PRIVATE EQUITY: HET IS NIET AL GOUD WAT BLINKT

TWEEDE KWARTAAL 2007 II. PRIVATE EQUITY: HET IS NIET AL GOUD WAT BLINKT WIM ZWANENBURG Private Equity versus hedgefunds Private Equity (PE) is een term uit de financiële wereld die de laatste tijd veel aandacht krijgt. Op de internationale effectenbeurzen is het een toverwoord dat tot een stroom van geruchten over fusies, acquisities en deals leidt en dat de koersen doet opveren. Ondernemingen die slecht presteren en waarvan de beurskoersen zijn achtergebleven lijken een gewillige prooi en daarom worden veel achterblijvers ineens onderwerp van speculatie. Voor fondsbeheerders en andere beleggers is daarom in deze marktfase de stock-selection overigens steeds moeilijker. Maar de activiteiten van PE-investeerders zijn niet nieuw. Al in de jaren tachtig van de vorige eeuw waren er asset strippers actief, die net als de private-equity-investeerders nu, conglomeraten opkochten, activa afroomden en bedrijfsonderdelen verkochten. Vervolgens zetten ze de bedrijven weer leaner en meaner terug op de markt, soms middels een beurs(her)introductie. Veelal wordt private equity in één adem genoemd met activistische aandeelhouders zoals hedgefondsen en venture capital. Hedgefunds gaan echter geheel anders te werk, zij kunnen tegelijkertijd aandelen zowel aan- als verkopen, of op een andere manier financiële activa long en short gaan. Hoewel achter de hedgefondsen een veelheid van beleggingsstrategieën schuil gaat, zijn zij in het algemeen juist gebaat bij volatiliteit op de beurs en bij liquiditeit. Zij willen posities snel kunnen draaien. Zij beleggen dus voornamelijk in beursgenoteerde financiële activa. Private-equitybeleggers hebben meer geduld en zij beleggen juist in (nog) niet-beursgenoteerde ondernemingen of zij halen ondernemingen van de beurs door ze in het geheel op te kopen. Een overeenkomst is wel dat ze beiden graag werken met geleend geld om met de hefboom van een lagere rente op de kredieten het rendement op hun geïnvesteerde eigen vermogen op te krikken. En hedgefunds zijn ook als aandeelhouder steeds vaker activistisch en zelfs invloedrijk, zoals in Nederland bleek bij ABN AMRO waar het hedgefund TCI met een aandelenbezit van slechts 1% opsplitsingsvoorstellen op de agenda van de aandeelhoudersvergadering wist te zetten. Private-equitybeleggers kopen in geval van een buy-out echter een concern in zijn geheel op, inclusief de overname van de eventueel nog uitstaande schulden. Na verwerving van de aandelenpakketten nemen private-equitypartijen het management van hun prooi over en wordt de strategie aangepast zodat het rendement op bedrijfsonderdelen kan worden opgekrikt en slecht renderende onderdelen kunnen worden afgesplitst en verkocht. Naast de buy-outs vormen ook de venture capital-investeringen een categorie van investeringen van private-equityhuizen. Daarbij gaat het voornamelijk om de verstrekking van risicodragend kapitaal aan bedrijven die bezig zijn met een eerste groei- en of expansiefase. Het business model van de risicokapitaalfondsen verschilt van dat van de buy-outfondsen. De eerste fondsen, die ook als participatievennootschappen worden beschouwd, investeren in tien à twintig ondernemingen in de hoop dat één of twee daarvan een goudmijn zal zijn die het verhoopte rendement vrijmaakt. Zij houden er dus rekening mee dat veel van de participaties verlies- en winstposten zijn. De buy-outfondsen dan weer investeren in minder bedrijven en trachten het verhoopte rendement te verkrijgen van de portefeuille in haar geheel met misschien een of ander ongelukje. BANK DEGROOF 31

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 Ondanks het feit dat bij veel overnames en fusies het management ter verdediging van de transacties vaak aanvoert dat er schaalvoordelen zijn te behalen, blijkt in de praktijk dat veel fusies en overnames mislukken. In veel gevallen presteert een concern op de beurs slecht omdat het een conglomeraatkorting krijgt en aandeelhouders daarom niet krijgen wat het bedrijf waard zou zijn. De meeste beleggers hebben een voorkeur voor pure plays en vinden dat ze zelf beter een portfolio kunnen samenstellen. Door deconglomeratie of opsplitsing wordt bij een buy-out dus al een eerste deel van het totale rendement voor PE-beleggers gerealiseerd. Een belangrijk verschil tussen hedgefunds en private-equity-activiteiten is ook de termijn van de belegging. Hedgefunds, hoewel niet alle, wisselen veelvuldig van posities. Private-equity-investeerders zitten soms wel vier of vijf jaar aan een bepaalde transactie vast. Toch loopt ook de investeringstermijn van PEinvesteerders wel terug. De private-equityfinanciers, Permira, Alpinvest, Cinven en KKR, die in 2004 de Nederlandse detailhandelsgigant VendexKBB (Bijenkorf, Hema, V&D) voor 1,6 miljard euro kochten en van de beurs afhaalden, hadden in het