Gelijkenissen en verschillen in VC: afhankelijke versus onafhankelijke fondsen

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Gelijkenissen en verschillen in VC: afhankelijke versus onafhankelijke fondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Davy Haers onder leiding van Prof. dr. ir. Sophie Manigart

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Gelijkenissen en verschillen in VC: afhankelijke versus onafhankelijke fondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Davy Haers onder leiding van Prof. dr. ir. Sophie Manigart

4 Vertrouwelijkheidsclausule Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Davy Haers

5 Woord vooraf In de eerste plaats wens ik Prof. dr. ir. Sophie Manigart te bedanken voor het sturen van mijn masterproef. Ze bracht mij een kritische kijk bij en stimuleerde zo ook verder mijn interesse voor de Venture Capital wereld. Daarnaast wil ik ook Sofie De Prijcker en Andy Heughebaert te bedanken voor het begeleiden bij het schrijven. Ze hielpen me telkens terug op de goede weg en stuurden bij waar nodig. Tevens wil ik ook Andy Heughebaert bedanken voor het beschikbaar stellen van zijn database en zijn deskundig advies bij het analyseren ervan. Verder bedank ik ook mijn vriendin, mijn ouders en mijn broers die voor het duwtje in de rug zorgden wanneer het even minder ging. Ik wil hen ook danken voor de goede zorgen en de manier waarop ze mij ongestoord lieten werken aan mijn onderzoek. I

6 Inhoudsopgave Woord vooraf Inhoudsopgave Lijst van gebruikte afkortingen Lijst van tabellen en figuren I II III IV Inleiding 1 Hoofdstuk 1: Literatuur Informatieasymmetrie Agentschapstheorie Het faseren van kapitaalinjecties Onafhankelijke fondsen Afhankelijke Fondsen: de bedrijfsgerelateerde durfkapitalist Afhankelijke Fondsen: de bankgerelateerde durfkapitalist Afhankelijke Fondsen: de overheid als durfkapitalist Afhankelijke Fondsen: de universiteit als durfkapitalist Leidende durfkapitalisten 15 Hoofdstuk 2: Dataonderzoek Data Modellen 24 Hoofdstuk 3: Resultaten 28 Algemeen Besluit 33 Lijst van geraadpleegde werken V II

7 Lijst van gebruikte afkortingen CEO: Chief Executive Officer VC: Venture Capital III

8 Lijst van tabellen & figuren Lijst van tabellen Tabel 1: Beschrijvende Statistieken 18 Tabel 2: Frequentietabel Oprichtingsjaar 20 Tabel 3: Frequentietabel Industrie 20 Tabel 4: Grootte van de kapitaalronde: invloed van de achtergestelde lening 21 Tabel 5: Correlatiematrix + Variantie Inflatie Factor 21 Tabel 6: Lengte tussen twee kapitaalrondes 29 Tabel 7: Grootte van een kapitaalronde 30 Lijst van figuren Figuur 1: Bivariate Plots: Totaaloverzicht 22 Figuur 2: Bivariate Plots: Kapitaal vs Lengte 23 Figuur 3: Boxplots 24 IV

9 Inleiding In dit onderzoek gaan we kijken hoe afhankelijke en onafhankelijke durfkapitalisten zich ten opzichte van elkaar gedragen. We verdelen de afhankelijke nogmaals onder in vier subgroepen, namelijk de bedrijfsgerelateerde, de bankgerelateerde, de publieke en de universiteitsinvesteerders. De markt voor durfkapitaal werd lang beschouwd als een homogene markt. Verschillen in bestuursvormen, strategische doelstellingen en ervaring hebben echter een doorslaggevende invloed op de activiteiten van de durfkapitalist (Tykvová, 2006). Zo investeren bankgerelateerde durfkapitalisten typisch later dan onafhankelijke en bedrijfsgerelateerde investeerders (Mayer, Schoors & Yafeh, 2005). Daarom maken we hier gebruik van een heterogene markt. Dit onderscheid is zeker belangrijk in Europa, en dus ook België, waar banken en overheden een belangrijke rol spelen als aanbieder van durfkapitaal (Tykvová, 2006). Omdat een globale vergelijking ons te ver zou leiden, spitsen we ons toe op de agentschapskosten. Agentschapskosten reduceren voor hun investeerders is een zeer belangrijke taak voor durfkapitalisten (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Vooral voor onafhankelijke fondsen omdat ze geen band hebben met hun investeerders in tegenstelling tot de afhankelijke. Het reduceren is zelfs verplicht willen ze hun kapitaalstromen niet verliezen. Dit heeft dan ook heel wat gevolgen voor de activiteiten van de durfkapitalist en kan zeker zijn investeringsgedrag beïnvloeden, wat we dus nagaan in dit onderzoek. Er werd reeds heel wat onderzoek verricht met betrekking tot de heterogene durfkapitaalmarkt. Zo beschrijft Tykvová (2006) een aantal motieven waardoor verschillende risicokapitaalinvesteerders zich anders gedragen. Ook Van Osnabrugge & Robinson (2001) kijken wat de invloed is van de kapitaalbron van de investeerder, net als Mayer, Schoors & Yafeh (2005). Toch werd er nog geen onderzoek verricht om deze vijf groepen te vergelijken. Aangezien agentschapskosten niet rechtstreeks gemeten kunnen worden moeten we indirect te werk gaan in ons onderzoek. Er wordt een model opgesteld om de mate van fasering van kapitaalinjecties na te gaan. Deze methode wordt vaak gebruikt om agentschapskosten beter te beheren. Meer kosten leiden dus tot meer fasering. De mate van fasering kunnen we meten aan de hand van de lengte en de grootte van de kapitaalrondes. 1

10 Voor dit onderzoek focussen we ons op de Belgische markt. We maken gebruik van een database met gegevens over Belgische ondernemingen die de laatste twee decennia kapitaalrondes uitgegeven hebben. Al te vaak heeft men te maken met een aantal beperkingen. Dit is hier niet anders. Aangezien we onze metingen doen aan de hand van een afgeleide zal deze hoogstwaarschijnlijk ook heel wat storing bevatten. Daarnaast worden de kapitaalrondes aan de groepen toegekend op basis van de leidende durfkapitalist in het syndicaat. Deze veronderstelling wordt gemaakt om een model te kunnen opstellen maar laat heel wat ruimte voor fouten omdat beslissingen doorgaans in overeenstemming gemaakt worden. De database bestaat uit 198 kapitaalrondes, te verdelen over vijf soorten durfkapitalisten. Dit wil zeggen dat er groepen zijn die slechts uit 14, 25 en 27 kapitaalrondes bestaan. Dit beperkt aantal kan onze resultaten ook beïnvloeden. Het onderzoek wordt als volgt opgebouwd. In een eerste hoofdstuk wordt de literatuur toegelicht en de onderzoeksvraag en bijhorende hypotheses opgesteld. Achtereenvolgens komen aan bod informatieasymmetrie, de agentschapstheorie, het faseren van kapitaalinjecties en de vijf groepen risicokapitaalinvesteerders. In het tweede hoofdstuk wordt de data uitvoerig besproken alsook de modellen opgesteld. Het derde hoofdstuk bouwt hierop verder door de resultaten te bespreken. We ronden ten slotte af met het algemeen besluit 2

