KWARTAALBERICHT Tweede kwartaal 2017 Terugblik Politiek nieuws kleurde afgelopen kwartaal weer menigmaal de headlines. Niettemin vertoonden de economische ontwikkelingen ook een gunstig(er) verloop. Zo valt de groei van de wereldeconomie tot heden hoger uit dan verwacht en houden Centrale banken voorlopig vast aan het ruime monetaire beleid. Dit zorgde initieel voor een positief marktsentiment, maar vielen koersen op financiële markten in de laatste weken van juni terug. In Europa gaf de positieve uitslag van de Franse verkiezingen een zucht van verlichting door de Europese politiek. Hiermee is tegelijkertijd een belangrijke onzekerheid afgenomen. Er wordt veel van de nieuwe Franse president Macron verwacht. Hij heeft structurele (arbeids-) hervormingen hoog op zijn agenda staan en zal hierop fors inzetten. Het feit, dat hij met zo n overweldigende meerderheid heeft gewonnen is hoopgevend. Dit geeft hem tegelijkertijd een mandaat om daadkrachtig beleid (door) te voeren. Een forse teleurstelling was er begin juni voor de Britse premier Theresa May, die had ingezet op nieuwe verkiezingen om haar een steviger mandaat te kunnen verschaffen bij de Brexit-onderhandelingen met de EU. Dit bleek anders uit te pakken. Waarschijnlijk zullen de gesprekken zelf geen vertraging oplopen, maar is haar onderhandelingspositie een stuk minder sterk ( Softer Brexit?) geworden. In Spanje en Italië vonden in relatief korte tijd bijzondere ontwikkelingen plaats. Deze events konden desondanks het positieve sentiment nauwelijks beïnvloeden. Zo was er de redding van Banco Popular, die in een weekend werd overgenomen door Banco Santander voor het symbolische bedrag van 1,--. Dit om de bank te behoeden voor een faillissement als gevolg van slechte leningen. Aanvullend trekt Banco Santander 7 miljard vermogen aan om verliezen op te vangen. Voor de twee middelgrote Italiaanse banken, Veneto Banca en Banca Popolare di Vicenza was er een Italiaanse oplossing. Deze twee banken worden formeel niet gered. Aandeelhouders zullen hun geld kwijt zijn, maar de activiteiten blijven bestaan. Hiervoor heeft de Italiaanse regering 17 miljard opzij gezet. De activiteiten worden omgezet in een goede en een slechte bank. Het goede deel wordt ondergebracht bij Intesa Sanpaolo en zij krijgt additioneel 5 miljard mee van de Italiaanse staat. De resterende 12 miljard dient om verliezen bij de slechte bank op te vangen. Hiermee wordt de nieuwe regelgeving van de Europese bankenunie, de zogenaamde bail-in, omzeild. De bail-in is opgezet om aandeel- en obligatiehouders op te laten draaien voor verliezen van noodlijdende banken. Eerder al werd Monte dei Paschi di Siena, de oudste bank ter wereld, door de Italiaanse overheid gered; kosten 5,4 miljard. Voorlopig zal in deze oplossing de Italiaanse belastingbetaler toch meebetalen. Dat dit niet los gezien kan worden van de aanstaande Italiaanse verkiezingen, die overigens pas begin 2018 worden verwacht, lijkt duidelijk. Hiermee worden spaarders, die vaak onbewust van de risico s in deze bankobligaties zijn gaan beleggen, beschermd.
Er is een verzachtende omstandigheid voor de Italianen. De economische groei van Italië begint langzaam weer op gang te komen en alle maatregelen, die dit zouden verstoren, zouden het bredere economische herstel in de Eurozone in de wielen rijden. Italië is per slot van rekening de derde economie binnen de Eurozone gemeten naar bruto nationaal product (BNP). De economische groei in de Eurozone ontwikkelt zich positief. De recente opmerkingen van ECB president Draghi passen dan ook in dit beeld. Het economisch herstel in de eurozone wordt sterker en breder gedragen. Hoewel de inflatie, naar de maatstaven van de ECB, zich nog op een (te) laag niveau begeeft, lijkt het risico van deflatie verdwenen. In dit licht gaf de ECB aan, dat de rentetarieven niet opnieuw verder verlaagd zullen worden. Daarmee lijkt een voorschot genomen te worden richting normalisering van het rentebeleid. Dat prijzen nog altijd minder sterk stijgen dan waar de ECB op aanstuurt, komt onder meer door de lage olieprijzen. Of dit effect tijdelijk is, zoals Draghi beweert, achten wij discutabel. Zo is er