NOVEMBER 2016 De analyse van Thierry Masset Een polariserende president leidt tot een gepolariseerde aandelenmarkt Infrastructuurplannen Trump schudden de obligatiemarkten doorheen Golf van optimisme bij industriële metalen Europese aandelen met een hoge schuldenlast getroffen door verkoopgolf op obligatiemarkten Het Tesla-effect op de benzineconsumptie Renteverhoging Fed een zekerheid voor obligatiebeleggers ANDERE ACTIVA KLASSEN Golf van optimisme bij industriële metalen De industriële metalen noteren op het hoogste niveau in meer dan een jaar, dankzij het groeiende optimisme dat er een herstel van de wereldwijde vraag op komst is. Koper noteerde zijn hoogste slotkoers sinds juli 2015 en de grootste maandwinst sinds 2009, terwijl zink een koersniveau bereikte dat het sinds 2010 niet meer gehaald had, en lood kwam in de buurt van zijn hoogste koers in twee jaar tijd. De S&P Goldman Sachs-index voor industriële metalen is meer dan 16% (in euro) gestegen sinds begin november en had zijn beste maand sinds 2012. Beleggers kochten de voorbije maand massaal industriële grondstoffen, gezien de grote vraag die verwacht wordt uit de VS en China, de twee grootste economieën van de wereld, nu verkozen president Donald Trump van plan is om de belastingen te verlagen en de overheidsuitgaven te verhogen, terwijl de Chinese leider Xi Jinping van zijn kant de groei op peil zal willen houden voor de belangrijke machtswissel van volgend jaar. De belofte van Donald Trump om de Amerikaanse infrastructuur herop te bouwen betekent dat grondstoffen zoals zink of nikkel die gebruikt worden bij zowat elk bouwwerk, gaande van luchthavens tot bruggen, wel zullen varen bij zijn presidentschap. Hoewel de grondstoffenrally 'een beetje overdreven' lijkt in het licht van Trumps belofte om de investeringen in infrastructuur te verhogen en hoewel de verwachtingen van de markt over de mate waarin Trump de economie nieuw leven kan inblazen wellicht iets te hoog gespannen zijn, zal het herstel van de metaalprijzen wellicht aanhouden in 2017 en zal 2016 voor de industriële metalen wellicht een historisch dieptepunt betekenen. De industriële metalen, die de voorbije jaren meer klappen kregen dan de edelmetalen, hebben het meest te winnen bij een wereldwijd economisch herstel. De verkiezing van Donald Trump tot Amerikaans president kan mogelijk een verschuiving in het rendement veroorzaken van edelmetalen naar industriële metalen. De vooruitzichten voor goud blijven gemengd. Hoewel de fiscale en geopolitieke onzekerheid, evenals de potentiële inflatieverhogende begrotingsuitgaven en importtarieven positief zijn voor goud, kan de hogere groei nadelig uitvallen. Terwijl er nog altijd verwacht wordt dat de Fed de rente zal verhogen in december, maakt het gebrek aan duidelijkheid over het beleid tot in de eerste helft van volgend jaar dat de vooruitzichten gemengd blijven voor goud, dat door vele beleggers als een veilige haven beschouwd wordt. Dat is meteen ook de reden waarom we eerder de voorkeur geven aan non-ferrometalen boven edelmetalen. De verwachte opleving van de wereldwijde industriële productie en infrastructuuruitgaven leveren niet alleen winst op voor de industriële materialen, maar ook voor vele andere basisgrondstoffen, waarbij de optimistische stemming daarnaast ook gevoed wordt door de recordkoersen op de Amerikaanse beurs. Trumps voorstel om de doestellingen voor de uitstootvermindering terug te schroeven kan de vraag naar aardgas doen stijgen, aangezien minder onzekerheid over het beleid investeringen aanmoedigt in een sowieso al competitieve bron van energie en petrochemische productie.