11 Hoofdstuk 1: Literatuur In het eerste hoofdstuk gaan we dieper in op de beschikbare literatuur die reeds verschenen is. Achtereenvolgens worden de agentschapskosten en de verschillende soorten investeerders besproken. Ook de onderzoeksvraag wordt opgesteld en de hypotheses worden uitgewerkt. 1.1 Informatieasymmetrie De beslissing om te investeren is moeilijk en houdt serieuze risico s in betreffende ongunstige selecties (Fried & Hisrich, 1994). Aangezien de ondernemer over veel meer informatie beschikt dan de durfkapitalist bestaat er een groot onevenwicht tussen beide partijen, nog voor ze een relatie met elkaar aangaan. De investeerder moet zijn investeringsbeslissing nemen op basis van de informatie die hij heeft en kan niet meer terug éénmaal hij deze beslissing genomen heeft. Het succes van de investering is nu afhankelijk van een kleine groep managers en ondernemers. Zij moeten er tijd en moeite instoppen om van de onderneming een succesverhaal te maken. Dat de durfkapitalist afhankelijk is van de ondernemer voor het behalen van zijn rendementen noemen we het probleem van het moreel risico (Amit, Glosten & Muller, 1993). Dit probleem ontstaat vanaf het moment dat de durfkapitalist de beslissing neemt om in de onderneming te investeren. De ondernemer beschikt over de capaciteiten om het project in goede banen te leiden, maar de investeerder kan dit niet controleren. Het morele risico wordt een probleem wanneer de ondernemer deze capaciteiten niet ten volle benut (Eisenhardt, 1989). Aangezien significante informatieasymmetrie managers stimuleert tot opportunistisch gedrag (Sahlman, 1988), is het nog eens zo belangrijk dat de onderneming waarin men investeert een onderneming is met veel potentieel (Fried & Hisrich, 1994). Het feit dat de ondernemingen waarin durfkapitalisten geïnteresseerd zijn nog niet erg ontwikkeld zijn, en men over weinig geschiedenis, noch materiële vaste activa beschikt vergroot ook het probleem van de ongunstige selecties (Sahlman, 1990). Deze ongunstige selectie ontstaat door het feit dat men informatie, bijvoorbeeld kwaliteiten die men beweert te hebben, niet kan controleren. Wanneer achteraf blijkt dat deze informatie niet correct is, en men een andere beslissing zou genomen hebben wanneer men dit wel wist, werd een ongunstige uitkomst voor het keuzeprobleem geselecteerd. En laten deze ongunstige selectie en moreel risico nu net zo n belangrijk aandeel hebben in het ontstaan en bestaan van Venture Capital (Sahlman, 1990; Amit, Glosten & Muller, 1993). Chan (Chan, 3

12 1983) wijst op de rol van de durfkapitalist om deze ongunstige selectie te reduceren. Het is namelijk de afwezigheid van geïnformeerde risicokapitaalinvesteerders die ertoe leidt dat er enkel inferieure projecten aangeboden worden aan investeerders. Wanneer er daarentegen geïnformeerde durfkapitalisten aanwezig zijn wordt dit probleem verholpen. Een risicokapitaalinvesteerder beschikt over de informatie door samen te werken met de ondernemer. Voor hij hier zomaar in meestapt voert hij een grondig onderzoek uit. Op die manier tracht hij een gefundeerd oordeel te vellen over de potentiële investering. Het uitvoeren van dergelijk onderzoek verloopt moeizaam door het typische karakter van een nieuwe onderneming (Amit, Glosten & Muller, 1990). Er is vaak nog geen bewezen product, geen klanten, geen financiële geschiedenis en geen gebouwen of machines. Het probleem situeert zich vooral rond het feit dat de investeringsbeslissing genomen moet worden op een moment waarop de investeerder niet met zekerheid kan zeggen dat de entrepreneur zal slagen. Want zelfs het meest uitgebreide onderzoek, dat de opgebouwde reputatie van de ondernemer onderzoekt, het product/de service en de technologie evalueert en de aantrekkelijkheid van de industrie beoordeelt, kan geen definitief uitsluitsel brengen over de slaagkansen. Ten eerste omdat men niet zeker is als het wel zal werken, als er wel een markt voor zal zijn, wat de kostprijs zal zijn, wat men ervoor wil betalen, En daarnaast weet men ook niet op voorhand hoe snel het succes gekopieerd zal worden, waardoor de potentiële winsten sterk afgeroomd worden. De actieve aanwezigheid van de durfkapitalist in het management van de onderneming kan het moreel risicoprobleem reduceren (Amit, Brander & Zott, 1998). Ook het syndiceren van transacties kan gebruikt worden om problemen die ontstaan door informatieasymmetrie, te verminderen (Lerner, 1994). 1.2 Agentschapstheorie Eenmaal de durfkapitalist de investering maakt, is zijn relatie met de ondernemer onderhevig aan de theorie aangaande principaal-agent relaties. Immers, de investeerder en de ondernemer werken samen aan een project, maar hebben niet noodzakelijk dezelfde doelen en evenmin eenzelfde kijk op risico s (Eisenhardt, 1989). In een dergelijke relatie is de durfkapitalist de principaal, die zijn kapitaal in de onderneming pompt en dus voor een stuk eigenaar wordt. De ondernemer-ceo is dan de agent, die de onderneming leidt in opdracht van de investeerder. 4