eerste kwartaal van 2007 hun investering al meer dan volledig terugverdiend. De eigenaren van VendexKBB, die de naam van het concern hebben omgedoopt tot Maxeda, kunnen de opbrengst op hun investering nog aanzienlijk verhogen, omdat zij tot nu geen aandelen van Maxeda hebben verkocht. Maar dat zij dat aandeel nog enkele jaren zullen vasthouden achten analisten onwaarschijnlijk. De vuurkracht van Private Equity In ieder geval gaat het in Private Equity om steeds grotere bedragen. In de VS vestigde de Amerikaanse investeringsmaatschappij Kohlberg Kravis Roberts (KKR) in de zomer van 2006 een record door een overnamebod op HCA, Amerika s grootste particuliere ziekenhuisketen, dat een overnamebod kreeg van 33 miljard dollar. Investeerder KKR brak daarmee zijn eigen, zeventien jaar oude record. In 1989 haalde KKR na een lang overnamegevecht koekjes- en sigarettenfabrikant RJR Nabisco van de beurs voor 25 miljard dollar, exclusief de overname van nog eens 6 miljard dollar aan schuld. Het recordbedrag voor de overname van HCA hield niet lang stand, want het werd snel gevolgd door een nog hogere leveraged buy-out (LBO) van alweer KKR tezamen met Texas Pacific Group (TPG) op het Amerikaanse elektriciteitsbedrijf TXU, van 44,4 miljard dollar. En recent kwam KKR opnieuw in het nieuws toen het bleek bereid te zijn om 29 miljard dollar neer te tellen voor First Data, een van de grootste spelers ter wereld op het gebied van elektronisch betalingsverkeer (debet- en creditcards) en e-commerce. Dit bod van KKR kwam neer op een premie van 26% boven de beurskoers van de voorafgaande beursdag. In de VS timmert het Private-equityhuis The Blackstone Group ook stevig aan de weg. Nadat dit huis in 2006 20 miljard dollar had opgehaald voor zijn investeringsfondsen nam het in 2007 Equity Office Properties Trust over voor een slordige 39 miljard dollar. In verschillende Europese landen, waaronder Nederland, hebben privateequitybeleggers recent ook een belangrijke rol gespeeld, en daarbij nemen zij soms ook de grotere beursfondsen onder vuur. Zo verdween in juli 2006 VNU van de Amsterdamse beurs. Ook concerns zoals Ahold en Stork staan in de schijnwerpers van deze investeerders en recent verkocht Ahold de Amerikaanse dochter US Foodservice aan private-equityhuizen. 32 BANK DEGROOF

TWEEDE KWARTAAL 2007 Aan de koopwoede van deze investeringsfondsen lijkt voorlopig geen einde te komen. Een aantal van Private-equityhuizen heeft inmiddels zelf beursgenoteerde beleggingsfondsen opgericht om daarmee geld op te halen. Privateequitybeleggers krijgen ook steeds meer geld aangeboden van institutionele beleggers die gelokt worden door het perspectief van jaarlijkse rendementen van 15% tot soms 20% of meer en willen profiteren van de specifieke expertise. PEinvesteerders kunnen daarnaast ook omvangrijke sommen geld lenen van de banken. Op dit vlak neemt de risicobereidheid van de banken toe. Banken behoren tot de grootste beleggers in durfkapitaal. Zo heeft Goldman Sachs heeft inmiddels meer dan 20 miljard dollar voor de Private-equityfondsen bijeen weten te sprokkelen. Maar tegelijkertijd zijn de banken ook de voornaamste kredietverleners van durfkapitalisten. Waar de financiële sector een paar jaar geleden nog drie tot vier keer het bedrijfsresultaat als financiering aanbood, wordt nu soms meer dan het dubbele geboden. Private goes public De honger naar kapitaal lijkt nog niet gestild want wereldwijd houden naar schatting meer dan 900 fondsen roadshows langs beleggers. Soms gaat private equity zelf zelfs public, dat wil zeggen naar de beurs middels een IPO. De Blackstone Group maakt zich op voor een beursgang en ook andere private equity bedrijven, zoals Apollo, KKR en Carlyle Group lopen rond met plannen voor een beursgang. Sinds 9 februari is Fortress Group, beheerder van enkele hedgefondsen, private-equityfondsen en onroerend goed bedrijven ter waarde van bijna 30 miljard dollar, al beursgenoteerd. Fortress Group ging naar de beurs voor 18 dollar per aandeel en zag op de eerste dag de koers naar 37 dollar stijgen, om uiteindelijk aan het eind van de dag te eindigen op 31 dollar. Sindsdien heeft het aandeel een sterk wisselend koersbeeld. Het aandeel staat genoteerd op de NYSE met het ticker-symbool FIG. Eind april 2007 noteerde het aandeel 29 dollar, waarmee het volgens de Wall Street Journal tegen een koerswinstverhouding van 24 werd verhandeld. Beursintroducties van private equityhuizen lijken een teken aan de wand voor diegenen die Wall Street alleen maar greed toedichten: Ze willen cashen op de top van de cyclus. Voorstanders van deze IPO s wijzen er echter op dat private-equityhuizen met een beursnotering in ieder geval de permanente beschikking krijgen over het opgehaalde kapitaal, terwijl bij de traditionele commitments terugbetaling aan beleggers plaatsvindt na een periode van drie, vier