5 september 2014 drs. Rogier Crijns +31 (0)20 527 6337 r.crijns@gilissen.nl BOND MARKET MONITOR (Slot)koers 5-9-14-1 week - 3 maanden - 1 jaar EONIA (%) 0.00 0.00 0.14 0.07 USD LIBOR overnight (%) 0.09 0.09 0.09 0.12 3 maands EURIBOR (%) 0.10 0.16 0.29 0.23 3 maands USD LIBOR (%) 0.23 0.23 0.23 0.26 10 jaars rente EU (%) 0.96 0.89 1.41 2.04 10 jaars rente VS (%) 2.45 2.34 2.58 2.99 Bund future 150.9 151.5 146.2 138.6 ECB Refi rate (%) 0.05 0.15 0.25 0.50 Fed Funds rate (%) 0.25 0.25 0.25 0.25 Yield spread EU Govt 10jr - 2jr (bps) 104 92 136 171 Yield spread VS Govt 10jr - 2jr (bps) 191 185 220 248 2 jaars interest rate swap EU (%) 0.21 0.27 0.34 0.70 10 jaars interest rate swap EU (%) 1.16 1.09 1.57 2.36 Europese swap spread 10jr - 2jr (bps) 96 82 123 166 Europese inflatie spread 8jr (bps) 130 120 143 172 Amerikaanse inflatie spread 10jr (bps) 217 213 218 208 Amerikaanse inflatie spread 5jr (bps) 187 185 196 174 itraxx Europe (bps) 56 60 61 105 itraxx Crossover (bps) 227 243 236 414 itraxx HiVol (bps) 65 69 75 157 Spreads Euro bedrijfsobligaties AAA (bps) 49 55 59 55 AA (bps) 48 52 61 76 A (bps) 73 77 84 102 BBB (bps) 119 123 131 186 Spreads over 10-jaars Duits staatspapier Nederland (bps) 14 17 26 42 Frankrijk (bps) 33 36 39 59 Italië (bps) 135 155 153 251 Spanje (bps) 114 134 142 258 Portugal (bps) 212 233 224 495 Verenigd Koninkrijk (bps) 153 148 127 97 Zie verklarende woordenlijst achterin voor uitleg van de begrippen
Rendementsoverzicht obligatiecategorieën (%) Cijfers per: 4-sep-2014 Year-to-Date Month-to-Date -1 dag -1 week -1 jaar Citi Euro Broad Investment Grade Index 8.44-0.14 0.20-0.15 10.58 Staatsobligaties per land Duitsland 6.81-0.66-0.15-0.67 7.27 Nederland 7.89-0.66-0.06-0.69 9.16 Finland 7.34-0.40 0.08-0.45 8.36 Frankrijk 8.65-0.53 0.16-0.63 10.35 Oostenrijk 8.61-0.74-0.02-0.76 9.76 België 10.16-0.52 0.19-0.62 12.85 Italië 12.23 0.40 0.63 0.45 16.59 Spanje 13.41 0.28 0.60 0.28 17.21 Ierland 11.49 0.22 0.34 0.25 16.85 Portugal 18.65 0.32 0.38 0.29 26.54 Verenigde Staten (in USD) 3.03-0.47-0.17-0.48 3.58 Overige categorieën Bedrijfsobligaties Investment Grade 6.60 0.08 0.16 0.12 8.46 Financials 5.98 0.10 0.17 0.14 8.12 Industrials 6.60 0.06 0.14 0.08 7.87 Utilities 7.81 0.09 0.16 0.14 10.04 Covered Bonds 5.91 0.08 0.17 0.10 8.19 JPM Emerging Market Debt (Hard Currency, in USD) 9.92-0.05 0.07-0.07 14.92 JPM Emerging Market Debt (Local Currency, in USD) 5.20-0.16-0.16 0.09 8.45 Barclays Global High Yield (in USD) 4.70-0.54-0.31-0.54 10.56 Bronnen: TGB Investments, Bloomberg, Citigroup, Barclays, JP Morgan De perfecte rentestorm, wat nu? In de Bond Market Monitor van 8 augustus schreven wij al over de oorzaken van de rentedaling. Daarbij vergeleken wij de theoretische rente (ca. 3,25%) met de actuele rente (toen nog boven de 1% voor de tienjarige Duitse staatsobligatie). Inmiddels is de tienjarige Duitse rente onder de 1% geland (0,93%). In de bekende film The perfect storm leidden alle weersinvloeden tot de perfecte storm, met als gevolg het tragisch einde voor een vissersboot en haar bemanning. Nu hebben zo n beetje alle factoren die de rente beïnvloeden, in dezelfde neerwaartse richting geduwd. Echter, na een perfecte storm keert de rust op zee weer terug. De vraag is nu of na deze perfecte rentedaling de rust op het rentefront ook weerkeert. Zal de rente, net als een drukveer waar niet meer op geduwd wordt, nu weer opveren? Dat is het meest waarschijnlijke scenario. Dat zou ook aansluiten bij de verwachte normalisatie van de rente, zoals in de VS en het VK, waar de economie herstelt. Dat zou betekenen dat na deze rentedaling de rechterpoot van de V nu aan bod komt. Waarbij zo n rentestijging overigens beperkt kan blijven. Ofschoon het V-scenario consensus is, toch ook aandacht voor het alternatieve L-scenario. Ofwel, kan de rente gedurende langere tijd op dit lage niveau zal blijven? Deze kans lijkt te zijn toegenomen. Voorgangers van dit scenario zijn Japan en Zwitserland, met tienjarige rentes