PERSPECTIVES December 214
2 EDITORIAAL Welkom bij de derde editie van Perspectives, onze analyse van de markt- en investeringstrends, die tot doel heeft uw investeringskennis verder te verdiepen en originele ideeën aan te reiken om u te helpen uw financiële doelstellingen te bereiken. De wereldeconomie staat op een keerpunt. De consensusverwachting van de beleggers en de marktprijzen wijzen erop dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente binnenkort zal optrekken. Als dat gebeurt, zal het impact hebben op alle activaklassen in alle regio s. In deze editie en in onze gebruikelijke analyses gaan we dieper in op de mogelijke impact van een renteverhoging op diverse activaklassen. Onze macro forecast geeft een gemengd beeld. De Amerikaanse economie blijft sterk presteren en dus is een renteverhoging niet veraf. Maar aangezien de arbeidsmarkt nog niet volledig is hersteld en de inflatie laag is, hoeft de Fed zich niet te haasten. De vooruitzichten voor de opkomende markten, Japan en Europa zijn minder optimistisch. Het beleid van de Europese en Japanse centrale banken zal gericht zijn op het stimuleren van de groei in 215. In onze assetallocatie kiezen we bijgevolg overwegend aandelen, gezien de stabiele Amerikaanse fundamentele gegevens en mogelijk verrassende winstcijfers in Europa. Ondanks de recente mindere prestaties bieden de opkomende markten een kans voor beleggers die bereid zijn om selectief te zijn en hun posities te diversifiëren. In deze edities presenteren we naast onze macrovooruitzichten en assetallocatie ook vier prioriteiten voor beleggers voor het volgende jaar: Het monetair beleid is belangrijk voor beleggers in alle activaklassen; De munten van de groeimarkten, de vraag of een renteverhoging door de Fed zo impactvol zal zijn voor de opkomende landen als sommige beleggers denken; Chinese aandelen, onderzoek naar de mogelijke impact van de recente gelanceerde Shanghai-Hong Kong Stock Connect en de vraag of dit initiatief zal leiden tot de creatie van een volledig converteerbare Chinese munt; High-yield obligaties en de snelle instap van de Europese beleggers in deze activaklasse. Hebben ze de trein gemist, of is er nog waarde te vinden in high yield zoals sommigen denken? Ik wens u veel leesplezier met deze editie van Perspectives en kijk uit naar een jaar 215 vol interessante beleggingsopportuniteiten. Naïm Abou-Jaoudé CEO Candriam Investors Group Vice Chairman New York Life Investment Management International PERSPECTIVES l DECEMBER 214
3 INHOUD WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE MUNTVREDE IN GEVAAR? 5 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! 9 KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO S IN 14 DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT 18 OP HET JUISTE SPOOR DE RECHTSTREEKSE TREIN DIE CHINA TOEGANKELIJK MAAKT 22 HIGH YIELD-MARKTEN SELECTIE IS HET NIEUWE SLEUTELWOORD 26 De artikels werden geschreven op 21 november DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
4 PERSPECTIVES l DECEMBER 214
5 WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE MUNTVREDE IN GEVAAR? Terwijl de wereldwijde groei moeizaam weer op gang kwam in 214, kunnen twee nieuwe factoren een kritische impact hebben op de economische situatie in 215. De recente forse daling van de olieprijs is duidelijk een stimulans voor de wereldwijde groei, vooral in de ontwikkelde landen. Ondertussen spelen het toenemende agressieve monetaire beleid in Japan en de eurozone een meer dubbelzinnige rol: de aankondiging van bijkomende versoepelingsmaatregelen door de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank van Japan (BoJ) woog op de prijs van hun munten, vooral omdat de Fed haar activa-aankopen heeft stopgezet. Uiteraard komt er ooit een einde aan de tolerantie van de Fed voor de appreciatie van de dollar... GROEILANDEN: TELEURSTELLENDE GROEI De groei van de groeilanden was opnieuw teleurstellend in 214. Ondanks het groeiherstel in de ontwikkelde landen (van 1,4% in 213 tot 1,8%), vertraagde de economie in de groeilanden van 4,7% in 213 tot 4,4% in 214. Het conflict in Oekraïne en de sancties tegen Rusland wogen op de hele regio, maar de vertraging is nog meer verspreid: de groei is gestagneerd in Azië (+6,5%) en verzwakt in Latijns-Amerika (gedaald van 2,7% tot 1,3%). De steun van de ontwikkelde regio s werd meer dan gecompenseerd door het restrictieve GROEI WERELDWIJD BBP PMI INDUSTRIE %, JAARBASIS 1 8 Groeilanden 56 Groeilanden 6 54 4 2-2 Ontwikkelde economieën Wereld 52 5 Wereld Ontwikkelde economieën Bronnen: IMF, Bloomberg -1 1994 1998 22 26 21 214 48 212 213 214 DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