of bijvoorbeeld acht jaar. De permanente beschikking over kapitaal zou volgens de voorstanders het risico van gedwongen verkopen door private-equityhuizen verminderen en daarmee zelfs het cyclische karakter van deze investeringen reduceren. De omvang van de wereldwijde private-equitysector is volgens een recent rapport toegenomen van 100 miljard dollar in 2000 tot 650 miljard dollar in 2006. Gecombineerd met hun wijze van financiering met veel vreemd vermogen, vaak 70% van het totale bedrag geeft dat deze organisaties een vuurkracht die door Credit Suisse wordt geschat op 2000 miljard dollar. In het eerste kwartaal van 2007 werd voor een bedrag van 188 miljard dollar aan bedrijven gekocht door private-equityfondsen. En er zit nog meer dan genoeg in het vat. Experts denken zelfs dat 100 miljard dollar als recordbedrag voor één enkel overname binnenkort haalbaar is. De belangrijkste aantrekkingskracht van private equity is dat zij de BANK DEGROOF 33

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 afgelopen twee jaar hebben aangetoond dat er meer dan voldoende matig tot slecht geleide ondernemingen op de beurs genoteerd staan. Met wat financiële aandacht en soms wat opknippen van onderdelen, weten deze privateequityspelers vaak in enkele jaren het rendement drastisch op te schroeven. De grote Private-equityhuizen richten hun aandacht ook steeds meer op nieuwe groeimarkten in India en China. Barbaren? Het opsplitsen van bedrijven en de verkoop van onderdelen wordt niet door iedereen positief beoordeeld. De transactie van KKR en Nabisco leidde indertijd tot publicatie van de bestseller Barbarians at the gate. Nu spreekt men niet langer van barbaren, maar de termen sprinkhanen, roofridders en strippers zijn evenmin vleiend. De oppositie tegen private equity wordt vooralsnog niet onderbouwd met data en studies over het langetermijneffect daarvan op werkgelegenheid en concurrentiekracht. De hierover thans beschikbare studies uit Groot-Brittannië en Duitsland concluderen dat de maatschappelijke effecten van private equity overwegend positief zijn. De harde kritiek is meer gebaseerd op sombere onderbuikgevoelens dan op feiten. Het lijkt erop dat private equity als boeman verantwoordelijk wordt gehouden voor alle vermeende en reële negatieve bijeffecten van globalisering en liberalisering. Deze trends kunnen immers leiden tot het onbehaaglijke gevoel dat we de regie over de toekomst van Europa steeds minder in eigen hand hebben. De voor het grote publiek onzichtbare, internationaal opererende private-equityhuizen vormen een zondebok die we de schuld kunnen geven. Het is daarom goed dat er in verschillende landen een uitgebreid maatschappelijk debat wordt gevoerd over rol en betekenis van private equity in onze samenleving en dat er meer eisen worden gesteld aan de transparantie. De partijen die zich in de maatschappelijke discussie mengen moeten dat echter niet uitsluitend doen ter behartiging van het eigen deelbelang. Een totaalbeoordeling van de maatschappelijke effecten van private equity is nodig. Dat geldt niet alleen voor de private-equityhuizen en hun geldschieters zelf, maar ook voor bestuurders en commissarissen van ondernemingen, voor vakbondsleiders, voor toezichthouders en voor politici. In Europa wordt momenteel in meerdere landen gewerkt aan gedragscodes voor de private-equity-industrie. Het meeste rumoer is ontstaan over de buy-outdeals en dan met name om de LBO s en veel minder over de venturecapitalinvesteringen van private-equityhuizen. Zo heeft in het VK de British Private Equity and Venture Capital Association (BVCA) na een intensieve kritische campagne tegen de sector van de vakbonden, Labour-politici en sommige institutionele beleggers een commissie in het leven geroepen die zich onder meer zal richten op de mate van 'verbale' en financiële verslaglegging die 'passend' is voor private-equity-investeringen, de waarderingsmethodologie van dit soort investeringen en de informatie die beleggers in private-equityfondsen wordt gegeven over rendement en kosten. De code hoeft overigens niet te leiden tot daadwerkelijk meer openheid. De werkgroep houdt nadrukkelijk de mogelijkheid open dat de huidige informatievoorziening door privateequityfondsen adequaat blijkt te zijn. 34 BANK DEGROOF

