DE JAARREKENING 'VAN VASTGOEDBELEGGINGS- INSTELLINGEN INFORMATIE VOOR FONDSWAARDERING Drs. H.D. Grönloh RA MRE Drs. G.J. Kapiteyn RBA P.S. van den Berg RA
CIP-GEGEVENS KONINKLIJKE BIBLIOTHEEK, DEN HAAG De jaarrekening van Vastgoedbeleggingsinstellingen informatie voor fondswaardering Drs. H.D. Gronloh RA MRE Drs. G.J. Kapiteyn RBA, P S. van den Berg RA Amsterdam, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde. - Ili. - (SBV-reeks ; 13) ISBN 90-13440-1 3-0 Trefw.: Vastgoedbeleggingsinstellingen informatie voor fondswaardering Copyright O 2001 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt worden door middelvan druk, fotokopie, microfilm of op welke andere wijze ook, zonder voorafgaande toestemming van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Wibautstraat 129, 1091 GL AMSTERDAM. De SBV-boekenreeks wordt mogelijk gemaakt dankzij een bijdrage van de Stichting voor Wetenschappelijk Onderwijs en Onderzoek in de Vastgoedkunde (SWOOV).
Voorwoord... 9 1 Inleiding... 12 De jaarrekening... De functie van de jaarrekening... De inhoud van de jaarrekening... Wettelijke regeling en overige beginselen... De jaarrekening van beleggingsinstellingen... Waardering van vastgoed in de jaarrekening.. Wettelijk kader... Besluit Waardering Activa... Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving... 3 De jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingen... 22 3.1 Intrinsieke waarde... 22 3.1.1 Algemeen... 22 3.1.2 Nauwkeurigheid van de intrinsieke waarde... 23 3.2 Marktwaarde van vastgoed... 24 3.3 Inherente problemen met de marktwaarde... 25 Waardering door de accountant... 27 Taxaties... 27 Algemeen... 27 Waardebegrippen... 27 Het bepalen van de waarde... 28 Taxaties voor de jaarrekening... 29 Onnauwkeurigheden in taxaties... 30 De functie van de accountant... 34 Onnauwkeurigheden in de jaarrekening... 34 Accountant en controle van vastgoedbeleggingsinstellingen... 36 De praktijk... 38 Inleiding... 38 Hoe materieel kunnen onnauwkeurigheden in taxaties voor de jaarrekening in theorie zijn... 38 Hoe werken onnauwkeurigheden in taxaties in de praktijk uit... 39 Wat betekenen de onnauwkeurigheden voor de accountant.. 40 Inventarisatie waardering... 42 Is dit voldoende?... 43
G 5 Waardering van de indirecte vastgoedportefeuille door een institutionele belegger met een lange termijn beleggingsdoelstelling... 44 5.1 Inleiding... 44 5.2 Verantwoording omtrent waardering en resultaten van vastgoedbeleggingen... 46 5.3 Waarderings- en presentatiegrondslagen van indirect vastgoed bij een pensioenfonds... 47 5.4 Uitwerking... 49 5.5 Waarde van de eigen organisatie van het vastgoedfonds... 52 5.6 Kwaliteit van de verslaggeving van vastgoedfondsen... 55 6 Waardering door de analist... 54 6.1 Inleiding... 54 6.2 Analysevormen... 55 6.3 Waarderingsmodellen voor vastgoedaandelen... 56 6.3.1 Algemeen... 56 6.3.2 Ilet intrinsieke waardemodel... 58 6.3.2.1 Waardeschatting van de vastgoedbeleggingen... 60 6.3.2.2 Waardeschatting overige activa... 62 6.3.2.3 Waardeschatting schulden en voorzieningen... 62 6.3.2.4 Voor- en nadelen van het intrinsieke waarde model... 63 6.3.3 Het kasstroommodel... 64 6.3.4 Kasstroombepaling... 67 6.3.5 Economic Value Added (EVA)... 71 6.4 Conclusies... 72 7. Aanbevelingen... 75 7.1 Conclusies................................ 75. 7.2 Aanbevelingen... 75 Bijlage I Suggesties voor verbetering. uitwerkingen... 1.1 Huidig (wettelijk) kader... I. 1.1 Intrinsieke waarde... 1.1.2 De praktijk... 1.2 Verbeteringen in het wettelijk kader... 1.2.1 Aanscherpen bestaande regelgeving... 1.2.2 Aanvullende regelgeving... 1.3 Toelichten nauwkeurigheid marktwaarde van het vastgoed 1.4 ROZ-IPD... 1.4.1 inleiding... 1.4.2 ROZ-Vastgoed index... 1.4.3 Betekenis voor de jaarrekening... 1.4.3.1 Gebruik van de index in de jaarrekening...
