De Rentewijzer - update

KBC ECONOMIC RESEARCH (MARKTENZAAL RESEARCH GCE) PIET LAMMENS EN SIEGFRIED TOP 26 FEBRUARI 2014 De Rentewijzer - update Situatie op: 26/02/2014 ECB beleidsrente 0,25% Euribor 3m 0,28% 10-jaars obligatierente (Duitsland) 1,65% Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Dalen Hoeveel? 15bp tot 0,10% Sinds de Europese Centrale Bank (ECB) haar beleidsrente begin november 2013 vrij onverwacht verlaagde met 25 basispunten tot 0,25%, hield zij haar beleid onveranderd. De depositorente blijft op 0% en elke vergadering sindsdien bevestigde zij haar forward guidance. Daarmee belooft de ECB de beleidsrente op het huidige niveau of lager te houden voor een lange periode ( extended period of time ). Tijdens de persconferentie in februari bleef voorzitter Draghi de neerwaartse risico s voor het fragiele herstel aanhalen, zij het misschien iets minder nadrukkelijk dan in januari. Mr. Draghi erkende dat de lage inflatiecijfers voor januari (0,8% j/j) ook voor de ECB een verrassing waren. Hij voegde er echter aan toe dat er van deflatie geen sprake is. Toch is de ECB bezorgd over de inflatieontwikkeling. De ECB voorzitter zei dat de situatie bijzonder complex was en dat er tijdens de brede discussie van de gouverneurs bleek dat er nood was aan bijkomende informatie. Onze aandacht werd getrokken door de opdracht die Draghi gaf aan de ECB stafdiensten om de kwartaalvooruitzichten uit te breiden tot 2016. Deze nieuwe vooruitzichten zullen beschikbaar zijn tijdens de maartvergadering van de ECB. Na de G-20 vergadering in Sydney ging voorzitter Draghi nog een stap verder en zei dat de ECB in maart over alle nodige informatie zou beschikken om te beslissen of een bijkomende versoepeling van het beleid aangewezen is. In december voorspelden de ECB stafdiensten een inflatie van 1,1% in 2014 en 1,3% in 2015. Sindsdien vielen de inflatiecijfers tegen waardoor een beperkte verlaging van de inflatievooruitzichten voor 2014 en 2015 zeker tot de mogelijkheden behoort. Cruciaal zal wellicht de voorspelling voor 2016 zijn. Wanneer deze nog steeds voldoende beneden 2% is, is een bijkomende versoepeling wellicht onvermijdelijk. Het zou dan immers erg lang zijn vooraleer de ECB haar doelstelling van inflatie beneden maar dichtbij 2% opnieuw vervult. Toch zal het geen belangrijke beslissing zijn. De ECB beleidsrente van 0,25% is dicht bij de nulgrens, wat de ECB zeer dicht bij eventuele onconventionele maatregelen brengt zoals de aankoop van overheidsobligaties. Daarvoor is het water wellicht nog te diep. Wij zetten in op een beperkte renteverlaging met 15 basispunten en achten de kansen reëel dat de 1 R e n t e w i j z e r 2 6 f e b r u a r i 2 0 1 3

ECB depositorente, nu zero, verlaagd wordt tot -0,10%. Dit is een stap in het onbekende, maar wellicht is de ECB gereed om deze te nemen. Naast de té lage inflatie is de ECB ook bezorgd over de situatie op de geldmarkt. Na spanningen in januari keerde de kalmte terug. Eonia noteert beneden de refirente van 0,25% en de marktverwachtingen voor de eonia zijn zelfs licht neerwaarts gericht. 1-jaar eonia binnen 1-jaar noteert momenteel 0,20%. Vanuit liquiditeitsoogpunt is er dus geen noodzaak om extra maatregelen te treffen. De excess liquiditeit heeft echter een nieuw dieptepunt bereik rond 120 miljard, onder andere door de terugbetalingen van 3-jarige LTRO leningen die de ECB eerder aan de banken verstrekten. Vanuit de hoek van de Bundesbank werd recent gesignaleerd dat zij er geen bezwaar tegen hebben om meer liquiditeit in de markten te pompen via een opschorting van de sterilisatie van het SMP obligatieaankoopprogramma. In het