JAARGANG 8, JULI 217, NUMMER 3 HET DRAAIT IN DEZE EDITIE 2 Investeringsklimaat De acute dreiging van het populisme is geweken. De Europese economie draait lekker, maar China en de VS vertragen iets 3 Rente en inflatie In de VS en China verkrapt het monetaire beleid en het lijkt slechts een kwestie van tijd voordat ook de ECB zijn beleid zal gaan verkrappen 4 Beleggingen De beleggingsresultaten zijn nog redelijk ondanks de monetaire verkrapping. Obligaties zijn duur en de lage rente stimuleert beleggers risicovol papier te kopen 5 In het kader: China Hoe pak je excessieve schuldgroei aan? Door de gunstige economische omstandigheden uit te buiten en excessieve kredietverlening aan te pakken
HET DRAAIT Trok de wereld zich sinds 29 op aan de voortdenderende economie in China en het herstel in de VS, nu voltrekt zich geleidelijk aan een verandering. De eurozone klimt uit het dal en opkomende markten buiten China hebben zich aangepast na de bijna-crisis van 215. In de VS lijkt de groei op zijn hoogtepunt, en China schakelt een tandje terug. Niet voor niets verhoogde de Wereldbank in haar meest recente vooruitblik de prognose voor de eurozone, terwijl het die voor de VS en China constant hield. Dat gaat voor beleggers nogal wat betekenen. De fase waarin beleidsmakers alles op alles zetten om de economie aan te jagen, en dus beleggers dwong om meer risico s te nemen, komt tot een einde. De VS is al bezig met verkrappen, en de ECB zal in het vierde kwartaal kleur moeten bekennen. Dit maakt, zo stelt het stuk over rente en inflatie op pagina 3, het beleggen in Europese staatsobligaties een hachelijke zaak. Niet zozeer vanuit het oogpunt van kredietrisico, maar omdat vanaf hier de kans op een stijgende rente flink hoger lijkt dan die op een daling. De reële rente is negatief en kan oplopen als de economie aantrekt, en wanneer de ECB als koper minder actief wordt of verdwijnt, veranderen de verhoudingen op de obligatiemarkt ten gunste van de kopers. Zeker op het lange stuk kunnen dan stevige koersverliezen worden geleden. De lange rente in Europa is te laag om adequate vergoeding voor dit risico te bieden. Als dit scenario zich voordoet, zal dat zijn omdat de economie zich gunstig ontwikkelt. Aandelen en bedrijfsobligaties zullen dan niet direct worden getroffen. In de VS, verder in de cyclus dan Europa of de opkomende markten, kunnen stijgende rentes en een niet verder versnellende winstgroei de aandelenmarkten remmen. In de eurozone zijn aandelen niet zo hoog geprijsd als in de VS en heeft de winst meer ruimte om te herstellen. Dit geldt wellicht nog sterker voor aandelen in opkomende markten. Nu het politieke risico in de eurozone afneemt (zie ook de analyse van het investeringsklimaat op pagina 2) en in China gewerkt wordt aan het verminderen van sluimerende kredietproblemen (zie pagina 5) en het verbeteren van de toegang voor westers kapitaal, kan de VS nog wel eens het leiderschap in termen van aandelenrendement gaan verliezen. Voor de rendementsvooruitzichten op de langere termijn is dit alles niet onverdeeld gunstig: rentes zijn laag, en koerswinstverhoudingen op aandelenmarkten zijn bovengemiddeld. Aandelenbeleggingen buiten de VS en bedrijfsleningen zijn dan het aantrekkelijkst, staatsleningen het minst. AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT Het politiek optimisme omtrent de eurozone groeit, na de winst van Macron in Frankrijk. Wereldwijd lopen de economische ontwikkelingen uiteen: de eurozone versnelt, terwijl de VS en China lijken te pieken. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD ECONOMIC SURPRISE INDICES ONTWIKKELDE MARKTEN CONSUMENTENVERTROUWEN EN -BESTEDINGEN VS FUTURES FED BELEIDSRENTE EIND 217 EN 218 1 15 12 2 5-5 -1 12 14 16 Verenigde Staten Eurozone EXPORTGROEI OPKOMENDE LANDEN (%, JOJ) CONSUMENTENVERTROUWEN EN -BESTEDINGEN EU IBES WINSTGROEI VERWACHTING (%, KAL. JR.) 8 6 1 22 4 2 6 18 4 2-1 16 2-2 14-2 12-4 -3-2 1-6 -4 8-4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 feb-15 aug-15 feb-16 aug-16 feb-17 6 8 1 12 14 16 Eurozone consumentenbestedingen (%) Zuid-Korea India EM'17 EM'18 Sentiment (rhs) DM'17 DM'18 Bron: Datastream, Bloomberg, APG 1 5-5 -1 2 4 6 8 1 12 14 16 VS consumentenbestedingen (%) Sentiment (rhs) 1 8 6 4 2 1.5 1.5 jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 apr-17 jul-17 Fed funds rate eind '17 Fed funds rate eind '18 Populisme verliest Nu Frankrijk net als eerder Nederland en Oostenrijk niet voor het rechts-populisme heeft gekozen, is het acute politieke risico wat weggeëbd. Ook bij de lokale verkiezingen in Italië kreeg de Vijfsterrenbeweging van Beppe Grillo van de kiezer het lid op de neus. Echter de factoren achter de opkomst van het populisme, waaronder de toenemende ongelijkheid in inkomen en welvaart, zijn nog lang niet weg. Brexit-perikelen lijkt nu toch door te werken in de Britse economie. De depreciatie van het pond sterling en hiermee de toename van de inflatie, holt de reële koopkracht uit. Nu de Conservatieven hun meerderheid in het parlement verloren hebben, neemt de kans op een harde door populisme ingegeven Brexit af. Mogelijk blijft de handelsrelatie tussen het VK en de EU intact, wat de economie ten goede komt. Economische ontwikkelingen lopen uiteen In de afgelopen maanden waren de vertrouwensindicatoren wereldwijd sterk, maar deze maatstaven kunnen niet oneindig stijgen. Recent vlakken de cijfers af, maar blijven nog op een hoog niveau. Tussen de regio s lopen de ontwikkelingen wel uiteen. In de VS lijkt de vaart er een beetje uit, terwijl de rest van de wereld, in het bijzonder de eurozone en opkomende markten, een inhaalslag maakt. Recente cijfers uit de VS over de detailhandel en industrie zijn licht beneden verwachting. In de eurozone is juist sprake van een kleine versnelling. De werkloosheid is gedaald tot 9,3%, het laagste niveau sinds 29. De aantrekkende werkgelegenheid is positief voor het sentiment onder ondernemers en consumenten. China beheerst In China wijzen recente ontwikkelingen op een geleidelijke economische vertraging. Na eerder de groei te hebben gestimuleerd, proberen Chinese beleidsmakers nu overmatige kredietgroei aan te pakken (zie ook in het kader op pagina 5). De verwachting is dat de groei op lange termijn zal terugvallen naar circa 5%, in vergelijking tot de officiële doelstelling van 6,5%. Op korte termijn hoeft dit niet te gebeuren als de consumenten meer besteden of de buitenlandse investeringen toenemen. In dit licht is de recente opname van Chinese A-aandelen in de MSCI-graadmeters een welkome ontwikkeling. Andere opkomende marken ontwikkelen zich nu sterk. Zo is de exportgroei in Zuid-Korea opnieuw versneld en stijgt het ondernemersvertrouwen in India. AM VIEW 2
RENTE EN INFLATIE Het monetair beleid is aan het draaien. In juni verhoogde de Fed opnieuw de rente zonder dat de economie daar echt aanleiding toe gaf. De Chinese beleidsmakers proberen via regelgeving de financiële excessen in het systeem te bestrijden. En in Europa ligt een verkrapping van het monetaire beleid in het verschiet. Monetaire verkrapping Op 14 juni verhoogde de Fed, zoals verwacht, voor de tweede keer dit jaar de rente, tot 1,25%. In Europa ging de ECB stug door met het opkopen van schuldpapier, maar zinspeelt de markt al op een afbouw van het opkoopprogramma. De belangrijkste reden voor afbouw van het programma is dat bij ongewijzigde voortzetting de ECB onvoldoende Duitse, Finse en Portugese obligaties zou kunnen kopen. Beleggen in langlopend papier wordt zo een hachelijke zaak, te meer omdat de curve vrij vlak is en het renteniveau laag. Dit terwijl de economie aantrekt en de werkloosheid daalt. Terwijl in China de rente per saldo opliep (zie ook het kader op pagina 5), daalde de lange rente in de VS. Dit betekent een vervlakking van de Amerikaanse rentecurve. Dit was het vooral te danken aan het einde van de Trump trade: beleggers hechten nauwelijks nog geloof aan grootschalige (infrastructurele) overheidsuitgaven en beloofde belastingverlaging. Inflatie VS blijft achter In de VS blijven de inflatie en de loongroei achter bij voorgaande herstelperioden. Veel Amerikanen hebben zich teruggetrokken van de arbeidsmarkt of hebben lager-betaalde banen geaccepteerd. Beleggers zijn al veel langer niet overtuigd van een inflatie- en rentestijging, want hun renteverwachting ligt beduidend lager dan die van de Fed Governors. De cijfers geven hen gelijk: de Amerikaanse inflatie en kerninflatie zijn sinds begin dit jaar bijna voortdurend gedaald, wat dus niet alleen de schuld is van de lage olieprijs maar ook ligt aan de iets slechtere macrocijfers en het broddelwerk van president Trump. Europese kerninflatie stabiel In Europa schommelt de kerninflatie nog rond de 1%, maar ECB-president Draghi gaf aan dat dit slechts een kwestie van tijd is nu de groei aantrekt. De inflatieverwachtingen in de markt, afgeleid uit inflatieswaps, stabiliseren wat in Europa. De lage olieprijs, tenslotte, trekt de inflatie nu nog omlaag, maar zal naar verwachting gaan stijgen in H2'17 waardoor wat opwaartse inflatiedruk ontstaat. De reële rente is over de gehele (swap)rentecurve nog altijd negatief. Voor een stijging van de nominale rentes zijn dus niet per se hogere inflatieverwachtingen nodig. AM VIEW 3
BELEGGINGEN Wereldwijd draaien centrale banken de monetaire verruimingen terug. Tot dusver heeft dit de aandelenmarkt redelijk ongemoeid gelaten. Met name de Europese aandelenmarkt wordt gedreven door goedkopere waarderingen ten opzichten van de Amerikaanse markt. Punt van zorg is de lage volatiliteit die op zelfgenoegzaamheid zou kunnen duiden. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD TOTAL RETURN AANDELEN ONTLEED: DM & EM (% p.a.) UITGIFTE BEDRIJFSOBLIGATIES VS LANDENSPREADS OVER DUITSLAND (1 jr) 3% DM EM 35% 15% 25 2% 3% 25% 1% 2 1% 2% 5% 15 % 15% 1% % 1-1% 5% -5% 5 % -1% -2% 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 12 13 14 15 16 17 12 13 14 15 16 17 Aandeel high yield in totale obligatieuitgifte VS jan-16 apr-16 jul-16 okt-16 jan-17 apr-17 fx eps p/e DY TR Jaarlijkse groei in uitgifte bedrijfsobligaties VS (rechts) Frankrijk Spanje Italië BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) VERHOUDING SCHULD TOT EIGEN VERMOGEN RISICOPREMIES (%) 3 12 2 2 1 15 15 11 6 11 1 15 1 2 14 3 6 5 1 6 1 1-1 -6 9-1 -5 8 5-2 -3 Bron: Datastream, Bloomberg, APG -25 Treas. Credits EQ Dev. EQ EM Real Est Comm 215 216 217H1 7 6 2 4 6 8 1 12 14 16 eurozone VS 81 85 89 93 97 1 5 9 13 17 Korte rente VS termijnpremie credit spread aandelen-risicopremie Aandelenmarkt schrikt niet van rentestijgingen Met de afgelopen drie renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank sinds december, laat de Fed eindelijk zien dat het menens is om tot een genormaliseerd renteniveau te komen. De ECB zal naar verwachting in het vierde kwartaal van dit jaar een verkrapping van haar monetaire beleid aankondigen, gegeven dat het huidige opkoopbeleid per ultimo december van 217 eindigt. Nieuw beleid zal waarschijnlijk krapper zijn. Schijnbaar hebben de centrale banken hun beleid goed aangekondigd als we letten op de reactie van de aandelenmarkten. De koersen hebben nauwelijks gereageerd op de renteverhogingen van de Fed. Hoewel verdere monetaire verkrapping de obligatiekoersen negatief kan beïnvloeden, lijkt er ondanks de historisch hoge waarderingen in de aandelenmarkt nog wel reden voor optimisme. Dat wordt gevoed door stijgende bedrijfswinsten. Daarbij handelen aandelen in de Eurozone en opkomende markten op goedkopere waarderingen, en de winstvooruitzichten lijken bovendien rooskleuriger dan voor de Amerikaanse aandelen. De winstgroei wordt gevoed door een aantrekkende wereldeconomie, waaraan nu ook de eurozone bijdraagt. Beleggers beginnen dit te belonen. Zij schatten na de gunstige afloop van recente verkiezingen ook het politiek risico als lager in. Recentelijk jagen activistische aandeelhouders Europese bedrijven op om financieel efficiënter te werken en aandeelhouders beter te belonen. Dit kan de Europese beurzen nog verder ondersteunen. De duurdere Amerikaanse aandelen lijken bovendien momenteel onderhevig aan het terugdraaien van de Trump trade waarbij de aandelenmarkt een voorschot nam op belastingverlagingen en economische stimuleringsbeloften van President Trump. Zelfgenoegzaamheid De grootste reden voor bezorgdheid is wellicht dat de lage volatiliteit in de kapitaalmarkt op zelfgenoegzaamheid kan wijzen. Hoewel in Europa de grote politieke risico s lijken te zijn verdwenen met de Nederlandse en Franse verkiezingen achter de rug, lijkt de historisch lage volatiliteit niet geheel gegrond. Geopolitieke risico s zijn groter nu het Amerikaanse buitenlandse beleid lijkt te wijzigen, en centrale banken zijn begonnen aan het terugdraaien van het grootste monetaire experiment in de geschiedenis. AM VIEW 4
BIS kredietgat BBP IN HET KADER: China repareert het dak als de zon schijnt Soms lijkt de Chinese economie te mooi om waar te zijn. Gewoontegetrouw groeit het bruto binnenlands product precies zo hard als de regering van tevoren gepland had. Dat maakt beleggers wantrouwig: wat gebeurt er achter de schermen allemaal? De grootste kritiek betreft vaak de Chinese schuldenopbouw. Maar daar wordt nu iets aan gedaan. Een overheid die alle aspecten van de economie beheerst, dat werkt niet goed. Daar hebben ze in China de nodige ervaring mee opgedaan. De groei kwam pas op gang nadat het land meer als een markteconomie werd georganiseerd, vanaf begin jaren 8. Toch is de invloed van de overheid nog steeds groot, onder meer als eigenaar van veel Chinese bedrijven en banken. Dat maakt het makkelijk om gecoördineerd beleid te voeren, zoals direct na de kredietcrisis in 28. Toen de exportvraag inzakte, zorgde een grote bestedingsimpuls ervoor dat de Chinese economie gewoon doorgroeide. Die impuls liep grotendeels via staatsbedrijven en lokale overheden, die het geld ervoor weer leenden van de (staats)banken. Het grote Chinese spaaroverschot, waarvan eerst een behoorlijk deel naar buitenland vloeide, werd nog meer lokaal ingezet. De overheid stond impliciet borg voor de leningen, waardoor het kredietrisico beperkt was. Hoewel slagvaardig, bracht dit model van staatskapitalisme ook de nodige problemen. De blanco cheque voor kredietverleners lokte opportunistisch gedrag uit van banken, semi-banken en zelfs van verzekeraars, die ook steeds meer als bank gingen opereren. De kredietverlening nam hand over hand toe, zodanig dat internationale organisaties als het IMF en de BIS alarm sloegen. Het zogenaamde kredietgat tussen de groei en de trendgroei van krediet bereikte het kritieke niveau, waarboven volgens de BIS het risico op