1.4.3.2 Hanteren ROZ taxatie- en waarderingsafspraken... 1.5 Informatiebehoefte van de gebruiker... 1.6 Franchise value... 1.7 EVA... 1.7.1 Inleiding... 1.7.2 WACC... 1.7.3 NOPLAT... 1.7.4 Geïnvesteerd vermogen... 1.7.5 ROIC... 1.7.6 Conclusie ten aanzien van EVA... 1.8 Balans op beurswaarde... 1.9 Balans op Marktwaarde... 1.7.1 Inleiding... 1.7.2 Wat is marktwaarde van de overige balansposten... 1.7.3 Verschil nominale waarde ten opzichte van marktwaarde.. 1.7.3.1 Algemeen... 1.7.3.2 Liquide middelen... 1.7.3.3 Korte termijn vorderingen en schulden... 1.7.3.4 Lange termijn vorderingen en schulden... 1.7.3.5 Voorbeeld berekening... 1.7.4 Betekenis van de marktwaarde van het eigen vermogen...... Literatuurlijst 100
Elk beursfonds dankt zijn bestaan aan de aandeelhouders. Zij investeren in een beleggingsfonds vanwege een goede rendementsverwachting, gegeven het risicoprofiel. Het is de taak van het management om de aandeelhouders zo goed mogelijk inzicht te geven in de financiële positie en om het gevoerde beleid te verantwoorden. De jaarrekening en het jaasverslag zijn hierbij de belangrijkste informatiebron. Voor vastgoedbeleggingsinstellingen is dit principe niet anders. Wel heeft de jaarrekening een bijzonder karakter. De waarde van een vastgoedfonds wordt immers afgeleid uit de waarde van het vastgoedbezit. Door het geringe aantal transacties en door de heterogeniteit van vastgoed ontbreekt hard marktbewijs. Voor de waardebepaling is een taxatie nodig in de vorm van een schatting van de haalbare verkoopprijs. In tegenstelling tot bijvoorbeeld een aandelenof obligatiefonds, waarbij de onderliggende waarde elk moment van een handelsdag kan worden afgelezen, ontbreekt bij vastgoed een continue stroom aan marktinformatie. Veelal wordt het gebrek aan werkelijke transactiewaarden als een nadeel van vastgoedfondsen gezien. Aandelen- en obligatiebeleggers wijzen doorgaans op de imperfectie en ondoorzichtigheid van vastgoedmarliten. Daarbij wordt een voordeel van een vastgoedfonds over het hoofd gezien, namelijk dat de waarde van vastgoedfondsen zich redelijk laat voorspellen. Waar de voorspellingen van de koersontwikkeling in vele sectoren op een nogal wankele basis zijn gebaseerd, kan bij vastgoed een goede inschatting van de toekomstige cash flows worden gemaakt. Huurcontracten liggen vaak voor een langere periode vast en worden doorgaans jaarlijks met de inflatie gecorrigeerd. Het voorspellen van de inkomsten van een vastgoedfonds is voor de eerstkomende jaren geen moeilijke aangelegenheid. Menig analist in andere sectoren zou willen dat hij dergelijke nauwkeurige schattingen van de kasstromen kon maken.
