D R I E M A A N D E L I J K S E V E R S L A G 20.10.2016 BEHEERVERSLAG 3E KWARTAAL 2016 Q3 2016 20.10.2016 Economische analyse Door de verschuivingen in het politieke landschap van de geavanceerde economieën en de twijfels die er bestaan over de doeltreffendheid van het monetair beleid, is het mogelijk dat er fiscale maatregelen zullen worden genomen om de groei te stimuleren. Maar wat gaat er gebeuren met het economische en financiële evenwicht waaraan we de laatste jaren door het optreden van de centrale banken gewend zijn geraakt? Internationaal perspectief In het voorgaande verslag hielden we vast aan ons scenario van wereldwijde groei en dus van handhaving of uitbreiding van het zeer soepele monetair beleid. Dit zou de risicovolle activa moeten blijven ondersteunen, ondanks de vele onzekere factoren op economisch en politiek gebied die nog steeds nadrukkelijk aanwezig zijn. Deze interpretatie pleitte voor een hoge blootstelling aan aandelen van bedrijven met goed voorspelbare resultaten, een defensieve positionering ten aanzien van de modified duration van onze obligaties en een neutrale dollarblootstelling. Deze keuzes bleken over het algemeen juist te zijn, hoewel een hogere weging van cyclische aandelen het resultaat had kunnen optimaliseren.
Ook introduceerden we het concept van fiscale stimuleringsmaatregelen. Deze zijn waarschijnlijk in aantocht en worden in staat geacht om, met steun van het verruimende monetaire beleid dat op zich ontoereikend is gebleken economische groei te genereren. Gezien de Brexit, het aantal kiezers dat voor Donald Trump zegt te gaan stemmen, de vele voorstanders van een 'nee' tegen het grondwettelijk referendum in Italië en de opkomst van extreemrechts in Europa, lijkt het in de huidige omstandigheden waarschijnlijk dat dergelijk expansieve begrotingsmaatregelen zullen worden genomen. Door de verschuivingen in het politieke landschap van de geavanceerde economieën en de twijfels die er bestaan over de doeltreffendheid van het monetaire beleid, is het mogelijk dat er fiscale maatregelen zullen worden genomen om de groei te stimuleren. Maar wat gaat er gebeuren met het economische en financiële evenwicht waaraan we de laatste jaren gewend zijn geraakt door het optreden van de centrale banken? Verenigde Staten In de Verenigde Staten wordt er nog een groei op jaarbasis van 2,5% à 3% verwacht, terwijl de afgelopen drie kwartalen bijzonder slap waren (1,04%). Het lijkt erop dat deze groei gepaard zal gaan met een licht herstel van de inflatie, niet alleen door de sterkere basiseffecten maar ook door de alsmaar stijgende huren. Doordat de toegankelijkheid van koopwoningen voortdurend afneemt is er veel vraag naar huurwoningen. In de huidige context van lage hypotheekrente profiteren eigenaars van deze situatie. De prijsstijging van de gezondheidszorg in de consumptieprijsindex van 4%, evenals de energieprijzen, zullen ook bijdragen aan een herstel dat iedereen heeft zien aankomen. Hoewel de groei van de consumptie naar verwachting zal blijven steken rond de 2,25%, zou de door de consensus verwachte verbetering van de conjunctuur dankzij de voorraden en de industriële investeringen kunnen optreden.
