Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope 2017 heeft grotere geopolitieke risico s, zorgen over migratie, de dreigende versnippering in Europa en de opmars van het populisme in petto. Maar we zien ook dat de wereldeconomie er in de afgelopen tien jaar niet zo goed voor stond als aan het begin van dit jaar. Wereldeconomie begint het jaar in vorm Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,9% Eurozone 0,6% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties = High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten Harde valuta = Lokale valuta - Aandelen Energie + Basismaterialen ++ Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen - Dagelijkse consumentengoederen -- Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening ++ Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone + Japan ++ Azië ex Japan = Opkomende markten - Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 18 januari 2017 Politieke risico s in de VS en Europa, minder stimulerende centrale banken en nieuwe zorgen om opkomende markten zijn maar enkele van de onzekere factoren die dit jaar een rol op de markten kunnen spelen. Vanwege de onderliggende economie zijn we echter gericht op groei. We hebben risico toegevoegd in onze asset allocatie. Een van de lessen van 2016 was dat voor de markten niet alleen de politiek telt. Velen werden verrast door de politieke gebeurtenissen van vorig jaar en misschien nog wel meer door de reacties van de markt. Ondanks de Brexit-stem en de verkiezingsuitslag in de VS zien we dat de wereldeconomie overtuigend aantrekt en in een betere vorm verkeert dan in het afgelopen decennium. De werkloosheid staat op het laagste niveau van de cyclus, het vertrouwen van huishoudens en ondernemers op het hoogste niveau en de leidende economische indicatoren wijzen overal ter wereld omhoog. Beleggers hebben grote posities in liquiditeiten en/of obligaties, twee categorieën die naar verwachting de zwakste rendementen bieden sinds de jaren 30. Beleggers zijn positief gestemd in reactie op de betere verwachte economische en winstgroei. En omdat er in de meeste risicovolle categorieën geen overdreven positioneringen of contraire technische signalen zijn, besloten we meer risico te nemen. We belegden in de afgelopen weken meer in aandelen en vastgoed. Aandelen gingen naar een lichte overweging. De fundamentele indicatoren voor de economie en de winsten zijn positief, terwijl technische indicatoren niet meer op overbought posities wijzen. We hebben aandelen daarom naar een lichte overweging gebracht. Vastgoed ging van een gemiddelde naar een sterke overweging. Beleggers zien soms de belangrijke conjuncturele component in deze categorie over het hoofd. Op de korte termijn kan een sterke stijging van de rente nadelig zijn voor vastgoed, maar dit risico is beperkt en bovendien zijn de economische fundamentals sterk. www.nnip.com
Economie: houdt het momentum stand? Stabiele dollar, grondstoffen jagen groeimomentum aan Beleggers zijn gefocust op de Europese verkiezingen Beleid van Trump kan leiden tot sterkere dollar Opwaartse wereldwijde groei zet nog wel even door De belangrijkste vraag over de economische vooruitzichten voor het komende jaar houdt wellicht verband met het opwaartse momentum van de wereldwijde groei. In de afgelopen twee jaar zorgde de combinatie van dalende grondstofprijzen en een sterkere dollar in bepaalde segmenten (energie, productie, opkomende markten) voor minder prijszettingskracht en lagere winsten, en de domino-effecten leidden tot een vertraging van het wereldwijde momentum. Het goede nieuws is dat de toegenomen stabiliteit in de grondstofprijzen en de dollar de basis heeft gelegd voor een opleving van het groeimomentum, gedreven door een toename van het vertrouwen en de bedrijfswinsten. Behoudens grote schokken heeft dit proces de wind behoorlijk mee. Het draagt bij aan een sterkere wisselwerking tussen inkomen en bestedingen in de wereldeconomie. Het momentum voor de investeringen trekt aan, de groei van de werkgelegenheid blijft sterk in de ontwikkelde economieën en het vertrouwen van consumenten en ondernemers neemt toe. Wij zijn gematigd optimistisch over de aanbodzijde van de Amerikaanse economie, hoewel het onzeker is hoe sterk de productiviteit zal verbeteren. De Amerikaanse werkgelegenheid blijft groeien en komt in de buurt van het evenwichtsniveau. Bredere maatstaven voor de werkloosheid wijzen echter op enige speling in de markt. Politiek blijft waarschijnlijk een bron van volatiliteit In de afgelopen jaren hebben politieke schokken steeds meer effect gehad op de economie en de markten. Dit heeft vooral te maken met het onvermogen van de overheid en andere instellingen om gelijke tred te houden met de snelle reële en financiële globalisering en de daaruit voortvloeiende ontevredenheid onder de kiezers. Een andere structurele politieke ontwikkeling is de kleiner wordende rol van de VS als wereldmacht en de opkomst van China. De financiële markten zullen waarschijnlijk vooral letten op de politiek in Europa, met verkiezingen op de rol in belangrijke lidstaten. Het gaat niet zoals bij de Brexit meteen om cruciale uitkomsten en bovendien zijn er allerlei waarborgen ingebouwd om te voorkomen dat zeer extreme politici aan de macht komen. Dat gezegd hebbende is het risico het grootst in Frankrijk, waar de tweede verkiezingsronde zal gaan tussen de twee winnaars van de eerste ronde. En populisten kunnen evengoed voor een machtsvacuüm zorgen dat de stabilisatiemechanismes in de hele eurozone nadelig kan beïnvloeden. Veranderend macrobeleid Eén ding is echter duidelijk: het tijdperk dat centrale banken verrasten met nog meer stimulering lijkt voorbij. De Fed verhoogde de rente en de ECB en de Bank of Japan vliegen min of meer op de automatische piloot. De markten zullen meer worden gedreven door cijfers en minder door monetaire stimulering. In ons basisscenario gaan we uit van twee renteverhogingen van de Fed dit jaar en vier komend jaar. Het zullen er eerder meer dan minder zijn. De discussie over een beperking van het ECB-programma zal weer oplaaien, maar waarschijnlijk pas na de zomer. Monetaire beleidsmakers doen een stapje terug en het is de vraag wat er op begrotingsgebied gaat gebeuren en of ook in andere regio s als Japan en de eurozone meer begrotingsverruiming zal plaatsvinden. Hoe zal het beleid van Trump er uit gaan zien? Het beleid van de nieuwe Amerikaanse president blijft een bron van onzekerheid. Voor de financiële markten zijn het begrotingsbeleid en het handelsbeleid van Trump cruciaal. Het is de vraag hoe eventuele hervormingsmaatregelen zich vertalen in het totale begrotingsbeleid. In theorie kan dit op een inkomsten-neutrale manier, maar in de praktijk is dit lastig. Zoals bleek tijdens het presidentschap van Reagan, worden de positieve effecten van lagere belastingen vaak overschat, wat leidt tot grotere tekorten en een ruimere begroting. Belastinghervorming kan ook protectionisme betekenen. In een van de voorstellen, de grensbelasting, wordt invoer in de VS belast tegen het tarief van de vennootschapsbelasting en inkomen uit export vrijgesteld. Daardoor worden de kosten van binnenlandse lonen die zijn ingebed in de export vrijgesteld en de kosten van buitenlandse lonen van de invoer belast. Dit is dus een verborgen exportsubsidie, waarop andere landen zouden kunnen gaan reageren. Er zijn meer verbanden tussen begrotingsbeleid en protectionisme. Belastinghervorming en begrotingsverruiming kunnen leiden tot een stijging van de dollar en het tekort op de handelsbalans. Terwijl de Amerikaanse economie