pond en de EMU De inkoop van eigen aandelen Steeds meer ondernemingen gaan over tot de inkoop van hun eigen aandelen. Onder bepaalde voorwaarden kan dat waarde scheppen voor de aandeelhouders. Het kan ook een manier zijn waarop bedrijven een onderwaardering van hun aandelen aan de markt signaleren. Beleggers die na een inkoopaankondiging in de onderneming investeren, kunnen daardoor een superieur beleggingsrendement realiseren. Onderzoek in de VS toont immers dat ook geruime tijd na de initiële marktreactie nog significante meerrendementen worden behaald. Er schuilen evenwel enkele adders onder het gras. Als inkoopprogramma s er alleen op gericht zijn om beurs- en balansratio s kunstmatig op te smukken, of om de beurskoers artificieel te ondersteunen, is er geen sprake van creatie van aandeelhouderswaarde, noch van een signaal van onderwaardering aan de markt. Beleggers doen er dan ook goed aan om elke inkoopaankondiging op zijn merites te beoordelen. Aandeelhouders leveren de eigen middelen van een onderneming. In ruil daarvoor eisen zij een vergoeding. Deze vergoeding, het verwachte rendement op hun investering, is bij beursgenoteerde bedrijven de som van eventuele koerswinsten en uitbetaalde dividenden. Als zij dit rendement ontoereikend achten, kunnen aandeelhouders hun aandelen al dan niet op de beurs verkopen aan andere geïnteresseerde partijen, die dan de nieuwe aandeelhouders van de onderneming worden. Sinds het begin van de jaren negentig wordt hun daarnaast in toenemende mate de mogelijkheid geboden om op initiatief van het bedrijf zelf hun investering te gelde te maken. Steeds meer ondernemingen gaan immers over tot de inkoop van hun eigen aandelen. Dit wil zeggen dat zij hetzij via een aanbestedingsprocedure, hetzij via de beurs (dat heet dan een openmarktinkoop ) een vooraf vastgesteld percentage van het eigen aandelenkapitaal verwerven. Zodoende worden zij meestal tijdelijk hun eigen aandeelhouder. Vooral in de Verenigde Staten waren zgn. share buy-backs het voorbije decennium sterk in opmars. Terwijl het dividendrendement van de aandelen in de S&P 500-index in 1998 nauwelijks 1,5 % bedroeg, vloeide circa 3 % van de marktkapitalisatie van de Amerikaanse Economisch Financiële Berichten 1

2 Inkoop eigen aandelen door VS-ondernemingen In mld. USD (linkse schaal) In procent van totale marktkapitalisatie (rechtse schaal) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 onder meer Bekaert en Dexia hebben aangekondigd dat zij van de algemene aandeelhoudersvergadering de toestemming kregen om de eigen aandelen te verwerven (zie tabel). Hefboom van aandeelhouderswaarde 50 0, (raming) Bron: T. Vermaelen en Morgan Stanley Dean Witter, 1998 raming KBC. KBC Bank LBE191 beurs naar de beleggers terug via inkoopprogramma s (zie grafiek). Op het Europese continent daarentegen bleef deze praktijk lange tijd een vrij marginaal fenomeen, onder meer wegens een restrictieve wetgeving en een vaak ongunstige fiscale behandeling. In kochten Europese bedrijven jaarlijks gemiddeld voor slechts 8 miljard dollar eigen aandelen in, d.i. amper 0,3 % van de marktkapitalisatie van de Europese beurzen. Ruim 80 % van deze programma s werd bovendien opgezet door ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk, waar de cultuur inzake bedrijfsfinanciering al van oudsher nauw bij de Amerikaanse aansluit. Recentelijk hebben de belangrijkste continentaal-europese landen hun wetgeving evenwel versoepeld en gaan ondernemingen ook hier vaker tot inkoop over. Zo liep het totale inkoopbedrag in 1998 in Europa op tot circa 50 miljard dollar, of 1 % van de totale beurskapitalisatie. Ook in België eisen inkoopprogramma s stilaan een plaats op in het financiële beleid van ondernemingen. In 1999 gingen Cobepa, Tessenderlo, Union Minière, Ibel en NPM tot inkoop over, terwijl Inkoopprogramma s worden vaak verantwoord met het argument dat zij de waarde van de onderneming voor de aandeelhouders beogen te maximaliseren. Theoretisch is de ondernemingswaarde gelijk aan de actuele waarde van alle inkomensstromen die zij in de toekomst voor al haar financiers zal voortbrengen. Dat zijn de leveranciers van zowel vreemd vermogen (schuldeisers) als eigen vermogen (aandeelhouders). De actuele waarde van toekomstige inkomensstromen wordt berekend door ze te verdisconteren aan de hand van een actualisatiefactor, die onder meer rekening houdt met het risico dat aan die stromen verbonden is. Hoe hoger dat risico, hoe groter de door de financiers vereiste risicopremie, en hoe lager, ceteris paribus, de waarde van de onderneming. De inkomensstromen waarover zij kunnen beschikken zijn de vrije kasstromen. Dit zijn de kasstromen die de onderneming voortbrengt door middel van haar economische activiteit, na aftrek van alle investeringsuitgaven die nodig zijn om de daarbij nagestreefde groei te realiseren. De actualisatiefactor waarmee de huidige waarde van deze stromen wordt berekend, is de gewogen gemiddelde kostprijs van het vermogen van de onderneming. Dat is het gewogen gemiddelde van de kostprijs van de aangegane schulden (m.a.w. de te betalen rente) enerzijds en het door de aan- 2