De investeringen hebben namelijk zwaar geleden onder de zwakke oliesector. De olieprijs is tussen juni 2014 en februari 2016 immers met een factor vier gedaald. Alleen al door het feit dat de investeringen in deze sector zich stabiliseren kan deze component van het BBP zich herstellen. We verwachten echter geen krachtig en duurzaam herstel van de investeringen omdat de negatieve trend in de winstmarges van de bedrijven aanhoudt en de benuttingsgraad van de productiecapaciteit laag blijft: in lijn met de consensusverwachting zal de Amerikaanse conjunctuur zich verbeteren, maar toch tot teleurstelling leiden. Vanwege de presidentsverkiezingen in november kan de Fed niet meteen doorgaan met het normaliseren van het monetair beleid en het verruimende karakter ervan reduceren. Mocht Donald Trump de verkiezingen winnen, zouden de markten immers volatieler kunnen worden. Als vlak voor een dergelijke gebeurtenis de rente zou worden verhoogd, zou dat een versterkend effect hebben. Na deze voor de wereldeconomie zo belangrijke verkiezingen zou de Fed haar ondersteunend beleid kunnen gaan afbouwen en zou die ondersteuning op initiatief van de nieuw gekozen president kunnen worden vervangen door een expansiever begrotingsbeleid. Beide kandidaten lijken namelijk voorstander te zijn van een actief begrotingsbeleid in de vorm van hogere overheidsuitgaven via belastingverlaging en/of investeringen in de infrastructuur. In dat geval achten we het waarschijnlijk dat de door ons verwachte normalisering van het monetair beleid, dat een rampzalige impact op de obligatiemarkten heeft, niet onmiddellijk een daling op de aandelenmarkten zal veroorzaken; de geringe groeiversnelling zou immers in hun voordeel werken. Maar het is allerminst zeker dat er omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen aankomen. Het is maar de vraag of het Congres, waarin geen van beide kandidaten op een voldoende meerderheid lijkt af te stevenen, ermee zal instemmen. Tenzij een plotselinge terugval van de conjunctuur hiertoe aanleiding zou geven. Het feit dat het schuldplafond in 2017 wordt bereikt maakt de zaak niet eenvoudiger. Japan
Ten aanzien van Japan denken we dat de meest recente beslissing van de centrale bank ingrijpender is dan algemeen wordt aangenomen. De bank heeft namelijk besloten de nominale 10-jaarsrente in de buurt van 0% te houden. In tegenstelling tot alle andere centrale banken, die de korte rente fixeren en de lange rente aansturen door op grote schaal obligaties in te kopen, heeft de Japanse centrale bank nu besloten om de rente op 10-jarige staatsobligaties te fixeren! Na 26 jaar van economische crisis, die nog verergerd wordt door een voor de groei rampzalige demografische situatie, lijkt Japan alles op het spel te zetten. We moeten dus opnieuw beoordelen in hoeverre de yen daadwerkelijk in staat is om in perioden van hoge risicoaversie in waarde te stijgen. Een uit de hand gelopen begrotingstekort en een mogelijk oververhitte geldpers pleiten immers voor een zwakkere yen, wat er verder ook gebeurt. Deze verplichting om op de derde obligatiemarkt ter wereld de 10-jaarsrente voor onbepaalde tijd in de buurt van 0% te houden, kan niet zonder gevolgen blijven voor de lange rente in de rest van de wereld. Dit beleid van de Japanse centrale bank spoort de Japanse belegger aan om op zoek te gaan naar een hoger rendement op andere beurzen en oefent dus een neerwaartse druk uit op het rendement van de obligatiemarkten in het algemeen. Europa Er zit maar weinig beweging in de economische situatie van Europa. De groei blijft slap, Duitsland lijdt onder een zwakke wereldhandel en de rest van de eurozone zit met smart te wachten op het moment waarop Duitsland besluit om fiscale stimuleringsmaatregelen te nemen. Gezien het begrotingsoverschot van het land is een dergelijk beleid niet alleen mogelijk, maar ook gerechtvaardigd en noodzakelijk. Met het oog op de Duitse parlementsverkiezingen die over een jaar worden gehouden, lijkt Angela Merkel gezien haar dalende populariteit bereid te zijn de teugels van het onaantastbare, strakke begrotingsbeleid van Duitsland enigszins te laten vieren.