afstevent op volledige werkgelegenheid, heeft een groot deel van de wereld nog te maken met een overschot op de arbeidsmarkt en/of een spaaroverschot. Als in de VS de begroting stijgt, verhoogt de Fed de rente mogelijk in een hoger tempo dan anders het geval zou zijn geweest. Hierdoor zullen de Amerikaanse reële rentes stijgen ten opzichte van de rest van de wereld, waardoor er meer spaargeld uit het buitenland naar de VS zal stromen. Dit vergroot weer het risico dat Trump protectionistische maatregelen zal nemen in een poging om het handelstekort te beteugelen. Hogere groei in de VS kan leiden tot een sterkere dollar 2
Aandelen: focus op betere cijfers Vooruitzichten euroaandelen zijn verbeterd Beleggers overschatten politiek risico eurozone wellicht Outperformance van cyclische sectoren houdt aan We verhogen de eurozone naar een overweging Beleggers zijn positief gestemd in reactie op de betere verwachte winst- en economische groei. Politieke risico s in de VS en Europa, minder stimulerende centrale banken en nieuwe zorgen om opkomende markten zijn slechts enkele van de onzekere factoren die van invloed kunnen zijn op de risicobereidheid. Vooralsnog overheersen echter de positieve cijfers. Dit is ook het geval in de eurozone; de verdere verbetering van de economische en winstcijfers is voor ons reden om euro-aandelen te verhogen naar een licht overwogen positie. Samen met Japan zal de eurozone waarschijnlijk profiteren van de reflation trade, vanwege de grotere exposure naar cyclische sectoren dan de VS. Tot nu toe heeft vooral Japan geprofiteerd, al heeft een groot deel van de sterke performance te maken met de zwakkere yen. Ook vanwege de sterke dollar hebben we per saldo een voorkeur voor niet-amerikaanse aandelenmarkten, vanwege het gunstige effect op de winstgroei van niet-amerikaanse bedrijven. Eurozone aantrekkelijker geworden ten opzichte van de VS Beleggers omarmden de Amerikaanse markt na de verkiezingen. Dit heeft geleid tot een consensusoverweging. Volgens het BofA Merrill Lynch-onderzoek onder fondsmanagers van december is de exposure naar Amerikaanse aandelen de afgelopen maanden fors gegroeid, tot het hoogste niveau sinds 2014. Opvallend genoeg vindt 71% van de respondenten de Amerikaanse aandelenmarkt duur. Aandelen uit de eurozone waren gemiddeld een lichte onderweging in de portefeuilles van de fondsbeheerders. Politieke risico s worden vaak als reden genoemd. Dit risico is groot, maar kent twee kanten. Ja, de kans is groot dat populistische partijen terrein zullen winnen, maar hoe waarschijnlijk is het dat zij in Nederland, Frankrijk of Duitsland gaan regeren laat staan hun ideeën in wetgeving kunnen omzetten? In 2016 bleek bovendien dat zelfs uitkomsten die vooraf als negatief werden gezien positieve kanten hebben, in elk geval op de korte termijn. Het VK was ondanks de Brexit-stem de best presterende ontwikkelde aandelenmarkt en de VS liet een sterke opmars zien na de verkiezing van Donald Trump. Cyclische sectoren houden fundamentele steun We houden vast aan onze overwegingen in cyclische sectoren en financials versus defensieve sectoren. We voerden één wijziging door: luxe consumentengoederen ging van een lichte overweging naar een lichte onderweging, onder meer vanwege de stijging van de olieprijs. Die heeft invloed op het besteedbaar inkomen voor grote aankopen, zoals auto s. Gezien het tempo en de omvang van de outperformance van cyclische aandelen in de tweede helft van 2016 ligt enige consolidatie voor de hand. We zien dit ook in de nieuwste beleggersonderzoeken terug. De positionering in banken, luxe consumentengoederen en de industrie ligt boven het langjarig gemiddelde. Die in nutsbedrijven, dagelijkse consumentengoederen en telecom ligt juist ruim onder het langjarig gemiddelde. De meeste fundamentele