De richting van de grondstoffenprijzen in hun geheel, of ze nu stijgen of dalen in 2017, kan grote macro-economische gevolgen hebben voor heel de wereld, aangezien het pad naar een wereldwijde normalisering van de markt wellicht via de uitbodeming van de rente op obligaties en van de grondstoffenprijzen loopt. Als het herstel van 2016 zich doorzet, zou dit een wereldwijd signaal van stijgende inflatie betekenen - gedaan met negatieve rentes indien de rente op obligaties potentieel een dieptepunt bereikt - wellicht een vergelijkbare situatie als de piek van 35 jaar geleden, maar dan in de omgekeerde richting. En indien de rally doodbloedt, zou dit een terugkeer betekenen naar de slechte oude tijd van steeds agressievere stimuleringsmaatregelen van de centrale banken om de inflatie opnieuw te helpen opkrikken. Het positieve momentum voor de industriële metalen zal ons er mogelijk toe aanzetten om een positiever houding aan te nemen ten aanzien van grondstoffen, aangezien de traditionele motieven om te beleggen in grondstoffen - diversificatie van de portefeuille, lage tot negatieve correlatie met obligaties en aandelen, bescherming tegen inflatie, bescherming tegen catastrofale gebeurtenissen - mogelijk opnieuw aan belang zullen winnen. Een herstel van de grondstoffenprijzen na vele jaren van dalingen kan samenvallen met een inflatiestijging en een inzinking van de rally op de aandelen- en obligatiemarkten die aangedreven werd door de agressieve stimuleringsmaatregelen van de centrale banken. Met een jaarwinst van circa 5% is de S&P Goldman Sachs Commodity-index op weg naar zijn eerste jaarwinst sinds 2010. Het is juist dat een aanhoudende rally van de dollar de grondstoffen onder druk zal zetten, aangezien de omgekeerde relatie tussen grondstoffen en de dollar zich veel sterker laat voelen sinds de financiële crisis. Maar mogelijk knoopt deze relatie opnieuw aan bij zijn historische trend. De maandelijkse bèta van de grondstoffen ten opzichte van de Amerikaanse dollar is van -0,3 in 1991-2008 gegroeid tot -1,3 sinds 2008. Bovendien ontdoen de meeste grondstoffen zich stilaan van de steile 'contango'-omstandigheden die tot eind 2015 golden op de markt (de curve voor futures wordt vlakker), wat wijst op een verbetering van het negatieve rendement op het doorrollen van contracten en een krappere voorraad-aanbodverhouding. 3.1 Edelmetalen: overweging 3.1.1 Goud Goud is de voorbije maand gekelderd (-3,5% in euro) nadat toekomstig president Trump beloofde om de uitgaven in infrastructuur te verhogen, met een positief effect op de groei- en inflatievooruitzichten tot gevolg, en waardoor de renteverhoging van de Federal Reserve op de laatste bijeenkomst van het jaar in december nu zo goed als zeker is. Nadat de meeste analisten de waarschijnlijke impact van een regering onder Trump fout inschatten en uitgingen van hogere prijzen, trachten beleggers nu de vooruitzichten voor goud in te schatten voor 2017 nu de dollar aan het stijgen is. Hoewel de belangstelling voor fysiek goud door het vooruitzicht op een hogere rente daalt (totaal nettoaantal niet-commerciële long-posities in goudfutures en -opties viel vorige maand terug met bijna 40%), is het edelmetaal onder meer dankzij de stijgende vraag van beleggers sinds begin dit jaar voorlopig een van de best presterende beleggingscategorieën van het jaar (+17% in euro) en heeft het een ruime voorsprong op heel wat aandelenindexen, obligaties, grondstoffen en vastgoed.