13 In een principaal-agent verhouding kunnen zich twee grote problemen voordoen (Eisenhardt, 1989). Om te beginnen het agentschapsprobleem, waarin ten eerste de doelstellingen van de principaal en de agent conflicteren, en ten tweede de principaal de acties van de agent niet kan controleren. En vervolgens ook het probleem van het delen van risico s, waarin beide partijen een andere visie hebben ten opzichte van risico s. Het gevaar bestaat er dan ook in dat de agent acties onderneemt die in strijd zijn met de wensen en voorkeuren van de risicokapitaalinvesteerders (Jensen& Meckling, 1976). Het risico dat de agent zich zo gedraagt zal groter zijn wanneer de ondernemer meer redenen heeft om zich persoonlijk te verrijken ten koste van de onderneming (Barney, Busenitz, Fiet & Moesel, 1989). Ook wanneer de investeerder geen vertrouwen heeft in de CEO zal dit gedrag gestimuleerd worden (Sapienza & Gupta, 1994). Agentschapskosten zijn dus kosten die volgen uit de relatie tussen de agent en de principaal. Deze kosten nemen typisch toe als het aandeel van de materiële vaste activa afneemt, het aandeel van groeiopties in de ondernemingswaarde stijgt, en de specificiteit van activa toeneemt (Gompers, 1995). De durfkapitalist kan dit gebeuren wel trachten te minimaliseren door de acties van de agent te controleren. Dit kost geld, maar zal de agent wel incentiveren de juiste keuzes te maken. Hij weet immers dat zijn acties gecontroleerd worden. Daarnaast kan men ook in het contract bepalingen opnemen waarin de agent de principaal terugbetaalt wanneer het blijkt dat hij suboptimale beslissingen heeft genomen waardoor de principaal benadeeld werd (Jensen & Meckling, 1976). In elk geval is het onmogelijk de agent te motiveren om de optimale keuzes te maken zonder dat daar extra kosten bij komen kijken (Barney et al., 1989). Men moet altijd een afweging maken tussen de agentschapskosten en de controlekosten om een optimaal evenwicht te vinden (Gompers, 1995). Omdat het opvolgen en controleren van de acties van de ondernemer tijdrovend en kostelijk is, en niet continu kan gebeuren, zal de durfkapitalist slechts op een aantal momenten de onderneming volledig doorlichten, waarbij hij zich het recht voorhoudt de onderneming vroegtijdig te verlaten. Wanneer men echter verwacht dat de kans op verkeerde beslissingen en hoge bijhorende kosten beduidend hoger is, zal men vaker van zo n volledige doorlichting gebruik maken. Dit heeft als gevolg dat de duur en de grootte van de kapitaalrondes beperkter zijn. Zij zijn negatief gecorreleerd met de verwachte agentschapskosten (Gompers, 1995). 5

14 1.3 Het faseren van kapitaalinjecties De agentschapskosten zorgen ervoor dat toezicht en controle op het doen en laten in de onderneming extreem belangrijk worden. Deze kosten kunnen gereduceerd worden door een drietal controle mechanismen (Sahlman, 1990) die door vrijwel alle durfkapitalisten gebruikt worden. Men kan gebruik maken van converteerbare obligaties (Gompers, 1993), het syndiceren van transacties (Lerner, 1994) en het faseren van kapitaalinjecties (Gompers, 1995). Het faseren van kapitaalinjecties laat toe om informatie te verzamelen en de progressie van de onderneming te evalueren tussen twee kapitaalrondes. Daarbij heeft men ook steeds de mogelijkheid om het project stop te zetten wanneer de vooruitzichten ontoereikend zijn. Hoe minder lang een kapitaalronde duurt, hoe vaker de onderneming geëvalueerd wordt en hoe vaker men informatie moet verzamelen. Men kan de fasering van kapitaal beschouwen als een middel om de ondernemer kort te houden en potentiële verliezen door slechte beslissingen te reduceren (Gompers, 1995). Ook de ondernemers zijn voorstander van het faseren van kapitaalinjecties. Op die manier kan de ondernemer de investeerders overtuigen van zijn capaciteiten en van het potentieel van de onderneming door verschillende kapitaalrondes succesvol af te sluiten (Guler & McGahan, 2006). Naast de duur van een kapitaalronde zijn ook de grootte van de kapitaalronde, de grootte van de totale investering en het aantal kapitaalrondes belangrijke variabelen om een idee te krijgen over de structuur van de gefaseerde kapitaalinjecties. Het faseren van kapitaalinjecties is niet alleen interessant ter reducering van agentschapskosten, ook andere risico s en onzekerheden worden beperkt, zoals de specifieke risico s van de venture (Guler& McGahan, 2006). Immers, na een kapitaalronde wordt niet enkel het management doorgelicht. Ook de technologie en de positie ten opzichte van de omgeving wordt opnieuw geëvalueerd. Want ook deze factoren zijn van doorslaggevend belang voor het succesverhaal. Wanneer concurrenten je te snel af zijn, een beter product op de markt brengen, betere prijzen kunnen hanteren of er zelfs geen markt blijkt voor het product is het niet altijd interessant om nog met de investeringen door te gaan (Porter, 1979). Het faseren van kapitaalinjecties heeft niet enkel baten. Want elke keer er nieuw kapitaal geïnvesteerd wordt, brengt dat kosten met zich mee. De kosten van het opvolgen van de venture hebben ook betrekking op de opportuniteitskosten. Want wanneer men tijd moet steken in het aansporen van het management en het lezen van rapporten en dergelijke neemt men tijd af van andere zaken, waardoor de kosten aanzienlijk kunnen oplopen. Ook het onderhandelen kost geld. Elke keer een kapitaalronde afgelopen is worden er nieuwe contracten opgesteld en onderhandeld, 6

15 moeten er advocaten betaald worden, (Gompers, 1995) Deze kosten bepalen mee de lengte van een kapitaalronde, door het afwegen van kosten en baten. Dit heeft op zijn beurt dan tot gevolg dat het interessant is om de mate van controle te verhogen (Gompers, 1995). De mate waarin het faseren van kapitaalinjecties gebeurt geeft ons dan ook een idee over de agentschapskosten waarmee men te maken krijgt en de visie die men er tegenover stelt. In dit onderzoek staan agentschapskosten centraal. Omdat deze niet meetbaar zijn zullen we ons baseren op een afgeleide variabele, namelijk de mate van fasering van kapitaalinjecties. Deze zijn positief gecorreleerd. Wanneer er meer agentschapskosten zijn, zal men de investeringen meer faseren. We zullen dit vergelijken voor de verschillende soorten durfkapitalisten. Het centrale idee van risicokapitaalinvesteerders is eenvoudig. Ze focussen zich op jonge ondernemingen met veel potentieel, injecteren heel wat kapitaal onder de vorm van aandelen met de bedoeling grote winsten te maken door hun aandeel te verkopen na drie tot zeven jaar (Black & Gilson, 1998). Niettegenstaande iedereen deze denkwijze hanteert, kunnen we durfkapitalisten toch in een aantal subgroepen onderverdelen op basis van een aantal typische kenmerken waarin men van elkaar verschilt (Bottazzi & Da Rin, 2002; Mayer et al., 2005). In dit onderzoek bekijken we durfkapitalisten vooral als een heterogene groep op basis van de dominante aandeelhouder (Mayer et al., 2005). De centrale onderzoeksvraag luidt dan ook als volgt: Ervaren verschillende soorten investeerders andere niveaus van agentschapskosten?. 1.4 Onafhankelijke fondsen Een eerste interessante groep zijn de onafhankelijke fondsen. Deze durfkapitalist verkrijgt zijn kapitaal grotendeels van institutionele investeerders (Martin, 1989). De investeerder krijgt meestal tot vijf jaar de tijd om dat kapitaal te investeren. Het fonds heeft ook een bepaalde looptijd. Immers, na tien tot twaalf jaar willen de investeerders hun kapitaal terug, liefst met een mooi rendement. Een onafhankelijke risicokapitaalinvesteerder werkt dus in principe met een gesloten fonds met een bepaalde levensduur. En wanneer de looptijd van het fonds het einde nadert, gaat de durfkapitalist op zoek naar vers kapitaal voor een volgend fonds (Kaplan & Schoar, 2005). Op de regel bestaan er natuurlijk ook altijd uitzonderingen. Onafhankelijke fondsen zijn quasi altijd gesloten fondsen met een beperkte looptijd, maar in sommige gevallen kan het ook zijn dat een onafhankelijke durfkapitalist werkt met een open fonds van onbepaalde duur. In België is de GIMV hier het beste voorbeeld van. 7