De groei in de eurozone zal in 2016 naar verwachting op 1,5% en in 2017 op 1,3% uitkomen, wat erop lijkt te wijzen dat de capaciteit van het monetair beleid van de ECB om de groei te stimuleren zijn grenzen heeft bereikt. De positieve invloed van een flink dalende inflatie op de consumptie zal de komende maanden naar verwachting afnemen. De grootste veranderingen in Europa zijn veeleer van politieke aard. Nu het Britse volk te kennen heeft gegeven weer onafhankelijk te willen worden, heeft het nationalisme in veel landen van de eurozone als gevolg van de economische crisis en de vluchtelingenstroom aan kracht gewonnen. Hoewel de kiezers in toenemende mate fiscale stimuleringsmaatregelen eisen, is een dergelijk beleid met uitzondering van Duitsland financieel onverantwoord. De overheidsschuld ten opzichte van het BBP van de eurozone exclusief Duitsland bedraagt immers 102% en het begrotingstekort ligt op 2,7% van het BBP, te dicht bij de limiet van 3%. Gezien de complexe bestuurlijke situatie van Europa vrezen we dat dergelijke maatregelen pas echt worden genomen als er opnieuw een recessie dreigt. Maar ook de politieke spanningen en de daaraan verbonden risico's zouden in de eurozone aanleiding kunnen geven tot een minder strak begrotingsbeleid. Net als in Japan en de Verenigde Staten wordt het steeds waarschijnlijker dat ook in Europa het economische en financiële evenwicht gaat veranderen. Opkomende landen De opkomende landen daarentegen maken een ongewoon rustige indruk. Door het verruimende monetair beleid en de omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen van de afgelopen kwartalen is de Chinese economie gestabiliseerd. Daarnaast deed zich in een aantal belangrijke landen gelijktijdig een verbetering van de conjunctuur voor. Zo is in Rusland, Brazilië, Zuid-Afrika en India de inflatie gestegen en het saldo van de lopende rekening verbeterd. Door deze gunstige ontwikkeling beschikken ze niet
alleen over meer speelruimte bij het vaststellen van hun economisch en monetair beleid, maar zijn ze ook minder afhankelijk van buitenlands kapitaal. De opkomende markten lijken dus tot op zekere hoogte minder kwetsbaar voor een Amerikaanse renteverhoging en een geleidelijke verlaging van de wereldwijde liquiditeit. Bovendien is de stijgende olieprijs een flinke opsteker voor de vele olieexporterende opkomende landen. Onder deze omstandigheden zullen de opkomende markten naar verwachting beter blijven presteren dan de ontwikkelde en zullen hun valuta's meegaan in deze stijgende trend. Beleggingsstrategie Voor staatsobligaties van ontwikkelde landen breken moeilijke tijden aan. Hoewel de Japanse centrale bank alles op alles zet, moeten wij de mogelijkheid dat het economische en monetaire evenwicht gaat veranderen serieus in overweging nemen. De Fed en de ECB willen immers hun monetaire ondersteuning terugbrengen, de Verenigde Staten en Europa gaan mogelijk fiscale stimuleringsmaatregelen nemen, de wereldwijde conjunctuur stabiliseert zich en de wereldwijde inflatie is licht gestegen. Bovendien staan er veel verkiezingen voor de deur: eerst de Amerikaanse presidentsverkiezingen begin november, daarna het grondwettelijk referendum in Italië in december en ten slotte de parlementsverkiezingen in Frankrijk en Duitsland in 2017. Elke keer als er verkiezingen worden gehouden krijgen nationalistische partijen de mogelijkheid om aan te dringen op een ander economisch beleid, gebaseerd op expansieve begrotingsmaatregelen en in sommige gevallen een beperking van het vrije handelsverkeer. Het feit dat deze destabiliserende factoren van economische en politieke aard zich gelijktijdig voordoen, is voor ons uiteraard een reden om voor een enigszins defensief beleid te kiezen. Onze aandelenblootstelling is gedeeltelijk afgedekt door de verkoop van termijncontracten op indexen van landen die naar onze mening het meest gevoelig