6 WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de muntvrede in gevaar? binnenlandse beleid: ongeacht of het doel is de financiële stabiliteit te bewaren, zoals in China, of de afhankelijkheid van externe financiering en de inflatie te verminderen, zoals in India, Brazilië en Turkije, overal trachtte de overheid de leningen terug te schroeven. In die omgeving is de recente daling van de olieprijzen en de prijzen van voedselgrondstoffen welkom. Als die daling aanhoudt, zal ze de consumptie opdrijven in 215 en kan ze de monetaire autoriteiten ademruimte geven. Globaal verwachten we echter een aanhoudend restrictief monetair beleid die de binnenlandse vraag in de opkomende regio s zou moeten betengelen en een beperkte groei van de binnenlandse vraag in de opkomende regio s. Ze zullen hun groei pas kunnen versnellen als ze erin slagen om marktaandeel te winnen in de export. VERENIGDE STATEN: RENTEVERHOGING DOOR DE FED OP KOMST De Amerikaanse economische groei wint momentum, ondanks een teleurstellende gemiddelde groei voor 214. De beschikbare eindejaarenquêtes bevestigen dat momentum en geven aan dat die trend ook in 215 zal aanhouden. Gezien de omvang van hun schuldafbouw in de voorbije jaren, is de financiële positie van de Amerikaanse gezinnen veel gunstiger geworden. Het klopt dat de hypotheekmarkt haar normale ritme nog niet heeft teruggevonden en dat de leningsvoorwaarden streng blijven (vooral voor een eerste woning), maar de residentiële investeringen zullen waarschijnlijk verder herstellen dankzij de lage rentevoeten, en op hun beurt positief bijdragen aan de groei. Dankzij de robuuste jobcreatie en de recente daling van de olieprijs zou de consumptie van de gezinnen dynamisch moeten zijn. De Amerikaanse bedrijven hebben op hun beurt geen reden om hun investeringen of hun aanwervingen terug te schroeven. De werkloosheidsgraad zal vermoedelijk blijven dalen in 215, wat een opwaartse druk op de lonen met zich meebrengen. Dat betekent echter niet dat de Fed de rente meteen zal optrekken. Na de stopzetting van de activa-aankopen in oktober en de voorbereiding van de markten op een eerste renteverhoging, hoeft ze zich niet te haasten. De werkloosheidsgraad is misschien tot 5,8% gedaald in november, maar de onderbezetting is nog altijd aanzienlijk. Bovendien verwachten we niet dat de bedrijven loonsverhogingen meteen zullen doorrekenen in hun prijzen, gezien de aanzienlijke marges. Bovendien is de externe situatie verslechterd: de verhoopte versnelling van de economische activiteit in de groeilanden zal op zijn best bescheiden zijn en de eurozone is nog lang niet uit de impasse. Tot slot, en dat is nog belangrijker, hebben de uitzonderlijke maatregelen die de ECB heeft aangekondigd sinds de zomer en de BoJ sinds einde oktober tot een forse appreciatie van de dollar geleid (+7,5% in de nominale effectieve wisselkoers sinds juli). COMPOSITE ISM EN ACTIVITEIT EFFECTIEVE WISSELKOERS USD 7 6 5 4 ISM composite index (nieuwe orders) BBP (% kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) [R.S.] 8 6 4 2-2 -4-6 -8 26 = 1 11 1 9 Reële wisselkoers + 7 % / Dec. 213 +7,5 % Nominale wisselkoers 3 21 23 25 27 29 211 213 215-1 8 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Bron: Thomson Datastream PERSPECTIVES l DECEMBER 214
WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de muntvrede in gevaar? 7 JAPAN: DE BANK VAN JAPAN VERSTERKT STEUN AAN DE ECONOMIE Ondanks de sterke depreciatie van de yen sinds de lancering van de Abenomics (1) (-18,5% voor de laatste aankondiging) en de positieve inflatie (2,9% in oktober), blijft de Japanse economie kwetsbaar, en slaagt ze er niet in momentum te winnen na de BTW-verhoging. Om te vermijden dat de inflatieverwachtingen zouden verslechteren, kondigde de BoJ eind oktober aan dat ze de activa-aankopen zou verhogen. Enkele dagen later liet de regering weten dat ze de volgende BTW- verhoging zou uitstellen van oktober 215 tot april 217. Dankzij dat uitstel zou de activiteit moeten herstellen in 215, met een verwachte groei van het BBP van bijna 1,5%. (1) Naam voor de strategie die eerste minister Shinzo Abe aankondigde toen hij in december 212 weer aan de macht kwam. Ze bestaat uit een combinatie van een expansionistisch monetair beleid, een eveneens expansionistisch begrotingsbeleid op korte termijn (en een verbintenis om de begroting op middellange termijn weer in evenwicht te brengen) en een reeks structurele hervormingen. BALANSEN CENTRALE BANKEN EFFECTIEVE WISSELKOERSEN Bron: Thomson Datastream JAN. 27 = 1, NATIONALE MUNT MAART 214 = 1 55 18 5 Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk 45 14 4 Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten 35 1 3 Eurozone 25? 96 Eurozone 2 Japan 15 92 1 Japan 5 88 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 Mrt 214 Mei 214 Juli 214 Sep 214 Nov 214 Jan 215 DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
