Studie: verklaart de groei en de waardering van de vrije kasstroom waarom smallcaps en midcaps beter presteren dan blue chips op de lange termijn? In deze uiteenzetting gaan we op zoek naar een verklaring waarom smallcaps en midcaps het beter doen dan blue chips op de lange termijn. Het is immers al aangetoond dat dit het geval is vanwege lagere waarderingen. Toch ga ik op zoek gaan naar de heilige graal via de vrije kasstroom. Ik zal de return op vrije kasstroom bepalen van Belgische bedrijven en zal die vergelijken met de beurswaarde. De reden waarom ik de beurswaarde gebruik is nogal wiedes: kapitaalverhogingen en aandeleninkopen beïnvloeden namelijk de yield (return) op de vrije kasstroom. De beurskoers kan je dus in dit geval op het verkeerde been zetten. Normaliter gezien zal de yield bij smallcaps en midcaps groter zijn dan bij blue chips. De reden zou moeten zijn dat blue chips stabieler zijn en een hogere waardering mogen krijgen. Maar we gaan ook op zoek naar eventuele achterblijvers, m.a.w. de bedrijven die meer yield geven op de huidige beurswaarde dan pakweg 15 jaar geleden. In het licht van gestegen beurzen kan dat wel eens heel interessant zijn! De vrije kasstroom is niet van toepassing op holdings, financiële waarden, biotech en vastgoed. Ik zal ook een gemiddelde nemen van de vrije kasstroom return om alles nog wat meer in perspectief te plaatsen. De groei van de beurswaarde en de vrije kasstroom (CAGR) wordt berekend door de beginwaarde te nemen en de eindwaarde (van 2016). De reden voor de keuze om de vrije kasstroom als maatstaf te nemen, is omdat FCF toekomt aan de aandeelhouders en nettowinst nog moet geïnvesteerd worden. De vrije kasstroom wordt berekend als: Operationele cashflow investeringen + desinvesteringen betaalde rente + ontvangen rente Bel-20 Starten doen we met de Bel-20. In deze index vinden we heel wat aandelen van bedrijven die actief zijn in verschillende sectoren. Aan het eind van dit onderzoek formuleer ik een besluit over zaken die zijn opgevallen. Free cashflow kan ook een prima maatstaf zijn voor het sentiment op de beurzen: veel yield kan wijzen op argwaan van beleggers die veel return eisen op hun investering. AB InBev AB InBev is de eerste in de rij. Hieronder vindt u een tabel van de beurswaarde van AB InBev (die wordt meegegeven in de jaarverslagen). Let wel: van 2002-2008 was de beurswaarde in euro en heb ik rekening gehouden met de dollarkoers om in dezelfde munt te werken. Deze cijfers kloppen geen 100% maar moeten toch wel een globaal beeld geven van de yields op de vrije kasstroom. De onderstaande cijfers zijn in miljoen dollar. Ik hou geen rekening met investeringen in dochterondernemingen of andere eenmalige elementen. De reden is dat investeren in de toekomst of cash uitkeren (aandeleninkopen, cashdividend, stockdividend, overnames) een gevolg zijn van de vrije kasstroom. Echter zorgen aandeleninkopen of
kapitaalverhogingen bijvoorbeeld voor minder of meer aandelen waardoor de vrije kasstroom yield het volgende boekjaar daarop stijgt of daalt. Als een kapitaalverhoging wordt gebruikt om overnames te doen, dan zal dit in de volgende boekjaren moeten leiden tot meer cashflows. Toch neem ik die veranderingen op zoals aandeleninkopen en kapitaalverhogingen. Dividend neem ik hier niet in op, aangezien de FCF wordt gebruikt voor dividend en schuldafbouw of cashopbouw. 2002 12082 604 +5,6% 2003 10500 428 +4,1% 2004 15600 550 +3,5% 2005 23000 1600 +7,0% 2006 40285 2283 +5,7% 2007 51552 3536 +6,8% 2008 36965 2900 +7,8% 2009 84110 11844 +14,0% 2010 91097 7782 +8,5% 2011 98315 9230 +9,4% 2012 138716 10179 +7,3% 2013 171142 14254 +8,3% 2014 183167 10087 +5,5% 2015 200302 9784 +4,9% 2016 213000 5488 +2,6% Gemiddelde yield:+6,7% Bij AB InBev ligt de vrije kasstroom normaliter rond de 10 miljard dollar. In 2016 was dit uitzonderlijk laag door de overname van SAB Miller en moeilijke marktomstandigheden. Daarom zal ik het jaar 2015 als eindpunt gebruiken om de return op de beurswaarde af te zetten tegenover de FCF. De jaarlijkse groei (CAGR) van de beurswaarde en de vrije kasstroom: f(x) = b. a t We willen de groeifactor te weten komen en we weten dat de periode 14 jaar is: Voor de beurswaarde is de jaarlijkse groei: 14 f(x) b De vrije kasstroom groeide jaarlijks: 14 200302 12082 = 1,222 = 22,2%