10 De kunst van het waarderen van vastgoedfondsen ligt op de iets langere termijn. Het gaat daarbij om het inschatten van de herziening van huurprijzen na afloop van een huurperiode en de verhuurbaarheid van een nieuw gebouw, of bij vertrek van een zittende huurder. Ook wordt het ingewikkelder bij fondsen met een groot aantal projecten in ontwikkeling waarvan de verhuur nog niet zeker is. Door het specifieke karakter van vastgoedfondsen is het niet verwonderlijk dat aandeelhouders de waardering zelf willen verrichten. De honger naar informatie over de onderliggende kasstromen is groot. Met name analisten spellen de jaarrekeningen en zijn vaak toch teleurgesteld dat er niet genoeg informatie in staat. Wel moet gesteld worden dat bij een internationale vergelijking de Nederlandse beursgenoteerde fondsen geen gek figuur slaan. In vele andere Europese landen is het droeviger gesteld. Dit neemt echter niet weg dat veel verbeteringen mogelijk en wenselijk zijn. In dit boek worden suggesties voor verbeteringen gedaan De auteurs beschrijven wat heden ten dage aan informatie geleverd moet worden door zowel beursgenoteerde vastgoedfondsen als institutionele beleggers. De suggesties voor verbetering in hoofdstuk zeven zijn grondig onderbouwd. Dat blijkt uit de hoofdstukken daarvoor, waar uitvoerig ingegaan wordt op de vraag waarom de informatievoorziening zo belangrijk is en waar de informatie voor gebluikt wordt. De auteurs spreken daarbij uit eigen ervaring. Hoofdauteur is Hans Gronloh. Hij is werkzaam bij KPMG Accountants N.V. en hij is daar verantwoordelijk voor de vastgoedpraktijk. Naast diverse advieswerkzaamheden heeft hij een groot aantal controleclienten in de vastgoedsector. Hij schetst de problematiek dan ook vanuit het oogpunt van de accountant. De vraag of de jaarrekening een getrouw beeld geeft staat daarbij centraal Belangrijke beoordelaars van jaarrekeningen zijn de analisten. Hun adviezen wegen zwaar bij de prijsvorming van vastgoedaandelen. De beoordelingsmethoden van de professionele analist worden door Gert-Jan Kapiteyn beschreven. Als beleggingsanalist bij het Amsterdams Effectenkantoor heeft hij een goed beeld van de informatie die nodig is om tot een goed waarcleoordeel te komen. De derde betrokkene bij de jaarrekening is uiteraard de aandeelhouder zelf De eisen en verwachtingen worden in hoofdstuk vijf beschreven door P S van den Berg. Als directieadviseur van PGGM is hij onder meer nauw betrohken bij de discussie over de waardering van belangen in fondsen en de rclatie met beursgenoteerde vastgoedondernemingen Als onderdeel v~in het verzamelbegrip Corporate Governance staat dit vraagstuk de laatste jaren 5terk in de belangstelling.
" Y J"".\'\LI"Y'."*" T"'. ' " V I \, " Y "., Y ~ ~ " ". ' * " V ". " A L 1. ' L I ' ' V U b ' * Tenslotte is er ook de beleggingsinstelling zelf. Als opsteller van de jaarrekening en de verantwoordelijke voor het beleid zijn zij uiteraard het best ingevoerd in de informatiestroom. Speciaal voor hen staat in de Bijlage kort en bondig een aantal aanbevelingen. In hun bescheidenheid hebben de auteurs de bijlage 'suggesties voor verbetering' genoemd. Echter met de sterke opmars van het indirect beleggen in vastgoed en de toegenomen belangen moet dit meer als een programma van eisen voor de hedendaagse jaarrekening worden gezien, dan als vrijblijvende suggesties. Leo Uittenbogaard Directeur SBV
In Nederland is een aantal vastgoedbeleggingsinstellingen aan de beurs genoteerd, die allen tot doel hebben het zodanig in vastgoed beleggen dat voor de aandeelhouders een optimaal rendement wordt behaald. Deze beleggingsinstellingen hebben hiertoe een strategie bepaald en proberen hun portefeuilles zoveel mogelijk rond deze strategie vorm te geven. Het management van de beleggingsinstellingen heeft onder meer tot taak om de aandeelhouders en potentiële aandeelhouders zo goed mogelijk te informeren omtrent, onder andere, de financiële positie van de beleggingsinstelling. Een goede informatievoorziening is in het belang van de aandeelhouders en potentiële aandeelhouders aangezien zij goede informatie nodig hebben om de juiste beslissingen te kunnen nemen ten aanzien van hun investeringen in de beleggingsinstelling. De beleggingsinstelling dankt zijn bestaansrecht aan de aandeelhouders, zij zijn immers de beleggers die een deel van hun vermogen 'toevertrouwen' aan de beleggingsinstelling. Zij doen dit op basis van de strategie en doelstellingen van de beleggingsinstelling. Het verstrekken van goede informatie is derhalve ook in het belang van de beleggingsinstelling aangezien zij door middel hiervan beleggers aan zich moeten binden. Een belangrijke bron van (financiële) informatie voor de aandeelhouders is de jaarrekening. Door middel van de jaarrekening legt het management jaarlijks verantwoording af omtrent het gevoerde beleid en omtrent de resulterende financiële positie. Er is uitgebreide regelgeving rond de jaarrekening, zowel voor wat betreft de inhoud als voor wat betreft de totstandkoming. De belangrijkste regels vinden wij terug in BW 2 titel 9, het besluit waardering activa, en de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving. Recent is door de Raad voor de Jaarverslaggeving een specifieke richtlijn voor beleggingsinstellingen uitgevaardigd. In dit boek geven wij een visie op de informatie-inhoud van de jaarrekeningen van Nederlandse beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Vervolgens
zijn wij nagegaan op welke wijze verbeteringen in deze jaarrekeningen zouden kunnen worden aangebracht zodanig dat de gebruikswaarde van de jaarrekeningen zal kunnen toenemen.