van een half procent, terwijl de economische groei hoger is dan in de Eurozone. Dat de rente voor langere tijd los gekoppeld kan zijn van de onderliggende economische groei is geen unicum. In het naoorlogse VS en VK was dit gedurende vele jaren het geval. De groei was robuust met voldoende inflatie en toch bleef de rente laag. Door regelgeving en monetaire maatregelen bleef de rente kunstmatig laag, ofwel financiële repressie. Hierdoor werden deze landen in staat gesteld hun torenhoge oorlogsschulden af te lossen. In de Eurozone wijst de Liquidity Coverage Ratio ook op financiële repressie. Alle grote banken moeten voldoende liquide obligaties van hoge kwaliteit bezitten. De facto komt dit neer op het gedwongen beleggen in staatsobligaties van kernlanden. Voor Amerikaanse banken betekent dit een gedwongen winkelnering in voornamelijk Amerikaanse staatsobligaties ter waarde van $ 2,5 biljoen. Voor Europese banken zullen deze bedragen navenant gigantisch zijn. Ander voorbeeld is het verhogen van de negatieve rente tot -0,2% voor het stallen van geld bij de ECB. Met als gevolg een negatieve rente op Duitse, Franse, Nederlandse staatsobligaties tot 3 jaar. Deze negatieve rente drukt daarmee de rente op langere looptijden. Door deze negatieve rentes verdienen de overheden op deze obligaties, waardoor de staatsschuld sneller dan verwacht en zonder noemenswaardige economische groei wordt afgelost. De kans dat de rente niet volgens consensus (flink) opveert, is toegenomen. In plaats van een V-vorm zou de rente ook gedurende langere tijd een L-vorm kunnen tonen. Dankzij financiële repressie.
% 3 maands rente 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 % 10 jaars rente 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Europa (EURIBOR) VS (USD LIBOR) Duitsland VS 160 Duitse Bund Future 160 Verschil VS - Duitsland 10-jaars rente 155 140 150 120 145 140 80 135 Bund Future 60 40 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 190 Europese break-even inflatie 250 Amerikaanse break-even inflatie 165 225 140 115 175 90 Breakeven eurozone inflatie (obv Frankrijk 2020) 150 5jr 10jr Government yield spread (10jr - 2jr) 275 250 225 175 150 125 75 50 Interest rate swap spread EU (10jr - 2jr) 180 160 140 120 80 60 40 Duitsland VS Europese swap spread (10jr - 2jr) Bronnen: Bloomberg, TGB Investments
0.50 % Euro geldmarkt future % 0.50 % Fed Funds future 0.50 % 0.50 0.38 0.38 0.38 0.38 0.25 0.25 0.25 0.25 0.13 0.13 0.13 0.13 0.00 SEP 14 NOV 14 JAN 15 MAR 15 MAY 15 JUL 15 0.00 0.00 SEP 14 NOV 14 JAN 15 MAR 15 MAY 15 JUL 15 0.00 Huidig 1m geleden ECB Refi Rate Huidig 1m geleden Fed Funds Rate % 2.5 Duitse yield curve % 3.5 Amerikaanse yield curve 2.0 1.5 3.0 2.5 2.0 1.0 0.5 1.5 1.0 0.5 0.0 0 3 6 Jr 9 12 15 0.0 0 3 6 Jr 9 12 15 Huidig 3m geleden 1jr geleden Huidig 3m geleden 1jr geleden 250 Spread Bedrijfsobligaties 500 itraxx indices 400 150 300 50 0 AAA AA A BBB 0 Crossover Europa Senior Financials Achtergestelde Financials 400 Spread Global Emerging Markets 600 Spread over Duits staatspapier (10jr) 360 320 400 280 240 Spread Global Emerging Markets Bronnen: Bloomberg, TGB Investments 0 Frankrijk Italië Spanje Nederland Ierland Portugal
Verklarende woordenlijst 3 maands rente EU en VS: De 3 maands rente in de Europese Unie is weergegeven op basis van EURIBOR. Dit staat voor European Interbank Offered Rate en is een tarief dat banken elkaar in rekening brengen voor interbancaire deposito s. De variant die in de Verenigde Staten wordt gebruikt is de 3 maands USD LIBOR rate. De eendaagse (overnight) variant voor de Europese banken is EONIA, voor de Amerikaanse banken USD overnight LIBOR. Bloomberg ticker 3 maands EURIBOR: EUR003M Index Bloomberg ticker 3 maands LIBOR: US0003M Index Bloomberg ticker EONIA: EONIA Index Bloomberg ticker USD overnight LIBOR: US00O/N Index 10 jaars rente EU en VS: De 10 jaars rente is het effectief rendement op 10 jaars staatsobligaties en wordt gezien als benchmark voor andere obligaties. Bloomberg