katalysatoren voor de middellange termijn zijn nog aanwezig. Ten eerste is het macromomentum positief. In elke regio ter wereld zijn de macrocijfers beter dan verwacht. Het dieptepunt werd direct na Brexit bereikt, maar sindsdien was er een geleidelijk herstel en een impuls van de verkiezingen in de VS en de verwachte stijging van de investeringen in infrastructuur. Hiervan profiteren vooral industrie en basismaterialen. Medio december was er wel sprake van lichte winstnemingen. Ten tweede wijzen de opwaartse trend in de obligatierente en de steilere rentecurve op een voorkeur voor cyclische sectoren en de financiële sector in het bijzonder. De rentemarge van banken stijgt. Samen met een hogere kredietgroei is dit positief voor het winstpotentieel van de sector. Een derde gunstige factor zijn de oplopende grondstoffenprijzen. Als de olieprijs boven de USD 50 per vat blijft, een realistische aanname gegeven de verbetering in de verhouding tussen vraag en aanbod, zal de winstgevendheid van de energiesector een impuls krijgen. Hierdoor neemt ook het risico van dividendverlagingen af bij de olieconcerns, die vorig jaar ondanks de daling van de olieprijs bleven uitkeren. De materialensector is positief gecorreleerd met hogere olieprijzen en mijnbouwers profiteren van betere metaalprijzen. Tot slot is de verbetering van het winstmomentum gunstig. Alle cyclische sectoren hebben momenteel een positief winstmomentum (meer opwaartse dan neerwaartse winstherzieningen), terwijl dit voor alle defensieve sectoren negatief is. Dit verschil in momentum is nodig, omdat de relatieve waardering van cyclische versus defensieve aandelen in 2016 sterk is opgelopen. Op basis van de koerswinstverhouding noteren cyclische aandelen tegen een premie van 25%, het hoogste niveau sinds de financiële crisis. Alle cyclische sectoren hebben een positief winstmomentum Wellicht denken beleggers te gemakkelijk over het beleid van Trump. Afgezien van het risico van protectionisme lijkt zijn programma gunstig voor bedrijven, met belastingverlagingen, deregulering en investeringen in infrastructuur. Het zal echter tijd kosten om dit om te zetten in wetgeving. De vraag is hoe Republikeinen in het Congres, na acht jaar van stevige waarschuwingen over de groeiende nationale schuld, zullen reageren op de gevolgen voor de begroting van de voorstellen, die waarschijnlijk tot een stijging van het Amerikaanse tekort leiden. 3
Obligaties: rotatie naar aandelen Kapitaalstromen wijzen op rotatie uit obligaties Centrale banken blijven positief voor creditspreads Gunstige waardering EMD HC; omhoog naar neutraal Rotatie naar aandelen kan nadelig zijn voor obligaties Recente kapitaalstromen, vooral sinds de verkiezingen in de VS, wijzen op enige rotatie uit vastrentende waarden naar aandelen. Als deze rotatie sterker wordt, is dit duidelijk nadelig voor obligaties, waaronder spreadproducten. Binnen spreadproducten blijven de meer aandelen-achtige categorieën, vooral high yield, echter kapitaal aantrekken. Op de korte termijn verwachten we dat de belangrijke centrale banken een steun blijven voor spreadproducten, zij het minder sterk. Het is nog onduidelijk of de ECB het aandeel van bedrijfsleningen in haar opkoopprogramma vanaf april gelijk zal houden of zal uitbreiden. Opkomende schuld (EMD) ligt nog onder vuur. Obligaties van opkomende markten zijn gevoelig voor een rentestijging in de VS en verdere rentestappen van de Fed, en hebben de laatste tijd te maken met protectionistische retoriek in de VS. Het is nog onzeker wat er met het Amerikaanse handelsbeleid gaat gebeuren, maar het zal mogelijk nadelig worden voor opkomende markten nadat Donald Trump in het Witte Huis is getrokken. Daarom was er in de afgelopen maanden uitstroom uit de categorie. Ondanks deze uitdagingen hebben we opkomende