8 WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de muntvrede in gevaar? EUROZONE: ZIT VAST IN DE LAAGSTE VERSNELLING Terwijl de Japanse economie zich uit de deflatie tracht te worstelen, probeert de eurozone om niet in deflatie te verzinken. Na de opleving in de tweede helft van 213 vertraagde de activiteit vanaf het tweede kwartaal van 214. Het begrotingsbeleid van de regeringen woog niet langer op de binnenlandse vraag in 214, maar het conflict in Oekraïne en de relatief zwakke activiteit in andere groeilanden drukken op de export. Belangrijker nog, de activiteit bleef stagneren in Frankrijk en krimpen in Italië, ondanks de inspanningen om het ritme van de begrotingsaanpassingen bij te sturen. Gezien de aanhoudend lage inflatie besliste de ECB om haar stimuleringsmaatregelen te verhogen. Met de aankondiging van de implementatie van targeted LTROs, gevolgd door de invoering van een programma voor de aankoop van ABS en covered bonds, opteerde ze duidelijk voor een kwantitatieve versoepeling. Op de vergadering van de Raad in december bevestigde Mario Draghi ook de intentie van de ECB om de omvang van haar balans op te trekken met 1. miljard euro... en mogelijk staatspapier op te kopen. Hoewel de directe impact van die maatregelen eerder bescheiden lijkt, leidde de aankondiging op zich al tot een aanzienlijke depreciatie van de euro. Die steun komt precies op het juiste moment nu de binnenlandse vraag waarschijnlijk zwak zal blijven, ondanks het feit dat er in 215 vrijwel geen begrotingsbeperkingen op het programma staan. Uiteindelijk zullen de uitgaven in de privésector blijven lijden onder de aanhoudende schuldafbouw van de gezinnen en de aanpassing van de loonkosten in bepaalde landen. In 215 zou de groei niettemin tot iets meer dan 1% moeten versnellen, grotendeels dankzij de steun van de depreciatie van de euro. De inflatie zal echter laag blijven en de eurozone is kwetsbaar voor elke schok... BIJDRAGEN AAN EXPORTGROEI EUROZONE BEGROTINGSBEPERKING %, JOJ % BBP, WIJZIGING IN STRUCTUREEL PRIMAIR SALDO 8 2 6 Eurozone 4 2 Verenigd Koninkrijk Andere landen 1-2 Rusland en Oekraïne China Verenigde Staten 212 213 214,1 211 212 213 214 215 Bronnen: Eurostat, Europese Commissie, Candriam PERSPECTIVES l DECEMBER 214
9 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! Aandelen zijn onze favoriete activaklasse voor 215 en zouden beter moeten presteren dan obligaties. Europese aandelen zouden de kloof met de VS moeten overbruggen en een betere prestatie neerzetten. Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie STERKE PRESTATIE VAN ZOWEL AANDELEN ALS OBLIGATIES PRESTATIE IN LOKALE MUNT (OP 28 NOVEMBER 214) Amerikaanse aandelen Aandelen Obligaties eurozone Japanse aandelen Obligaties groeilanden (HC) Obligaties Aandelen Eurozone Staatsobligaties VS Aandelen VK High Yield obligaties Groeilanden Obligaties groeilanden (LC) Alternatieve beleggingen Alternatieve strategieën Goud Grondstoffen Grondstoffen globaal (1) Olie -45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% (1) GSCI Light Energy Index Het afgelopen jaar was een uitstekend jaar voor aandelen. De activaklasse heeft, zoals verwacht, geprofiteerd van het wereldwijde economische herstel en de massale liquiditeitsmaatregelen van de centrale banken. Hoewel de VS het afgelopen jaar beter presteerde, verwachten we dat Europa de komende maanden een inhaalbeweging maakt. Verrassend genoeg zetten ook de obligatiemarkten een sterke prestatie neer over het afgelopen jaar. De rente viel verder terug naar een historisch dieptepunt, vooral in de Eurozone. Binnen het investeringsuniversum van obligaties, hebben de Europese staatsobligaties duidelijk beter gepresteerd dan andere obligatiessegmenten. Het dieptepunt van de rente en een eerste renteverhoging in de VS zouden echter het einde kunnen betekenen van de gouden eeuw van obligaties. GROEI EN LIQUIDITEIT ZIJN ESSENTIEEL VOOR AANDELEN Zoals ook het afgelopen jaar het geval was, blijft liquiditeit in 215 een sleutelelement voor de prestatie van de aandelenmarkten. Terwijl de Federal Reserve haar activa-aankopen al heeft stopgezet, zal zowel de Europese Centrale Bank als de Bank of Japan haar balans verder optrekken. De verwachte balanstoename zal oplopen tot meer dan 13 miljard dollar in 215. Die voortdurende liquiditeitsmaatregelen blijven de aandelenmarkten ook in het komende jaar ondersteunen. Niet enkel liquiditeit is echter belangrijk. De fundamentele cijfers zijn ten opzichte van het vorig jaar zelfs nog belangrijker geworden voor ons positief scenario van aandelen ten opzichte van obligaties. De econo mische groei zou uiteindelijk moeten versnellen en de winstgroei zal aan de verwachtingen moeten voldoen. Aangezien de prestatie van de aandelenmarkten historisch gezien samenhangt groei en liquiditeit, verhogen de verwachte groeiacceleratie en de liquiditeitstoename de kans op positief aandelenrendement. DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