3 deelhouders gewenste rendement op het eigen vermogen anderzijds, met als gewichten de marktwaarde van respectievelijk de schulden en het aandelenkapitaal. De waarde van een onderneming stijgt dus als haar verwachte toekomstige vrije kasstromen toenemen en/of als haar kapitaalkosten dalen. Een inkoop van eigen aandelen kan die waarde alleen beïnvloeden als hij ten minste één van deze beide hefbomen in beweging brengt. In theorie is dat mogelijk via drie kanalen, die elkaar overigens niet uitsluiten: financiële hefboomwerking, het afstoten van onrendabele activa en fiscale optimalisatie. Het meest evidente kanaal is de financiële hefboomwerking. Als ondernemingswinsten worden belast en rentebetalingen op schulden fiscaal aftrekbaar zijn, kan de waarde van een onderneming worden opgevoerd door eigen middelen te vervangen door schulden (1). De fiscale aftrekbaarheid van de rentebetalingen maakt van vreemd vermogen immers een goedkope financieringsbron. Een groter gebruik van schuldfinanciering kan bijgevolg de kapitaalkosten van de onderneming doen dalen en zo haar waarde doen toenemen. Schuldeisers kunnen in principe slechts aanspraak maken op de nominale waarde van hun vordering, zodat deze waardetoename uitsluitend aan de aandeelhouders toekomt. De inkoop en vernietiging van eigen aandelen, gefinancierd met geleende middelen, is dan een mogelijke manier om deze waardestijging te realiseren. Er is evenwel een limiet aan dit hefboomeffect, want een hogere schuldgraad vergroot tegelijk de kans dat de onderneming haar schulden niet (volledig) kan aflossen en confronteert de schuldeisers dus met een hoger solvabiliteitsrisico. Daarom zullen zij hogere rentevergoedingen eisen. Zodra het Belangrijkste in 1999 door Belgische beursgenoteerde bedrijven aangekondigde inkoopprogramma s Onder- Motivatie Toestem- Methode: neming ming (T) beurs of in- of openkoop (I) baar bod Atenor n.b. T Bekaert Onderwaardering T CMB Onderwaardering T Cobepa Overtollige I Bod liquiditeiten Dexia n.b. T Ibel n.b. I Beurs Kinepolis Onderwaardering I Beurs (*) NPM Vereenvoudigen I Bod groepsstructuur + overtollige liquiditeiten Tessenderlo n.b. I Beurs Trustcapital Partners Onderwaardering T Union Minière Onderwaardering I Beurs * Inkoop aangekondigd, maar vooralsnog niet uitgevoerd. n.b.: niet bekend. fiscale voordeel niet meer opweegt tegen deze hogere risicopremie, nemen de kapitaalkosten van de onderneming opnieuw toe, en daalt haar waarde. Uiteindelijk kunnen kredietverstrekkers zelfs weigeren om nog nieuwe kredieten toe te staan en eventueel de vervroegde terugbetaling van bestaande leningen eisen. Financiële hefboomwerking draagt bij tot de optimalisatie van de vermogensstructuur van de onderneming, maar volstaat op zichzelf niet om haar waarde te maximaliseren. Essentieel hangt die waarde immers af van de grootte van de kasstromen die zij genereert om haar financiers te vergoeden. Daartoe moet zij in de eerste plaats de beschikbare middelen rendabel in het ondernemingsproces aanwenden. Aangezien de verstrekkers van eigen en vreemd vermogen per definitie een rendement gelijk aan de gewogen gemid- Nr. 19 /

4 delde kapitaalkosten verwachten, kan de onderneming haar financiers maar voldoende vergoeden door op de ingezette middelen een rendement te behalen dat ten minste gelijk is aan deze kapitaalkosten. Minder rendabele aanwendingen geven een negatieve netto actuele waarde en doen de ondernemingswaarde afnemen. Schuldeisers behouden het recht op de terugbetaling van het nominale bedrag van hun vordering en dus zijn het de aandeelhouders die in dat geval de waarde van hun investering zien dalen. Het is dan ook in hun belang als de onderneming niet of onvoldoende rendabele bedrijfsactiva afstoot. De middelen die daardoor vrijkomen kunnen worden gebruikt om te investeren in projecten met een hogere verwachte rendabiliteit of om schulden af te lossen, of zij kunnen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, eventueel via de inkoop van eigen aandelen. Naast het rendement speelt daarbij ook het risico van de afgestoten activiteiten een rol. Het is best mogelijk dat aandeelhouders zich voor de minder risicovolle projecten van de onderneming tevreden stellen met een rendement dat lager ligt dan de gewogen gemiddelde kapitaalkosten, die de gemiddelde risicograad van alle ondernemingsactiviteiten weerspiegelen. Als activiteiten worden afgestoten met een lager-dan-gemiddeld rendement, maar ook met een lager-dan-gemiddeld risico, stijgen door het hogere risico van de overige activiteiten tegelijk de kapitaalkosten van de onderneming, en kan per saldo de aandeelhouderswaarde zelfs afnemen. kortlopende verplichtingen na te komen, maar dat wil nog niet zeggen dat grote kasoverschotten op het actief van haar balans wijzen op een optimaal financieel beheer. Overtollige kasmiddelen kunnen weliswaar worden belegd bij kredietinstellingen, maar de rente die de onderneming daarvoor ontvangt is lager dan de rente die zij aan dezelfde kredietinstellingen moet betalen voor haar vreemd vermogen. In die zin komt de uitkering van deze overschotten aan de aandeelhouders neer op een overdracht van ondernemingswaarde van kredietinstellingen aan de aandeelhouders. Dat veronderstelt dan wel dat er geen voldoende rendabele investeringsalternatieven voorhanden zijn. Wel wordt soms geargumenteerd dat een onderneming haar overtollige kasmiddelen beter dan haar individuele aandeelhouders op de financiële markten kan beleggen en via haar beleggingsresultaten de wisselvalligheid van haar operationele resultaten kan afzwakken, zodat zij aldus toch waarde voor haar aandeelhouders zou creëren (2). Als de kapitaalmarkt efficiënt werkt, is dat argument echter twijfelachtig. Op een efficiënte kapitaalmarkt kunnen aandeelhouders zelf goedkoop hun beleggingsrisico s diversifiëren en is het onwaarschijnlijk dat zij er beter van worden als de onderneming dat in hun plaats doet. Het feit dat de beurswaarde van de meeste holdings beneden de boekwaarde van hun activa ligt, suggereert dat in de praktijk veeleer het tegenovergestelde het geval is. Het afstoten van onvoldoende rendabele activa kan ook inhouden dat de onderneming zich ontdoet van overtollige liquiditeiten. Elke onderneming moet weliswaar over voldoende liquiditeiten beschikken om haar Inkoopoperatie versus dividenduitkering De uitkering van vrijgemaakte of overtollige kasmiddelen aan de aandeelhouders 4