TWEEDE KWARTAAL 2007 De heilzame werking van Private Equity Op dit moment is na jaren van herstructureringen, recordwinsten en een zeer terughoudend investeringsbeleid de balans van de meeste beursgenoteerde ondernemingen ijzersterk. s Werelds honderd grootste ondernemingen zouden gezamenlijk voor meer dan 1,100 miljard dollar in kas houden, meer dan 9% van hun balanstotaal. In een recente studie van de Banque de France 1 bekritiseerde de Franse centrale bank dit conservatisme en de risicoaversie van het management van veel beursgenoteerde ondernemingen. Zij zouden te weinig effectief van hun financiële middelen gebruik maken en te weinig investeren in Research & Development en innovatie; op langere termijn zijn dat de bronnen van welvaart. Volgens Banque de France is het zeker ook mogelijk dat bedrijven de financiële hefboom vergroten (door meer met vreemd vermogen te financieren) om de winsten te vergroten. Bedrijven met grote kasposities zijn een kwetsbare prooi van private-equity-investeerders. Investeringsmaatschappijen kunnen een zegen zijn voor suffende, slechtgeleide bedrijven. Ze leggen genadeloos maar terecht de rotte plekken bloot. Indien de bemoeienissen van private-equity-investeerders het management van beursgenoteerde ondernemingen bij de les houdt en zo een efficiëntere bedrijfsvoering en hogere rendementen oplevert dan hebben wij vanuit de positie van de aandeelhouders daar niet zo veel moeite mee. Het feit dat het topmanagement aandeelhouder wordt in veel leveraged buy-outs of privateequity-investeringen werkt meestal goed. Aasgieren en woelmuizen zijn geen populaire dieren bij de grote massa, maar iedere bioloog zal zeggen dat deze beesten essentieel zijn in het ecologisch systeem en zeker een functie hebben. De risico s van (te veel) vreemd vermogen Het korte termijn rendementsstreven van sommige investeringsmaatschappijen en het op grote schaal beladen met schulden van de nieuw overgenomen ondernemingen kan echter wel een gezonde rendementsontwikkeling op langere termijn in de weg staan en bovendien de stabiliteit van de financiële markten bedreigen. Als de kredietmarkt verslechtert, bijvoorbeeld als gevolg van een rentestijging, dan zal blijken of bedrijven die door private equity zijn overgenomen prudent gefinancierd zijn. Een bust na de afgelopen jaren van bloei zou de economie in haar hart treffen. Als private-equityhuizen en masse hun leningen bijvoorbeeld niet meer kunnen terugbetalen, kost dat duizenden werknemers hun baan. Banken en andere kredietverschaffers, zoals hedgefondsen, verliezen een grote inkomstenbron en blijven zitten met stapels in waarde gedaalde obligaties. Beleggers, waaronder pensioenfondsen, lijden verlies op hun investeringen. Centrale banken denken zelfs dat de stabiliteit van het financiële stelsel op het spel zou staan. Het is echter onwaarschijnlijk dat door private equity overgenomen ondernemingen met te veel vreemd vermogen worden gefinancierd. In de publieke discussie zijn voorbeelden en kwantitatieve onderbouwingen met betrekking tot het door private-equitypartijen aangewende vreemd vermogen erg 1 Global imbalances, saving glut and investment strike, Gilles Moëc & Laure Frey, Banque de France, Global macroeconomic outlook division, Occasional paper No. 1, www.banque-france.fr. BANK DEGROOF 35

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 summier. Volgens Credit Suisse waren in 1987 de overnames gefinancierd met 7% eigen vermogen. In 2006 was dat 33%, tegen 32% in 2005 2. Bovendien zijn veel private-equitypartijen rationele partijen die een zo hoog mogelijke waarde en een daaruit voortvloeiende opbrengst van hun investering nastreven. De rationele private-equitypartij zal streven naar een waardemaximaliserend optimum van vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen. Het gebruik van vreemd vermogen kan veel voordelen opleveren. Het 'tax shield' is er één. Meestal is de rente aftrekbaar van de belasting. De dividendbelasting voor de aandeelhouders is dat vaak niet. Hoe meer financiering met vreemd vermogen, hoe kleiner het deel van de opbrengsten dat naar de overheid vloeit. Geen enkele rationele investeerder pleit echter voor een financiering met 100 procent vreemd vermogen, want ondernemers houden ook rekening met faillissementskosten. Private-equitypartijen willen immers de waarde van hun investering zien toenemen. De waarde van de onderneming wordt bepaald door de contante waarde van de toekomstige kasstromen, contant gemaakt door een discontovoet, die bepaald wordt door de kosten van het bijeengebrachte kapitaal. Zelfs als de kasstromen constant blijven, kan de waarde van de onderneming toenemen als de kapitaalkosten kunnen dalen. Maar als er teveel financiering met vreemd vermogen plaatsvindt, nemen de kansen op een faillissement toe. En de faillissementskosten zijn een belangrijk onderdeel van de kapitaalkosten. En hoe hoger de faillissementskosten, hoe hoger de discontovoet en hoe lager de waarde van de onderneming. Er kan een moment komen dat de vreemdvermogenverstrekker een dusdanige hoge opbrengst verlangt dat de verstrekker van eigen vermogen met een voor hem niet acceptabel klein rendement 'cost of equity' genoegen moet nemen. Of de gevraagde opbrengst is zo hoog dat de kasstromen onvoldoende zijn om deze opbrengst te realiseren en een faillissement dreigt. Kortom, de verschillende voor- en nadelen van vreemd vermogen zullen tot een bepaald evenwicht tussen eigen en vreemd vermogen leiden. Om de optimale waardemaximaliserende financieringsstructuur te vinden, moet worden gezocht naar een juiste 'trade-off'. De IPO van Blackstone Group Een van de private-equityfirma s die zich opmaakt voor een beursgang is Blackstone Group. Beleggers die op deze beursintroductie inschrijven verkrijgen een aandeel in de onderneming en niet een aandeel in de private equity en hedge fund partnerships dat de feitelijke investeringen doet. Blackstone's winsten komen uit meerdere bronnen: management fees, incentive fees, en transactieprovisies. De management fees worden geheven op de assets under management op basis van vooraf overeengekomen tarieven. Blackstone's private equity en hedge funds management fees bedragen gewoonlijk ergens tussen de 1% en 2%. Blackstone profiteert als beleggers meer geld steken in de verschillende partnerships. Alternative managers zoals Blackstone verdienen veelal ook nog een incentive fee bijvoorbeeld 20% over de winsten die een bepaald basisrendement te boven gaan. In het geval van Blackstone's private equity funds, is deze horde meestal gelegen op zo n 7% tot 9%, tegen 0% op de hedgefunds van Blackstone. De performance fees van de funds of de 2 Bron: Credit Suisse, Standard & Poor s US LBO commentary 36 BANK DEGROOF

TWEEDE KWARTAAL 2007 partnerships dragen sterk bij aan de winsten van de Blackstone Group. Een derde bron van inkomsten vormen de transactiekosten die Blackstone recent over de waarde van de ondernemingen die door een of meerdere Blackstone private equity funds worden aangekocht, van de beurs worden genomen, geherstructureerd en/of geherkapitaliseerd. Tot slot verdient Blackstone ook nog aan de beleggingen met het eigen kapitaal als een limited partner in de eigen private equity en hedge funds. In 2006 behaalde Blackstone een winst van 747 miljoen dollar uit provisies op een totale provisieomzet van 1,16 miljard dollar. Blackstone realiseerde daarnaast ook nog eens boekwinsten van 1,5 miljard dollar, zodat de nettowinstmarge in 2006 ruwweg 200% bedroeg. Bron: Morningstar Macro-economische gevoeligheden en de paradox van de junkbondmarket Private-equityhuizen zijn zeker gevoelig voor verschillende macro-economische scenario s. De wereldeconomie groeit en de sfeer op de obligatiemarkten is nog nooit zo goed geweest. De uitgifte van junk bonds, obligaties met een hoog risico en een hoge rente, steeg vorig jaar volgens marktonderzoeksbureau Thomson Financial wereldwijd van 104 miljard dollar tot 157 miljard dollar. Een groei van 34 procent. Dat is het fundament onder de grote overnames die private-equityhuizen plegen. Er is echter wel sprake van een paradox op de junkbondobligatiemarkt. Het aantal wanbetalers op junk bonds is volgens kredietbeoordelaar Moody s vorig jaar gedaald tot een 1,57 procent, een zeer laag niveau dat sinds 1981 niet meer is bereikt. Gezien de blakende gezondheid van de economie was dat eigenlijk geen verrassing. De kentering van de economie in de VS en de problemen op de huizenmarkt en de sub-prime hypothekenmarkt in de VS zullen dit jaar waarschijnlijk tot hogere percentages leiden. De kredietwaardigheid van bedrijven die junk bonds uitgeven holt ook nog eens zienderogen achteruit. Tegenover het lage aantal wanbetaler staat echter wel het feit dat de uitgevende partijen er ogenschijnlijk slechter voor staan. Momenteel hebben 20 procent van deze ondernemingen de laagste kredietwaardigheid (een rating van Caa, Ca of C bij Moody s), terwijl dat in 1980 slechts 3 procent was. Deze paradox kan worden verklaard met het feit dat in veel gevallen al tot herfinanciering van de junkbonds wordt overgegaan voordat daadwerkelijk wanbetaling optreedt. Kredietverschaffers zijn niet meer bang voor risico s sinds ze in gestructureerde financiële producten kunnen handelen. Het rendementsverschil, in het jargon de hoogte van de credit spreads, tussen staatsobligaties en junk bonds is lang niet zo laag geweest als nu. Sommige bankiers denken zelfs dat de kredietmarkten door de explosieve groei van de derivatenhandel zo efficiënt en liquide is geworden dat ze spreken van een paradigmaverschuiving. De cyclus van boom en bust op de obligatiemarkten zou tot het verleden behoren, maar dat is natuurlijk een zeer gevaarlijke veronderstelling en het idee van een paradigmaverschuiving doet wel sterk denken aan de internethype. Voorlopig ziet het er niet naar uit dat het financieringsklimaat aanmerkelijk verslechtert. Moody s verwacht dit jaar een matige stijging van het aantal wanbetalers op junk bonds, naar iets meer dan 3,0 procent. Het gemiddelde sinds 1983 staat op circa 5 procent. BANK DEGROOF 37