Beleggers kochten voor recordbedragen aan goud in de eerste helft van het jaar, omdat de bezorgdheid over het referendum over het Britse lidmaatschap van de Europese Unie en de Amerikaanse presidentsverkiezingen beleggers naar veilige havens dreven. De daling van de rente drukte ook de appetijt voor alternatieven zoals aandelen en obligaties. Er werd 1.064 ton goud gekocht, waardoor het record van 2009 met 16% werd overtroffen (in het tweede kwartaal alleen al verdubbelde de vraag van beleggers tot 448,4 ton ten opzichte van een jaar eerder). Bovendien zal de vraag naar goud naar verwachting verder toenemen. De reële rente de rente minus de inflatie blijft immers laag, waardoor goud interessanter wordt in vergelijking met andere activa. Goud zou, zelfs bij een nulrendement, een hoger rendement kunnen bieden dan andere activa op een moment waarop kapitaal wereldwijd uitgehold wordt door de rente. Beleggers richten hun aandacht weer op goud wanneer het vertrouwen in hun valuta's en financiële systemen geschaad is. "Het verleden leert ons dat goud in perioden van lage rente doorgaans twee keer zoveel rendeert als het langjarige gemiddelde, aldus de World Gold Council. "Op lange termijn kan een negatieve beleidsrente leiden tot een structureel grotere vraag naar goud bij zowel centrale banken als beleggers." Landen die hun valuta willen verzwakken, drijven hun bevolking naar goud, wat het geval is in China, Rusland en andere opkomende landen. Goud wordt gebruikt als een valuta die centrale bankiers niet rechtstreeks kunnen sturen wanneer zij daar zin in hebben. We zijn ook optimistisch over goud, omdat het waarschijnlijk zal profiteren van een eventuele toename van de onzekerheid op de markten. Bezorgdheid over de Chinese of de internationale groei, politieke onrust in Europa, lage grondstoffenprijzen en twijfel over de doeltreffendheid van de monetaire versoepeling zouden de financiële markten volatieler kunnen maken en de risicobereidheid en de dollar laag kunnen houden, wat gunstig zou zijn voor goud. In het verleden leidde een verkoop van goud door de centrale banken doorgaans tot een overschot op de markt, zo blijkt uit gegevens van de Wereldgoudraad. Vanaf het tweede kwartaal van 2009 tot en met 2015 absorbeerde de nettogoudaankoop van de centrale banken echter het grootste deel van het overschot. Dat zou zo kunnen blijven als de centrale banken hun reserves verder blijven diversifiëren. Bloomberg raamt dat de centrale banken samen meer dan 2.448 ton goud bezitten, terwijl beursgenoteerde goudfondsen in dezelfde periode zowat 270 ton verkochten. 3.1.2 Ruwe olie (Brent): neutraal De organisatie van olie-exporterende landen (OPEC) heeft de futuresmarkt danig verstoord door aan te kondigen dat de grootste olieproducerende landen van de organisatie de productie zullen verlagen. Dat zou de eerste productieverlaging in acht jaar zijn. Het zou gaan om een verlaging van 200.000 tot 700.000 vaten per dag (naar 32,5 tot 33 miljoen vaten per dag). Zelfs als die verlaging er komt, zal dat volgens analisten echter niet veel uitmaken. Aangezien de productie van de OPEC momenteel op of net onder het maximum ligt, is een kleine daling geen grote toegeving, vooral gezien de relatie tussen Iran en Saoedi-Arabië (Iran, Nigeria en Libië zijn vrijgesteld) en de kans dat extra olie op de markt komt (productie en voorraden van niet-opec-landen). Critici wijzen er ook op dat de OPEC de officiële aankondiging pas op 30 november zal doen, op de volgende bijeenkomst van de organisatie in Wenen. Het zal een hele uitdaging zijn om de verlaging ook daadwerkelijk door te voeren en in het verleden is geloofwaardigheid vaak een probleem gebleken. De markt reageerde positief op de verklaringen van de OPEC (Brent-futures stegen met 16% in EUR, tot 47 USD per vat). Het is nu afwachten of de organisatie de daad bij het woord zal voegen. Het belangrijkste van het principeakkoord dat de OPEC vorige maand over de productie heeft afgesloten, is niet de omvang van de vooropgestelde of effectieve productieverlaging, maar het feit dat Saoedi-Arabië en de OPEC de markt opnieuw actief willen sturen.
