Extra uitgebreide analyse

Extra uitgebreide analyse Hamish Maertens van succesvol én veilig beleggen www.succesvol-en-veilig-beleggen.com 3/18/2017

Inhoud Extra uitgebreide analyse... 1 Inhoud... 2 Bedrijfsprofiel... 3 Recente geschiedenis... 3 Sterktes en zwaktes... 4 Aandeelhouderstructuur... 5 Balans en resultatenrekening... 6 (Netto)werkkapitaal... 6 Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei... 7 Netto werkkapitaal bij Agfa-Gevaert... 8 Omzetten... 9 COGS/omzet en Gross Margin... 10 EBITDA-marges... 11 Free Cashflows/Net Sales... 12 Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA... 12 Solvabiliteit (equity/total balance sheet)... 13 Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend)... 13 Uitstaande aandelen... 13 CAPEX/Depreciation... 14 Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst)... 15 Boekwaarde... 15 EV/EBITDA-multiple... 15 Free Cashflows... 15 Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse... 16 Samengevat... 17 Agfa-Gevaert 18/03/2017 2

Bedrijfsprofiel Agfa-Gevaert NV is een Belgische multinational. De onderneming ontwikkelt, produceert en verkoopt analoge en digitale beeldvormingssystemen en IT-systemen. Recente geschiedenis Agfa-Gevaert doet menig beleggers denken aan de ouderwetse apparatuur en vooral de pensioenlasten die het bedrijf torst. De impact van een stijging of daling van de rente met 0.25% slaat een gat in de cashfllowstatements. Om die reden noteert het bedrijf goedkoop: EV/EBITDA van slechts 3.2. Agfa-Gevaert 18/03/2017 3

Sterktes en zwaktes Schuldenvrij Overnamekandidaat Dividend op lange termijn? De omzettrend verbeterde tegen eind 2016. In Agfa HealthCare presteerden de HealthCare IT-groeimotoren sterk. Agfa Graphics lijdt nog altijd onder de hevige concurrentiedruk in de offsetmarkten en de zwakke markt in sommige opkomende landen. Toch vertraagde de omzetdaling in het laatste kwartaal van 2016. Zonder wisselkoerseffecten verbeterde de omzettrend van Agfa geleidelijk gedurende de voorbije drie jaar. Die trend zal zich doorzetten door verdere efficiency Agfa wil de recurrente EBITDA-marge rond de 10% van de omzet houden. Sterke brutomarges (geholpen door lagere zilverprijs) Belang aan zilver en andere grondstoffen Sterke return op eigen vermogen en activa Belachelijk lage waardering op basis van vrije kasstromen (later meer hierover) Volatiele winsten en omzetten Grafische divisie is sterk afhankelijk van de conjunctuur. De productportfolio beheersen om de verwachte omzetdaling te stoppen. Het aanhoudende moeilijke marktklimaat. Zware pensioenlasten. Agfa is moeilijk te waarderen omdat er op de cijfers in de cashflow statements nogal wat ruis zit (b.v. de pensioenlasten). Elke 0,25% rentedaling/-stijging kan een extra effect van 80 miljoen euro hebben. Agfa-Gevaert 18/03/2017 4

Aandeelhouderstructuur Het is altijd interessant te kijken naar de aandeelhouders van een beursgenoteerd bedrijf. Agfa heeft een dikke 4 miljoen aandelen als eigen aandelen op de balans staan. Naast Agfa-Gevaert hebben ook nog Norges Bank, Dimensions Fund LP en Classic Fund Management een belangrijke positie in Agfa-Gevaert. Ook de CEO Reinaudo heeft heel wat aandelen gekocht sinds zijn aantreden. Dat getuigt van vertrouwen in de werknemers en dus in de toekomst. Agfa-Gevaert 18/03/2017 5