5 hoeft niet noodzakelijk te gebeuren door de inkoop van eigen aandelen, maar kan ook simpelweg door de uitbetaling van hogere dividenden. Bij een gelijke fiscale behandeling van dividendbetalingen en inkoopoperaties maakt het trouwens weinig uit hoe men juist te werk gaat, want de netto-opbrengst voor de aandeelhouders zal dan telkens dezelfde zijn. Als dividenden anders worden belast dan meerwaarden op aandelen, liggen de kaarten evenwel anders. Alles wat bij gelijk risico de actuele waarde van de vrije kasstromen voor de kapitaalverschaffers doet toenemen, vergroot de aandeelhouderswaarde. Als meerwaarden fiscaal gunstiger worden behandeld dan dividenden (zoals in België het geval is), dan zullen aandeelhouders er wel bij varen als dividenduitkeringen door inkoopprogramma s worden vervangen, en dit ongeacht het motief waarom die uitkering plaatsvindt. De fiscale optimalisatie waartoe inkoopoperaties kunnen bijdragen, vormt dus een derde mogelijk kanaal van aandeelhouderswaardecreatie. Ook los van fiscale overwegingen kunnen ondernemingen de inkoop van aandelen verkiezen boven dividendbetalingen, om zo een gelijkmatige stijging van de dividenden in de tijd na te streven. Als eenmalig vrijgemaakte kasmiddelen worden uitgekeerd in de vorm van een hoger dividend, zal dat in de volgende jaren normaal gezien opnieuw door lagere dividenden worden gevolgd. Dividendverlagingen worden door beleggers evenwel vaak geïnterpreteerd als een negatief signaal met betrekking tot de gang van zaken in de onderneming. Dat kan ongunstige gevolgen hebben voor de aandelenkoers. Een wisselvallig dividendverloop zou bovendien meer onzekerheid scheppen over de toekomstige winstperspectieven, wat zou resulteren in een hogere vereiste risicopremie. In de financiële theorie bestaat er echter discussie over de vraag of het dividendverloop effectief een dergelijke signaalfunctie voor de beleggers kan uitoefenen. Op een efficiënte kapitaalmarkt wordt alle beschikbare informatie snel in de koersen verwerkt en vinden beleggers het dus wellicht niet abnormaal dat een eenmalig hoge uitkering achteraf door een lager dividend wordt gevolgd. Anderzijds beschikt het management in de praktijk meestal over superieure informatie over de juiste gang van zaken in de onderneming, zodat beleggers toch een zekere signaalwaarde zullen hechten aan beslissingen van managers, en dus ook aan hun eventuele keuze om het dividendbeleid te wijzigen. Dat sluit aan bij de theorie dat kapitaalmarkten enkel efficiënt zijn in de halfsterke betekenis, d.w.z. dat alle publiek beschikbare informatie in de koersen is weerspiegeld, en niet in de sterke betekenis, d.w.z. dat de koersen op elk moment alle informatie, zowel publieke als niet-publieke, zouden incalculeren. Ondergewaardeerd? Het management speelt zijn informatievoordeel overigens vaak actief uit door bij de aankondiging van inkoopprogramma s uitdrukkelijk te kennen te geven dat het de aandelen van de eigen onderneming ondergewaardeerd vindt. Door in de eigen aandelen te beleggen wil het de onderneming dan laten meegenieten van het verwachte toekomstige koersherstel. Om de ondernemingswaarde voor de aandeelhouders te vergroten, moet het management de meest rendabele investeringsmogelijkheden opsporen. Bij een gelijke Nr. 19 /

6 opbrengst en een gelijk risico neemt het rendement van een investering toe naarmate de kostprijs ervan lager ligt. Vanuit dat oogpunt kan een tijdelijke belegging in de eigen aandelen bedrijfseconomisch verantwoord zijn als de koers van de aandelen de juiste waarde ervan op een bepaald ogenblik onderschat. De veronderstelling daarbij is dat die koers slechts tijdelijk van haar correcte fundamentele waarde kan afwijken en dus uiteindelijk opnieuw zal stijgen. De beurskoers weerspiegelt de rendementsverwachtingen van de beleggers op een bepaald ogenblik. Een onderwaardering betekent dat de markt het werkelijke rendabiliteitspotentieel van de onderneming onderschat. Het betekent ook dat de koers zich in de toekomst, wanneer de onderschatting duidelijk wordt, zal herstellen en dat met een belegging in ondergewaardeerde aandelen bijgevolg een hoger rendement kan worden behaald dan de markt nu verwacht. In die zin heeft een belegging in de eigen aandelen, op een ogenblik dat ze ondergewaardeerd zijn, voor de onderneming een positieve nettoactuele waarde. Een onderwaardering is enkel mogelijk als de markt zich minstens tijdelijk vergist. De vraag rijst opnieuw of dergelijke vergissingen op een efficiënte kapitaalmarkt kunnen voorkomen en, zo ja, of het management zelf dan in staat is om deze vergissingen vast te stellen. De meeste empirische onderzoeken bevestigen in dit verband de halfsterke variant van de efficiënte markttheorie, in die zin dat het management in de praktijk wel degelijk over markttimingcapaciteiten blijkt te beschikken. Zo is vastgesteld dat het aandelenrendement van ondernemingen, die op basis van het onderwaarderingsargument een inkoopprogramma lanceren, op lange termijn de marktverwachtingen overtreft (3), onder meer als gevolg van duidelijk betere bedrijfsresultaten in de jaren na de inkoopaankondiging (4). Blijkbaar kunnen ondernemingen dus een onderwaardering aan de markt signaleren door hun eigen aandelen in te kopen en kunnen de kopers van die aandelen daarmee een hoger dan vereist rendement behalen. Van echte waardecreatie is daarbij echter geen sprake. De waarde van de onderneming wordt uitsluitend bepaald door haar economische activiteiten en door haar kapitaalstructuur, en die worden door de inkoop op zich niet veranderd. Wel wordt er waarde overgedragen van de aandeelhouders die op het inkoopbod ingaan, naar de aandeelhouders die hieraan verzaken. Normaal zou ook zonder inkoopoperatie de onderwaardering trouwens vroeg of laat aan het licht zijn gekomen en door de markt zijn gecorrigeerd. Alleen als de aankondiging van een inkoopprogramma een absoluut noodzakelijk signaal zou zijn om de aandacht van de markt op de onderwaardering te vestigen en het koersherstel op gang te brengen, kan de waardecreatie aan de inkoop zelf worden toegeschreven. Uiteraard is het nagenoeg onmogelijk om na te gaan in welke mate dit werkelijk het geval is. Beurskoers In de praktijk blijkt wel dat de koers na de aankondiging van een inkoopprogramma meestal meer stijgt dan men theoretisch, op grond van de rechtstreekse waardecreatiekanalen, zou verwachten. Zo is vastgesteld dat de waarde van het totale (ingekochte en nietingekochte) aandelenkapitaal na een inkoopaankondiging typisch met circa 15 % toeneemt 6