zijn voor eventuele schokken. De weging van de energiesector binnen de portefeuille is verhoogd om meer blootstelling te krijgen aan een thema dat in staat is om goed te presteren in tijden van economisch herstel. Tegelijkertijd hebben we onze posities in bedrijven met goed voorspelbare resultaten, die gevoeliger zijn voor een rentestijging, iets verlaagd. Het tempo waarmee de rente op staatsobligaties gaat stijgen zal bepalend zijn voor de richting van de aandelenmarkten. Deze laatste zouden bestand kunnen zijn tegen een renteverhoging als die niet alleen wordt uitgevoerd om het monetaire beleid te normaliseren en het begrotingstekort terug te brengen, maar ook gebaseerd is op de verwachting dat de economische conjunctuur zich gaat herstellen. Op de obligatiemarkten blijft voorzichtigheid geboden. Hoewel er in diverse uithoeken van de markt nog veel beleggingskansen zijn, hebben we de looptijd van onze portefeuille aanzienlijk verlaagd. We denken vooral dat het segment van staatsobligaties van geavanceerde economieën weinig waarde in het vooruitzicht stelt. Op de opkomende markten zien we daarentegen nog reële kansen, dankzij de lagere inflatie en het verbeterde saldo van de lopende rekening. Ook de valutamarkt biedt mogelijkheden. Er zit nog altijd weinig beweging in de EUR/USD-koers vanwege de vele tegenstrijdige factoren die erop van invloed zijn. Dit staat in schril contrast met de ontwikkeling van het pond sterling, dat inmiddels structureel zwak is geworden, en de voortdurend stijgende valuta's van de opkomende landen. In deze bijzonder onzekere context geven we er de voorkeur aan om onze onderwogen positie in de dollar te handhaven, zodat we de prioriteit bij het zoeken naar absoluut rendement kunnen leggen. Aangezien we denken dat de yen door het Japanse monetaire beleid onder druk komt te staan, zetten we ook vraagtekens bij de tot nu toe onfeilbare capaciteit van de yen om in perioden van risicoaversie op te veren. In het algemeen verwachten we dat als de grootste onzekerheid achter de rug is de volatiliteit weer zou kunnen toenemen als gevolg van een grootschalige herallocatie van obligaties naar aandelen. Terwijl het vooruitzicht van fiscale stimuleringsmaatregelen een geruststellende werking op de aandelenmarkt heeft, zou een te scherpe daling van de monetaire ondersteuning de obligatiemarkten destabiliseren.
Bron van de cijfers: Carmignac, CEIC, 30/09/2016 Dit document mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het is geen beleggingsadvies. Disclaimer In het verleden behaalde resultaten zijn geen indicatie voor toekomstige resultaten. De kosten zijn in de resultaten begrepen. Om de reële kosten te kennen die geheven worden door de verschillende distributeurs, verwijzen wij naar de tariefroosters van de betrokkenen. Alle contractuele informatie betreffende het fonds die in deze publicatie verstrekt wordt, is ook terug te vinden in het prospectus. Het prospectus, het KIID, en het recentste (half-) jaarbeheerverslag zijn kosteloos verkrijgbaar bij Carmignac Gestion, tel +352 46 70 60 1, via de website www.carmignac.be of bij Caceis Belgium N.V., dat de financiële dienstverlening in België verzorgt op volgend adres: Havenlaan 86c b320, B-1000 Brussel. Het KIID moet voor iedere inschrijving aan de belegger bezorgd worden en het wordt de investeerder aanbevolen dit te lezen voor elke inschrijving. De minimale inschrijving voor de deelbewijzen A EUR acc is 1 deelbewijs, voor de deelbewijzen A CHF acc en A USD acc is dit respectievelijk 1000 CHF en 1000 USD. De netto intrinsieke waardes zijn beschikbaar op de website www.fundinfo.com. De deelnemingsrechten van dit compartiment kunnen volgens de definitie van de Amerikaanse verordening Regulation S /FATCA niet direct of indirect worden aangeboden of verkocht voor rekening of ten voordele van een US Person. Bij inschrijving in een gemeenschappelijk beleggingsfonds (GBF) naar Frans recht, u dient elk jaar uw aandeel in de dividenden (en interesten desgevallend) die door het fonds zijn ontvangen aan te geven op uw belastingaangifteformulier. U kunt een gedetailleerde berekening uitvoeren op www.carmignac.be. Deze tool vormt geen fiscaal advies en is louter bedoeld als berekeningshulp. Dit ontslaat u niet van enige stappen en verificaties die u mogelijk dient te ondernemen als belastingplichtige. Wanneer beleggers inschrijven op een fonds dat onder de spaarrichtlijn valt, moeten zij overeenkomstig artikel 19bis van CIR92 bij de inkoop van hun aandelen een roerende voorheffing van 27% betalen op de inkomsten die in de vorm van rente, meerwaarden of minderwaarden voortvloeien uit de opbrengst van in schuldbewijzen belegde activa. De uitkeringen zijn onderworpen aan de roerende voorheffing van 27% zonder inkomen onderscheid.