14 9784 = 1,22 = 22% 604 De beurswaarde groeide quasi tegen hetzelfde tempo als de vrije kasstroom. Hierdoor is de waardering van AB InBev dus niet duurder geworden (in dollar). AB InBev is dus niet duurder geworden qua cashgeneratie. Wat opvalt, is dat men in crisisjaren meer yield wil (lees: risicopremie). Een eerste zaak om te zien of aandelen dus eerder duur zijn of goedkoop is dus kijken naar return op de FCF die u krijgt als investeerder. Gemiddeld gesproken is AB InBev duurder dan het gemiddelde van de afgelopen 15 jaar. Met mooie dividenden werd de voorsprong verder vergroot. Aperam Aperam is een nieuwkomer op de beurs van Brussel. Nochtans noteert het al op de beurs sinds 2011. Ook hier gaan we de yield berekenen. De veranderingen in werkkapitaal lijst ik separaat op. Ik neem bij de beurswaarde altijd het aantal uitstaande aandelen (basis). In 2017 heeft Aperam al voor 100 miljoen dollar eigen aandelen ingekocht, de FCF yield zal dus stijgen. Eerst de tabel van de FCF s zonder werkkapitaalveranderingen. De cijfers zijn in miljoen USD. Door inkoop van eigen aandelen is de beurswaarde dus lager dan normaal het geval zou zijn, maar de FCF yield is hoger. In principe krijgt u dus meer return op uw investering. 2010 2380 (bij 261 +11,0% beursintroductie) 2011 851 31 +3,6% 2012 887 117 +13,2% 2013 1019 85 +8,3% 2014 1919 145 +7,6% 2015 2564 266 +10,4% 2016 3376 288 +8,5% Gemiddelde yield: +8,9% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +5,1% De jaarlijkse groei van de FCF s: +1,4% Zonder de werkkapitaalverandering is dit het beeld: 2010 2380 (bij 206 +8,7% beursintroductie) 2011 851 89 +10,4% 2012 887 139 +15,7% 2013 1019 252 +24,7%
2014 1919 452 +23,6% 2015 2564 269 +10,5% 2016 3376 314 +9,3% Gemiddelde yield: +14,7% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +5,1% De jaarlijkse groei van de FCF s: +6,2% De beurswaarde van Aperam is minder hard gegroeid dan de FCF s. Op de langere termijn gezien is Aperam dus goedkoper geworden qua waardering. Het beste moment om Aperam te kopen, was toen de yield erg hoog was. Met een mooi dividend zal u de weg van de vrije kasstromen volgen. Bpost Bij Bpost is het beursleven korter, nl. 5 jaar nu. Onderstaande tabel geeft zoals in de voorgaande gevallen de vrije kasstroom weer afgezet tegen de beurswaarde in miljoen EUR. 2013 2863 191,7 +6,7% 2014 4181 382,4 +9,1% 2015 4536 329,6 +7,3% 2016 4529 282,9 +6,2% Gemiddelde yield: +7,3% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +12,1% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +10,2% Bpost is sneller gestegen dan de FCF s. In relatieve termen is het dus duurder geworden. Ook qua gemiddelde yield is Bpost duurder dan gemiddeld. Het stevige dividend geeft u een extra return op de beurskoers en maakt deel uit van de FCF-yield die u rechtstreeks ontvangt. Colruyt De cijfers van Colruyt zijn in miljoen EUR. Bij benadering geeft dit onderstaande tabel: 2005 4086 209,3 +5,1% 2006 5460 216,2 +4,0% 2007 5294 218,2 +4,1% 2008 4874 220,8 +4,5% 2009 5415 217,8 +4,0% 2010 6000 199,3 +3,3% 2011 4422 197,7 +4,5%