16 Gesloten fondsen hebben het nadeel ten opzichte van open fondsen dat ze een tijdsdruk ervaren om uit te stappen uit hun investeringen voor de looptijd van het fonds ten einde is (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Open fondsen kunnen wachten tot ze zelf vinden dat het geschikte moment zich voordoet. Durfkapitalisten concurreren met elkaar om vers kapitaal op te halen bij investeerders en de beste manier om beter te doen dan hen is beschikken over een betere reputatie (Norton, 1995). Maar als durfkapitalist een reputatie opbouwen door in vroege stadia te investeren die op zich reeds risicovol zijn, is moeilijk. Deze investeringen, als ze al succesvol zijn, zullen ten vroegste na zeven tot tien jaar vruchten afwerpen. Daarom kiest men er vaak voor om in latere stadia te investeren omdat er minder agentschapskosten zijn, hoewel het rendement minder indrukwekkend is. Maar zo kan men mooie resultaten halen en een reputatie opbouwen om meer en meer investeerders aan te spreken. Durfkapitalisten met een gesloten fonds met een beperkte duurtijd, en die nog een reputatie moeten opbouwen zullen dus vaker investeren in latere rondes dan zij die reeds een reputatie opgebouwd hebben (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Onafhankelijke durfkapitalisten en hun investeerders hebben slechts één doelstelling. Investeren in de ondernemingen met het meeste potentieel, hen bijstaan en bijsturen, om zoveel mogelijk waarde te creëren en op die manier het beste rendement uit hun kapitaal te halen (Robbie, Wright & Chiplin, 1997; Hellmann, 2002). Aangezien de risicokapitaalinvesteerder geen moedermaatschappij heeft die hen van kapitaal voorziet, moet men voor elk nieuw fonds ook steeds opnieuw de potentiële investeerders overtuigen. Hiervoor is het van groot belang dat men een stevige resultatenlijst opbouwt. Immers, de resultaten uit het verleden zijn het beste voorbeeld om de kwaliteit van de investeerders te beoordelen. En omdat er heel wat onafhankelijke durfkapitalisten in de markt zijn moet men steeds het onderste uit de kan halen. Immers, onafhankelijke investeerders kunnen slechts nieuwe fondsen ophalen zolang hun resultatenlijst dat van hun concurrenten overstijgt/benadert (Lerner & Schoar, 2004) (Tykvová, 2006). Samen met de reputatie van het fonds is die lijst van doorslaggevend belang bij het ophalen van nieuwe fondsen (Gompers& Lerner, 1998). Iedereen motiveren om steeds tot het uiterste te blijven gaan vertaalt zich ook op het niveau van de verloningen. Er zijn bij onafhankelijke fondsen heel wat meer incentiveringsvormen aanwezig dan bij afhankelijke fondsen (Lerner, Hardymon & Leamon, 2005). De lonen zijn voor een aanzienlijk deel gekoppeld aan de geleverde prestaties. Managers worden vergoed enerzijds met jaarlijke management vergoedingen, en anderzijds ook met een percentage van de behaalde winsten (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Onderzoek in Duitsland toonde reeds aan dat onafhankelijke fondsen hier veel meer gebruik van maakten dan andere investeerders (Weber & Dierkes, 2002). Dit systeem kan ertoe leiden dat de meest valabele werknemers ervoor kiezen bij een durfkapitalist te werken waar men op deze manier werkt. We kunnen dus aannemen dat het personeel bij dergelijke 8

17 fondsen over meer kwaliteiten beschikt dan bij fondsen met een vast salaris (Leleux & Surlemont, 2003). Ook deze kwalificaties kunnen aangewend worden om agentschapskosten verder te reduceren (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Onafhankelijke fondsen focussen zich meestal op een specifieke industrie en bouwen hun netwerken daarin uit (Barry, 1994; Sahlman, 1990). Deze specialisatie laat hen toe een betere kijk te ontwikkelen op de sterktes en zwaktes van hun portefeuille ondernemingen, de markt en de omgeving (Tykvová, 2006). De specifieke kennis die men zo opbouwt leidt tot minder agentschapskosten ten opzichte van investeerders die niet over deze kennis beschikken (Sapienza, Manigart & Vermeir, 1996). Hoewel alle durfkapitalisten genoodzaakt zijn opbrengsten te genereren voor hun investeerders, merken we toch dat onafhankelijke fondsen minder zekerheid hebben over toekomstige kapitaalstromen van hun investeerders. Dit in tegenstelling tot de afhankelijke fondsen die quasi ongelimiteerd toegang hebben tot het kapitaal van de moedermaatschappij (Woolfman, 1993). Onafhankelijke fondsen voelen dus meer druk om hun competenties ten toon te stellen ten gevolge van de principaal-agent relatie die ook zij hebben met hun investeerders. Ze zullen dit doen door zich competenter te gedragen en grondiger te werk te gaan bij het maken en opvolgen van investeringen (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Ook deze manier van werken draagt bij tot een vermindering van de agentschapskosten. 1.5 Afhankelijke Fondsen: de bedrijfsgerelateerde durfkapitalist Ook de bedrijfsgerelateerde durfkapitalisten vormen een interessante subgroep. Zij beheren fondsen die eigendom zijn van een onderneming (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). In tegenstelling tot onafhankelijke fondsen moeten zij niet actief op zoek gaan naar investeerders, maar komt hun kapitaal rechtstreeks van de balans van hun moedermaatschappij. Ze beschikken dus niet over een gesloten fonds, maar als het ware over een onuitputtelijk bron van kapitaal (Woolfman, 1993). In tegenstelling tot de onafhankelijke fondsen moeten ze dus niet noodzakelijk voor latere stadia kiezen om in te investeren. De prestatiedrang bij deze investeerders lijkt ook minder hoog te zijn. Dat blijkt uit het feit dat de vooropgestelde cijfers voor de opbrengsten lager liggen dan bij hun onafhankelijke concurrenten (Wright& Robbie, 1996; Robbie et al., 1997). Immers, om vers kapitaal te verkrijgen om door te gaan met de investeringen moet men enkel positieve resultaten voor te leggen, zonder de concurrentie te moeten overklassen. Dat wordt ook duidelijk wanneer blijkt dat in vergelijking met onafhankelijke 9