een fors aanbod van olie, de macht van de OPEC om de prijzen te beïnvloeden lijkt steeds beperkter en bij hogere olieprijzen zullen de schalieolieproducenten in de Verenigde Staten graag de kraan verder opendraaien. Hierdoor zal het aanbod toenemen en bij gelijkblijvende vraag zal de prijs mogelijk verder dalen. In de Verenigde Staten is het beeld gemengd. Enerzijds ontwikkelen bedrijfscijfers zich bijzonder positief en nadert de arbeidsmarkt met 4,4% werkloosheid dicht zijn volledige bezetting. Maar ook in de Verenigde Staten ontwikkelt de inflatie zich maar matig. Voor de FED toch voldoende aanleiding om een kleine rentestap te zetten. De beleidsrente werd met 25 basispunten verhoogd en begeeft zich nu in een bandbreedte van 1,00% - 1,25%. Daarnaast heeft FED president Yellen voorzichtig plannen vrijgegeven om de balans af te bouwen. Helaas ontbrak een concrete startdatum. Deze balans heeft, door het opkoopprogramma van de voorgaande jaren, een omvang van USD 4500 miljard aan beleggingen. In eerste instantie zal de FED tot USD 10 miljard per maand aan aflopende obligaties niet vervangen. Dat bedrag zal elk kwartaal met USD 10 miljard worden verhoogd tot de gewenste USD 50 miljard per maand. Een rekensom leert, dat bij een veronderstelde start van de afbouw per september 2017, de FED tot augustus 2025 (8 jaar!) nodig heeft om de balans terug te brengen tot 0. Dit is overigens te rigoureus. In een verklaring heeft de FED aangegeven, dat de balans een stuk kleiner zal moeten worden, maar groter dan vóór de financiële crisis. Onderstaande grafiek geeft een goed beeld wat dit zou kunnen inhouden. Vóór de financiële crisis stond de balans op een niveau van rond de USD 900 miljard. Met de aanname van het aanhouden van een robuust balansniveau van zo n USD 1200 miljard zal er circa USD 3300 miljard moeten worden afgebouwd. Ofwel, per augustus 2023, circa 6 jaar, zou deze doelstelling bereikt zijn. Belangrijke voorwaarde: als het gestelde tempo gehaald wordt. Dit kunnen we als een voorzichtige aanpak bestempelen. Ruwweg wordt dezelfde afbouwperiode genomen als de opbouwperiode.
Ter illustratie: Nederland heeft een bruto nationaal product van circa USD 738 miljard per jaar, India USD 2090 miljard en Duitsland USD 3357 miljard. Bron: presentatie New York FED.org. Anderzijds zien we dat de groei in de consumentenbestedingen iets terugvalt. Hierdoor komt ook de inflatieontwikkeling lager uit dan verwacht. Tegelijkertijd zagen we ook het consumentenvertrouwen iets sterker afnemen dan verwacht. Mogelijke verklaring is toch het op korte termijn uitblijven van concrete maatregelen door president Trump. Valutair zagen we dat ook de dollar last had van deze ontwikkelingen. Zo heeft de dollar ten opzichte van de euro het afgelopen halfjaar ruim 8% ingeleverd.
Ontwikkeling financiële markten 107,00 Ontwikkeling aandelen- en obligatiemarkten eerste halfjaar 2017 (31-12-2016 = 100) 106,00 105,00 104,00 103,00 102,00 101,00 100,00 99,00 98,00 31-dec-16 31-mrt-17 30-jun-17 Aandelen Obligaties De positieve uitslag van de Franse verkiezingen, waardoor een belangrijke onzekerheid is weggenomen, de aantrekkende groei van de wereldeconomie en het voorlopig stimulerende beleid van Centrale banken hadden een gunstige uitwerking op de financiële markten. Gedurende het grootste deel van het kwartaal profiteerden vooral aandelenbeleggingen hiervan. Aan het eind van het tweede kwartaal ging er echter een rilling door de financiële markten. Dit vooral als gevolg van de angst voor monetaire verkrapping door de FED en mogelijk door de Bank of England. Dit deed het sentiment onder beleggers geen goed. Helaas ging hierdoor een groot deel van de opgebouwde winsten weer verloren. Valutair was ook de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro hieraan debet. Was de olieprijs (Brent) initieel met een opmars bezig, over het afgelopen halfjaar heeft deze 20% prijs moeten geven. Uiteindelijk sloten aandelenbeleggingen het eerste halfjaar af met een rendement van circa 2,2%. Voor obligatiebeleggingen was het, zoals verwacht, een moeilijke periode om bij te benen. Hier resteerde een kleine min van 0,3% over het eerste halfjaar.