Balans en resultatenrekening Bij een analyse hoort ook de balans en de resultatenrekening. (Netto)werkkapitaal Vooraleer ik begin met verdere analyse, kijk ik eerst of het netto-werkkapitaal bij Agfa-Gevaert positief of negatief is. Hierdoor kunnen we makkelijker bepalen in welke mate de cashflows in de toekomst beïnvloed zullen worden. Kijken we naar het netto-werkkapitaal in 2016, dan zien we dat die positief is. Het is een groot werkkapitaal en was sinds de crisis van 2008-2009 fors gedaald. We zien dat de voorraden een enorm deel van het werkkapitaal vormen (bijna alles van lopende activa die deel uitmaken van het werkkapitaal ). Een beetje theorie Waarom is het belangrijk om te weten of nettowerkkapitaal positief is? Wel, het bepaalt gemakkelijker in welke mate we de free cashflows kunnen voorspellen. Net working capital = Current assets Current liabilities Er zijn een paar vaststellingen wanneer het gaat om netto-werkkapitaal: a. Bij een stijgende netto-omzet, gaat het netto-werkkapitaal omhoog. Dit geldt wel alleen als de brutomarge gelijk blijft evenals de werkkapitaaldagen. Lagere brutomarge zorgt voor meer voorraadposities. b. Bij een hogere brutomarge, valt op dat er hierdoor een lagere inkoopwaarde kan zijn (of hogere verkoopwaarde) en dat heeft zijn invloed op de handelscrediteurenpositie en de voorraden. Die gaan namelijk dalen en hebben dus een negatieve invloed op de omvang van het netto-werkkapitaal, maar tegelijkertijd zorgen ze voor een hogere free cashflow, omdat er een negatieve mutatie is (dus een inkomende cashflow). c. Meer werkkapitaaldagen zorgen voor een stijging van het nettowerkkapitaal Agfa-Gevaert 18/03/2017 6

Evolutie netto werkkapitaal in functie van omzetgroei Jaar Netto-werkkapitaal Omzetevolutie Evolutie werkkapitaal (incl. valutaeffecten) 2011 positief stijgt stijgt 2012 positief daalt daalt 2013 positief stijgt stijgt 2014 positief daalt daalt 2015 positief stijgt stijgt 2016 positief daalt stijgt Is veel nettowerkkapitaal dan goed? Dit hangt af van de context. Je hebt veel bedrijven die veel marktmacht hebben en een laag of negatief nettowerkkapitaal. Dit is een teken van sterkte. Nettowerkkapitaal is wel broodnodig als investering om verder te groeien. Kan een bedrijf niet investeren in haar werkkapitaal door liquiditeitskrapte, dan getuigt dit van zwakte. Het nettowerkkapitaal is dan laag of zelfs negatief en om te investeren zal het bedrijf zijn excess (overtollig) cash moeten aanspreken. Dus het is niet omdat een bedrijf een current en quick ratio heeft van bijvoorbeeld 1,2 dat het daarom minder gezond is. Bij bedrijven met sterke free cashflow-marges, gezonde balans, weinig schulden, verdienen die bedrijven met een lagere quick en current ratio dus juist de voorkeur. Maar het moet wel gaan om een houdbaar netto werkkapitaal en mag dus niet beïnvloed worden door een te grote schommeling in de werkkapitaaldagen of brutomarges. Ik zal ook telkens de current en quick ratio s erbij vermelden. De formule voor de current ratio luidt als volgt: Current Ratio = Current Assets Current Liabilities Voor de quick ratio is dit als volgt: Quick ratio = Current Assets Inventories (voorraden) Current Liabilities Agfa-Gevaert 18/03/2017 7