staatsleningen in harde valuta (EMD HC) van licht onderwogen naar neutraal gebracht. Opkomende markten als geheel blijven binnen spreadproducten echter onderwogen. In tegenstelling tot de andere belangrijke spreadcategorieën, die noteren tegen historisch krappe spreads, lijkt EMD HC redelijk gewaardeerd, met spreads rond het vijfjarige gemiddelde. Daarbij was er aan het begin van het jaar voor het eerst in negen weken sprake van enige instroom. Ook de economische verrassingen trekken aan voor opkomende markten, zowel absoluut als ten opzichte van ontwikkelde markten. Verloop creditspreads sinds 2016 Vastgoed We hebben vastgoed onlangs van een gemiddelde naar een sterke overweging gebracht. Naast de gunstige fundamentals en waardering is de positionering in vastgoed laag, terwijl de instroom wereldwijd is gestabiliseerd. Het grootste risico op de korte termijn is een plotse, sterke stijging van de obligatierentes. Dit risico is beperkt. De rentes zullen in de loop van het jaar waarschijnlijk stijgen, maar geleidelijk en tegen een achtergrond van sterkere macrocijfers. Een belangrijke variabele is de arbeidsmarkt, die samenhangt met diverse segmenten van de vastgoedmarkt. Het is van invloed op de vraag naar woningen, want een lagere werkloosheid impliceert een hoger besteedbaar inkomen. Gezinsvorming versnelt meestal als de arbeidsmarkt verbetert. Dit is van invloed op de leegstand. Die is op de huur- en de koopmarkt gedaald tot het laagste niveau in de afgelopen decennia. Dit heeft de reële huurgroei en de huizenprijzen opgedreven. Een hoger inkomen heeft ook effect op de detailhandelsverkopen en de vraag naar logistiek, zoals magazijnen, en winkelruimte. Om aantrekkelijk te blijven, moeten vastgoedbedrijven blijven investeren in hun bestaande portefeuille. De trend in de bedrijfswinsten is ook belangrijk, omdat die effect heeft op de vraag naar arbeid. De verwachte groei van de bedrijfswinsten is duidelijk positief. Per saldo zijn de fundamentals gunstig voor vastgoed, vooral als de wereldwijde groeivooruitzichten blijven verbeteren en de cijfers positief blijven verrassen. De waardering van vastgoed blijft ten opzichte van bedrijfsobligaties aantrekkelijk en er is een behoorlijke buffer tegen hogere rentes, vooral in de eurozone. Grondstoffen Grondstoffen hebben het beeld van het laatste kwartaal van vorig jaar doorgetrokken. De reflation trade begon aan het eind van de zomer met wereldwijd betere macrocijfers en zette door na de zege van Trump en de verwachting van begrotingsmaatregelen in de VS. De categorie heeft het in deze omstandigheden goed gedaan, vorig jaar zelfs beter dan aandelen. Dit ondanks de stijging van de dollar, normaal gesproken nadelig voor de grondstofprijzen, of de daling van opkomende valuta s. Ook dit laatste is nadelig voor de prijzen van grondstoffen, omdat de productiekosten in de belangrijke grondstoffen-producerende opkomende landen daardoor dalen. Begin 2017 is er nog altijd steun voor grondstoffen. Enerzijds blijven de macro-economische verrassingen positief en de laatste tijd zien we dit in alle regio s. Vooral de recente verbetering in opkomende markten, waaronder China, is het vermelden waard. Opkomende markten lopen in op ontwikkelde markten. Vele positieve marktontwikkelingen en economische verrassingen in opkomende markten zorgen voor een gunstig klimaat voor (cyclische) grondstoffen. Vorig jaar waren de grondstofprijzen meer positief gecorreleerd met economische verrassingen in ontwikkelde markten dan in opkomende markten of China. Over een langere periode worden de grondstofprijzen echter vooral bepaald door hoe het economisch gezien gaat in opkomende markten en China. De recente verbetering in opkomende markten is dus een positief teken. 4
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5