18 fondsen, bedrijfsgerelateerde durfkapitalisten veel minder met prestatiegebonden verloning werken (Lerner et al., 2005). Hierdoor zijn ze voor hoog gekwalificeerd personeel minder aantrekkelijke werkgevers dan durfkapitalisten waar men wel met een prestatiegebonden verloning werkt. Een andere reden waarom men bij bedrijfsgerelateerde risicokapitaalinvesteerders minder gedreven is om het onderste uit de kan te halen is de reden waarom de moedermaatschappij deze VC in het leven geroepen heeft. In tegenstelling tot onafhankelijke fondsen is de motivatie niet puur financieel. In veel gevallen is ook de creatie van een venster-op-technologie een onderliggende reden (Dushnitsky & Lenox, 2006; Siegel, Siegel & MacMillan, 1988). De gevolgde redenering is logisch. Als nieuwe technologieën zo risicovol zijn, waarom dat geen participatie nemen door middel van een risicokapitaalinvestering. Als alles gunstig evolueert kan de onderneming overgenomen worden, wanneer dat niet het geval is kan de onderneming doorverkocht worden. Liefst met winst, maar zelfs in het slechtste geval heeft men een betere kijk op een nieuwe technologie, markt of product (Hardymon, DeNino & Salter, 1983). Op die manier kan men de interne productiviteit van de dienst onderzoek en ontwikkeling van gevestigde ondernemingen verhogen (Benson & Ziedonis, 2009). Deze niet-financiële motieven hebben een negatieve invloed op de vereiste financiële doelstelling in vergelijking met onafhankelijke fondsen (Manigart et al., 2002). De bedrijfsfondsen maken een afweging tussen een hogere financiële opbrengst en strategische voordelen (Robbie et al., 1997). Men is dus niet zo gedreven om de competentie ten volle te benutten, waardoor men ook de agentschapskosten niet verder reduceert. Uiteraard gaat men op zoek naar ondernemingen in gelijkaardige sectoren als de moederonderneming. Immers, vooral daar zal men nieuwe invloeden tegenkomen die men zelf ook kan introduceren. Wanneer ondernemingsfondsen zich gaan bezighouden met sectoren waar ze weinig voeling mee hebben dalen de slaagkansen significant (Gompers, 2002 ). Deze specialisatie geeft hen ook het voordeel dat ze werken in een omgeving die ze kennen. De sector heeft voor hen weinig geheimen en dus hoeft men de investering niet zo kort op de voet te volgen. Immers, de beslissingen die genomen worden zijn veel begrijpelijker, waardoor specialisatie dus leidt tot een reductie van de agentschapskosten (Sapienza et al., 1996). Wanneer we bedrijfsgerelateerde durfkapitalisten vergelijken met hun onafhankelijke collega s merken we heel wat gelijkenissen maar belangrijker voor dit onderzoek ook heel wat verschillen. Bedrijfsfondsen hebben lagere doelstellingen, ook omdat ze meerdere doelstellingen nastreven (Siegel et al., 1988). Hierdoor vermindert de druk om de aanwezige competenties ten volle te benutten, waardoor men agentschapskosten niet verder reduceert (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Omdat ze hun kapitaal van de moedermaatschappij ontvangen zijn ze ook niet verplicht pas in 10

19 latere stadia te investeren. Ze investeren dus vaker in ondernemingen met meer agentschapskosten. En aangezien de verloning niet aan hun prestaties gekoppeld is, verliezen ze ook het best gekwalificeerde personeel. Dit leidt tot onze eerste hypotheses: H1 A : Kapitaalrondes zijn korter bij bedrijfsgerelateerde fondsen dan onafhankelijke fondsen. H1 B : Kapitaalrondes zijn minder kapitaalintensief bij bedrijfsgerelateerde dan bij onafhankelijke fondsen. 1.6 Afhankelijke fondsen: de bankgerelateerde durfkapitalist Net als bedrijfsfondsen beheren bankgerelateerde durfkapitalisten fondsen van hun moedermaatschappij, de bank die hen in het leven geroepen heeft (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Ook zij worden dus niet geconfronteerd met de problemen omtrent fondsenophaling. Immers, hun kapitaal komt rechtstreeks van de balans van de bank, aan wie ze verantwoording moeten afleggen. Niettegenstaande kunnen ze relatief autonoom te werk gaan (Martin, 1989). De centrale doelstelling voor bankgerelateerde durfkapitalisten is ook hier een grote opbrengst genereren. Toch liggen de vooropgestelde cijfers significant lager dan bij onafhankelijke fondsen (Wright & Robbie, 1996; Robbie et al., 1997). Dit komt onder andere omdat ze de strijd niet hoeven aan te gaan met andere durfkapitalisten om kapitaal op te halen. Ook zij voelen dus niet de hoge druk om resultaten te halen, waardoor ze zich minder competent zullen gedragen bij het maken en opvolgen van investeringen (Van Osnabrugge & Robinson, 2001). Daarnaast tracht de financiële instelling ook mee te profiteren van de durfkapitalist door middel van kruisverkoop (Hellmann, Lindsey & Puri, 2003). Banken gaan op zoek naar ondernemingen die veel kans maken om meerdere leningen aan te vragen in de toekomst. Door de risicokapitaalactiviteiten van de bank verhoogt men dus het aantal leningen die men uitschrijft. Ook de onderneming profiteert mee want hij krijgt een lening tegen betere voorwaarden. Men tracht als het ware de onderneming vast te binden aan zijn financiële investeerder (Bruno, 1986). Deze alternatieve motieven zorgen ervoor dat de vooropgestelde cijfers gereduceerd worden in vergelijking met onafhankelijke fondsen waar men met slechts één doelstelling te maken heeft (Manigart et al., 2002). Men is dus ook hier niet gedreven om de competenties ten volle te benutten, waardoor men de agentschapskosten niet verder kan verminderen. 11

20 En aangezien de bankgerelateerde durfkapitalist net als de bedrijfsgerelateerde evenmin met prestatiegebonden verloning werkt, liggen de competenties van de werknemers lager dan bij de werknemers van de onafhankelijke fondsen, waar men wel met een variabele verloning werkt (Tykvová, 2006). Bankgerelateerde fondsen zullen over het algemeen wel in een later stadium investeren dan dat onafhankelijke en bedrijfsgerelateerde fondsen dat doen (Mayer et al., 2005). Ze zullen dus ook minder agentschapskosten ervaren aangezien de venture zich reeds verder ontwikkeld heeft en er ondertussen veel meer informatie beschikbaar is. In tegenstelling tot de onafhankelijke en bedrijfsgerelateerde durfkapitalisten zijn de bankgerelateerde fondsen niet gefocust op een bepaalde sector. Dit gebrek aan specialisatie verhoogt de agentschapskosten voor de investeerder (Sapienza et al., 1996). Bankgerelateerde fondsen ervaren minder agentschapskosten omdat ze in latere stadia investeren dan onafhankelijke fondsen (Mayer et al., 2005). Maar het feit dat ze geen specifieke sectorfocus hebben, er niet-financiële motieven meespelen, en er geen prestatiegebonden verloning is wijst op meer agentschapskosten dan bij onafhankelijke fondsen. Dit leidt ons dan ook tot de volgende hypotheses: H2 A : Kapitaalrondes zijn korter bij bankgerelateerde fondsen dan onafhankelijke fondsen. H2 B : Kapitaalrondes zijn minder kapitaalintensief bij bankgerelateerde dan bij onafhankelijke fondsen. 1.7 Afhankelijke fondsen: de overheid als durfkapitalist Ook de overheid is actief op de risicokapitaalmarkt. Overheidsfondsen werken met kapitaal die ze van de overheid krijgen en zijn haar dus ook verantwoording verschuldigd. Ook voor een publieke durfkapitalist staat het genereren van een goede opbrengst centraal. Maar heel vaak spelen ook nietfinanciële motieven mee in het beheer van een publiek fonds. Vaak zijn de ontwikkeling van een regio of de creatie van jobs zeer belangrijk (Leleux & Surlemont, 2003). En in sommige gevallen kunnen heel wat bedrijven en de maatschappij mee profiteren van de gevolgen van een investering (Lerner, 1999) (Lerner, 2002), maar is de investering op zich niet interessant, waardoor niemand hem wel maken. In dat geval is het de rol van de overheid om in te grijpen en voor een positief effect in de maatschappij te zorgen. Deze doelstellingen zorgen er 12