Netto werkkapitaal bij Agfa-Gevaert Bij Agfa-Gevaert bedraagt de current ratio 1.97; de quick ratio 0.96x. Wat we zien bij Agfa-Gevaert zijn relatief weinig veranderingen in NWC t.o.v. de omzet. Maar door de goede current ratio moeten er zo minder vermogenslasten betaald worden, aangezien deze constant blijven en geen risico factor vormen. Gegeven een lagere BRUTOMARGE (heel wat winst gaat verloren door Costs On Goods Sold) wijst dit doorgaans op een hoger werkkapitaal, aangezien de onderneming meer voorraad aanhoudt dan een bedrijf met een hogere BRUTOMARGE. De voorraden bedragen nauwelijks een deel van het werkkapitaal. We zien dat een omzetgroei in alle gevallen resulteerde in een hoger werkkapitaal. Omspringen met het netto-werkkapitaal gebeurt wel op een verstandige manier bij Agfa-Gevaert, hetgeen positief is. Om af te ronden bij dit stukje geef ik u de nuance mee bij een laag werkkapitaal. Het moet gaan om een financieel gezonde en groeiende onderneming, dus geen bedrijf dat op het punt staat te breken met zijn convenanten. Bij Agfa-Gevaert blijft er genoeg cash klaarstaan, gezien de grootte en het profiel van het bedrijf geen al te slechte zet van het management. De laatste tijd is Agfa-Gevaert getransformeerd van een schuld dragende onderneming naar een bedrijf met een nettokaspositie, hetgeen zeer positief is. Wat opvalt bij de langlopende verplichtingen blijven de pensioenlasten. Die zijn geëxplodeerd naar meer dan 1 miljard euro sinds 2013 en dat is een veeg teken aan de wand. Toch ga ik er vanuit dat Agfa-Gevaert dat probleem kan counteren of toch tenminste zolang mogelijk onder de knoet kan houden. Agfa-Gevaert 18/03/2017 8

Omzetten Wat ook belangrijk is bij een bedrijf is dat de omzet niet te volatiel is. Dit wijst namelijk op volatiele free cashflows en dus op een volatiele Enterprise value (EV). Een schatting maken van de toekomstige free cashflows is niet altijd interessant en daarom is het beter om te focussen op de cashflows als gemiddelde uit het verleden in verschillende conjunctuur. Dit is voor later in het document Onderstaand schema geeft de omzet weer van Agfa-Gevaert doorheen de laatste jaren. Agfa-Gevaert: Omzet Omzet 2006 3401 miljoen Stijging 2007 3283 miljoen Daling 2008 3032 miljoen Daling 2009 2755 miljoen Daling 2010 2948 miljoen Stijging 2011 3023 miljoen Stijging 2012 3091 miljoen Stijging 2013 2865 miljoen Daling 2014 2620 miljoen Daling 2015 2646 miljoen Stijging 2016 2537 miljoen Daling Omzetverloop Agfa-Gevaert 18/03/2017 9

COGS/omzet en Gross Margin De twee belangrijkste ratio s als het gaat om een productieonderneming die dus gebruikt maakt van grondstoffen is in hoeverre een onderneming de prijsstijgingen van grondstoffen kan doorrekenen naar zijn debiteuren. Daarom twee belangrijke ratio s: COGS (Costs On Goods Sold) afzetten tegen de omzet. Als we de kosten aftrekken van de omzet, bekomen we de brutowinst en dus de Gross Margin (brutowinst/omzet). Bij Agfa-Gevaert blijven de marges blijven stabiliseren. Deze bedroeg in 2016 33.1%. De afhankelijkheid van de zilverprijs (belangrijkste grondstof die Agfa-Gevaert nodig heeft om zijn producten te verwerken) neemt af en zal verder afnemen. Agfa-Gevaert 18/03/2017 10

EBITDA-marges Nu gaan we verder in op de EBITDA-marges: EBITDA = EBITDA Margin Net Sales Hoe hoger deze uitkomst (in %), hoe beter. De redenen hiervoor: 1. Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling. 2. Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie. 3. Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat. 4. Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeren mooi opvangen. 5. We kunnen een onderscheid maken tussen de aangepaste EBITDA en de ongezuiverde EBITDA. Bij de aangepaste EBITDA houden we geen rekening met eenmalige uitgaven en afschrijvingen op immateriële activa (amortisaties). Ik neem de gewone EBITDA, gezien de invloed van onverwachte posten daalt. 6. Kijken we naar de marges van Agfa-Gevaert op dit vlak, dan zien we dat die 7% bedragen. Dit is vrij laag, maar wat blijkt: de free cashflows in verhouding met de koers zijn dermate laag, dat veel potentieel mogelijk als die free cashflows verder aantrekken en dus zorgen voor een extra hefboom op de koers. Agfa-Gevaert 18/03/2017 11