2 DE ]MENING DRS. H.D. ~;RQNLOW R4 MRE 2.1 De functie van de jaarrekening De jaarrekening is de jaarlijkse financiële verantwoording door een onderneming aan de belanghebbenden bij de onderneming. 'Het doel van de jaarrekening is om informatie te verschaffen over de financiële positie, resultaten en wijzigingen in de financiële positie van een onderneming, die voor een grote reeks van gebruikers nuttig is voor het nemen van economische beslissingen.' [RvJ S3-011. De gebruikers zijn in beginsel het gehele maatschappelijke verkeer De volgende groepen gebruikers worden wel onderscheiden: 0 Beleggers en potentiele beleggers 0 Werknemers 0 Geldschieters 0 Leveranciers en andere (hande1s)crediteuren 0 Clienten Overheden Publiek Uit deze opsomming blijkt dat er een groot aantal groepen zijn die belangen hebben bij ondernemingen. Deze belangen kunnen echter in grote mate verschillen en zijn per groep belangl-iebbenden ook niet constant in de tijd. Daarnaast is het duidelijk dat de jaarrekening niet in alle informatiebehoefte kan voorzien die de betreffende belanghebbenden hebben. Dit enerzijds omdat er behoefte is aan verschillende soorten informatie en anderzijds omdat er behoefte is aan verschillende mate van detail. Tot slot bevat de jaarrekening bijna uitsluitend historische informatie; voor veel gebruikers is echter ook toekomstgerichte informatie van groot belang. De jaarrekening toont eveneens de resultaten van het door het bestuur gevoerde beheer, of de verantwoording door het bestuur van de aan haar toevertrouwde middelen.
Gesteld kan worden dat, in zijn algemeenheid, de groep (potentiële) beleggers als belangrijkste groep belanghebbenden bij de jaarrekening wordt gezien. Aangezien de beleggers verschaffers van risicokapitaal aan de ondernea 5 ming zijn, zal het beschikbaar stellen van jaarrekeningen die hun behoeften dekken eveneens voldoen aan de meeste behoeften van andere gebruikers, voor zover dit door de jaarrekening kan geschieden. De informatie zoals opgenomen in de jaarrekening is derhalve in zekere zin gebaseerd op een compromis, waarbij de behoeften van de beleggers centraal staan. 2.2 De inhoud van de jaarrekening 2.2.1 Wettelijke regeling en overige beginselen Hiervoor hebben wij beschreven wat het doel is van de jaarrekening en wat voor soort beslissingen welke gebruikers op basis van de jaarrekening nemen. Om goed aan deze informatiebehoeften te kunnen voldoen dient de jaarrekening een bepaalde inhoud te hebben en dient deze inhoud volgens bepaalde regels te zijn opgesteld. Het volledig beschrijven van de inhoud van de jaarrekening en de regulering hieromtrent gaat te ver voor deze publicatie; echter de volgende aspecten moeten hier worden genoemd. Zoals wij hebben gesteld, is de inhoud van de jaarrekening feitelijk gebaseerd op een compromis, hierbij wordt uitgegaan van de informatiebehoefte van een 'gemiddelde' gebruiker (de behoeften van de beleggers staan hierbij centraal). Primair bepalend voor de inhoud van de jaarrekening in Nederland is de wettelijke regeling, de Wet op de Jaarrekening [BW 2, titel 91. In de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (RvJ) wordt een nadere uitwerking gegeven van de voorschriften volgens BW boek 2, titel 9. Daarnaast zijn met name van belang de Europese wetgeving en de International Accounting Standards (IAS). In BW boek 2, artikel 362 lid 1 is aangegeven: 'De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden bescl-iouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van de jaarrekening het toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon.' Dit artikel van BW boek 2 is het kapstokartikel voor de inhoud en inrichting van de jaarrekening. Duidelijk is dat in de jaarrekening een afgebakend (beperkt) beeld wordt gegeven van de financiële positie van een onderneming en dat dit beeld wordt gepresenteerd uitgaande van bepaalde normen en principes.