We kunnen het belang van die ommekeer niet genoeg benadrukken. En hoewel het nog onduidelijk is hoe dat plan zal worden uitgevoerd, verwacht Goldman Sachs een stijging van de olieprijzen van 7 tot 10 USD per vat in 2017. Die stijging kan nog hoger uitvallen als de OPEC de productie echt terugschroeft. Wij gaan er nog altijd van uit dat de bandbreedte van de olieprijs in 2016 40-55 USD per vat zal bedragen, met opwaarts risico. Voor 2017 verwachten we een bandbreedte van 55-65 USD per vat, omdat de beslissing van de OPEC wellicht zal helpen om het overaanbod op de internationale oliemarkt te doen dalen. Desondanks blijven we neutraal staan tegenover Brent-olie, omdat het Amerikaanse overaanbod door de beslissing van de OPEC niet verdwijnt. Het probleem is dat, wanneer de prijzen stijgen, Amerikaanse boormaatschappijen meer zullen produceren. Er wordt weer veel meer naar aardgas en olie geboord. De index van de Federal Reserve van boringen naar olie en aardgas is sinds eind juni met bijna 30% gestegen. In plaats van zich in de door Saoedi-Arabië aangevoerde strijd om marktaandeel over te geven, staat een reeks producenten van schalieolie klaar om de productie te verhogen zodra de prijzen stijgen, waardoor het herstel beperkt zou kunnen blijven tot 60 USD per vat in de komende paar jaar, of de OPEC de productie nu verlaagt of niet. De verkiezing van Trump tot president zorgt voor meer onzekerheid met name wat de Amerikaanse productie van schaliegas betreft, die mogelijk een periode van deregulering of lagere belastingen zal ondergaan. Dat zou de productie kunnen stimuleren. Maar of dit de prijzen ten goede zal komen is een andere vraag. De OPEC heeft dus zowel redenen om te juichen als om zich zorgen te maken. Nadat de prijzen gedurende twee jaar waren gedaald door een oorlog om marktaandeel en de economie van verschillende lidstaten zware schade had geleden, noteren de olieprijzen nu bijna op hun hoogste peil in meer dan een jaar en lijkt de kans op een nieuwe daling naar 30 USD of lager erg klein. Hoewel de organisatie kan zeggen dat zij met succes een bodem onder de prijzen heeft gelegd, zou het plafond niet al te hoog kunnen liggen, gezien de veerkracht van haar rivalen. 3.1.3 Industriële metalen: neutraal Industriële metalen stegen tot hun hoogste niveau sinds juni vorig jaar (+22% sinds begin dit jaar, in euro), in de hoop dat toekomstig Amerikaans president Donald Trump de uitgaven in infrastructuur zal verhogen en de vraag naar metalen zal doen toenemen. Door deze rally is de koperprijs dit jaar al 28% (in euro) gestegen, waardoor de kloof met zink (+71%) en nikkel (+35%) kleiner wordt ook al speelt een sterkere dollar normaal in hun nadeel. Ook de potentiële begrotingsstimuli in de VS en positieve economische indicatoren uit China werken deze rally's in de hand. Zeker als we rekening houden met het feit dat er geld naar basismetalen is gevloeid naarmate de kosten van andere grondstoffen stegen. Hoewel we ervan uitgaan dat de uitgaven lager zullen liggen dan op het hoogtepunt van de grondstoffenboom (de jaarlijkse uitgaven van BHP piekten in het boekjaar 2013 op ongeveer 21 miljard US), zijn de twee grootste mijnbouwbedrijven ter wereld van plan om hun kapitaaluitgaven te verhogen nadat deze waren teruggebracht tot het laagste niveau in tien jaar. De stijging van de grondstoffenprijzen en de betere kasstroomvooruitzichten effenen immers het pad voor minstens 12 miljard USD aan groeiprojecten. BHP Billiton, de grootste mijnbouwer ter wereld, wil in