Free Cashflows/Net Sales Free cashflow(fcf) = operating cash flow minus capital expenditures (min investeringen + desinvesteringen) en betaalde rente en vermeerderd met de ontvangen rente. Tijd om de belangrijkste maatstaf boven te halen: de free cashflows afzetten tegen de netto-omzet. Free Cashflow komen toe aan de aandeelhouder, winsten niet en dus kijken we naar de free cashflows en houden we geen rekening met eenmalige baten & lasten. Mijn verwachting voor Agfa-Gevaert is dat de Free Cashflows op termijn 5% van de omzet gaan uitmaken. De investering levert op termijn dus extra cash op. Agfa- Gevaert investeert meer dan het afschrijft (te wijten aan hogere kosten voor R&D, Research and Development, deze bedroegen 140 miljoen euro in 2016, of 6% van de omzet, andere algemene kosten (verkoop- en administratiekosten wogen nog zwaarder door en snoepten een half miljard euro van de winst af) dus hier is er geen probleem en dat blijft zo. Hierdoor zie ik op termijn geen beïnvloedende werking in CAPEX en dus op de vrije kasstroom. Aangezien de EBITDA-marges vrije goed zijn, vormt dit een vitale factor voor bedrijven (marktmacht) is dit een voordeel. Agfa-Gevaert: Free Cashflows FCF/omzet Verloop 2011-2.88% Daling 2012-0.38% Groei 2013 +2.33% Groei 2014 +4.35% Groei 2015 +4.23% Daling 2016 +4.32% Groei De vrije kasstroom bij Agfa-Gevaert zie ik klimmen naar zoals eerder aangegeven, 5% van de omzet. Op zich is dat niet superhoog, maar als we dat gaan vergelijken met de koers van Agfa-Gevaert, dan zijn we wel aangenaam verrast. Zeker ook omdat de vrije kasstromen stabieler zijn geworden dan vroeger en vooral omdat de vrije kasstroom verder stijgt op eigen kracht. Daarnaast wordt er in de toekomst ook minder rente betaald, gezien de nettokaspositie van Agfa-Gevaert. Na de focus op de schuldenberg is mijn verwachting dat Agfa-Gevaert verder zal groeien in de afdelingen van de Healthcare en dat de omzet- en winstevoluties gunstiger zullen worden. Agfa-Gevaert 18/03/2017 12