kader van dat controversieel programma kocht de ECB in de crisis obligaties van eerst Griekenland en Portugal en later ook van Italië en Spanje. Het is allemaal wat technisch, maar een dergelijke opschorting zou de liquiditeit in een eerste fase met 175 miljard verhogen. Dergelijke maatregel om de geldmarkt te stabiliseren is momenteel niet vereist, maar het vermoeden groeit dat de Bundesbank dergelijke maatregel promoot om een verlaging van de refi-rente en vooral een negatieve deposito-rente te vermijden, ook als is de maatregel minder goed geschikt om de té lage inflatie te bestrijden. Evolutie op lange termijn (12 maanden) Gelijk Hoeveel? Op 0,10% Op middellange termijn (12m) zien we in ons basisscenario weinig verandering in het monetair beleid. De inflatie zal wellicht nog lang laag blijven maar de deflatierisico s blijven beperkt. Door haar strategie van forward guidance beïnvloedt de ECB de marktverwachtingen voor de langere termijn. De belangrijkste boodschap is wel dat zelfs indien de rente niet verlaagd wordt, de ECB en de kortetermijnrente nog zeer lang zeer laag zullen blijven. De rentes wat verder op de geldmarkt rentecurve zullen laag blijven. Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Hoeveel? Stijgen 15 bp. De Amerikaanse en Duitse obligatierentes corrigeerden lager in januari. Aanvankelijk was de correctie technisch van aard, maar een zeer slecht Amerikaans arbeidsmarktrapport gaf de correctie meer schwung. Een aantal opkomende landen zoals Turkije maar ook Argentinië, Zuid-Afrika en Brazilië zagen hun munt fors verzwakken. Lokale factoren speelden zeker een rol, maar ook de afbouw van het Amerikaanse liquiditeitenbeleid speelde deze landen parten. Een nieuwe golf van kapitaaluitvoer uit de opkomende landen was het gevolg. Ook andere risicovollere activa zoals aandelen in de VS en Europa werden getroffen door winstnemingen en een vlucht naar veiligheid. Amerikaanse en Duitse rentes vielen zelfs terug tot ongeveer 2,60% en 1,65%. Einde januari viel de correctie stil en de Amerikaanse 10-jaarsrente kroop zelfs een 10 tot 15 basispunten hoger. De Duitse 10-jaarsrente bleef hangen tussen 1,60 en 1,70%. Vooreerst besliste de Amerikaanse centrale bank om haar aankoopprogramma met een additionele $10 miljard per maand terug te schroeven. Daarnaast bleven de Amerikaanse economische data zwak met opnieuw een ondermaats arbeidsmarktrapport. Ten slotte kwamen de opkomende markten in rustiger vaarwater terecht. Geen enkele van deze ontwikkelingen konden de rentemarkten echter duidelijk richting geven. De januari correctie had zoals verwacht deze ontwikkelingen al ingeprijsd en de marktdeelnemers waren duidelijk aan het wachten op een nieuwe ontwikkeling. Voor de Amerikaanse economie gaan wij ervan uit dat de huidige zwakte van voorbijgaande aard is. De Federal Reserve zal haar normalisatie behoedzaam verder zetten. Indien dit effectief het geval is zal de Amerikaanse rente opnieuw hoger moeten. Toch kan de 2 R e n t e w i j z e r 2 6 f e b r u a r i 2 0 1 3

nieuwe stijging van de rente wat langer op zich laten wachten. Ook de februari data zullen immers door het winterweer vertekend zijn. De maart data worden slechts in april gepubliceerd. Vandaar dat wij de Amerikaanse rente tussen 2,50% en 3,00% zien schommelen in de volgende maanden. Het renteverschil tussen de Amerikaanse en Duitse 10j.-rente bedraagt 105 basispunten, weinig verschillend van de situatie begin januari. Dit suggereert dat de ontwikkelingen van beide rentes nog steeds parallel verloopt. Toch zien we signalen dat er een zekere ontkoppeling optreedt. De amplitude in de Amerikaanse rentebeweging is traditioneel groter dan in bij de Duitse rente, maar daar was bij de rentedaling in januari niet veel en zeker niets duurzaam van te zien. Daarom zou niet verwonderen moest bij de volgende opwaartse rentebeweging het renteverschil toenemen. 