2018 15% meer investeren, terwijl Rio Tinto verwacht dat het zijn investeringsuitgaven al in het volgende kalenderjaar zal optrekken. Het management van de mijnbouwbedrijven vertrouwt nu meer op de factor die de vraag en de grondstoffenprijzen dit jaar deed stijgen, namelijk het vermogen van China om de economische groei te ondersteunen. Bovendien slagen heel wat producenten er eindelijk in om hun schulden af te bouwen. Alvast een indicator van de schuldgraad van mijnbouw- en energiebedrijven is aan het dalen: hun nettoschuld/ebitda is nu 25% lager dan in september. Hoewel een herhaling van de correctie van vorig jaar onwaarschijnlijk is, kunnen de prijzen van industriële metalen mogelijk opnieuw gaan slabakken door een combinatie van overaanbod en een zwakke vraag. 3.4 USD (neutraal), JPY (neutraal) en GBP (negatief) De valutamarkten anticiperen momenteel op twee risico's: inflatiestijging in de VS en populisme in Europa. De dollar was deze maand de grote winnaar nadat de verkiezing van Donald Trump voor een zeker optimisme zorgde dat zijn geplande begrotingsstimuli en -uitgaven van meer dan 1 biljoen USD over tien jaar tijd om de infrastructuur in de VS opnieuw op te bouwen een boost zal geven aan de Amerikaanse economie. De Bloomberg Dollar Correlation Weighted-index steeg met 2,5%, de grootste vooruitgang sinds september 2011. De grootste winsten werden geboekt tegenover de valuta's uit de groeilanden, met een verlies voor de MSCI Emerging Markets Currency-index van 4,5%. Indien Trump zijn investeringsbeloftes nakomt, zal de Federal Reserve mogelijk snel de rentevoeten moeten verhogen om de inflatie onder controle te houden, wat een nadelig effect zal hebben op de aantrekkingskracht van de rente in de opkomende markten. De yen verloor 5% de grootste daling sinds 1988 omdat de verwachting dat Trump de inflatie zal doen stijgen de rente op obligaties wereldwijd deed stijgen en het scenario van een renteverhoging van de Fed opnieuw iets waarschijnlijker werd. Zelfs zonder extra monetaire verruiming of stimuleringsmaatregelen van de Japanse centrale bank, betekent dit dat de slagkracht van het versoepelingsbeleid er automatisch zal op vooruitgaan in Japan. Het Britse pond was de enige belangrijke munt die beter deed dan de dollar, met een winst van 3,7% nadat het politieke risico zich verplaatste van de brexit naar de VS en naar het grondwettelijk referendum dat volgende maand in Italië gehouden wordt. De euro bevond zich in de middenmoot met een verlies van 2%, vermits de overwinning van Trump de speculaties deed toenemen dat de Italianen de hervormingen zullen verwerpen waaraan Renzi zijn politieke toekomst verbonden heeft. Beleggers zien de euro als de ideale manier om hun bezorgdheid te uiten over de mogelijkheid dat de hervormingen van premier Matteo Renzi het volgende slachtoffer worden van het groeiende populisme. De kwantitatieve verruiming heeft de obligatiemarkt in toom gehouden, de aandelenkoersen scheefgetrokken en de renteverschillen kleiner gemaakt. Dit betekent dat de valutamarkten zich in een unieke positie bevinden om uiting te geven aan politieke omwentelingen. Hoewel een zwakkere munt een positief effect kan hebben op de handel, kan een grotere, ongecontroleerde
beweging zoals die van het Britse pond na het brexit-referendum tot een hogere inflatie leiden en wijzen op een verlies van vertrouwen bij beleggers. De euro verkopen voor het referendum in Italië lijkt een verstandige zet gezien het potentieel voor een expansief begrotingsbeleid en strakker monetair beleid in de VS, en anderzijds de steeds sterkere focus op het politieke risico en de grotere kans op een nog soepeler monetair beleid van de Europese Centrale Bank. De mogelijkheid bestaat dat er op de volgende beleidsvergadering van de ECB in december, amper vier dagen na het referendum in Italië, beslist wordt om het QE-programma uit te breiden. Dit zou de ontkoppeling tussen munt en obligaties nog sterker doen toenemen door het verzwakken van de euro en het ondersteunen van de obligaties uit de perifere landen.