We zien stilaan weer licht aan het einde van de tunnel. Er wordt nu weer wat van deze vrije cash uitgekeerd als dividend. Geen schulen en mooie dividenduitkeringen met hogere kasstromen dan gemiddeld in de sector. EEN ZALIG VOORUITZICHT Schuldpositie (-) /cashpositie (+) tegenover EBITDA Het kan dan wel zijn dat een bedrijf veel vrije cashflows genereert, toch moeten we kijken of de schuldenberg onder controle blijft. Bij Agfa-Gevaert is de schuldpositie afgenomen en beschikt het over een nettokaspositie van het eigen vermogen 0.08x het eigen vermogen van 2016. De formule voor het berekenen van de nettoschuld: Net Debt = Short Term Debts Long Term Debts Noncontrolling Intrests + Cash and Cash Equivalents. De schuldgraad t.o.v. de EBITDA: -0.09x EBITDA. Solvabiliteit (equity/total balance sheet) Solvabiliteit vertelt ons meer over de gezondheid van een onderneming. We zetten het eigen vermogen af tegen de totale balans, om zo een idee te vormen of een onderneming meer eigen vermogen heeft dan verplichtingen. In 2015 bedroeg de solvabiliteit van Agfa-Gevaert 9% te wijten aan een laag eigen vermogen. Pay-Out Ratio (% nettowinst uitgekeerd als dividend) Wat ook belangrijk is voor aandeelhouders, is de uitkering van dividend Hoewel een dividend een sigaar is uit eigen doos (het geld vloeit weg via de Financing Cashflows en zorgt voor minder Excess Cash en CFADS (cashflow available for debt service), is het belangrijk om te kijken of een onderneming een verstandig dividendbeleid voert. Te veel pay-out kan ervoor zorgen dat een onderneming in de problemen komt, zeker als het niet wil wijken voor een dividendverlaging en een dividendbelofte heeft. Deze aandelen mijd ik bewust. Bij Agfa-Gevaert wordt er geen dividend uitgekeerd, waarschijnlijk het gevolg van de schuldenberg. Nu biedt een nettokaspositie meer perspectieven en zorgt het op termijn zeker voor een beloning aan het adres van aandeelhouders, als Agfa-Gevaert de extra cash niet goed weet te investeren (die geen waarde creëren). Uitstaande aandelen Om de financiële sterkte van een onderneming ook nog beter te kunnen bepalen, is het raadzaam te kijken naar het aantal uitstaande aandelen. Zo kan u zien of een Agfa-Gevaert 18/03/2017 13

bedrijf een kapitaalverhoging (negatief, zorgt voor verwatering) heeft moeten doorvoeren of aandelen inkocht (positief). Bij Agfa-Gevaert levert dit geen alarmerend signaal af en heeft Agfa-Gevaert 2.8% van de aandelen in eigen handen. CAPEX/Depreciation Met dit stukje sluit ik het hoofdstuk Balans en resultatenrekening af. Ook met deze ratio wil ik bepalen in hoeverre we een prospectus kunnen maken voor de volgende boekjaren qua free cashflows en dus de waardering van Agfa- Gevaert in zijn geheel. Aangezien ik beroep zal doen op een vorm van Discounted Cashflow Method, ga ik bepalen binnen welke marges als koopwaardig mag worden bestempeld. Bij de CAPEX/Depreciation komt u meer te weten of een bedrijf meer investeert in haar materiële vaste activa (PP&E, Plant Property & Equipment) dan dat het afschrijft op deze activa. Als deze ratio ligt op 1x, dan betekent het dat een onderneming vervangingsinvesteringen doet. Als een bedrijf te weinig heeft geïnvesteerd in CAPEX, getuigt dit van liquiditeitstekort en is dit een slecht teken. Anderzijds zijn uitbreidingsinvesteringen ook niet altijd even rendabel. Vandaar dat ik prefereer voor bedrijven met een constante CAPEX/Depreciation en geen bokkensprongen in deze ratio. Een groot investeringsprogramma leidt tot hogere free cashflows in de toekomst, maar tijdelijk lagere free cashflows. Ik houd dus rekening met deze buitengewone baat en neem dan dus een mediaan van de voorbije jaren. Bij een constante CAPEX/Depreciation is dit minder van belang en houd ik hier minder rekening mee, alleen bij een te grote afwijking moeten we dit aanpassen (in positieve en negatieve zin) mits we de (hoofd)reden kennen. Bij Agfa-Gevaert investeert men relatief weinig in vaste activa, maar meer in research and development (technologiebedrijf). Agfa-Gevaert 18/03/2017 14