2012 5977 255,4 +4,3% 2013 6463 422,2 +6,5% 2014 6200 283,5 +4,6% 2015 7107 225 +3,2% 2016 6967 272,3 +3,9% Gemiddelde yield: +4,3% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +4,5% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +2,2% De beurswaarde van Colruyt steeg tegen een hoger tempo dan de vrije kasstroom. Colruyt is dus duurder geworden en ook duurder dan het gemiddelde. De beurswaarde dikte aan en hierbij moeten we ook nog eens de FCF-yield bij optellen, aangezien we hier de groei van de beurswaarde hebben afgezet tegen de FCF-groei. De FCF-return blijft echter nog altijd bestaan in de vorm van dividend in dit geval (aandeleninkopen heb ik al verrekend door minder uitstaande aandelen en dus meer FCF-yield per aandeel. Engie Het voormalige GDF Suez zit ook bij de beurskleppers van Brussel. Onderstaande tabel geeft opnieuw inzicht in de vrije kasstroom en de beurswaarde. Let wel dat in 2008 heel wat CAPEX de free cashflow in het rood geduwd hebben. De cijfers zijn in miljoen EUR. 2005 55784 2820 +5,1% 2006 78761 2232 +2,8% 2007 93066 2060 +2,2% 2008 75242-5826 -7,7% 2009 68275 3174 +4,6% 2010 62168 2021 +3,3% 2011 46977 3342 +7,1% 2012 37555 3130 +8,3% 2013 41221 3515 +8,5% 2014 47190 2323 +4,9% 2015 39739 3765 +9,5% 2016 29488 3621 +12,3% Gemiddelde yield: +5,1% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: -5,6% De jaarlijkse groei van de vrije kasstromen: +2,1%
De beurswaarde van Engie is fors gedaald, terwijl de vrije kasstromen groeiden. Echter kreeg u als aandeelhouder een zeer fors dividend en daarmee kan u de verliezen zeker dekken waardoor u nu op een kleine winst zou komen te staan. De beurskoers en dividenden (aandeleninkopen verhogen de yield op uw investering, minder aandelen = meer FCF per aandeel). De risicopremie die beleggers willen voor Engie is aan de zeer hoge kant vergeleken met het verleden en het gemiddelde. Door een gemiddelde jaarlijkse yield van 5,1% ging u er als belegger minder op achteruit dan de beurswaarde zelf aangeeft, immers de FCF komt toe aan de investeerders. Ontex De cijfers zijn in miljoen EUR. 2014 1598 35,7 +2,2% 2015 2294 101,4 +4,4% 2016 2090 94,7 +4,5% Gemiddelde yield: +3,7% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +9,4% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +38,4% Het aandeel Ontex is minder hard gestegen dan de vrije kasstromen. Misschien omdat Ontex toen de wind meehad door de gedaalde grondstoffenprijzen. Met een gemiddelde yield van +3,7% ging u erop vooruit door de waardecreatie van de luierfabrikant. Proximus Bij Proximus werd de beurswaarde berekend door het aantal uitstaande aandelen (gemiddeld) te vermenigvuldigen met de beurskoers per 31 december van dat boekjaar. De cijfers zijn in miljoen EUR. 2004 11407 1403 +12,3% 2005 9516 1213 +12,7% 2006 11344 1001 +8,8% 2007 11273 984 +8,7% 2008 9136 801 +8,8% 2009 9159 811 +8,9% 2010 8139 948 +11,6% 2011 7769 801 +10,3% 2012 7079 714 +10,1% 2013 6853 505 +7,4% 2014 9636 614 +6,4% 2015 9694 425 +4,4%
2016 8827 563 +6,4% Gemiddelde yield: +9,0% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: -2,0% De jaarlijkse groei van de FCF s: -6,8% Wie de beurswaarde van Proximus bekijkt, ziet dat die minder hard is gedaald dan de vrije kasstromen. Er werd dus minder waarde gecreëerd op de aandelenkoers en de waardering steeg. De yield die u kreeg, ontving u in de vorm van dividenden en cashopbouw op de balans. Met een jaarlijkse FCF-return van 9% gemiddeld ging u er per saldo gezien op vooruit, als was het maar omdat het bedrijf soms eigen aandelen inkocht. Solvay De cijfers zijn in miljoen EUR. 2006 9842 474 +4,8% 2007 8106 336 +4,1% 2008 4493 418 +9,3% 2009 6403 617 +9,6% 2010 6759 181 +2,7% 2011 5395 50 +0,9% 2012 9262 605 +6,5% 2013 9565 264 +2,8% 2014 9327 421 +4,5% 2015 10214 127 +1,2% 2016 11494 667 +5,8% Gemiddelde FCF-yield: +4,7% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +1,4% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +3,2% Solvays beurswaarde groeide minder hard dan de vrije kasstromen. Jaarlijks had u gemiddeld een return van 4,7% op de vrije kasstroom. Deze return werd u uitgekeerd in de vorm dividend en cashopbouw. In 2016 lag de yield hoger dan gemiddeld hetgeen wijst op een hogere risicopremie. In het verleden is gebleken dat te lage yields wezen op een overwaardering van het aandeel, men was dus vol lof om te kunnen beleggen in Solvay. Telenet De cijfers van Telenet zijn uitgedrukt in miljoen EUR. Het resultaat werd in 2007 gedrukt door de aankoop van derivaten.