1 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! AANDELEN ZIJN NIET DUUR Hoewel aandelen de afgelopen jaren al een sterke prestatie hebben neergezet, hebben ze nog een inhaalbeweging tegemoet ten opzichte van obligaties. Aangezien het verwachte rendement voor obligaties nu aanzienlijk is, is het best mogelijk dat we aan de start van een nieuwe periode staan waarin aandelen beter presteren dan obligaties. Op waarderingsvlak blijven aandelen aantrekkelijk, zeker in vergelijking met obligaties, waarvan de rentes zich dichtbij het historische dieptepunt bevinden. Daardoor is het dividendrendement van aandelen, in vele gevallen, aantrekkelijker dan de obligatierente, wat zelfs obligatiebeleggers een fundamentele reden geeft om hun aandelenblootstelling op te trekken. De waarderingen zijn erg uiteenlopend tussen de verschillende regio s. Er bestaat nog altijd een grote kloof tussen de VS, die nu correct is gewaardeerd, en de andere regio s die een aantrekkelijke waardering hebben. EUROZONE: PLAATS VOOR POSITIEVE VERRASSINGEN In 215 blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen uit de eurozone boven Amerikaanse aandelen, niet alleen omdat de relatieve waardering aantrekkelijker is, maar ook om een aantal andere redenen. In de eerste plaats stellen we vast dat economische groei nog niet in de prijs is verrekend, aangezien het economisch herstel in de eurozone slecht geleidelijk zal aantrekken. Rekening houdend met een gemiddelde risicopremie op lange termijn van 4%, toont ons dividend discount model dat de huidige marktprijs geen groei verdisconteerd in de eurozone. Op basis van een risicopremie op langere termijn in lijn met het historische niveau en een reële economische groei van 1% op lange termijn, gaan we uit van een opwaarts potentieel van meer dan 2%. Ten tweede zouden de bedrijfswinsten nu hun verwachtingen moeten inlossen en de aandelenmarkten in de eurozone ondersteunen. In 214 verloren beleggers hun geduld over de winstgroei. De Europese winst per aandeel, die vanaf het begin van het jaar voortdurend naar beneden werden bijgesteld, zal in 214 voor het eerst sinds 29 sluiten op een positief groeicijfer. De winsten zijn sinds kort al aan het verbeteren. Het derde kwartaal van 214 was het beste resultatenseizoen sinds 211 en we zijn van mening dat de winstgroei zal aanhouden in 215. Elke economische groeiverbetering in de eurozone zal een positief effect hebben op de winstmarges, en dus ook op de winstontwikkeling. Op basis van onze hypotheses zou de economische groei van 1% à 2% moeten resulteren in een tweecijferige winstgroei in de eurozone. Last but not least, gaan we ervan uit dat de depreciatie van de euro een gunstig effect zal hebben. De depreciatie van de munt heeft niet alleen een positief effect op de export, maar ook op bedrijfswinsten. Duitse EUROZONE: GROEI IS NIET IN DE PRIJS VERDISCONTEERD REËLE GROEI OP LANGE TERMIJN OPGENOMEN IN HUIDIGE WAARDERING 1 8 6 4 S&P 5 2-2 Eurostoxx 5 Op basis van een omgekeerde DDM (1) -berekening en een risicopremie van 4% op lange termijn, houdt de huidige markt geen rekening met een groei in de eurozone en met 2% groei in de VS. -4 Feb. 98 Feb. 2 Feb. 6 Feb. 1 Feb. 14 (1) Dividend Discount Model Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie PERSPECTIVES l DECEMBER 214
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! 11 De groeilanden hebben aanzienlijke prijsschommelingen gekend in 214, voornamelijk als gevolg van geopolitieke spanningen en verkiezingen. De geopolitieke spanningen waren echter niet de enige reden. De wereldwijde, naar beneden bijgestelde groeiperspectieven op lange termijn hebben een impact gehad op de prestatie van de regio. Het is moeilijk om een eenduidige visie te hebben over de groeilanden als regio, omdat er grote verschillen zijn tussen verschillenden groeilanden, sectoren en individuele aandelen. Daarbij spelen tal van macro-economische factoren een belangrijke rol, zoals de daling van de grondstoffenprijzen, een uitbedrijven zullen het meest profiteren van de depreciatie van de euro. Daardoor kunnen beleggers inspelen op de depreciatie van de euro en het cyclische herstel via een belegging in de Duitse Dax. INSPELEN OP DE DALING VAN DE EURO EN EEN CYCLISCH HERSTEL VIA DE DUITSE DAX % VAN DE OMZET VAN BUITEN EUROPA DAX IBEX ATX 45% 49% 56% De DAX is in 214 zwaar afgestraft. De relatieve waardering ten opzichte van de MSCI Europe staat nu op een laagterecord. Duitse bedrijven, die één van de hoogste operationele leverage hebben, zouden het meest moeten profiteren van de depreciatie van de euro, omdat maar liefst 56% van de omzet afkomstig is uit landen buiten Europa. MIB 42% SX5E 42% CAC 39% Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie 35% 4% 45% 5% 55% 6% GROEILANDEN: SELECTIE EN DIVERSIFICATIE ZIJN VAN CRUCIAAL BELANG eenlopend economisch beleid en de blootstelling aan ontwikkelde landen. Hoewel de waardering van de groeilanden bijzonder aantrekkelijk lijkt, wordt die voornamelijk naar beneden getrokken door China en de sectoren energie en financials, twee sectoren waarop wij vandaag geen positieve visie hebben. Aangezien er nog geruime tijd dispersie zal zijn binnen de groeilanden, zijn wij van mening dat een actieve stockpickingstrategie vandaag de beste manier is om te kunnen profiteren van het groeipotentieel van een aantal