7 bij een aanbestedingsprocedure en met circa 3 % bij een openmarktaankoop (5). Gezien het relatief geringe percentage aandelen dat effectief wordt ingekocht, valt een waardevermeerdering van die orde van grootte niet alleen te verklaren door de financiële hefboomwerking of door fiscale optimalisatie voor de aandeelhouders. Dat ondersteunt de stelling dat de inkoop, of alleen al het voornemen daartoe, wel degelijk een positieve signaalfunctie vervult. Het extrarendement dat na een inkoopoperatie wordt behaald, blijkt daarenboven des te groter naarmate het management zelf een belangrijk aandelenpakket in handen heeft, de belofte aangaat zelf niet op het inkoopbod in te gaan en bij een aanbestedingsprocedure een aanzienlijke premie boven de marktprijs biedt. Dat zijn immers indicaties dat het management rotsvast van de onderwaardering overtuigd is. Bij inkoop op de beurs wordt geen premie boven de marktprijs betaald, en ligt de signaalhypothese dus minder voor de hand. Maar als de aangekochte aandelen daarna via financiële participatieformules aan werknemers worden uitgereikt, is er ook hier een eigendomsoverdracht van minder bij de onderneming betrokken oude aandeelhouders ( outsiders ) aan nieuwe aandeelhouders waarvan het belang nauwer met dat van de onderneming is verbonden en die vermoed worden over bevoorrechte informatie te beschikken ( insiders ). Daardoor kan ook van deze operaties een positief signaal uitgaan. Die signaalfunctie wordt nog bevestigd door het feit dat het extra rendement doorgaans omgekeerd evenredig is met de omvang van de inkopende onderneming. Hoe kleiner de onderneming, hoe meer haar aandelen na de inkoopaankondiging in waarde stijgen. Kleine ondernemingen worden minder intens gevolgd door financiële analisten. Daardoor is de buitenwereld minder goed op de hoogte van hun ontwikkeling, zodat een signaal van insiders een grotere informatiewaarde heeft. Daarenboven is het percentage aandelen dat door insiders wordt aangehouden bij kleine ondernemingen vaak belangrijker dan bij grote, wat de geloofwaardigheid van het signaal vergroot. Het gunstige effect op de beurskoers moet in principe vrijwel onmiddellijk na de aankondiging van het inkoopprogramma tot uiting komen, zoniet hebben de aandeelhouders er eigenlijk alle belang bij om niet op het bod in te gaan (6). Het loont dan immers de moeite om te wachten tot na verloop van tijd de nieuwe informatie volledig in de marktprijs is weerspiegeld. De aankondiging moet normaal dus vrijwel onmiddellijk de vraag naar het aandeel doen toenemen zonder dat daar meer verkopers tegenover staan, zodat de koers zich zeer snel naar het nieuwe, hogere evenwichtsniveau begeeft. In de praktijk blijkt evenwel dat als bedrijven hun eigen aandelen aankopen omdat zij die ondergewaardeerd vinden, er meestal ook enige tijd na de initiële marktreactie significante extra rendementen worden behaald. Over een periode van 4 jaar kunnen die oplopen tot circa 8 % bij aanbestedingsprocedures en tot 12 % bij openmarktaankopen (7). De voornaamste verklaring hiervoor ligt in de inertie waarmee de beleggersverwachtingen zich aan nieuwe informatie aanpassen. Een forse koerssprong onmiddellijk na de aankondiging veronderstelt dat de beleggers het management op hun woord geloven. Dat ligt niet voor de hand, want het betekent dat de markt impliciet toegeeft zich te hebben vergist. In de praktijk wachten beleggers dan ook liever op de Nr. 19 /

8 eerste harde bewijzen van een verbeterde gang van zaken vooraleer zij in de onderneming investeren. Als de koers meteen na de aankondiging naar het correcte evenwichtsniveau zou stijgen, heeft een inkoopprogramma voor de onderneming trouwens geen zin meer. De onderwaardering zou dan immers meteen verdwijnen, en de onderneming zou zelf geen extra rendement meer kunnen realiseren door de aandelen tegen deze hogere koers in te kopen. Europa loopt achterop Zoals al opgemerkt, is in de meeste landen van continentaal Europa de inkoop van eigen aandelen nog niet echt in de ondernemingscultuur ingeburgerd. Nochtans legde de tweede vennootschapsrichtlijn al in 1976 vast dat ondernemingen in de Europese Unie over de mogelijkheid moeten beschikken om maximaal 10 % van hun eigen aandelen in te kopen, op voorwaarde dat de algemene vergadering van aandeelhouders daarmee instemt en een minimum-solvabiliteitsratio in acht wordt genomen. In de meeste lidstaten werd deze richtlijn vrij snel in de nationale wetgeving opgenomen. Belangrijke uitzonderingen waren evenwel Duitsland en Frankrijk, waar een aanpassing van de vennootschapswet op zich liet wachten tot de zomer van Tot dan was het inkopen van eigen aandelen er slechts in uitzonderlijke gevallen toegestaan. Franse en Duitse ondernemingen kondigden tussen 1985 en 1996 respectievelijk slechts 3 en 18 programma s aan. Sinds de aanpassing van de wetgeving in juli 1998 volgden evenwel in Frankrijk alleen al een honderdtal aankondigingen. De terughoudendheid tegenover de inkoop van eigen aandelen stoelde in Europa lange tijd op verschillende, vooral juridische argumenten, zoals de bescherming van de schuldeisers van de onderneming tegen een uitholling van de kapitaalbasis (hoewel de tweede vennootschapsrichtlijn daarmee al rekening hield door het opleggen van een minimumsolvabiliteitsvereiste), de vermijding van koersmanipulatie en van misbruik van voorkennis, en de gelijke behandeling van alle aandeelhouders. Ook een nadelig fiscaal statuut, vooral bij institutionele beleggers, remde het succes van inkoopprogramma s af. Deze fiscale benadeling bestond echter ook in het Verenigd Koninkrijk, zonder dat dit de Britse ondernemingen verhinderde om geregeld eigen aandelen in te kopen (zie boven). Er spelen op het continent dus blijkbaar nog andere, vooral bedrijfsculturele, remmen een rol. Inkoopprogramma s komen in eerste instantie de aandeelhouders ten goede. De creatie van meer aandeelhouderswaarde bevordert de efficiënte allocatie van kapitaal en stimuleert zo de economische groei. Dit positieve welvaartseffect, waar uiteindelijk iedereen beter van wordt, komt pas op lange termijn tot uiting en kan op korte termijn in conflict treden met de belangen van andere bij de onderneming betrokken partijen (vooral het management en de werknemers). Managers zijn weinig geneigd om onrendabele activiteiten af te stoten en de daardoor vrijgekomen middelen aan de aandeelhouders te storten als hun macht, prestige en/of beloning in de praktijk mee worden bepaald door de omvang van de onderneming die zij leiden. Werknemersorganisaties van hun kant hechten meer belang aan jobcreatie en -behoud 8

9 Wettelijk kader in België Het inkopen van eigen aandelen wordt in België geregeld door artikel 52bis van de Vennootschapswet. De toelating om in te kopen moet in principe met een meerderheid van 80 % worden goedgekeurd door de algemene vergadering van aandeelhouders, maar er kan statutair worden vastgelegd dat de raad van bestuur autonoom tot inkoop kan beslissen als dat nodig is om ernstig en dreigend nadeel voor de vennootschap te voorkomen. Als de eigen aandelen worden ingekocht om ze aan het personeel aan te bieden, is evenmin de goedkeuring van de algemene vergadering vereist. Een vennootschap mag hoogstens 10 % van de eigen aandelen aanhouden en voor de inkoopoperatie enkel voor uitkering vatbare middelen aanwenden, d.w.z. dat het nettoactief van de onderneming (dat zijn de totale activa min de schulden en voorzieningen) niet mag dalen tot onder het niveau van het gestorte kapitaal en de nietuitkeerbare reserves. Als zij niet onmiddellijk worden vernietigd, moet tegenover de eigen aandelen op de passiefzijde van de balans een onbeschikbare reserve worden aangelegd. Die moet de schuldeisers beschermen tegen een verdere uitholling van de kapitaalbasis. De stemrechten van de aandelen worden geschorst zolang zij in het bezit van de onderneming zijn en de raad van bestuur kan ook de dividendrechten schorsen. De vroegere verplichting om de ingekochte aandelen binnen twee jaar opnieuw van de hand te doen, werd afgeschaft door de wet van 20 juli Het aanbod tot inkoop moet aan alle aandeelhouders tegen dezelfde voorwaarden worden gedaan. Deze verplichting geldt niet voor beursgenoteerde ondernemingen, die hun aandelen rechtstreeks op de beurs mogen kopen na kennisgeving aan de Commissie voor het Bank- en Financiewezen. Fiscaal wordt het verschil tussen de inkoopprijs en het geherwaardeerde maatschappelijke kapitaal (d.i. de inkoopbonus) in België beschouwd als een roerend inkomen voor de verkoper. Er moet echter geen roerende voorheffing op worden ingehouden. Bij natuurlijke personen zijn deze inkomsten vrijgesteld van personenbelasting. Vennootschappen moeten de inkoopboni wel opnemen in hun fiscale aangifte, maar kunnen net zoals bij een dividendbetaling eventueel profiteren van het DBI-regime (Definitief Belaste Inkomsten), waarbij dividenden en inkoopboni bij de ontvangende vennootschap voor 95 % van belastingheffing worden vrijgesteld als zij een participatie van ten minste 5 % of 50 miljoen BEF aanhoudt in de uitkerende onderneming. Anders dan bij een dividendbetaling wordt enkel de inkoopbonus en niet het totale uitgekeerde bedrag belast, zodat inkoopprogramma s in België zowel voor particulieren als vennootschappen langs fiscale weg waarde kunnen creëren voor de aandeelhouders. Als de fiscus echter oordeelt dat de constructie enkel vanuit fiscaal oogpunt is opgezet, en dat het m.a.w. om een verborgen dividenduitkering gaat, kan hij de operatie herkwalificeren en toch de normaal op dividenden verschuldigde belasting vorderen. op korte termijn dan aan maximalisatie van het rendement voor de aandeelhouders. Zij schermen geregeld met het argument dat de inkoop van eigen aandelen van weinig sociaaleconomisch verantwoordelijkheidsgevoel getuigt en dat ondernemingen er beter aan doen om te investeren in nieuwe werkgelegenheid en welvaartscreërende projecten. Dit argument snijdt weinig hout. In werkelijkheid maken inkoopprogramma s het juist Nr. 19 /

10 mogelijk dat de kapitaalmarkt haar rol in het economisch proces optimaal vervult. Zij ondersteunen de transfer van kapitaal van ondernemingen die in verhouding tot hun investeringen over te veel middelen beschikken, naar ondernemingen met een groter groeipotentieel en met een gebrek aan kapitaal. Daardoor komen zij de groei van werkgelegenheid en welvaart veeleer ten goede dan dat ze die afremmen. Onder invloed van de nieuwe inzichten inzake corporate governance geraakt ook in continentaal Europa het streven naar maximale aandeelhouderswaarde stilaan als managementconcept ingeburgerd. Bovendien zet de toenemende internationale concurrentie ondernemingen aan tot meer kostenefficiëntie en groeit op het Europese continent het belang van institutionele beleggers, die als professionele aandeelhouders hun stem doen gelden en bij een gegeven risico uit zijn op een zo groot mogelijk rendement. Gezien de verwachte groei van pensioenfondsen en levensverzekeringen zal het belang van institutionele aandeelhouders in de toekomst overigens nog groter worden. Ten slotte vertoont de ondernemingscultuur op het continent steeds meer Angelsaksische trekjes. De toenemende praktijk van beloningssystemen die de vergoeding van het management koppelen aan de koers van het aandeel (bijvoorbeeld door toekenning van aandelenopties) is daarvan een typische uiting. Adders onder het gras Hoewel inkoopprogramma s de ondernemingswaarde theoretisch ongetwijfeld positief kunnen beïnvloeden, is dit geen automatisme. Veel inkoopprogramma s zijn trouwens niet in de eerste plaats gericht op de creatie van aandeelhouderswaarde, maar ingegeven door andere motieven. Uit een onderzoek van 609 programma s in de Verenigde Staten bleek dat de bedrijfsleiding liefst 29 verschillende motieven aangaf om eigen aandelen in te kopen (8). Geregeld worden zij bijvoorbeeld gebruikt om een systeem van werknemersparticipatie zonder winstverwatering in te voeren of om het voor een grote aandeelhouder mogelijk te maken zijn participatie af te bouwen zonder de koers onder neerwaartse druk te zetten. In feite gaat het dan louter om een techniek om de aandeelhoudersstructuur van de onderneming te veranderen. Ook als verdediging tegen vijandige overnames kunnen inkoopoperaties diensten bewijzen. Er schuilen evenwel ook enkele adders onder het gras. Inkoopprogramma s zijn er soms enkel op gericht om beurs- of balansratio s louter kunstmatig op te smukken. Zo zal de vervanging van dividenduitkeringen door een inkoop van aandelen de beurskoers altijd positief beïnvloeden, ook al vindt er geen waardeschepping plaats. Door de uitkering van een dividend gaat de koers ex coupon en daalt zij m.a.w. met het bedrag van dat dividend. Bij een inkoopoperatie is dat niet het geval en daalt het aantal aandelen, zodat de winst per aandeel ceteris paribus stijgt. Noch een hogere aandelenkoers, noch een stijging van de winst per aandeel wijst dus noodzakelijk op aandeelhouderswaardecreatie. Een inkoop van eigen aandelen kan ook de boekhoudkundige rendabiliteitsratio s opkrikken. Het volstaat dat een onderneming haar minst rendabele activiteiten afstoot en de daardoor vrijgemaakte middelen terugbezorgt 10