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 Herhaling van de technologie-bubbel met Private Equity? Te hoge waarderingen? De beleggingsdwang van private equity wordt gezien als de belangrijkste motor achter het recordaantal fusies en overnames dat in het afgelopen kwartaal werd genoteerd. Volgens velen heeft het huidige overnameklimaat zeer speculatieve trekjes. In een bubbel hebben prijzen van bedrijven geen enkele relatie meer tot hun onderliggende waarde. Private-equitymanagers zijn per definitie optimisten en daarom bestaat zeker het gevaar dat teveel wordt betaald bij overnames. Al snel maken velen een vergelijking met de technologie-bubbel van de late jaren negentig van de vorige eeuw. Iedereen verwacht nog meer groei, nog meer rendement, slecht nieuws wordt omgezet in goed nieuws en ook kleine beleggers willen meedoen. Dat is een luchtbel die een keer moet knappen. Maar in tegenstelling tot wat er vaak wordt geroepen zit er niet 'te veel' geld in private equity. Volgens recente rapporten bedragen de investeringen in Private Equity slechts 3,2% van de totale bedrijvenmarkt. Het aantal investeringsmogelijkheden is ook veel groter. In de VS zijn bij benadering 103.000 private (nietbeursgenoteerde) bedrijven, tegen circa 12.000 public companies. In 2006 werd slechts 17% van het totale wereldwijde volume aan fusies en overnames door private-equitytransacties geïnitieerd. In tegenstelling tot de technologie bubbel gaat het deze keer om bedrijven met omzet en winst. Maar op dit moment is bij Private Equity wel duidelijk sprake van een boom en dus is de kans groot dat de Private-equityhuizen een keer te veel betalen voor een aankoop. Er zullen goede en slechte transacties zijn, maar dat is niet anders dan elders bij investeringen en beleggingen. Private-equityhuizen betalen wel steeds meer voor hun prooien. Volgens rating agency Standard & Poor s betaalden ze in Europa eind vorig jaar tot gemiddeld 9,4 maal ebitda (de winst voor rente, belasting en afschrijvingen). Buy-outfirma s zouden volgens sommige analisten gemiddeld een premie moeten betalen van 15 tot 20% boven de beurskoers op de laatste beursdag voor de aankondiging van de overname om de aandeelhouders en het zittende management over de streep te trekken. Daar komen dan ook nog de transactiekosten en de performance fees voor het interimmanagement nog bij. Als er een risico is dat de waarderingen niet verder kunnen stijgen (de exit koers-winstverhouding) dan komt er steeds meer nadruk te liggen op het snijden in de kosten om het rendement te kunnen realiseren. Maar volgens onderzoeksbureau Dealogic bleef de gemiddelde premie die wordt afgerekend bij overnames van beursfondsen in Europa vorig jaar nog aan de lage kant: 13 procent. Een additioneel gunstige factor voor Private Equity is het feit dat de overhang, gedefinieerd als de commitments (beschikbare middelen) gedeeld door de jaarlijkse feitelijke investeringen in deals, momenteel in historisch perspectief relatief laag is (eind 2006 was deze circa 2, tegen ruim 7,5 in 2001). Bovendien heeft die forse overhang uit 2001 niet geleid tot lage rendementen over de daaropvolgende 5-jaarsperiode voor de fondsen die in dat jaar gestart zijn. Integendeel zelfs. Met die beleggingsdwang van de Privateequityhuizen valt het dus wel mee. De moeilijke berekening van rendementen De winstgevendheid van private equity neemt af als de concurrentie voor deals groeit. Zullen de rendementen dalen nu er meer geld is, meer private- 38 BANK DEGROOF

TWEEDE KWARTAAL 2007 equityhuizen zijn en de prijzen stijgen? De geschiedenis van een privateequityhuis als het Amerikaanse KKR leert dat deze daling al eerder is ingezet. De Amerikaanse investeringsmaatschappij behaalde zijn hoogste winsten in de beginjaren, maar kreeg langzamerhand meer concurrentie. Volgens Thomson Financial hebben private-equityfondsen de afgelopen twintig jaar een rendement behaald van gemiddeld 16,6 procent. De S&P 500, een brede Amerikaanse aandelenindex, steeg in dezelfde periode met 9,2 procent per jaar. Op het eerste gezicht is het rendement op Private Equity minder spectaculair dan de meer dan 20% of zelfs 30% die wel eens in populaire publicaties wordt voorgesteld. Niettemin is het verschil met de S&P 500 nogal fors, vooral als we rekening houden met het effect van samengestelde interest, dan loopt het verschil tussen Private Equity en de publieke markt over de loop der jaren fors op. Toch moet men bij de beoordeling van rendementen rekening houden met vier factoren: men loopt meer risico's met Private Equity wat (in theorie althans) tot een hogere return moet leiden; er is een grote spreiding in de rendementen van de verschillende privateequitybeleggingen (het gemiddelde rendement zegt nog niets over de standaarddeviatie), gemeten over hetzelfde tijdvak. Er is een groot verschil is tussen de beste en de slechtste private-equityhuizen en er zijn nogal wat private-equityhuizen die ondermaats presteren; ook over de verschillende perioden gemeten verschillen de