groeilanden. EVOLUTIE BASISRENTE IN VS ESSENTIEEL VOOR DE RENTEONTWIKKELING De rentes bevinden zich nog altijd op een historisch laag niveau, maar zullen geleidelijk stijgen. De evolutie van de rente zal sterk afhangen van het rentebeleid van de Amerikaanse centrale bank, aangezien de Amerikaanse 1-jaarsrente vooral wordt bepaald door de anticipatie op een verhoging van de beleidsrente van de centrale bank. De marktconsensus verwacht dat de Fed ergens tussen juni en september haar rente zal verhogen. Volgens de Taylor Rule, die duidelijke positief is geworden, zou de impliciete Fed Funds-rente eind 215 op circa 3% moeten staan. De zogenaamde Fed Dot Plots, die de renteverwachtingen weergeven van de verschillende leden van het marktcomité van de centrale bank, voorspellen eveneens een renteverhoging, maar meer gematigd dan de Taylor Rule. In dat kader verwachten we in de Verenigde Staten voor eind 215 een Amerikaanse 1-jaarsrente van 3,3%. In de eurozone zal de renteverhoging geringer zijn. We verwachten dat de Duitse rente op 1 jaar tegen eind 215 maximaal 1,3% zal bedragen. DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
12 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! HIGH YIELD EN OBLIGATIES IN GROEILANDEN NOG ALTIJD ACTUEEL In afwachting van een rentestijging, is diversificatie belangrijker dan ooit. In een liquiditeitsvriendelijk marktklimaat, is diversificatie naar risicovollere obligatiesegmenten die hogere rente bieden onmisbaar. Binnen het obligatieuniversum bieden high yield en groeilanden vandaag de beste carry-to-risk ratio. Groeilandobligaties bieden nog altijd een aanzien lijk hoger rendement dan die in andere segmenten, vooral in vergelijking met staatsobligaties en investment grade bedrijfsobligaties. Onze voorkeur gaat uit naar obligaties in harde munt, ten opzichte van groeilandobligaties in lokale munt. De activaklasse is gevoeliger voor verandering in het monetair beleid in de VS en de appreciatie van de Amerikaanse dollar. Wat de ratio risico/rendement betreft, is high yield opnieuw aantrekkelijker na de recente verbreding van spreads. Ondertussen blijft het wanbetalingspercentage relatief laag, al hebben we waarschijnlijk een diepte punt bereikt in de VS en Europa. RANGSCHIKKING CARRY T.O.V. RISICO CARRY T.O.V. RISICO = (YTM/GEANNUALISEERDE VOLATILITEIT 1 JAAR) 3 2,5 2 1,5 1,5 Duitsland Frankrijk Spanje Italië Gemiddelde 5 jaar Staatsobligaties Niet-financiële euro Financiële euro VS Financiële Niet-financiële Bedrijfsobligaties Niet-financiële VS HY Europa Lopende maand HY VS Financiële VS Groeilandobligaties Groeilanden Bedrijfsobligatiesuit groeilanden High Yield Bron: Bloomberg GEEN TWIJFEL OVER DE USD De Amerikaanse dollar is de afgelopen maanden, zoals verwacht, in waarde gestegen ten opzichte van bijna alle andere belangrijke munten. Hoewel heel wat beleggers een positieve visie ten opzichte van de munt hebben, zijn wij van mening dat er nog heel wat argumenten zijn om de verdere appreciatie van de dollar te ondersteunen. In de eerste plaats zal de renteverhoging in de VS de dollar versterken. Ten tweede zal de intentie van de ECB om haar balans te verhogen de euro verder naar beneden duwen. Ten derde convergeert de koopkrachtpariteit van de EUR/USD steeds meer naar zijn reële waarde. Tenslotte zullen de Amerikaanse aankopen van buitenlands schuldpapier toenemen, omdat de Fed nu alleen nog schuldpapier op vervaldatum herbelegt. We handhaven dus van positieve positie t.o.v. de USD. TE VROEG OM POSITIEF TE WORDEN OVER GRONDSTOFFEN De grondstoffenmarkten zijn in 214 naar verwachting sterk gedaald en houden nu rekening met heel wat slecht nieuws, een overaanbod en een lagere groei van de wereldeconomie. We zijn nu minder pessimistisch ten aanzien van grondstoffen dan vorig jaar, maar erkennen het te vroeg is om een positie te nemen. De olieprijs blijft in belangrijke mate afhankelijk van het besluit van de OPEC ten aanzien van het aanbod. De productietoename van de niet-opec-landen is momenteel hoger dan de wereldwijde vraag, en vereist dus een daling van de OPEC-productie. Goudprijzen zijn negatief gecorreleerd met de Amerikaanse reële rente, die volgend jaar zou moeten stijgen. De goudprijs blijft dus onder druk staan. Enkele basismetalen zoals koper, zink en nikkel bevinden zich in een gunstigere positie dankzij een aanbodtekort in 216. Dat zou in het voordeel kunnen zijn van de prijzen in 215, die ondersteund worden door een wereldwijd beter economisch groeimomentum. PERSPECTIVES l DECEMBER 214
13 DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