11 KBC Equity Fund Buyback America Empirisch onderzoek in de VS leert dat door te investeren in ondernemingen die de eigen aandelen inkopen omdat zij die ondergewaardeerd vinden, beleggers, gegeven het risico, een significant extra rendement bovenop de marktverwachtingen kunnen realiseren, en dit tot meerdere jaren na de aankondiging. Vanuit dat oogpunt biedt KBC Bank, als grootste Belgische fondsenbeheerder, sinds juli 1998 haar cliënten de mogelijkheid om volgens deze strategie te beleggen met het beleggingsfonds KBC Equity Fund Buyback America. Aangezien het inkopen van eigen aandelen in Europa nog in de kinderschoenen staat, belegt het fonds, zoals zijn naam aangeeft, uitsluitend in aandelen genoteerd op de Amerikaanse beurs. De voorkeur gaat hierbij naar kleinere aandelen, aangezien de signaalwerking van inkoopaankondigingen dan het sterkst tot uiting komt. Het fonds koopt de aandelen aan na de aankondiging en houdt ze daarna ongeveer vier jaar bij om zo volop van de meerrendementen te kunnen profiteren. Er wordt steeds gestreefd naar een participatie in een vijftigtal ondernemingen in verschillende sectoren, om het sectorale en ondernemingsspecifieke risico te beperken. Momenteel beheert het fonds circa 28 miljoen USD. Sinds de introductie bedraagt het rendement op jaarbasis ongeveer 6 %. Hiermee presteert het fonds beduidend beter dan de Russell 2000-index, de meest gevolgde index van kleinere beursgenoteerde ondernemingen in de VS, die over dezelfde periode nagenoeg 8 % (op jaarbasis) moest inleveren. Vooral dit jaar blijkt het fonds uitstekend op dreef. Eind oktober noteerde het circa 27 % hoger dan in januari, terwijl de Russell 2000-index sinds het begin van het jaar een verlies van nagenoeg 2 % laat optekenen (zie grafiek). Koersontwikkeling KBC Equity Fund Buyback America en Russell 2000-index (1/1/1999 = 100) KBC Buyback America Russell /1/99 8/2 16/3 21/4 27/5 2/7 9/8 14/9 20/10 Bron: Datastream. KBC Bank LBE aan haar kapitaalverschaffers om deze ratio s te doen toenemen. Tenzij een koper wordt gevonden die deze activiteiten rendabeler kan uitoefenen, en bereid is om daarvoor een hogere prijs te betalen, is er evenwel van waardecreatie geen sprake zolang de rendabiliteit van de afgestoten activiteiten boven de kapitaalkosten ligt (zie boven). Bij een te lage verkoopprijs wordt er zelfs waarde vernietigd. Managementsbeoordelings- en beloningssystemen die eenzijdig op maatstaven zoals de winst per aandeel of de boekhoudkundige rendabiliteit van het eigen vermogen focussen, kunnen dan ook aanleiding geven tot verkeerde financierings- en investeringsbeslissingen. Zo is het niet ondenkbeeldig dat ondernemingen verzaken aan voldoende rendabele investeringsprojecten, enkel en alleen omdat deze de globale rendabiliteitsratio s negatief beïnvloeden, en in de plaats daarvan eigen aandelen inkopen. Een ander gevaar is het oneigenlijke gebruik van inkoopprogramma s om de beurskoers kunstmatig op te smukken. Nr. 19 /

12 Een veel gehoorde kritiek in de Angelsaksische landen is bijvoorbeeld dat bedrijven hun aandelen hoofdzakelijk inkopen om de waarde van de opties die deel uitmaken van de beloning van de bedrijfsleiding te doen toenemen. Als dit soort praktijken legio zou worden, zou dat de positieve signaalwerking van inkoopaankondigingen uiteraard aantasten, zodat zij uiteindelijk zelfs als een negatief signaal kunnen worden beschouwd. Een bedrijf dat de maximalisatie van aandeelhouderswaarde hoog in het vaandel voert, moet bijgevolg zijn belonings- en beoordelingssystemen consequent hieraan aanpassen. Alles samen ziet het ernaar uit dat de praktijk van de inkoop van eigen aandelen in de komende jaren in Europa terrein zal winnen. Dit schept kansen op extra rendementen voor beleggers die daar alert op inspelen (zie ook kader blz. 11). Maar zelfs bedrijfseconomisch verantwoorde inkoopprogramma s bieden geen zekerheid op (beurs)succes. Goed geleide ondernemingen zullen zelden eigen aandelen inkopen als zij voldoende rendabele investeringsalternatieven hebben. Wanneer de huidige koersniveaus een sterke toekomstige winstgroei incalculeren, valt zelfs een negatieve beleggersreactie op inkoopaankondigingen niet uit te sluiten. Het zou evenwel verkeerd zijn om deze reactie aan de inkoopoperatie zelf toe te schrijven, want uiteindelijk zou de markt toch reageren naarmate de informatie over de verminderde groeivooruitzichten via andere signalen tot uiting komt. is dat de onderneming een voldoende grote belastbare basis genereert en de hogere rentebetalingen fiscaal in mindering kunnen worden gebracht. (2) Zie bv. P.J.W. Duffhues, Bijzondere dividenden en inkoop van eigen aandelen, ESB, 9 april (3) Zie Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen, Market underreaction to open market share repurchases, Journal of financial economics, 39 (1995) en Ikenberry, Lakonishok en Vermaelen, Open market stock repurchases, the Canadian experience, working paper, (4) Zie Vermaelen, Common stock repurchases and market signaling, Journal of Financial Economics, 9 (1981). (5) Zie Vermaelen (1981). De geringere waardecreatie bij een openmarktinkoop is logisch aangezien de inkopende onderneming in dit geval geen premie boven de marktprijs betaalt (bij aanbestedingsprogramma s bedraagt deze gemiddeld ongeveer 20 %) en het percentage ingekochte aandelen bij een openmarktoperatie typisch heel wat lager ligt (circa 5 % tegenover ongeveer 15 % bij aanbestedingsprogramma s). (6) Bij inkoopprogramma s via aanbesteding waarbij een significante premie boven de beurskoers wordt geboden, zal de koers initieel evenwel niet stijgen tot het niveau van de biedprijs als die de (gewijzigde) marktverwachtingen van de waarde van de onderneming overschat. In dat geval stijgt de prijs tot het gewogen gemiddelde van de biedprijs en de door de markt verwachte koers na afsluiting van het bod (die dus onder de biedprijs ligt). De waardetoename vloeit dan niet in gelijke mate naar verkopende en niet-verkopende aandeelhouders, zodat het bod wellicht wordt overtekend en er een repartitie moet plaatsvinden. Voor een formele uitwerking, zie Vermaelen (1981) en J. Hamon, Le rachat d actions: une politique de valorisation des actions?, november 1997, studierapport, Université Paris-Dauphine. (7) Zie Vermaelen, Share buybacks in Europe, CEPS,1998. (8) Zie Austin, Douglas, Treasury stock reacquisition by American corporations , Financial Executive, 13 (1969). (1) Zie F. Modigliani en M.H. Miller, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, 1958, blz De impliciete veronderstelling daarbij 12