rendementen nogal sterk. Het is niet direct duidelijk of de rendementen over Private Equity in de loop van de tijd meer of minder sterk fluctueren dan rendementen op de publieke markt. Private Equity is niet per definitie minder volatiel, maar private-equity-investeerders nemen wel meer de tijd, zijn minder ongeduldig en er komen niet zoveel paniekverkopen voor als in de beursgenoteerde aandelenmarkt; de methodologie om het rendement van Private Equity te berekenen is bovendien betwistbaar. Het rendement op Private Equity vergeleken met publieke markten in de VS Investment Type 1 Yr 3 Yr 5 Yr 10 Yr 20 Yr Private Equity 16.40% 9.10% 1.00% 20.30% 16.60% Nasdaq 4.75% 6.25% 4.30% 6.41% 10.11% S & P 500 10.80% 8.21% 4.25% 6.65% 9.20% Bron: www.nvca.org/pdf/q406vcperf-relfinal.pdf Volgens Josh Lerner, hoogleraar in Investment Banking op Harvard Business School 3, duiden tal van publicaties voor de afgelopen decennia op een lichte outperformance van venture capital-funds ten opzichte van de brede beursgenoteerde aandelenmarktindices. Het rendement van buy-outfondsen bleef achter bij de indices. 3 Josh Lerner, Performance, the enigma of private equity, Financial Times, 24 April 2007; Steven N.Kaplan and Antoinette Schoar, Private equity performance: Returns, persistence and capital flows, Journal of Finance, August 2005; Ludovic Phalippou, Oliver Gottschalg, and Maurizio Zollo, Performance of private equity funds: Another puzzle?, Working paper, 2007. BANK DEGROOF 39

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 Met name indien rekening wordt gehouden met de risico s en vooral de mate van leverage, de hefboomwerking, dan zou een fair return eigenlijk duidelijk superieur moeten zijn, maar dat is het gemiddeld niet. Lerner constateert bovendien dat het niet bepaald eenvoudig is het rendement van private-equityinvesteringen vast te stellen. Er wordt vaak gegoocheld met getallen, maar het patroon van de kasstromen van private-equitybeleggingen, wanneer commitments worden omgezet in feitelijke investering, bemoeilijkt het berekenen van de rendementen en zeker die van geaggregeerde rendementen van verschillende funds. Een belegger die inschrijft op private-equity-investeringen of fondsen, en dus een commitment afgeeft, ziet zich bovendien geconfronteerd met de onzekerheid van de timing van de kasstromen (wanneer beschikbaar), of wanneer de commitments direct gestort dienen te worden in een fund, met de onduidelijkheid hoe de liquide middelen gemanaged zullen worden. Een fundmanager van een aandelenbeleggingsfonds zal meestal direct de binnenkomende middelen investeren in beursgenoteerde fondsen, maar een Private-equity-fundmanager moet eerst afwachten tot hij een aantrekkelijke deal tegenkomt. Tot die tijd staat het beschikbare kapitaal veelal te renderen tegen een geldmarktrendement ( the cash drag ) en dan leveren de beleggingen niet het rendement dat beleggers verwachten. Eventueel kunnen equity index futures dan wel een oplossing bieden. Om bovengenoemde redenen moeten particuliere of private bank beleggers die aan PE denken voorzichtig zijn. De spreiding in de tijd van het omzetten van commitments in daadwerkelijke investeringen leidt er potentieel wel toe dat niet alleen op de top van de cyclus belegd wordt. Indien er nu op de huidige top van de cyclus teveel wordt betaald, zal dat mogelijk goed worden gemaakt door investeringen in latere perioden waarin na een terugval weer hogere returns kunnen worden geboekt. Een en ander betekent dan wel dat beleggers in Private Equity over een relatieve lange beleggingshorizon moeten beschikken, en dat rendementen niet op kwartaalbasis tegen allerlei beursindices kunnen worden afgezet. Gemiddeld rendement van private equity investeringen tussen 1991 en 2001 per investeerder (%) Overige Banken Dakfondsen Bedrijfspensioenfondsen Verzekeringsmaatschappijen Publieke pensioenfondsen Am. universiteitsfondsen -5 0 5 10 15 20 25 Resultaat van 7.587 investeringen door 417 investeerders in 1.398 fondsen Bron: Financial Times, Josh Lerner 40 BANK DEGROOF

TWEEDE KWARTAAL 2007 Uit voorgaande paragrafen is duidelijk geworden dat de investeerders in Private Equity hun soms superieure rendementen putten uit drie winstbronnen: de hefboom van de financiering met vreemd vermogen; de oplopende waarderingen; de verbetering van de operationele efficiency. In het verleden leverden deze drie winstbronnen een vrijwel evenredige bijdrage aan de totale rendementsontwikkeling. De komende jaren, met een verwachting van een stijgende rente en de constatering dat de beurzen momenteel qua waardering al behoorlijk zijn opgelopen, moeten de rendementen vooral van de verbetering van de operationele efficiency komen. Dat betekent dus dat er in diverse bedrijven nog fors in de kosten gesneden zal moeten worden en dat zal veelal tot een verlies aan arbeidsplaatsen