14 KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO S IN Na vijf lange jaren van een uiterst versoepelend beleid van de centrale banken is weldra een cyclus van renteverhogingen aangebroken. Het tijdperk van het collaboratieve monetaire beleid is voorbij en ook de ongeziene convergentie van rentetarieven loopt op haar laatste benen. De nieuwe omgeving zal wellicht een diepgaande impact hebben Nicolas Forest Global Head of Fixed Income Management op de verschillende munten en op de portefeuilles van beleggers. GEDAAN MET DE CONVERGENTIE De convergentie van de rentevoeten sinds 29 was opmerkelijk. Om het wereldwijde banksysteem te behoeden, was de wereld getuige van een zeldzaam vertoon van samenwerking tussen centrale banken in de nasleep van de financiële crisis. Dat resulteerde in een bijna perfecte correlatie tussen de rentetarieven in de grote economieën. De economische omgeving is de voorbije twee jaar echter snel geëvolueerd. De groei in de VS heeft die van andere westerse landen overtroffen en de werkloosheidscijfers zijn er sterk gedaald. Tegelijkertijd is er geen merkbare inflatiedruk, met een inflatie die blijft hangen op ongeveer 2%. Aangezien het tweeledige mandaat van de Fed erin bestaat de tewerkstelling te ondersteunen en tegelijk PERSPECTIVES l DECEMBER 214
Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico s in 15 EINDE ZIRP 12 1 8 Fed Werkloosheidsgraad de inflatie op een niveau van zowat 2% te handhaven, lijken er geen bezwaren te bestaan om haar belangrijkste rentetarief op te trekken. De Fed heeft al gewezen op een mogelijke verhoging gedurende 215 en de markt heeft dat ongetwijfeld al ingecalculeerd. Bronnen: Bloomberg, Candriam 6 4 2 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 Core CPI 21 212 214 In Europa, waar de groei stagneert, krijgen we echter een ander beeld. Van een verhoging van de rentetarieven door de ECB zal in 215 helemaal niets in huis kunnen komen, integendeel, ze zouden nog verder kunnen zakken. Na jaren van convergentie tussen de centrale banken bestaat nu de kans dat een periode van divergentie is aangebroken. DE RISICO S VAN DIVERGENTIE Wie het voortouw neemt, heeft soms het voordeel van de eerste stap. Als het om monetair beleid gaat, is dat echter zelden waar. De Fed kan wel degelijk als eerste handelen, maar zal zich daarbij bewust zijn van het feit dat een unilaterale verhoging van de rentetarieven risico s inhoudt. Het eerste risico is dat een stijging van de rentetarieven de kosten voor Amerikaanse bedrijven verhoogt en leidt tot een sterke vermindering van de economische activiteit. Die fout werd in het recente verleden al door diverse landen gemaakt. De landen werden verplicht om hun fout te erkennen en hun beleid om te gooien, waarbij ze hun rentetarieven opnieuw moesten verlagen om de groei aan te wakkeren en deflatie te voorkomen. Ook al is de groei in de VS momenteel relatief sterk, de beleidsmakers moeten zeker zijn dat die groei stevig verankerd is vooraleer ze overgaan tot handelen. Een ander risico is dat acties van de Fed opnieuw voor volatiliteit in de markten zouden kunnen zorgen. Over de voorbije drie jaar hebben de uiterst lage rentevoeten en de marktverwachtingen van blijvend lage tarieven die volatiliteit als het ware onder verdoving gehouden. Renteverhogingen zouden echter tot een toename van de volatiliteit kunnen leiden door de verkoop van schatkistcertificaten en hoogrentende obligaties, en door stijgende rendementen van obligaties in lokale munten van groeimarkten. De Fed kreeg hiervan een voorproefje in juni 213 toen ze voor het eerst gewag maakte van tapering. De plotse piek in volatiliteit was een marktschok die de Fed na 18 maanden eindelijk heeft verteerd. RISICO OP BELEIDSFOUTEN SLECHTE ERVARINGEN 9 TOENAME VAN MARKTVOLATILITEIT 6 1,2 8 7 6 5 4 Noorwegen Australië 5 4 3 Gemiddelde G3 Refi-percentages Gemiddelde volatiliteit G3-rendement op 2 jaar (rhs) 1,8,6 3 2 1 Eurozone Zweden 2 1,4,2 Bronnen: Bloomberg, Candriam 2 22 24 26 28 21 212 214 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
16 Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico s in Het volgende risico van een renteverhoging voor de VS is de potentiële sterke waardering van de dollar ten opzichte van andere grote munten. Dat zou Amerikaanse goederen en diensten minder competitief maken. Als de Chinese en Europese rentetarieven nog sterker dalen, zou de VS te maken kunnen krijgen met een sterke afname van de export. De waardestijging van de dollar is in feite al evident, met een stijging van 12% op handelsgewogen basis in de tweede helft van 214. DIVERGENTIE ONHOUDBAAR Hoewel een vroegtijdige renteverhoging door de Fed risico s met zich meebrengt, worden die risico s getemperd door de waarschijnlijkheid dat de divergentie een kort leven zal beschoren zijn. In het verleden heeft de Bank of England steeds binnen ongeveer twee maanden gereageerd op elke actie van de Fed, en de ECB heeft de neiging om te reageren binnen een termijn van zes maanden. Zal een dergelijke snelle convergentie zich ook voordoen in 215-216? Het is mogelijk dat de ECB niet zal reageren op acties van de Fed gedurende een termijn die het historisch gemiddelde van zes maanden overschrijdt, dat wegens van de zwakke groeivooruitzichten binnen de Europese Unie. De correlatie tussen belangrijke indicatoren in de VS en Europa suggereert echter