16 Bijvoorbeeld, de werknemers van een onderneming worden niet tot de activa, en dus ook niet tot het vermogen van de onderneming gerekend terwijl voor veel ondernemingen de werknemers een zeer grote 'waarde' vertegenwoordigen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de zakelijke dienstverleners. Wij willen daarom stellen dat de jaarrekening de afgebakende financiële positie weergeeft van een onderneming conform de in de wet en regelgeving (inclusief jurisprudentie) vastgestelde normen. Deze afbakening en het opstellen conform vastgelegde normen is noodzakelijk teneinde de jaarrekening voor de gebruikers begrijpelijk te doen zijn en teneinde consistentie en vergelijkbaarheid te waarborgen. Zolang de gebruikers begrijpen welke afbakeningen en normen zijn gehanteerd en wat de consequenties hiervan zijn is er geen probleem; in tegendeel, dan kunnen jaarrekeningen in principe aan de behoeften van de gebruikers voldoen. 2.3 De jaarrekening van beleggingsinstellingen Bij het opstellen van de jaarrekening van beleggingsinstellingen en bij het bepalen van de rendementen van beleggingsinstellingen wordt er naar gestreefd om zo nauwkeurig mogelijk het totale rendement te bepalen, dat wil zeggen het directe rendement dat volgt uit de winst- en verliesrekening en het indirecte rendement dat rechtstreeks in het vermogen wordt gemuteerd. Het gegeven dat wij bij beleggingsinstellingen ook proberen zo goed mogelijk het indirecte rendement te bepalen betekent feitelijk dat wij proberen zo goed mogelijk de intrinsieke waarde van de onderneming te bepalen. En met zo goed mogelijk bedoelen wij hier 'zodanig dat het totale rendement zo nauwkeurig mogelijk wordt bepaald.' Dit gegeven is opmerkelijk en ook afwijkend van hoe bij andere ondernemingen, niet-beleggingsinstellingen, wordt omgegaan met intrinsieke waarde. Het is afwijkend van andere (beursgenoteerde) ondernemingen aangezien bij deze ondernemingen bij de verslaggeving geen nadruk wordt gelegd op het totale rendement zoals hier boven gedefinieerd. Het directe rendement heeft daar het primaat. Het eigen vermogen wordt bepaald met inachtneming van de geldende regels. Het zo nauwkeurig mogelijk bepalen van het vermogen op marktwaarde is hierbij veelal niet aan de orde. Het feit dat de intrinsieke waarde bij beleggingsinstellingen zo nauwkeurig wordt bepaald is op zich opmerkelijk, aangezien, zoals wij hadden gesteld, deze intrinsieke waarde in het algemeen niet gelijk is aan de 'marktw~drde van de onderneming. De marktwaarde van de onderneming is echter wel bepalend voor de bepaling van het rendement hetgeen is waar het nu jiiiat oi11 te doen is. Een nuancering is wel op zijn plaats. De beleggingen (het vastgoed) worden op marktwaarde gewaardeerd, anders dan de activa van de meeste niet-
vr. jnn~xnchr.~~~~~ <J vnlu vna i <rufiubeleirbtlybhily> I ELLI1Ubt:N beleggingsinstellingen. Deze marktwaarde wordt in belangrijke mate bepaald door de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige exploitatie van de beleggingen. De intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling wordt derhalve wel bepaald op basis van de marktwaarde van de beleggingen. Dit betekent overigens niet dat de intrinsieke waarde een goede representatie geeft van de marktwaarde van de onderneming. Er wordt dan immers nauwelijks rekening gehouden met de waarde die de onderneming toevoegt aan de activa. Denk hierbij bijvoorbeeld aan de kwaliteit van het management. De kwaliteit van het management zal niet (of nauwelijks) worden weerspiegeld in de waarde van de activa, terwijl dit wel in hoge mate bepalend is voor de marktwaarde van de onderneming. 