13 Het Britse pond en de EMU Het Britse pond nam slechts kortstondig (van oktober 1990 tot september 1992) deel aan het Europees Muntstelsel (EMS). In het Verdrag van Maastricht bedong het Verenigd Koninkrijk (VK) daarenboven, samen met Denemarken, een opt-out -clausule, waardoor het niet tot deelname aan de Europese Muntunie (EMU) kon worden verplicht, zelfs niet als het aan alle daartoe door het verdrag vereiste criteria zou voldoen. Op grond van deze clausule besliste de Britse overheid in mei 1998 om niet tot de EMU toe te treden. Het VK sloot zich begin 1999 evenmin aan bij het EMS-bis, waarmee potentiële EMU-leden zich ertoe verbinden om de schommelingen van hun wisselkoers tegenover de euro te beperken. In februari 1999 kondigde de Britse regering wel een tijdschema aan dat een mogelijke deelname aan de EMU vanaf ten vroegste 2002 in het vooruitzicht stelt. Correlatie met de dollar duurder. Tegenover de Amerikaanse dollar bleef de Britse munt ondertussen veel stabieler dan in vroegere periodes (grafiek I). Dat wordt soms toegeschreven aan het synchroon verloop van de conjunctuur in de VS en het VK tijdens de jaren 90. De Britse economie kwam in het begin van dit decennium samen met de Amerikaanse in een recessie terecht, terwijl de meeste landen op het Europese continent toen nog profiteerden van de stevige vraagexpansie na de Duitse eenmaking. Vanaf het najaar van 1992 gaf de depreciatie van het pond krachtige impulsen aan de Britse uitvoer, zodat de groei er snel aansluiting kon vinden bij de Amerikaanse conjunctuur, die in de maanden voordien opnieuw was aangetrokken. Op het Europese vasteland daarentegen belandden de meeste economieën in 1993 in een diepe recessie, en lag de reële BBP-groei ook in de daaropvolgende jaren gemiddeld lager dan de Britse. Sinds 1998 blijkt de samenhang tussen de Amerikaanse en Britse groei wel gebroken. De cyclische samenloop tussen het VK en de VS was de voorbije jaren dus wellicht veeleer toevallig. De richting van de handelsstromen wijst er immers op dat het VK economisch steeds Grafiek I Wisselkoersverloop (1992 = 100) DEM per GBP USD per GBP Sinds zijn uittrede uit het EMS, was de wisselkoers van het pond tegenover de EMSmunten zeer onstabiel. Van september 1992 tot november 1995 deprecieerde hij tegenover de Duitse mark met 23 %. Daarna volgde tot eind 1998 opnieuw een forse appreciatie met alles samen 29 %. In verhouding tot de euro werd het pond sinds het begin van 1999 circa 9 % KBC Bank DDR191 Nr. 19 /

14 meer met de EU is geïntegreerd. In 1998 was 58 % van de Britse uitvoer voor de EU bestemd en slechts 13 % voor de VS. Verlies van monetaire beleidsautonomie In de EMU kunnen de lidstaten geen autonoom monetair beleid meer voeren, aangezien dit uitsluitend wordt bepaald door de Europese Centrale Bank (ECB). Krachtens haar statuten moet de ECB streven naar prijsstabiliteit, wat zij definieert als een jaarstijging van de Europese geharmoniseerde consumptieprijsindex van minder dan 2 % op middellange termijn. De ECB is volledig onafhankelijk. Wel moet zij haar beleid kunnen verantwoorden. Haar directieleden kunnen door de commissies van het Europees parlement worden gehoord en, naast een jaarverslag, moet zij minstens om het kwartaal een verslag over haar werkzaamheden publiceren. Deze principes van monetaire beleidsvoering verschillen sterk van de traditie die het VK lange tijd heeft gekenmerkt. Tot mei 1997 werden de lijnen van het Britse monetair Grafiek II Inflatie (jaarstijging, in %) VK Consumptieprijsindex (excl. hypotheekrente) Geharmoniseerde consumptieprijsindex: VK EMU KBC Bank DDR beleid uitgezet door het Ministerie van Financiën, en kon de Britse centrale bank alleen beslissen over het tijdstip, en niet over de omvang van een renteverhoging of -verlaging. In mei 1997 kreeg de Bank of England echter operationele onafhankelijkheid. Sindsdien kan zij ook autonoom de omvang van een rentewijziging bepalen. In vergelijking met de ECB blijft haar onafhankelijkheid evenwel beperkt, aangezien ze niet de inflatiedoelstelling zelf bepaalt. Bovendien is zij verplicht om de notulen van haar beleidsvergaderingen binnen zes weken na elke vergadering te publiceren, terwijl de ECB dit expliciet weigert. De Britse inflatiedoelstelling bestaat erin om de jaarstijging van de nationale consumptieprijsindex exclusief de hypotheekrente (de RPIX ) te beperken tot gemiddeld 2,5 % over een periode van twee jaar. Dit is minder strak dan de definitie van prijsstabiliteit van de ECB. Toch is het verschil in werkelijkheid niet zo groot. Onder andere wegens verschillen in de beschouwde goederen en diensten, bedraagt de jaarstijging van de volgens de EU-normen geharmoniseerde consumptieprijsindex (de HCPI ) al sinds 1997 in het VK minder dan 2 %, of zowat 1 procentpunt minder dan de jaarstijging van de RPIX in dezelfde periode (grafiek II). Soms wordt er wel op gewezen dat door de verschillende structuur van het financieel systeem in het VK het monetair beleid er anders zou werken dan in de meeste landen van het Europees continent. Zo is de hypothecaire schuld van de Britse gezinnen goed voor circa 57 % van het BBP, tegenover gemiddeld 33 % in de EU, en is deze voor het grootste deel gefinancierd tegen variabele rentevoeten. In vergelijking met de meeste EMU-landen, beleggen de gezinnen in het VK bovendien relatief meer in aandelen en financieren bedrijven er 14