Waarderingsmodellen (volgens cijfers voor toekomst) Er is nu genoeg info verzameld om de waarde van te bepalen. A.d.h.v. verschillende waarderingsmodellen zullen we de multiples voor Agfa-Gevaert bepalen en dus een faire beurswaarde. Boekwaarde Bij boekwaarde gebruik ik volgende formule: Assets Debts = Book Value Passen we die toe op Agfa-Gevaert, dan noteert Agfa-Gevaert tegen een koers/boekwaarde van ongeveer 3.32x. Deze boekwaarde is de laatste 6 jaar echter afgenomen, te wijten aan de hogere schulden. Deze waarde (boekwaarde) legt wel een bodem onder de koers. Dus op basis van boekwaarde is het aandeel 1.33 euro waard. EV/EBITDA-multiple Bij de EV/EBITDA-multiple deel ik de beurswaarde van 2015 door de EBITDA van 2015. Passen we dit doe, dan is dat een multiple van 2.2x. Trekken we dat zelfde cijfer door naar de huidige beurswaarde, dan is dat een multiple van 3x. In 2016 verbeterden de resultaten. Voor volgend jaar verwacht ik een EV/EBITDA van maximaal 3x. Free Cashflows Nu gaan we over naar de free cashflows. Om de waarde van Agfa-Gevaert te bepalen hanteer ik een multiple van 18 en 21 van de verleden periodes (hierin zitten ook heel wat slechte tijden in met negatieve cashflows, om zo al een veiligheidsmarge in te calculeren. Ik neem hiervan het gemiddelde. Ik neem het gemiddelde van de laatste 3 jaar: 112 miljoen euro. Over de laatste 5 jaar was 78 miljoen euro. Over de laatste 10 jaar was dat 63 miljoen euro. Neem ik hiervan het gemiddelde, dan is dit 94 miljoen euro. Met een multiple van 18 komt dit overeen met 1.692 miljard aan beurswaarde. Echter heeft Agfa-Gevaert ook een nettokaspositie en verdient het daardoor een hogere maximale multiple, nl. die van 21. Hierdoor komen we uit op een beurswaarde van 1.974 miljard euro. Nemen we hiervan het gemiddelde, dan is het een beurswaarde van 1.833 miljard euro en dit zorgt voor een opwaarts potentieel van 142.5% t.o.v. de huidige waarde. Mochten de vrije kasstromen hoger uitvallen, dan verhoog ik geleidelijk aan mijn waarde. Pas vanaf een vrije kasstroom van 36 miljoen euro zou Agfa-Gevaert op het niveau van 4.4 euro echt fair gewaardeerd zijn. De betaalde multiples voor Agfa- Gevaert waren vroeger heel wat groter, nu is dat heel wat minder! Agfa-Gevaert 18/03/2017 15

Toch leert beleggen ons dat de zaken niet altijd verlopen zoals ze zouden moeten. Mede door de hoge pensioenlasten, hou ik rekening met een veiligheidsmarge van 60%. Hierdoor leg ik het opwaarts potentieel vast op 82.5% koers van 8. Instapmoment bepalen m.b.v. Technische Analyse Nu ga ik een potentieel instapmoment bepalen met behulp van Technische Analyse. Dit is dus niet gebaseerd op fundamentele analyse (FA). Bij Agfa-Gevaert is de trend duidelijk opwaarts nu. Met een mooi stijgende trendlijn is de kans op hogere koersen erg groot. Op basis van steunen en weerstanden (Fibonacci-cijfers), kunnen we vaststellen dat: De steun ligt op 3.957 en vervolgens 3.607 De weerstand is 4.600 en vervolgens de 5.315 De volumes stijgen significant Agfa-Gevaert 18/03/2017 16

Samengevat Agfa-Gevaert klimt uit het dal na een moeilijke periode Analyse van balans en resultaten rekening toont dat er heel wat positivisme is over de operationele gang van zaken bij Agfa-Gevaert én die zijn nog niet in de koersen verrekend. Technisch zit het aandeel in een stevige opwaartse trend De cashberg bij Agfa-Gevaert zal de komende jaren significant groeien (2017: 120 miljoen euro, 2018: 210 miljoen euro en in 2019: 320 miljoen euro). Het aandeel staat bovenaan m n watchlist, tegen welke prijs dan ook (relatief hoge koers van het jaar). Het potentieel is terug en de institutionele beleggers zullen dit zeker en vast ook doorhebben. De bedrijfsdynamiek is positief en de pensioenlasten zullen dit jaar geen problemen veroorzaken. Agfa-Gevaert 18/03/2017 17