1-7 Het indirecte rendeinent is derhalve meer een maatstaf voor de waardeontwikkeling van de beleggingen van de beleggingsinstelling dan een maatstaf voor de waardeontwikkeling (en dus het rendement) van de beleggingsinstelling. Het totale rendement (direct + indirect rendement) is daarmee ook niet helemaal een zuivere maatstaf voor het totale rendement van de beleggingsinstelling. 2.4 Waardering van vastgoed in de jaarrekening 2.4.1 Wettelijk kader Zoals gesteld zijn de wettelijke bepalingen ten aanzien van het opstellen van de jaarrekening van rechtspersonen opgenomen in BW boek 2, titel 9. Hierin zijn onder andere de voorschriften opgenomen omtrent de grondslagen voor waardering en van bepaling van het resultaat. Hierbij geldt overigens steeds dat BW 2: art. 362 leden 1-4 steeds leidend zijn, als volgt: e 'De jaarrekening geeft volgens de normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van de jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon.' [BW 2: art. 362 lid 11 'De balans met toelichting geeft getrouw, duidelijk en stelselmatig de grootte van l-iet vermogen en zijn samenstelling in actief- en passiefposten op het einde van het boekjaar weer.' [BW 2: art. 362 lid 21 'De winst- en verliesrekening met toelichting geeft getrouw, duidelijk en stelselmatig de grootte van het resultaat van het boekjaar en zijn afleiding uit de posten van baten en lasten weer.' [BW 2: art. 362 lid 31 'Indien het verschaffen van het in lid 1 bedoelde inzicht dit vereist, verstrekt de rechtspersoon in de jaarrekening gegevens ter aanvulling van hetgeen in de hijzondere voorschriften van en krachtens deze titel wordt verlangd.
Indien dit noodzakelijk is voor het verschaffen van dat inzicht, wijkt de rechtspersoon van die voorschriften af; de reden van deze afwijking wordt in de toelichting uiteengezet, voor zover nodig onder opgaaf van de invloed ervan op vermogen en resultaat.' [BW 2: art. 362 lid 41. In BW 2: 384 lid 1 zijn de algemene grondslagen voor de waardering van activa en passiva opgenomen. Gesteld in dit artikel wordt: 'Als grondslagen komen in aanmerking de verkrijgings- of vervaardigingsprijs en, voor de materiële en financiële vaste activa en de voorraden, tevens de actuele waarde'. Verder stelt BW 2: art. 384 dat bij de toepassing van de grondslagen voorzichtigheid moet worden betracht en dat bij de waardering van activa en passiva wordt uitgegaan van de veronderstelling dat het geheel der werkzaamheden van de rechtspersoon waaraan de activa en passiva dienstbaar zijn, wordt voortgezet tenzij die veronderstelling onjuist is of haar juistheid aan gerede twijfel onderhevig is; alsdan wordt dit onder mededeling van de invloed op vermogen en resultaat in de toelichting uiteengezet. Specifiek voor banken en verzekeringsmaatschappijen is in BW 2: art 415 en verder, nadere wetgeving vastgelegd. Dit betreft ook nadere regels ten aanzien van de waardering van vaste activa. In het ltader van dit boek gaan wij hier echter niet nader op in. De Wet geeft derhalve slechts de globale kaders voor de waardering van activa en passiva aan. Deze kaders zijn dusdanig ruim, met name voor wat betreft het begrip actuele waarde, dat ze nog niet direct ten behoeve van de jaarrekening kunnen worden gebruikt. In de Wet is dit onderkend; in BW 2: art. 384 lid 5 wordt gesteld: 'Bij algemene maatregel van bestuur kunnen regels worden gesteld omtrent de inhoud, de grenzen en de wijze van toepas.iing van waardering tegen actuele waarde.' Een nadere uitwerking van waarderingsgrondslagen zoals bedoeld in BW 2: art. 384 lid 1 is gemaakt in de Algemene Maatregel van Bestuur inzake actuele waarde (Besluit Waardering Activa) van 22 december 1983 inclusief de nota van toelichting en het Besluit van 3 december 1773 tot wijziging van het liesluit Waardering Activa. 2.4.2 Besluit Waardering Activa In het Besluit Waardering Activa [het 'Besluit'] worden drie actuele wclardebegrippen gedefinieerd welke in aanmerking komen voor de waardering v'ln materiele vaste activa in de jaarrekening Dit betreft de vervangingsw:~:ricle, bedrijfswaarde en de opbrengstwaarde. De begrippen worden in het Besluit als volgt gedefinieerd: 'Onder vervangingswaarde wordt verstaan het bedrag dat nodig /OL) ~ijn
d om in de plaats van een goed dat bij de bedrijfsuitoefening is of wordt gebruikt, verbruikt of voortgebracht, een ander goed te verkrijgen of te vervaardigen dat voor de bedrijfsuitoefening een in economisch opzicht ge- 19 lijke betekenis heeft.' [Besluit art. 21 'Onder de bedrijfswaarde wordt verstaan de waarde, ten tijde van de waardering, van het aan een goed of samenstelsel van goederen toe te rekenen deel van de netto-omzet die kan worden verkregen met de uitoefening van het bedrijf waartoe het dient of is bestemd.' [Besluit art. 31 'Onder de opbrengstwaarde wordt verstaan het bedrag waartegen een goed bestens kan worden verkocht, onder aftrek van nog te maken kosten.' [Besluit art. 41 In het Besluit is tevens aangegeven in welke omstandigheden voor welk waardebegrip moet worden gekozen, als volgt: Artikel 12 van het Besluit stelt dat bij toepassing van de opbrengstwaarde voor goederen die opbrengsten kunnen opleveren zonder dat zij in de bedrijfsuitoefening worden gebruikt of verbruikt (de zogenaamde 'zelfstandige vruchtdragers') moet worden toegelicht: 0 welke wijze van raming is toegepast, indien reeds voor de balansdatum is geraamd: hoe oud de raming is, * indien de raming is afgeleid van het verwachte rendement, welke verwachtingen de rechtspersoon daaromtrent heeft en welke rentevoet is toegepast. In de nota van toelichting wordt ten aanzien van de opbrengstwaarde en de zelfstandige vruchtdragers nog het volgende gesteld. Waarclebegrip Vervangingswaarde Bedrijfswaarde Toepassing 0 'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat een goed dat tot de materiële vaste activa behoort, zal worden vervangen door een goed dat voor de bedrijfsuitoefening een in economisch opzicht gelijkwaardige betekenis zal hebben.' [Besluit art. 51 e 'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat goederen die tot de materiële vaste activa behoren, niet zullen worden vervangen, worden zij tegen bedrijfswaarde geactiveerd, indien zij nog voor de bedrijfsuitoefening dienen of zijn bestemd.' [Besluit art. 61
Opbrengstwaarde 'Indien redelijkerwijs moet worden aangenomen dat goederen die tot de materiële vaste activa behoren, niet zullen worden vervangen, worden zij tegen opbrengstwaarde geactiveerd, indien zij niet voor de bedrijfsuitoefening dienen of zijn hestemd.' [Besluit art. 61 'Goederen die opbrengsten kunnen opleveren zonder dat zij in de bedrijfsuitoefening worden gebruikt of verbruikt.' [Besluit art. 111 In de nota van toelichting wordt ten aanzien van de opbrengstwaarde en de zelfstandige vruchtdragers nog het volgende gesteld. 'De opbrengstwaarde is de netto-verkoop- of marktwaarde van een goed. Deze waarde staat los van het normale gebruik dat van een goed in het kader van een onderneming wordt gemaakt.' [Nota van Toelichting art. 41 'Als zelfstandige vruchtdragers worden goederen gewaardeerd die opbrengsten opleveren, ongeacht of zij in handen zijn van de rechtspersoon of van een willekeurige andere belegger die geen onderneming drijft. Zij behoeven dus niet eerst nog door een ondernemer te worden samengebracht met andere productiefactoren, zoals arbeid, om te renderen. Voorbeelden van deze goederen zijn effecten, verhuurde gebouwen en terreinen, belangen in andere ondernemingen die geen deelneming zijn Zij worden gewaardeerd tegen verkoopwaarde, verminderd met verkoopkosten. Voor ter beurze genoteerde effecten