dat de divergentie in het monetair beleid snel zal worden herleid tot convergentie, zoals dat in het verleden altijd het geval was. Uit de grafieken treedt duidelijk naar voren dat de inflatieverwachtingen in Duitsland en de VS sterk gecorreleerd zijn. Bovendien zal het deflatierisico omwille van dalende grondstoffenprijzen een evenredige impact hebben op het monetaire beleid in de VS en de EU. FED ZAL WELLICHT OPTEREN VOOR BEHOEDZAAMHEID Hoe zal de Fed omgaan met die risico s en de veranderende macro-omgeving? Hoe waarschijnlijk een renteverhoging in 215 ook is, de Fed zal beslist opteren voor behoedzaamheid. De risico s van een vroegtijdige verstrakking zijn te groot en kunnen niet worden veronachtzaamd. De Fed verwacht misschien dat de ECB en de BoE haar beleid zullen volgen, maar kan hier uiteraard niet zeker van zijn. Die pragmatische benadering is een hart onder de riem voor de beleggers. Hoewel hun bezorgdheid om de duurzaamheid van hun rendement na een lange bullmarkt voor obligaties begrijpelijk is, hebben ze geen reden om de activaklasse de rug toe te keren. Ze hebben echter wél goede redenen om de renteverklaringen van de centrale banken in 215 op de voet te volgen. Een renteverhoging zal dus eerder aan de lage kant zijn en zal traagzaam worden doorgevoerd. De beleidsmensen van de Fed zullen dovish blijven gedurende de hele cyclus van verstrakking. Ze zullen angstvallig speuren naar tekenen van economische verzwakking en zullen zo nodig gedurende bepaalde periodes geen verdere verhogingen doorvoeren. De Fed zal beslist willen voorkomen dat haar acties een katalysator worden voor een grootschalige verkoop van obligaties die de markten zou destabiliseren, de groei in de kiem zou smoren en een politieke reactie op gang zou brengen. US DOLLAR & VS-IMPORTTARIEVEN WAARDESTIJGING DOLLAR 13 12 USD 11 1 9 8 VS-importtarieven 7 6 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 WAARDEVERMINDERING DOLLAR 212 214 DEFLATIE -2, -1,5-1, -,5 -,5 1, 1,5 2, INFLATIE Bronnen: Bloomberg, Candriam PERSPECTIVES l DECEMBER 214
17 DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
18 DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT De plotse waardevermindering van de roebel eind 214 deed bij beleggers in groeimarkten een alarmbel afgaan omwille van de herinnering aan de crisis van de late jaren 199. Eind november zakte de Russische munt in één dag met 9% in waarde, goed voor de grootste daling sinds 1998. Isabelle Rome Head of Emerging Markets Bond Management De neergang van de roebel volgt op een periode van twee jaar waarin de munten van de groeimarkten alsmaar bleven zakken. Dalingen van 8% in 213 én 214 werden hoofdzakelijk toegeschreven aan de Federal Reserve die voor het eerst blijk gaf van haar intentie om haar activa-aankopen te temperen en die vervolgens liet doorschemeren dat er een stijging van haar belangrijkste rentetarieven zou kunnen volgen. Beleggers gingen zich ook zorgen maken over de vertra gende groei in de opkomende markten en over structurele problemen in de belangrijkste groei-economieën. Het resultaat was een golf van negatief sentiment. HERWAARDERING VAN DE RISICO S Vormen het huidige negatieve sentiment en de dalende valuta s van de groeilanden dan een voorbode van een seculaire ommekeer van de langetermijntrend van waardestijging? Het is ongetwijfeld zo dat de munten van de groeimarkten in 215 risico s en een zekere volatiliteit te wachten staan. Maar enkele van die risico s worden wellicht verkeerd geïnterpreteerd of slecht ingecalculeerd. PERSPECTIVES l DECEMBER 214
De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht 19 Het meest geobserveerde en geanalyseerde risico voor 215 wordt gevormd door de Fed en haar toekomstige acties. Nagenoeg iedereen gaat ervan uit dat er een renteverhoging zal volgen in 215 en volgens de markten zal deze een negatieve impact hebben op de munten van de groeilanden. Heel veel hiervan zit echter reeds verwerkt in de valutakoersen van de groeimarkten. De onderstaande tabel toont aan dat de meeste munten van groeilanden overgewaardeerd waren in mei 213 (vergeleken met hun historische gemiddelden), maar dat tegen eind oktober 214 meer dan de helft ervan ondergewaardeerd was. Dit is minstens gedeeltelijk te wijten aan de verwachtingen dat de Fed haar activa-aankopen gaat beëindigen en de rentevoeten gaat verhogen. Men dient evenwel voor ogen te houden dat de munten van de groeilanden tijdens de laatste cyclus van renteverhogingen door de Fed in 24-6 in feite een stijging kenden tegenover de dollar. Er is bijgevolg geen duidelijke negatieve correlatie tussen renteverhogingen door de Fed en valuta s van groeilanden. Als de Fed de rente verhoogt omdat de economie in de VS een toereikend groeimomentum heeft bereikt om dit aan te kunnen, dan zouden de groeimarkten zelfs hun voordeel kunnen doen met dit positieve groeimomentum. De Fed zou de rente natuurlijk ook te vroeg kunnen verhogen (zie artikel over Divergenties in