21 wederom voor dat een lager rendement aanvaardbaar is voor het fonds (Manigart et al., 2002). Dit zorgt er dan ook voor dat de agentschapskosten niet verder verminderd worden. De verloning van managers in publieke fondsen is over het algemeen een vast salaris, niet gebonden aan een of ander resultaat (Leleux & Surlemont, 2003). Ten eerste heeft dit tot gevolg dat de meest competente managers andere fondsen zullen opzoeken, waardoor de teams van publieke fondsen niet over dezelfde competenties beschikken als hun collega s bij de onafhankelijke fondsen (Leleux & Surlemont, 2003). Ten tweede zijn de managers die wel voor de overheid willen werken ook niet gemotiveerd uitstekende resultaten te behalen als gewone resultaten hem evenveel opleveren. We kunnen dan ook aannemen dat managers bij publieke fondsen minder waarde zullen toevoegen dan onafhankelijke fondsen (Lerner, 1999; Cumming, 2006). Publieke fondsen investeren ook typisch pas in latere kapitaalrondes en in industrieën met een grote nood aan menselijk kapitaal (Leleux & Surlemont, 2003). In vergelijking met onafhankelijke fondsen krijgen publieke fondsen dus te maken met minder agentschapskosten aangezien men later investeert. De andere argumenten wijzen evenwel op meer agentschapskosten, aangezien men met een vast verloningssysteem werkt, geen specifieke sectorfocus heeft en vaak niet-financiële motieven meespelen. Dit leidt dan ook tot volgende hypotheses: H3 A : Kapitaalrondes zijn korter bij publieke fondsen dan bij onafhankelijke fondsen. H3 B : Kapitaalrondes zijn minder kapitaalintensief bij publieke dan bij onafhankelijke fondsen. 1.8 Afhankelijke fondsen: de universiteit als durfkapitalist Deze laatste groep van risicokapitaalinvesteerders is verbonden aan een universiteit. De durfkapitalist investeert het kapitaal van de universiteit om innovatie te stimuleren door een participatie te nemen in universitaire nevenproducten of afspinsels (Wright, Lockett, Clarysse & Binks, 2006). Zo n nevenproduct is een onderneming wiens oprichting afhankelijk is van de formele overdracht van de intellectuele eigendomsrechten van de universiteit naar de nieuwe onderneming, waarin de universiteit nog steeds een aandeel heeft in het eigen vermogen (Wright et al., 2006). Er worden tegenwoordig veel meer afspinsels gecreëerd omdat universiteiten aandelenparticipaties een waardig alternatief vinden voor het beschermen van technologieën in nieuwe industrieën (Siegel, Waldman & Link, 2003). Ondertussen is de focus wel verplaatst van het maximaliseren van het aantal afspinsels naar het optimaliseren van de startpositie van de nieuwe onderneming om de 13

22 toekomstige waarderingen te maximaliseren (Moray & Claryse, 2005). Het ontwikkelen en opstarten van succesvolle afspinsels gaat gepaard met vele en complexe problemen (Clarysse et al., 2005). Een van de belangrijkste problemen weliswaar is toegang tot durfkapitaal en andere vormen van financiering (Wright et al., 2006). Universitaire afspinsels krijgen te maken met een hoge mate van onzekerheid voor externe investeerders, zelfs in vergelijking met andere vroege, hoog technologische investeringen (Wright et al., 2006). Immers, de technologie waarrond de onderneming is opgebouwd is zeer geavanceerd en nog niet getest in echte markten, terwijl er ook nog markten moeten gecreëerd worden voor de producten. Onafhankelijke fondsen die in opstartfases en dergelijke willen investeren meestal eerst een werkend prototype zien, liefst reeds met een aantal eerste klanten (Murray & Lott, 1995). Universitaire risicokapitaalinvesteerders gaan dus vaak onafhankelijke fondsen vooraf met hun investering, waarna deze laatste dan bij een volgende kapitaalronde hun intrede maken. Het commercialiseren van een afspinsel blijkt uiteindelijk heel anders en veel risicovoller dan bij investeringen van onafhankelijke fondsen (Wright et al., 2006). De portfoliobedrijven van universitaire fondsen zijn niet alleen risicovoller, ook de portefeuille op zijn geheel ondervindt nadeel van de investeringsstrategie. Universitaire fondsen investeren enkel en alleen in afspinsels, terwijl andere fondsen hun investeringen spreiden over verschillende stadia. Dit zorgt ervoor dat de portfolio veel minder gediversifieerd is, en onzekerheid en risico s geconcentreerd zijn. In tegenstelling tot andere fondsen kunnen universitaire VC s het totale risicoprofiel van hun portefeuille dus veel minder sterk reduceren omdat ze weinig kunnen diversifiëren (Markowitz, 1952). Ook in universitaire fondsen werkt men met een vaste verloning. Net als bij de andere afhankelijke durfkapitalisten verliezen ze ook het best gekwalificeerde personeel aan onafhankelijke fondsen. Dit zorgt ervoor dat universitaire fondsen hier minder gebruik van kunnen maken om op deze manier de agentschapskosten te verminderen. Aangezien universitaire fondsen vroeger investeren dan onafhankelijke fondsen krijgen ze te maken met meer agentschapskosten. Ook het feit dat ze met een vast verloningssysteem werken helpt niet om de agentschapskosten te reduceren. De universitaire durfkapitalisten investeren in hoogtechnologische sectoren waar heel wat vakkennis vereist is. Deze specialisatie vermindert dan weer de agentschapskosten. 14