zal de verkoopwaarde de koers zijn, voor andere zelfsstandige vruchtdragers de geschatte marktprijs. Er zou immers geen redelijke waarde worden bepaald wanneer bijvoorbeeld een gunstig gelegen stuk grond waarop men in afw,ic'riting van een stijging van de grondprijzen enige goederen stalt, zou worden gewaardeerd als iedere andere, even bruikbare, maar rilinder kostbare ops1,igplaats.' [Nota van Toelichting art 111 'Indien de opbrengstwaarde van zelfstandige vruchtdragers bekend is, omdat zij bijvoorbeeld een vaststaande koers hebben of inmiddels zijn verkocht. is toelichting overbodig. Art. 12 vereist daarom alleen toelichting voos het geval van raming. Allereerst moet worden toegelicht hoe de opbrengstwaarde wordt geraamd, indien dat mag en gebeurt. Gelet op de marktontwikkelingen is het daarbij van belang te weten hoe oud de schatting is waarvan wordt uitgegaan. Een rechtspersoon die zo zorgvuldig is om slechts af te willen gaan op schattingen van onafhankelijke taxateurs, maar deze slechts om de vijf jaren laat schatten, behoort op deze wijze aan te geven hoe actueel tie schatting van de actuele waarde is. Ten slotte kan het voor de geschatte opbrengstwaarde van vastgoed doorslaggevend zijn, welke verwachtingen over dc huuropbrengst, met inbegrip van verwachte leegstand, zijn gehanteerd bij ern schatting van de opbrengstwaarde, en tegen welk rentepeil de verwachte huur-
opbrengst is afgezet. Hetzelfde geldt ten aanzien van de verwachte rente of andere uitkeringen op effecten en dergelijke. Om deze redenen verlangt art. 12 deze aanvullende bijzonderheden bij waardering van zelfstandige vruchtdragers tegen geschatte opbrengstwaarde.' [Nota van Toelichting art. 121 2.4.3 Richtlijnen voor dejaarverslaggeving In de Richtlijnen voor de Jaaiverslaggeving (RvJ) wordt een nadere uitwerking gegeven van de voorschriften volgens BW boek 2, titel 9 en l-iet Besluit Waardering Activa. De RvJ bestaan uit zogenaamde stellige uitspraken, aanbevelingen en adviezen; de RvJ hebben niet dezelfde status als de wettelijke regeling echter, de RvJ en in het bijzonder de stellige uitspraken dragen in het algemeen bij aan het door de wet verlangde inzicht in vermogen en resultaat. Dit houdt in dat van stellige uitspraken slechts mag worden afgeweken indien daarvoor goede gronden zijn. Ook in de praktijk blijkt dat de RvJ bij het opstellen van jaarrekeningen als gezaghebbend worden beschouwd en als zodanig in het algemeen ook worden toegepast. In paragraaf 120.4 Prijsgrondslagen voor materiële en financiële vaste activa en voorraden wordt de wettelijke regeling en de regeling volgens het Besluit Waardering Activa uiteen gezet. In november 1998 is door de RJ de Richtlijn Beleggingsinstellingen uitgevaardigd [RvJ 615 Beleggingsinstellingenl Deze richthjn is van toepassing op de beleggingsmaatschappijen die op grond van hun recl-itsvorm overeenkomstig artikel 2 360 BW zijn onderworpen aan Titel 9, als op beleggingsinstellingen waaraan ingevolge de Wet toezicht beleggingsinstellingen een vergunning is verleend Tevens wordt in de RvJ gesteld dat voor overige beleggingsinstellingen de betrefferi~l~ RvJ mede richtinggevend zijn Artikel 2 401 lid 2 RW verst,~,tt onder een brlt.ggingsrnd,ltschappij 'een rechtspersoon die uitsluiterid ten doel heeft het vermogen /ocl,inig te beleggen dat de risico's daarvan wolden gespreicl, teneinde de leden oi aandeelhouders in de opbrengst te doen delen Dit betekent dat deze richtlijn ook voor vastgoedbeleggingsinstellingen normaal gesproken van toepassing zal zijn. Naast een aantal andere voor de jaarverslaggeving van vastgoedbeleggingsinstellingen relevante aspecten, geeft de richtlijn ook nadere invulling aan de waardering van vastgoed in de jaarrekening van beleggingsinstellingen.