15 zich vaker rechtstreeks via de kapitaalmarkt. Daardoor zou de Britse economie rentegevoeliger zijn dan de meeste continentaal-europese economieën, zodat monetaire beleidsimpulsen er sneller en ingrijpender effecten op de reële economie zouden sorteren. Empirisch onderzoek geeft hierover echter weinig uitsluitsel. Daarenboven houdt de ruimere verspreiding van variabele renteformules verband met de traditioneel hogere inflatie in het VK, en die zou bij toetreding tot de EMU juist verdwijnen. naar meer fiscale harmonisatie roept bij vele Britten dan ook het spookbeeld van mogelijke belastingverhogingen op. Op zich is dat evenwel geen argument tegen de EMU, aangezien de fiscale harmonisatie in de EU een aangelegenheid is die van deelname aan de EMU volledig losstaat. EMU-lidmaatschap in het vooruitzicht? Budgettair beleid Het Pact voor Stabiliteit en Groei verplicht de EMU-lidstaten op middellange termijn een begroting dicht bij evenwicht of in overschot na te streven. In het VK is de overheid sinds 1997 gebonden door een soortgelijke budgettaire norm via de Code voor Budgettaire Stabiliteit. Volgens deze code mag het Britse begrotingstekort over de conjunctuurcyclus heen niet hoger zijn dan de netto-overheidsinvesteringen en moet de overheidschuld op een stabiel en voorzichtig niveau worden gehandhaafd. Hoewel deze doelstellingen niet helemaal dezelfde zijn als die van het Stabiliteitspact, gaat het eveneens om een regelgebonden systeem dat de budgettaire tekorten en de schuldopbouw op middellange termijn beoogt te beperken. Overigens voldoet het VK al sinds 1997 aan de Maastrichtcriteria inzake de overheidsfinanciën. Wel besloegen de totale overheidsuitgaven er in 1998 slechts 40,1 % van het BBP, tegen gemiddeld 48,9 % in de EMU. Vooral de inkomensoverdrachten aan de gezinnen liggen in het VK aanzienlijk lager (14,3 % van het BBP in 1998, tegen 20,2 % in de EMU), net zoals trouwens de directe belastingen (12,4 % versus 16,8 % van het BBP). Het Europees streven De keuze om al of niet tot de EMU toe te treden, is in het VK uiteindelijk een louter politiek debat. De Britse regering houdt daarbij het midden tussen de voor- en tegenstanders door de vage verklaring dat toetreding pas zal worden overwogen als voldaan is aan vijf economische criteria, onder meer op het vlak van conjunctuurconvergentie, arbeidsmarktflexibiliteit en de vrijwaring van de concurrentiepositie van de Londense City. Economisch zijn er hoe dan ook weinig solide argumenten tegen EMU-deelname. Het is natuurlijk wel juist dat na toetreding tot de EMU de wisselkoersflexibiliteit zal wegvallen en de munt bijgevolg niet meer kan worden gebruikt als instrument om de concurrentiekracht te herstellen. De vraag is echter of die flexibiliteit in het VK de facto vandaag wel aanwezig is. Beschouwd op wereldvlak gaat het om een relatief kleine economie, met een munt die sterk wordt beïnvloed door internationale kapitaaltransacties. Sinds 1996 was de gemiddelde kapitaaluitvoer- en invoer (vooral kortetermijntransacties) in het VK goed voor circa 25 % van het BBP, tegenover slechts 10 % in Duitsland. Deze gevoeligheid voor kapitaalbewegingen werkt een wisselvallig wisselkoersverloop in de hand, met soms langdurige periodes Nr. 19 /

16 Hoofdartikel van het volgende nummer: «Europees landbouwbeleid in de branding». Grafiek III Reële effectieve wisselkoers GBP en de handelsbalans van het VK Reële effectieve wisselkoers (1995 = 100 linkse schaal) Handelsbalans (in mld. GBP rechtse schaal) KBC Bank DDR193 van over- of onderwaardering. Door de recente appreciatie is de reële effectieve wisselkoers van het pond momenteel ruim overgewaardeerd, wat zich vertaalt in oplopende tekorten op de Britse handelsbalans (grafiek III). Deze overwaardering maakt een snelle Britse toetreding tot de EMU onwaarschijnlijk, maar zij toont tegelijk aan dat, ondanks het zwevende statuut van het pond, de Britse autoriteiten de wisselkoers in elk geval niet actief als een concurrentiekrachtherstellend instrument kunnen gebruiken. Daarnaast biedt EMU-deelname het onmiskenbare voordeel dat de wisselkoersonzekerheid zou wegvallen tegenover de EMUlidstaten, die toch de belangrijkste handelspartners van het VK zijn. Die grotere zekerheid weegt ruimschoots op tegen het mogelijke risico dat de onstabiliteit tegenover de Amerikaanse dollar zou toenemen. De EU is immers goed voor 47,5 % van alle Britse lopende transacties met het buitenland, de VS daarentegen voor maar 16,6 %. Voorts legt het VK zich nu al een inflatielimiet en een budgettaire discipline op die niet veel afwijken van wat in de EMU geldt, zodat een verlies aan beleidsautonomie op deze beide vlakken de facto weinig gevolgen zou hebben. Ten slotte heeft het VK een relatief flexibele arbeidsmarkt, waardoor een toetreding tot de EMU voor het land paradoxaal genoeg minder risico s inhoudt dan voor de meeste huidige EMU-lidstaten. Als het al door een negatieve conjunctuurschok wordt getroffen, kunnen een toename van de werkloosheidsgraad en een ontsporing van de overheidsfinanciën er immers gemakkelijker door een aanpassing van de lonen worden vermeden. Dit alles betekent niet dat het pond snel door de euro zal worden vervangen. Daarvoor moet niet alleen het pond eerst depreciëren naar een niveau dat met een duurzaam betalingsbalansevenwicht verenigbaar is, maar ook de politieke keuze voor toetreding tot de EMU voor de Britse regering minder electorale risico s inhouden dan nu nog steeds het geval is. Correspondentieadres: KBC Bank NV - Economisch Financiële Berichten, Arenbergstraat 7, B-1000 Brussel. Jaarabonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Betaling na ontvangst van het overschrijvingsformulier. Abonnements- of adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of opstuurt naar het bovenvermelde adres. Prijs jaarabonnement: België: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 18 euro (726 BEF) (9 euro voor jongeren tot 25 jaar die een KBC-rekening bezitten); Engels of Duits (maandelijks) - 9 euro EU en rest Europa: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 36 euro; Engels of Duits (maandelijks) - 18 euro Buiten Europa: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 45 euro; Engels of Duits (maandelijks) - 22 euro Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Edwin De Boeck, Kardinaal Sterckxlaan 137, B-1860 Meise Drukk. Schaubroeck, Nazareth Ce bulletin paraît également en français. English edition also available. Erscheint ebenfalls in Deutsch. 16