leiden. Private-Equityhuizen zullen hun rendementen dus ook vooral van hun echte managementexpertise moeten verkrijgen en zij zullen minder geholpen worden door gunstige marktomstandigheden. Grondige selectie van Private-Equitybeleggingen noodzakelijk Er zitten nog meer riskante trekjes aan de opmars van private-equityhuizen. Ze trekken steeds vaker samen op in consortia, bij zogenoemde club deals. Hoe zorgen ze ervoor dat deze samenwerkingsverbanden bestuurbaar blijven? VNU is bijvoorbeeld gekocht door een breed consortium van de Amerikaanse investeringshuizen The Blackstone Group, The Carlyle Group, Hellman & Friedman, KKR en Thomas H. Lee Partners, plus het Nederlandse Alpinvest, de private-equitypoot van pensioenfondsen ABP en PGGM. Dan is er de praktijk waarbij private-equityhuizen belangen in bedrijven aan elkaar doorverkopen, in secondary en soms tertiairy buy-outs. Voegen ze daadwerkelijk iets toe aan een bedrijf? Of zorgen ze alleen voor extra transactiekosten? Een belegging in private equity vergt sowieso een grondig vooronderzoek, de due diligence, waarbij alles uitgepluisd moet worden. Hoe zijn de rendementen in het verleden behaald? Was het een kwestie van één home run of waren er meer successen? Is het team niet te afhankelijk van star performer? Kan de organisatie leveren wat hij belooft? Wat zijn de boekhoudpraktijken van het private-equityhuis? Hoe wordt de winst berekend, welke fees gaan er naar de managers (de general partners die beloond worden met een carried interest ) en welke naar de eindbeleggers (de limited partners)? Hoe wordt er omgegaan met de waardering van opties? Het ontbreken van publiek toegankelijke research maakt de analyse en selectie van privateequityhuizen er ook niet gemakkelijker op. Voor veel beleggingen, met name beleggingsfondsen, geldt dat performance uit het verleden, geen garantie geeft voor de toekomst. Uit diverse onderzoeken blijkt evenwel dat managers die in het verleden een goede trackrecord hebben opgebouwd, die ook kunnen voortzetten. Blijkbaar beheersen zij het spelletje! Maar ook hier dreigt dat indien zij te veel kapitaal tot hun beschikking krijgen en de fondsen sterk groeien de rendementen verslechteren. Veel goede managers zijn dan ook closed en staan niet meer open voor nieuwe commitments. Uit de performanceberekeningen van professor Lerner blijken grote verschillen in de rendementen die door de verschillende private-equity-investeerders worden behaald. De fenomenale beleggingsresultaten die behaald werden door de BANK DEGROOF 41

FINANCIELE DIAGNOSE TWEEDE KWARTAAL 2007 Amerikaanse universiteitsfondsen, de zogeheten endowments zoals die van Yale University onder leiding van de fameuze David Swensen, schrijft hij toe aan de grandfather rights die aan de eerste investeerders in private-equityhuizen werden toegekend. Daarmee stonden de fondsen van deze huizen open voor nieuwe beleggingen van de endowments, terwijl de private-equityfunds feitelijk gesloten waren voor nieuwe toetreders. Voor particuliere beleggers en ook voor veel private-bankingcliënten vormden de minimum commitments van 250.000,- dollar en het gebrek aan liquiditeit vaak ook een (te) hoge barrière. Er zijn ondertussen wel veel funds-of-funds op de markt die geringere investeringen vergen en daarmee de toetredingsbarrières slechten en tevens goede diversificatiemogelijkheden bieden. In een aantal gevallen, maar niet in alle, bieden deze zelfs een kosteneffectieve methode om in Private Equity te beleggen. Sinds maart 2007 zijn er ook twee indices S&P s Listed Private Equity index en de Dow Jones Private Equity Index, waarin ook door middel van ETF s (beursgenoteerde indexfunds) belegd kan worden, respectievelijk via Barclays Global Investors en via Société Générale. Maar of deze beleggingen voor particuliere en private bank beleggers zulke spectaculaire rendementen zullen opleveren zoals vaak gesuggereerd wordt is echter nog maar zeer de vraag. Uit bovenstaande grafiek is ook duidelijk dat het gemiddelde rendement van Fund-of- Funds in Private Equity nogal tegenvalt. Dit heeft ook met name te maken met de forse verschillen tussen het eerste (top) kwartiel en het vierde (lage) kwartiel. Ook voor Funds-of-funds in Private Equity geldt dat een grondige selectie noodzakelijk is en de kritische factor voor particuliere en private-bankbeleggers is om in deze categorie succesvol te kunnen beleggen. Belang selectie van manager Return per kwartiel, alle VS en Europese Private Equity Verenigde Staten Europa 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 10 year 20 year 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 10 year 20 year Lower Quartile Net IRR Upper Quartile Net IRR Median Quartile Net IRR Lower Quartile Net IRR Upper Quartile Net IRR Median Quartile Net IRR Bron: Venture Economics, as of 31 March 2006 42 BANK DEGROOF