Vooruitzichten Voor de tweede helft van 2017 verwachten we dat Europa zal profiteren van de voortgaande verbetering van de economische groei. Enerzijds is er een positieve relatie van de Eurozone met de aantrekkende groei van de wereldeconomie. Anderzijds kunnen (uitgestelde) economische activiteiten opbloeien daar politieke onzekerheden zijn verminderd. De verwachting is, dat de ECB inhoudelijk in september zal terugkomen, hoe zij mogelijk het afbouwen van het opkoopprogramma wil vormgeven. In eerdere rapportages stelden we al, dat we ervan uitgaan dat het opkoopprogramma tenminste doorloopt tot het einde van 2017. Wij verwachten dan ook geen rente verhogende maatregelen tot tenminste begin 2019. En terugkijkend naar de parallellen en aanpak van de FED in de Verenigde Staten zou het logischer zijn om deze termijn nog verder naar achteren te schuiven. In de Verenigde Staten heeft President Trump een succes nodig uit zijn verkiezingsbeloften. Uit welke hoek dat komt, zal voor het vertrouwen en sentiment geen verschil maken. Bij het uitblijven ervan zal de onzekerheid groot blijven of zelfs toenemen. Ook de politieke spanningen met Noord Korea kunnen hierin een rol spelen. Wij voorzien dan een toename van de beweeglijkheid op de financiële markten. Het helpt niet, dat het IMF de groeiverwachtingen voor de Verenigde Staten heeft verlaagd. Voor 2017 gaat men uit van een economische groei van 2,1% (was 2,3%) en voor 2018 is deze bijgesteld van 2,5% naar 2,1%. De argumenten van het IMF voor deze verlaging lagen in het schrappen van de verwachte begrotingsstimulans. Deze waren vooral geijkt op de plannen voor belastingverlaging en de uitgebreide investeringen in infrastructuur. Wij zijn minder somber dan het IMF en vinden het schrappen van de stimuleringsmaatregelen uit de prognoses in dit stadium te prematuur. Wel moeten we erkennen, dat de daadkracht van president Trump voorlopig onvoldoende in beleid wordt omgezet. Toch blijven wij wel geloof houden, dat de infrastructurele investeringen en belastinghervormingen in een later stadium tractie zullen krijgen. Er is tenslotte sinds 20 januari 2017 nog geen half jaar verstreken van de vierjarige ambtstermijn. Van de ingezette deregulering zal de komende jaren de vruchten worden geplukt. De doelstelling van de regering Trump om de komende jaren een economische groei te realiseren, die in 2020 oploopt tot circa 3%, is daarmee dan ook nog niet buiten bereik. Wij verwachten een voortzetting van het huidige groeipad in de Verenigde Staten. De FED zal dit jaar mogelijk nog één renteverhoging doorvoeren. Voor 2018 zitten er waarschijnlijk drie renteverhogingen van 25 basispunten in het vat. Van een renteniveau van circa 2% eind 2018 gaat nog steeds een stimulerende werking uit richting de Amerikaanse economie. Dit conservatieve rentepad past naar onze mening uitstekend bij een voorzichtige afbouw van de FED balans voor de komende jaren en is daarmee gebalanceerd om ook de economische groei niet af te stompen.
Beleggingsbeleid Een aantal zichtbare risico s voor de financiële markten zijn afgenomen, waaronder de positieve uitslag van de verkiezingen in Frankrijk. Hierop hebben we recent iets meer gewicht gegeven aan Zakelijke Waarden ten opzichte van Risicomijdende Beleggingen. Binnen de Zakelijke Waarden hebben we voor de regio-allocatie een zwaarder accent op Europese aandelen gelegd. De economische groei wordt door een steeds bredere basis gedragen. Hierop kunnen consumentenbestedingen toenemen en verwachten we een stevige impuls in de omzet- en winstontwikkeling van ondernemingen. Tegelijkertijd draagt het ruime monetaire beleid van de ECB nog steeds bij aan het herstel van de Europese economie. Voor Amerikaanse aandelen hebben we het accent geneutraliseerd. Hier zijn aandelenkoersen verder opgelopen als positieve uitwerking op de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Op dit moment zijn waarderingen aan de stevige kant en romen we de koerswinsten enigszins af. Voor de beleggingen in opkomende landen handhaven we een neutrale weging en Japan is licht opwaarts bijgesteld naar neutraal. Er zijn signalen, dat de structurele hervorming van de Corporate Governance in het Japanse bedrijfsleven meer grip krijgt. Tegelijkertijd zien we de (verwachtingen) van de winstgevendheid bij ondernemingen toenemen. De waarderingen zijn nog aantrekkelijk en dividenduitkeringspercentages laag in vergelijking tot Europa en de Verenigde Staten. Wij verwachten dat met de structurele hervormingen ook de dividenduitkeringen omhoog zullen gaan. Bij de Risicomijdende Beleggingen heeft het aanhouden van tijdelijk hogere cashposities, door de recente ontwikkelingen op de obligatiemarkten, een positief effect gehad op de rendementsontwikkeling. Zoals hierboven beschreven zullen we een deel van de cashposities aanwenden om het belang in Zakelijke Waarden te verhogen. We hanteren een goed gediversificeerde mix van staats- en bedrijfsobligaties van uitstekende tot goede kredietkwaliteit met spreiding in de looptijden. Op dit moment hebben we een beperkt belang in staatsobligaties. We handhaven onze positieve visie op obligatiefondsen in het high yield segment. Door de eerder beschreven verbetering van de mondiale economische omstandigheden kunnen faillissementsrisico s op een laag niveau blijven. Maarssen, juni 2017 Dijkstra Beaumont Wealth Management