2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Steilheid van de rentecurve De ECB beleidsrente, momenteel 25 basispunten, wordt in de volgende maanden, wellicht al in maart opnieuw verlaagd. Dat zou de Euribor 3M, nu 0,28%, enkele basispunten lager kunnen duwen. Het dalingspotentieel is uiteraard beperkt. Dat lager niveau van de beleidsrente zal dan voor langere tijd aangehouden worden. Wij verwachten dat de Euribor 3M rond de huidige of licht lagere niveaus kan blijven in de volgende twaalf, misschien zelfs vierentwintig maanden. Aangezien we de langetermijnrente beperkt zien aantrekken, zal de curve matig steiler worden. Rentegrafiek In onderstaande grafiek geven we de ontwikkeling van de kortetermijnrente (Euribor 3M, Euribor 1J), en de langetermijnrente (interest rate swap (IRS) op 5J en 10J) mee. De IRS 10J noteert momenteel rond de 30 bp boven de Duitse 10J. Hoeveel? Stijgen 75 bp. De Amerikaanse economie heeft haar structurele onevenwichtigheden grotendeels weggewerkt zodat het groeiritme opnieuw zal aantrekken na de huidige soft patch. De Fed zal daardoor de afbouw van haar aankoopprogramma onverminderd voortzetten. Inflatie is wellicht aan het uitbodemen. Ook de Europese economie doet het wat beter, maar de structurele aanpassingen zijn nog niet voltooid. Daarom rekenen wij met een veel tragere groei in de euro zone. De lage inflatie heeft een duurzamer karakter gekregen in recentere maanden en de kansen op deflatie, weliswaar nog klein, zijn toegenomen. De ECB zal wellicht nog tot een verdere versoepeling van haar beleid overgaan en het daarna nog 18 tot 24 maanden zeer accommoderend houden. Daardoor zal de Duitse langetermijnrente een lossere band met de Amerikaanse aanhouden met een groter renteverschil tot gevolg. De Amerikaanse 10j.-rente kan tot 3,70% stijgen tegen februari 2015, terwijl de Duitse 10j.-rente op meer beperkte wijze stijgt tot 2,40%. Risico s We zien enkele mogelijke risico s voor ons scenario van geleidelijk herstel in de Eurozone en verdere expansie in de VS, zowel in opwaartse als in neerwaartse zin. De groei in de VS zou na de winterdip verder positief kunnen verrassen, wat ook voor Europa via de export een bijkomende stimulans kan zijn. Verder zijn de grondstoffenprijzen (olie, metalen) in dalende lijn. Als deze dalende prijstrend zich voortzet, kan dit een verdere positieve impuls geven aan de Europese economie. 3 R e n t e w i j z e r 2 6 f e b r u a r i 2 0 1 3

We zien ook enkele belangrijke neerwaartse risico s voor ons conjunctuurscenario. Het deflatierisico kan door de centrale bank (ECB) worden bestreden (zie eerder). De context waarin de ECB opereert wordt er echter niet eenvoudiger op. Zo kan een versteviging van de Amerikaanse groei en de onverhoopt snelle daling van de werkloosheid leiden tot een vroegere normalisering van het Amerikaanse monetair beleid en verhoging van de Amerikaanse rente. Indien dit zich zou vertalen naar hogere Europese rentevoeten kan dit het prille herstel afzwakken. Ook de Europese periferie kan een stijging van de rente op overheidspapier missen als kiespijn. Het is dus de taak van de ECB om te zorgen dat de Europese (Duitse) rente niet mee stijgt met de Amerikaanse rente, die opwaartse druk zal ondervinden door de normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid. De doorverwijzing door het Duits Grondwettelijk Hof van het ECB-obligatieaankoopprogramma (OMT) naar het Europees Hof van Justitie zorgt er in elk geval voor dat de ECB wat meer vrijheidsgraden heeft en dat drukt ook de rente op Zuid-Europees staatspapier. In Europa staat in de tweede jaarhelft de bankenstresstest en de doorlichting van de bankbalansen op de agenda. Dit kan op korte termijn leiden tot nieuwe kapitaalbehoeften van banken in de probleemlanden, en mogelijk ook tot verdere afbouw van bankbalansen en dalende kredietverlening aan gezinnen en bedrijven. Dat kan een limiet zetten op het groeiherstel van de (Zuid-) Europese landen. In mei 2014 staan de Europese verkiezingen op de agenda. Er wordt gevreesd dat euro-sceptische partijen het goed zullen doen. Dat zou de Europese besluitvorming nog verder kunnen bemoeilijken. In een aantal landen zijn er ook interne politieke risico s. Zo blijft de Griekse regering voorlopig in het zadel met een flinterdunne meerderheid, maar is de wil om nog verder te hervormen en besparen uiterst beperkt. Griekenland onderhandelt momenteel met de EU en het IMF (haar belangrijkste schuldeisers) over een mogelijke schuldverlichting en een nieuwe kapitaalronde voor de Griekse banken. We verwachten dat de Griekse schuld verder zal verlicht worden, waardoor de Griekse economie opnieuw groeiperspectieven zal krijgen. In Italië verliep de machtswissel tussen de partijgenoten Letta en de nieuwe premier Matteo Renzi van een leien dakje. De nieuwe premier (die impliciete steun van Berlusconi geniet) herschikte zijn kabinet en belooft grote politieke en economische hervormingen. Hoewel we een stabielere periode verwachten voor de Italiaanse politiek, valt het niet uit te sluiten dat er vervroegde verkiezingen komen eens de nieuwe kieswet is geïmplementeerd. Voor de groeilanden de emerging markets wordt 2014 een belangrijk jaar en bestaat er een risico van harde landing. China probeert geleidelijk zijn transitie van een investeringsafhankelijk naar een consumptiegedreven model kracht bij te zetten. Vertrouwensindicatoren ontwikkelden zich begin dit jaar minder gunstig en de mist rond het schaduwbankieren en mogelijke huizenbubbels doet zorgen baren. Heel wat groeilanden zijn afhankelijk van de Chinese economie, maar kampen met nog andere problemen. De ontwikkeling van de kredietverlening en de reactie hiervan op de verkrapping van het Fed-beleid in deze landen (kapitaaluitstroom kan leiden tot hogere obligatierentes, dalende wisselkoersen en hogere inflatie, waardoor het monetair beleid verkrapt), zwakkere concurrentieposities, lagere winstmarges van de bedrijven en politieke onrust bedreigen de groei. Vooral landen met veel buitenlandse schuld zijn kwetsbaar. Brazilië, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije zijn in het verleden al eens omschreven als de fragiele vijf. Een harde landing van deze economieën kan het Europese herstel bedreigen. Dichter bij huis baart de revolutie in Oekraïne zorgen. De omwenteling daar is mogelijk net iets te vlot verlopen naar de zin van Rusland, dat zijn strategische overwinning van vorig jaar (opzegging onderhandelingen EU-associatieverdrag) verloren ziet gaan. Russische politieke en economische druk op het land kunnen ook op de eurozone wegen, bijvoorbeeld via het kanaal van de gasbevoorrading uit Rusland. Prognose Euribor 3m (Februari 2014) 2014 ECB Repo Euribor 3m Februari 0,25 0,28 Mei 0,10 0,20 Augustus 0,10 0,20 November 0,10 0,25 2015 Februari 0,10 0,30 4 R e n t e w i j z e r 2 6 f e b r u a r i 2 0 1 3

Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC ). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position. 5 R e n t e w i j z e r 2 6 f e b r u a r i 2 0 1 3