23 Dit leidt tot de volgende hypotheses: H4 A : Kapitaalrondes zijn korter bij universitaire fondsen dan bij onafhankelijke fondsen. H4 B : Kapitaalrondes zijn minder kapitaalintensief bij universitaire fondsen dan bij onafhankelijke fondsen. 1.9 Leidende Durfkapitalisten Omdat we in ons onderzoek het onderscheid bestuderen tussen de verschillende groepen is het belangrijk dat we de kapitaalrondes aan de juiste groep toewijzen. Maar omdat syndicatie meer regel dan uitzondering is in de wereld van durfkapitaal is dit niet zo eenvoudig. Daarom kiezen we ervoor om de kapitaalronde onder te brengen bij de leidende durfkapitalist in het syndicaat. Net als het faseren van kapitaalinjecties is ook syndicatie een mechanisme die helpt om risico s te beperken (Sahlman, 1990). Een syndicaat bestaat uit twee of meer durfkapitalisten die een aandeel hebben in een gezamenlijke onderneming met het oog op een gezamenlijk resultaat (Wilson, 1968). In tegenstelling tot bij gewone gezamenlijke ondernemingen bestaat er reeds op voorhand een entiteit. De durfkapitalist is ook niet betrokken bij het dagdagelijkse bestuur van de onderneming, hij is veel meer gefocust op het opvolgen van de onderneming (Wright & Robbie, 1998). Risicokapitaalinvesteerders werken vaak samen met dezelfde partners in verschillende ondernemingen. Ze hebben daarom niet altijd dezelfde functie. Soms treden ze op als leidende investeerder en soms als niet-leidende (Bygrave, 1987). Leidende investeerders hebben typisch een groter aandeel in de onderneming dan een niet-leidende (Wright & Lockett, 2003). Op die manier verkrijgen ze een grotere opbrengst die de extra inspanningen om het syndicaat te coördineren compenseert. Het kan ook wijzen op het feit dat de leider de transactie opgestart heeft. Onderzoek wees ook uit dat leiders veel meer contact hebben met de ondernemers, zowel formeel als informeel. Wanneer er beslissingen moeten genomen worden, blijkt dat de leider de meest invloedrijke positie heeft. Niettegenstaande worden alle beslissingen genomen na onderling overleg en niet opgedrongen. Toch kan worden aangenomen dat in het management van sommige syndicaten beslissingen genomen worden zonder steeds alle partijen te raadplegen (Wright & Lockett, 2003). De leidende durfkapitalist beschikt ook over heel wat rechten wat betreft dringende beslissingen. Deze kunnen zeer belangrijk zijn wanneer men moet herstructureren om het faillissement te vermijden. 15

24 Deze benadering zet ons ertoe aan te kijken naar de leidende investeerder wanneer het om gemengde syndicaten gaat in onze data-analyse. Dit zijn syndicaten waarin de verschillende durfkapitalisten niet tot dezelfde groep investeerders behoren. Bijvoorbeeld een onafhankelijke investeerder die een syndicaat vormt met een publiek fonds. 16

25 Hoofdstuk 2: Dataonderzoek In dit tweede hoofdstuk kijken we naar de data die voor dit onderzoek verzameld werd. De populatie wordt uitvoerig beschreven en daarna worden ook de modellen opgesteld om de hypotheses te toetsen. 2.1 Data In dit onderzoek maken we gebruik van een database van de universiteit van Gent. Deze database bestaat uit 115 Belgische ondernemingen die opgericht werden tussen 1984 en Elke onderneming heeft minstens twee kapitaalrondes uitgeschreven. Dit is noodzakelijk om de lengte tussen twee kapitaalrondes te kunnen vaststellen. Deze voorwaarde leidt uiteindelijk tot een totale database van 198 verschillende kapitaalrondes. Niet alle data was evenwel altijd voor handen. Om onze database voldoende uitgebreid te houden hebben we van een aantal veronderstellingen gebruik gemaakt. Wanneer de investeerders van een kapitaalronde onbekend zijn veronderstellen we geen veranderingen ten opzichte van de vorige kapitaalronde. Wanneer het evenwel om de eerste kapitaalronde gaat veronderstellen we dat de investeerders van de tweede ronde van bij het begin aanwezig waren. Op deze manier hoeven er geen kapitaalrondes geschrapt te worden. De 198 kapitaalrondes zijn afkomstig uit 115 ondernemingen. Elke kapitaalronde wordt gedragen door een of meerdere durfkapitalisten. In 96 kapitaalrondes was de leidende risicokapitaalinvesteerder onafhankelijk, tegenover 14 rondes met een bedrijfsgerelateerd fonds aan het hoofd, 27 keer een bankgerelateerd fonds, en respectievelijk 36 en 25 voor de publieke en de universitaire fondsen. In tabel 1 kijken we naar de beschrijvende statistieken over onze variabelen. De resultaten liggen beduidend hoger bij de universitaire en de overheidsfondsen voor de variabele lengte. Voor de universitaire fondsen kan dit mogelijks te wijten zijn aan de hoge graad van onderzoek die moet gebeuren in de ontwikkeling van de ondernemingen uit hun portefeuilles. Merken we ook op dat de ondergrens vastgelegd werd op 200 dagen. Dit om de afwijkingen in de resultaten te beperken. 17

26 Tabel 1: Beschrijvende Statistieken Onafhankelijk N=96 Bedrijf N=14 Variabele Gem Std Dev Mediaan Min Max Gem Std Dev Mediaan Min Max Lengte LN Lengte 6,35 0,621 6,37 5,3 8,05 6,21 0,65 6,31 5,31 7,58 Grootte Kap R 2,48 4,29 1 0,018 28,3 2,7 2,4 1,25 0,32 7,4 LN Grootte Kap R 13,82 1,42 13,81 9,83 17,16 14, ,04 12,69 15,82 # Inv 2 1, ,64 1, Opr Jaar , , Leeftijd 1inv 3,15 3,14 2, ,26 1,86 1,87 1,69 0 5,063 Tot Inv 11,49 14,23 5,38 0,43 48,7 13,9 15,1 10,4 1 45,8 Dummy High Tech 0,63 0, ,93 0, Dummy Open End 0,17 0, ,5 0,519 0,5 0 1 Patenten 0,74 1, ,86 1, Bank N=27 Overheid N=36 Variabele Gem Std Dev Mediaan Min Max Gem Std Dev Mediaan Min Max Lengte LN Lengte 6,44 0,689 6,45 5,46 7,89 6,78 0,77 6,68 5,73 8,52 Grootte Kap R 4,19 4,61 2,47 0,075 16,7 1,3 1,6 0,69 0,072 5,8 LN Grootte Kap R 14,55 1,35 14,72 11,24 16,63 13,44 1,15 13,45 11,19 15,57 # Inv 2,63 1, ,25 0, Opr Jaar , Leeftijd 1inv 3,83 3,75 2, ,37 4,61 3,41 3, ,3 Tot Inv 11,48 11,47 6,27 0,65 34,9 3,96 3,92 2,39 0,17 14,17 Dummy High Tech 0,48 0, ,39 0, Dummy Open End 0,89 0, ,92 0, Patenten 0,81 2, ,08 0, Universiteit N=25 Totaal N=198 Variabele Gem Std Dev Mediaan Min Max Gem Std Dev Mediaan Min Max Lengte LN Lengte 6,92 0,52 6,84 5,98 8,21 6,5 0,687 6,49 5,3 8,52 Grootte Kap R 0,82 0,67 0,59 0,041 2,46 2,3 3,6 0,94 0,018 28,3 LN Grootte Kap R 13,2 1,05 13,3 10,62 14,72 13,81 1,356 13,75 9,83 17,16 # Inv 1,88 1, ,99 1, Opr Jaar , , Leeftijd 1inv 1,56 2, ,66 3,21 3,22 2, ,73 Tot Inv 3,88 4,37 2,48 0,055 16,7 9,3 12,18 4,95 0,054 48,7 Dummy High Tech 0,76 0, ,6 0, Dummy Open End ,4 0, Patenten 0,32 0, ,59 1,