2006 1505 103,596 +6,9% 2007 1450 +/-130 +8,9% (zonder derivaten) 2008 946 123,658 +13,1% 2009 1551 167,606 +10,8% 2010 2310 258,049 +11,1% 2011 2704 247,420 +9,2% 2012 3271 251,389 +7,7% 2013 4963 227,220 +4,6% 2014 5384 253,085 +4,7% 2015 5800 289,684 +5,0% 2016 6106 271,716 +4,4% Gemiddelde yield: +7,9% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +13,6% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +9,2% Telenet heeft een yield van 7,9% gegenereerd per jaar gedurende de periode van 2006-2016. De beurswaarde steeg evenwel harder dan de vrije kasstroom waardoor de waardering is opgelopen. UCB 2005 5793 164 +2,8% 2006 7696 191 +2,5% 2007 5710 239 +4,2% 2008 4282 187 +4,4% 2009 5599 208 +3,7% 2010 4789 428 +8,9% 2011 5760 38 +0,7% 2012 7850 20 +0,3% 2013 9843-178 -1,8% 2014 12267 267 +2,2% 2015 15980 9 +0,1% 2016 11451 214 +1,9% Gemiddelde yield: +2,5% De jaarlijkse groei van de beurswaarde: +5,8% De jaarlijkse groei van de vrije kasstroom: +2,2%
UCB heeft een lage yield van +2,4% gegenereerd per jaar gedurende de periode van 2005-2016. De beurswaarde steeg evenwel harder dan de vrije kasstroom waardoor de waardering is opgelopen. Het is soms heel eigen aan de sector van farma dat er lage vrije kasstromen zijn door de vele investeringen in R&D. Daarom zetten we best altijd de operationele resultaten af tegen het verleden van dezelfde onderneming. Umicore 2006 werd negatief beïnvloed door veranderingen in het werkkapitaal, nl. 415 miljoen euro. 2004 1739 96,298 +5,5% 2005 2570 20,13 +0,8% 2006 3354-175,019-5,2% 2007 4417 237,307 +5,4% 2008 1703 150,844 +8,9% 2009 2860 258,920 +9,1% 2010 4688-77,312-1,6% 2011 3720 289,516 +7,8% 2012 4957 151,982 +3,1% 2013 4032 206,091 +5,1% 2014 3712 188 +5,1% 2015 4330 38,041 +0,8% 2016 6065 95,648 +1,6% Gemiddelde yield: +3,6% CAGR beurswaarde: +10,1% CAGR vrije kasstroom: status quo op jaarbasis (gemiddeld) Umicore heeft een lage yield van +3,6% gegenereerd per jaar gedurende de periode van 2004-2016. De beurswaarde steeg evenwel harder dan de vrije kasstroom waardoor de waardering is opgelopen. Umicore heeft lagere vrije kasstromen door de vele investeringen in R&D en CAPEX. Daarom zetten we best altijd de operationele resultaten af tegen het verleden van dezelfde onderneming. Het kan heel goed zijn dat Umicore de FCF fors opkrikt de komende jaren. Onderliggend zijn de resultaten wel fors beter. Beleggers zijn nu bereid om veel te betalen voor een aandeel Umicore op basis van de toekomstige vrije kasstromen.