een financiële crisis toeneemt. Zie de figuur rechts, met Spanje en Griekenland als voorbeeld van landen waar de crisis inderdaad kwam. Lange tijd deed de Chinese regering daar weinig mee. In 216 werd zelfs nog eens extra gas gegeven. De verwachting 15 1 5 BBP = 1 als kredietgat > 1 kritiek niveau BIS Spanje -5 1995 2 25 21 215 Griekenland -5 1995 2 25 21 215 was dat de economie daarna rustig uit zou rollen naar de vijfjaarlijkse machtsoverdracht in de herfst. Maar dat loopt nu anders. Na de geslaagde stimulans, en met oplopende producentenprijzen, was er kennelijk ruimte om orde op zaken te stellen in de warboel van kredieten over en weer. Het belang hiervan werd nog eens onderstreept toen president Xi eind april verklaarde dat financiële stabiliteit een zaak van nationale veiligheid is. Centrale autoriteiten kiezen er voorlopig voor om strenger toezicht te houden op het naleven van de regels, terwijl het algemene monetaire beleid ruim blijft. In theorie is het daarmee mogelijk om selectief de rotte appels te verwijderen, zonder dat de economie als geheel afremt. De praktijk is echter weerbarstig, en dat is direct het nadeel van de grote staatsinmenging. Welke kredieten zijn verstandige financiering, en welke een uitgroeisel van onbeheerst gedrag? De toezichthouders moeten het nu beslissen, met het gevaar dat ze onbedoeld ook de economische groei beperken als ze de verkeerde kredieten aanpakken. In ieder geval is het toezichtsoffensief reden voor banken om extra voorzichtig te zijn met het uitlenen van geld. Dat gaat vooral ten koste van niet-staatsbedrijven, wat inmiddels de vooruitzichten (zoals de Caixin-PMI) behoorlijk heeft gedrukt. Omdat ook staatsbedrijven last hebben van de verminderde kredietstroom kan na verloop van tijd het groeidoel van 6½% in gevaar komen. Gelukkig loopt de Chinese consument over van vertrouwen, wat de afremmende bedrijfsinvesteringen wellicht wat goed kan maken. Dat is echter nog niet in de consumptiecijfers te zien. Over het geheel genomen is het verstandig dat de Chinese overheid naar de waarschuwingen over kredietgroei geluisterd heeft, en het moment van actie lijkt goed gekozen. Het is makkelijker krediet te beperken als de groei nog goed is, net zoals het dak makkelijker te repareren is als de zon schijnt. De verleende kredieten zijn voor het overgrote deel lokaal gefinancierd, waardoor ze makkelijker te managen zijn en niet op het bordje van buitenlandse kredietverleners komen. De staatsschuld is relatief laag, waardoor de overheid kan bijspringen als dat nodig is. Ook is het niet waarschijnlijk dat de machthebbers de Chinese economie geheel uit de rails laten lopen in dit belangrijke jaar. In de toekomst wordt een dergelijke operatie wellicht minder makkelijk. De ambitie van de Chinese autoriteiten is om meer buitenlands kapitaal toe te laten. Groot was dan ook de vreugde eind juni, toen MSCI besloot om aandelen verhandeld in China op te nemen in de toonaangevende emerging markets index. Daarmee wordt China weer iets meer een markteconomie, met alle bijbehorende voor- en nadelen. Het zal ten koste gaan van de regelmatige Chinese groei, die de laatste jaren het wereld-bbp betrouwbaar liet toenemen, maar ook de economische efficiëntie verhogen. 15 1 5 15 1 5 China -5 1995 2 25 21 215 bron: Macrobond, BIS AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Pim Lausberg (AA&O) Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) E-mail pim.lausberg@apg-am.nl thijs.knaap@apg-am.hk frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus 75283 17 AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 3 juli 217 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6