27 Wanneer we kijken naar de grootte van de kapitaalrondes zien we dat vooral de bankgerelateerde fondsen voor grote rondes zorgen wanneer zij de leidende investeerder zijn, terwijl de universitaire en de overheidsfondsen eerder kleinere rondes leiden. Een reden hiervoor kan zijn dat de totale investering in een onderneming ook veel kleiner is wanneer universitaire en overheidsfondsen aanwezig zijn. Hiervoor wordt ook gecontroleerd in onze analyse. Merken we ook op dat de investeringsbedragen allemaal herberekend werden met betrekking tot de inflatie. Alle bedragen staan nu uitgedrukt met als basisjaar Er lijkt een afwijking in de database te zitten wanneer we de oprichtingsjaren in tabel 1 van dichtbij onder de loep nemen. Bij de bankgerelateerde fondsen lijkt het erop dat de laatste investering al dateert van Dit is niet helemaal correct want dit betekent dat 2003 het laatste jaar is waarin een bankgerelateerd fonds de leiding nam in een ronde. Het is dus wel degelijk mogelijk dat er bankgerelateerde fondsen zijn die recent geïnvesteerd hebben, zij het zonder de leidende investeerder te zijn. In tabel 2 en 3 bekijken we de verschillende groepen in detail op niveau van oprichtingsjaar en industrie. Het valt op dat het aantal oprichtingen vooral piekt in de tweede helft van de jaren 90. Dit valt samen met de internet bubbel, die vooral een impact had op de internet sector en aanverwante industrieën. Deze sectoren blijken ook de meeste ondernemingen te herbergen. Ook hier kan de internet bubbel verantwoordelijk voor zijn. 19

28 Tabel 2: Frequentietabel Oprichtingsjaar Frequentietabel Oprichtingsjaar Oprichtingsjaar Onafhankelijk Bedrijf Bank Overheid Universiteit Totaal % 0 0% 0 0% 1 3% 0 0% 1 1% % 0 0% 6 22% 16 44% 0 0% 33 17% % 1 7% 4 15% 7 19% 1 4% 24 12% % 12 86% 13 48% 10 28% 15 60% 99 50% % 0 0% 4 15% 1 3% 9 36% 36 18% % 1 7% 0 0% 1 3% 0 0% 5 3% N % % % % % % Tabel 3: Frequentietabel Industrie Industrie Onafhankelijk Bedrijf Bank Overheid Universiteit Totaal Computer Gerelateerd & Electronica 50 52,10% 7 50,00% 9 33,30% 14 38,90% 9 36,00% 89 44,90% Biotechnologie & Medisch/Gezondheid 19 19,80% 2 14,30% 7 25,90% 3 8,30% 13 52,00% 44 22,20% Industriële Producten & Diensten en -automatisatie 5 5,20% 0 0,00% 8 29,60% 7 19,40% 0 0,00% 20 10,10% Chemicals & Materials 8 8,30% 4 28,60% 0 0,00% 4 11,10% 3 12,00% 19 9,60% Communicatie 7 7,30% 1 7,10% 1 3,70% 1 2,80% 0 0,00% 10 5,10% Andere 7 7,30% 0 0,00% 2 7,40% 7 19,40% 0 0,00% 16 8,10% Totaal ,00% ,00% ,00% ,00% ,00% ,00% 20

29 Tabel 4 gaat dieper in op de grootte van de kapitaalrondes. Om het totale bedrag van de kapitaalronde te bepalen hebben we ook de achtergestelde leningen in rekening gebracht, omdat risicokapitaalinvesteerders ook vaak op die manier kapitaal ter beschikking stellen. Maar het incorporeren van deze leningen blijkt de resultaten niet significant te beïnvloeden. Tabel 4: Grootte van de kapitaalronde: invloed van de achtergestelde lening Mediaan Kapitaal Mediaan Kapitaal + Achtergestelde Lening Onafhankelijk Bedrijf Bank Overheid Universiteit Totaal Gemiddelde Kapitaal Gemiddelde Kapitaal + Achtergestelde Lening Onafhankelijk Bedrijf Bank Overheid Universiteit Totaal We maken ook gebruik van een aantal controlevariabelen in onze modellen. Om ze allemaal te kunnen incorporeren is het belangrijk om te kijken hoe sterk de variabelen onderling gecorreleerd zijn. In tabel 5 zien we dat de correlatiecoëfficiënten voldoende laag zijn. En in geval van twijfel bevestigt de Variantie Inflatie Factor de onafhankelijkheid van de variabelen aangezien geen enkele variabele de kritische grens van 10 overschrijdt. Tabel 5: Correlatiematrix + Variantie Inflatie Factor N= R² VIF 1 # Inv 1 0,342 1, Opr Jaar 0,305** 1 0,59 2, Leeftijd 1inv -0,079 -,675** 1 0,531 2, Tot Inv 0,513** 0,182* -0, ,287 1, Dummy High Tech 0,053 0,056-0,006 0, ,076 1, Dummy Open End -0,032-0,279** 0,12-0,004-0,212** 1 0,133 1, Patenten 0,292** 0,167* 0,133 0,258** 0,153* -0, ,208 1, * Significant op 0,05 niveau ** Significant op 0,01 niveau 21

30 De figuren (figuur 1 en 2) geven ons ook de idee dat de onafhankelijke fondsen, samen met de bedrijfs- en bankgerelateerde, vooral trachten de lengte van de kapitaalrondes te beperken. Voor de universitaire en de overheidsfondsen lijken de rondes wat langer te duren, maar zijn ze vooral veel minder groot. Figuur 1: Bivariate Plots: Totaaloverzicht 22

31 Figuur 2: Bivariate Plots: Kapitaal vs Lengte 23

32 2.2 Modellen Uit de boxplots (figuur 3) blijkt dat onze beide afhankelijke variabelen, lengte tussen twee kapitaalrondes en grootte van een kapitaalronde, niet normaal verdeeld zijn. Daarom maken we gebruik van een transformatie onder de vorm van een natuurlijk logaritme om een normale verdeling te bekomen. Figuur 3: Boxplots Lengte tussen 2 kapitaalrondes Grootte van een kapitaalronde (in dagen) (in mln ) 24