Muntbeleid), maar het is waarschijnlijker dat ze de rente niet zal verhogen tot ze zeker is van een effectieve groeicyclus. Tegelijkertijd zullen de ECB en de BoJ gedurende het hele jaar 215 kiezen voor een erg soepele houding, wat de carry van de groeilanden aantrekkelijk zal houden (1). NOG MEER MISVATTINGEN Een ander scherp in het oog gehouden risico zijn de grondstoffenprijzen. Ook hier zijn de krantenkoppen momenteel negatief. De olieprijs daalde van meer dan $1/vat in juli 214 tot minder dan $7/vat eind november 214; algemeen wordt aangenomen dat dit zeer nadelig is voor de groei-economieën. Dit is echter slechts gedeeltelijk waar. Negen groeimarkten zijn inderdaad netto-uitvoerders van grondstoffen, maar 17 groeimarkten zijn netto-invoerders. De derde bron van risico s spruit voort uit algemene bezorgdheid over de vertragende economische groei binnen alle groeimarkten. Het klopt dat die groei niet langer in de buurt van de dubbele cijfers komt, maar de IMF-prognoses van een groei van 4%-4,5% tot eind 216 zijn nog steeds erg gezond, gezien de stagnatie in de meeste ontwikkelde economieën. EM FX-WAARDERINGEN ZIJN VEEL MINDER HOOG GRONDSTOFFENEXPORT GROEIMARKTEN Bronnen: Bloomberg, Bank of International Settlements (links), JP Morgan Research (rechts) % 2 15 1 5-5 -1-15 -2 ZAR Overwaardering begin mei 213 Overwaardering eind oktober 214 INR HUF PLN RON CZK MXN TRY MYR CLP IDR PEN BRL COP RUB THB Irak Venezuela Nigeria Ecuador Argentinië Maleisië Peru Turkije China Polen Hongarije Oekraïne Zuid-Afrika Chili Korea Thailand Rusland Colombia Mexico Brazilië Egypte Roemenië Indonesië Tsjechisch Kroatië Filippijnen Georgia Indië Pakistan Azerbeidzjan Kazachstan -1 1 2 3 4 5 (1) Een erg zwakke yen zou in 215 echter negatief kunnen zijn voor de Aziatische munten die nauwe banden hebben met Japan (zoals Taiwan of Korea). DECEMBER 214 l PERSPECTIVES
2 De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht WINNAARS EN VERLIEZERS BIJ VALUTA VAN GROEILANDEN Binnen de BRIC-landen geniet de Indische Rupee onze voorkeur, met een hoge carry, stijgende reële rente, een krimpend begrotingstekort en een positieve impact van de lage olieprijzen. Het Chinese yuan heeft niet veel waardestijgingspotentieel vermits er verdere monetaire versoepeling door de PBoC wordt verwacht, maar is een stabiliserende factor in een portefeuille belegd in groeimarkten (volatiliteit is lager dan die van andere munten). De Braziliaanse real en Russische roebel kennen zwakke groeiprognoses en verslechterende macro-economische cijfers, met name verzwakkende fiscale resultaten en een gering hervormingsmomentum in Brazilië, en politieke risico s, een slecht businessklimaat, corruptie en bureaucratie in Rusland. De Mexicaanse Peso is nog steeds een interessante munt; hij zou kunnen te lijden hebben van een globaal negatief sentiment (aangezien hij door sommige beleggers wordt gehanteerd als een liquide proxy van het totale muntenpakket uit groeilanden), maar de macroeconomische cijfers blijven goed met een laag begrotingstekort, positieve groeivooruitzichten (gekoppeld aan de VS) en hervormingen met het oog op productiviteitsverbeteringen in de telecom-, energie- en onderwijssector. Rusland Mexico China Indië BUY SELL HOLD Brazilië MOMENTUM VOOR HERVORMINGEN Minder prominent aanwezig in de media en in de rapporten van de analisten is commentaar over de positieve hervormingen in tal van groeimarkten. De zogenoemde Fragile Five is vandaag een misplaatste benaming, gezien de verschillende trajecten van de betreffende markten. Indonesië en Indië hebben vorig jaar aanzienlijke, positieve veranderingen ondergaan; ze verhoogden de rentevoeten van hun centrale banken om de reële rentevoeten te doen stijgen, ze verminderden hun begrotingstekorten en ze namen maatregelen om de inflatie onder controle te krijgen. Zuid-Afrika wist zich intussen te stabiliseren. Alleen Brazilië en Turkije konden een verdere terugval van hun macro-economische cijfers niet vermijden, maar de lage olieprijzen in 215 kunnen hen helpen om de inflatie aan te pakken en hun begrotingstekort te beperken. Verder bedraagt de schuld voor alle groeimarkten samen minder dan 4% van hun BBP, grofweg hetzelfde niveau als in 27, net vóór de financiële crisis. De ontwikkelde markten daarentegen kennen een BBPschuldverhouding van bijna 11%, vergeleken met iets meer dan 7% vóór de financiële crisis. Na de Aziatische crisissen van de late jaren 199 en de crisis in de Europese periferie in de beginjaren van dit decennium, is het duidelijke vermogen om staatsschulden terug te betalen geruststellend voor de beleggers. BELEGGINGSOPPORTUNITEITEN Globaal gezien zijn er momenteel aanzienlijke risicoverschillen binnen het groeimarktenuniversum. Het is nog steeds interessant om in een portefeuille munt- risico van groeilanden op te nemen, maar het is welllicht niet de beste oplossing om dit over het ganse universum te spreiden. Men moet selectief zijn in zijn keuze. PERSPECTIVES l DECEMBER 214