ticker 10 jaar EU: GECU10YR Index Bloomberg ticker 10 jaar VS: USGG10YR Index Credit Default Swap: Een CDS wordt gebruikt om kredietrisico van een partij naar een andere partij te verplaatsen. In een standaard CDS contract koopt de ene partij kredietbescherming van de andere partij om zich in te dekken voor het verlies van de nominale waarde wanneer zich een credit event voordoet (faillissement, betalingsproblemen of herstructurering). De itraxx indices zijn een benchmark voor de kosten om bedrijfsobligaties te verzekeren tegen default. Een stijging wordt gezien als indicatie voor de verslechtering van kredietkwaliteit. Van de indices wordt elke 6 maanden (in maart en september) een nieuwe serie gelanceerd. Duitse Bund future: Een obligatiefuture waarbij op de einddatum van het contract staatsobligaties worden geleverd tegen een vooraf vastgestelde koers. De onderliggende waarde van de Bund-future is een fictieve Duitse staatsobligatie met een looptijd tussen de 8,5 en 10,5 jaar en een 6% coupon. Bloomberg ticker: RX1 Comdty ECB refi rate: De ECB refi rate (of herfinancieringrente) is de rente die banken betalen om geld te lenen bij de Europese Centrale Bank. De rente wordt elke maand vastgesteld door de Raad van Bestuur van de ECB. De rentes op de interbancaire markt hangen sterk samen met de ECB refi rate. Bloomberg ticker ECB refi rate: EUR0002W Index ECB refi rate future: De ECB refi rate future laat aan de hand van futures op de European OverNight Index Average reference rate (EONIA) zien of de markt verwacht dat de Europese Centrale Bank een rentewijziging door zal voeren in de komende maanden, en vergelijkt dit met de verwachting van een maand eerder. De verwachting wordt berekend door de stand van de future af te trekken van. Naarmate het verschil oploopt wordt de kans op een renteverhoging hoger geacht. Bloomberg ticker futures: EX1 Comdty (loopt tot en met EX12 Comdty voor toekomstige maanden)
Fed funds rate: De tegenhanger van de ECB is The Federal Reserve, de centrale bank van de Verenigde Staten. De Fed stelt elke maand de rente vast die banken aan elkaar doorberekenen over tegoeden die ze moeten aanhouden bij de Fed. Bloomberg ticker Fed Funds rate: FDTR Index Fed Funds future: De Fed Funds future is gebaseerd op de gemiddelde effectieve overnight Fed Funds Rate voor de maand waarin aflevering plaats moet vinden. Het cijfer laat zien of de markt verwacht dat de Fed een rentewijziging door zal voeren in de komende maanden, en vergelijkt dit met de verwachting van een maand eerder. De verwachting wordt berekend door de stand van de future af te trekken van. Naarmate het verschil oploopt wordt de kans op een renteverhoging hoger geacht. Bloomberg ticker futures: FF1 Comdty (loopt tot en met FF12 Comdty voor toekomstige maanden) Inflation-linked obligatie: Een inflation-linked obligatie is een obligatie met een vaste reële rente, waarvan de rentebetalingen en de hoofdsom gekoppeld zijn aan de inflatie in bijvoorbeeld Frankrijk of de Eurozone. itraxx Crossover index: De itraxx Crossover index bestaat uit 50 sub-investment grade (high yield) bedrijven. De bedrijven in de index zijn Not Rated of hebben een rating beneden BBB en hebben daarom een junk status. Elk bedrijf telt voor 2% mee in de index. De index geeft weer hoe duur het is om sub-investment grade obligaties te verzekeren tegen default. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker: ITRXEXE Index itraxx Europe index: De itraxx Europe index bestaat uit 125 investment grade bedrijven met een Moody s rating van Baa3 of hoger en een S&P s rating van BBB of hoger. Elk bedrijf telt voor 0.8% mee in de index. De index geeft weer hoe duur het is om investment grade obligaties te verzekeren tegen default. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker: ITRXEBE Index itraxx Financials: De itraxx Senior en Achtergestelde Financials indices bestaan beide uit 25 Europese financiële instellingen met een Investment Grade rating. Elk bedrijf telt voor 4% mee in de index. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker Senior: ITRXESE Index Bloomberg ticker Achtergesteld: ITRXEUE Index Spread: Het verschil tussen 2 effectieve rendementen, bijvoorbeeld tussen staats- en bedrijfsobligaties, tussen 2 landen, of tussen korte- en langetermijnleningen. Creditspreads: Het overzicht van de creditspreads van bedrijfsobligaties (AAA, AA, A, BBB) is afkomstig van een index samengesteld en bijgehouden door Barclays Capital (voorheen Lehman Brothers). Een hogere rating impliceert minder kredietrisico en resulteert daarom ook in een lagere spread. De benchmark is een Duitse staatsobligatie met een duration die hetzelfde is als de index. Bloomberg ticker AAA papier: LECAOAS Index Bloomberg ticker AA papier: LEC8OAS Index Bloomberg ticker A papier: LEC9OAS Index Bloomberg ticker BBB papier: LECBOAS Index
Inflatie spread Europa: De inflatie spread geeft de inflatieverwachting weer die door de financiële markten wordt ingeprijsd, ook wel de breakeven rate genoemd. De breakeven rate wordt berekend door het rendement van een Franse inflation-linked staatsobligatie af te trekken van het rendement op een reguliere staatobligatie, waarvan de beide looptijden dicht bij elkaar liggen. Het referentiepunt is op dit moment de eurozone inflatie. Bloomberg ticker Franse staatsobligatie: FR0010192997 Govt Bloomberg ticker Inflation-linked obligatie: FR0050559 Govt Inflatie spread Verenigde Staten: Geeft de inflatieverwachting van de financiële markten weer in de VS, aan de hand van de breakeven rate. De breakeven rate meet de inflatieverwachting door het rendement op inflationlinked obligaties af te trekken van het rendement op de staatsobligatie met de dichtstbijzijnde aflooptijd bij de inflation-linked obligatie. Bloomberg ticker breakeven rate 5jr: USGGBE05 Index Bloomberg ticker breakeven rate 10jr: USGGBE10 Index Interest rate swap spread: Het swaptarief is de prijs waartegen variabele renteverplichtingen kunnen worden omgeruild naar vaste rente verplichtingen met een bank als tegenpartij. Hier wordt het verschil tussen de 10 jaars 2 jaars swap rate gebruikt; de 10 jaars 2 jaars swap spread. Bij veel steepeners is de coupon afhankelijk van de 10 jaars 2 jaars swap spread. Bloomberg ticker 2 jaars swap: EUSA2 Index Bloomberg ticker 10 jaars swap: EUSA10 Index Staatspreads: De spread van de 10 jaars staatsobligatie van de verschillende landen staat genoteerd ten opzichte van de Duitse 10 jaars staatsobligatie. De Duitse staatobligatie wordt gezien als de benchmark voor Europese staatsobligaties. De tickers van de afzonderlijke 10 jaars staatsobligaties, uitgegeven door het desbetreffende land, staan hieronder weergegeven. Bloomberg ticker Duitsland: GBDR10 Index Bloomberg ticker Frankrijk: GFRN10 Index Bloomberg ticker Griekenland: GGGB10YR Index Bloomberg ticker Italië: GBTPGR10 Index Bloomberg ticker Nederland: GNTH10YR Index Bloomberg ticker Verenigd Koninkrijk: GUKG10 Index Yield spread EU en VS (10jr 2jr): Yield spread is het verschil in effectief rendement tussen langlopend en kortlopend schuldpapier. Het is een indicator voor de steilheid van de yield curve. De 10-jaars 2 jaars spread is een van de meest gebruikte manieren om de spread weer te geven. Bloomberg ticker 2 jaar EU: GECU2YR Index Bloomberg ticker 10 jaar EU: GECU10YR Index Bloomberg ticker 2 jaar VS: USGG2YR Index Bloomberg ticker 10 jaar VS: USGG10YR Index Yield curve: De yieldcurve is een grafische weergave van de relatie tussen de (gemiddelde) looptijd en het rendement van rentedragende waardepapieren uit dezelfde risicocategorie. De 10-jaars obligatie is het toonaangevende rendement voor lange looptijden. De meest gebruikte yieldcurve is de curve voor staatsobligaties.
Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. Theodoor Gilissen, haar directie en haar medewerkers kunnen posities hebben in waardepapieren of gerelateerde effecten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl.