SHIFTING FINANCIAL POWERS SHADOW BANKING: RELEVANCE, REGULATION AND RISK

april 2011 18 th volume edition 3 SHIFTING FINANCIAL POWERS SHADOW BANKING: RELEVANCE, REGULATION AND RISK MARK THOMA LEX HOOGDUIN ENRICO PEROTTI NOMI PRINS ELLEN BROWN HERMAN MULDER DIRK SCHOENMAKER

<On confidence in teamwork > We consider teamwork as the cornerstone of our business approach. Teamwork allows us to capture opportunities for the group as a whole. And in doing so to move beyond our individual boundaries. If you see yourself as an ambitious team player we would like to hear from you. For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our enthusiasm for teamwork. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every financial discipline as part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated with aboveaverage grades and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC s Analyst Program might be the most important career decision you ever make! Want to know more? Surf to www.careeratnibc.com. Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Frouke Röben, recruitment@nibc.com. For further information see www.careeratnibc.com. NIBC is a Dutch bank that offers integrated solutions to mid-market clients in the Benelux and Germany. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. THE HAGUE LONDON BRUSSELS FRANKFURT NEW YORK SINGAPORE WWW.NIBC.COM

Inhoudsopgave colofon Index Preface editor fiducie 5 Casper Fransz colofon Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam Redactie Casper Fransz (hoofdredacteur) Gabor Ruigrok IntervI ews: the shadow banking system: regulation and bank runs 6 Mark Thoma het shadow banking syteem In nederland 10 Lex Hoogduin ArtI cles: Druk Grafiplan Nederland B.V. Opmaak Hetgasbedrijf B.V. Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor Advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiele Studievereniging Amsterdam how to control risk creation In the financial sector 14 Enrico Perotti Shadow Banking 18 reforms PendIng In congress would not touch the abuses of hedge funds and PrIvate equity Nomi Prins the shadow banking system, 22 the credit meltdown, and basel III Ellen Brown 3 2010 FSA Hoewel deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. c olumns: shadows of the Past: atlas shrugged?! 26 Herman Mulder duisenberg School of finance ask an expert 30 Dirk Schoenmaker Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar worden gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enig andere manier, zonder vooraf gaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Ondernemers helpen groeien met jouw cijfermatig inzicht? Financieel talent Sta jij aan het begin van een carrière als accountant of fiscalist? Dan is het goed om jezelf af te vragen waar jouw financieel inzicht het best tot zijn recht komt. Bij Baker Tilly Berk controleer je niet alleen het verleden, maar adviseer je ook over de toekomst van een bedrijf. Baker Tilly Berk combineert een landelijke aanwezigheid en een internationaal netwerk met kleinschalige kantoren dichtbij onze klanten. Die jij al snel persoonlijk kunt adviseren. Je werkt bijvoorbeeld mee aan de uitbreiding van een transportonderneming, de fusie van twee bedrijven of een audit in de publieke sector. Om ondernemers te helpen groeien zoeken we medewerkers die zelf ook ondernemend zijn en zich continu willen ontwikkelen. Denk jij dat de rol van adviseur bij jou past? Dan hebben we voor jou ook een goed advies: werkenbijbakertillyberk.nl. www.werkenbijbakertillyberk.nl ACCOUNTANTS EN BELASTINGADVISEURS

Preface editor fiducie The Shadow Banking System Two years after the crisis our understanding of the factors that lead to the crisis has grown. One of the most important causes was a banking run in the unregulated shadow banking system. This system of institutions that provide credit and perform maturity transformations experienced bank runs as a result of falling asset prices. As some of these institutions were systemic and all were untransparant and interconnected the crisis escalated into the whole financial system. Each year Fiducie has an issue dedicated to the FSA Conference. This year s Conference will allow professionals, academics and policy makers to express and share their views on the shadow banking system with each other and students. Clearly, legislation will be necessary to regulate and decrease future risks. The first steps have already been taken with the Basel III standards and the Dodd- Frank bill. However, there exist different opinions on the best way to proceed forward. Moreover, the topic itself lacks the kind of theoretical and empirical literature that other parts of the financial system have. Even defining which institutions are players in the shadow banking system and which are not is still under debate as it remains to be seen whether hedge-funds and equity funds are to be regulated or not. For all these reasons the following months will be crucial in determining the future of institutions that are part of the shadow banking system. The FSA Conference on the shadow banking system could therefore not come at a better time. the Duisenberg School of Finance column where professor Schoenmaker explains some of the basics of the shadow banking system. Our first interview of this Fiducie is with professor Thoma of the Oregon University. He offers his views on bank runs in the shadow banking systems. Then, our interview with professor Hoogduin of the Dutch Central Bank highlights some of the possible focus points of regulation in the Netherlands. Professor Perotti has contributed an article on risk creation in the financial sector. While Nomi Prins argues for regulations to cover hedge-funds and private equity and Ellen Brown analyses to which extent state-owned banks would help remedy the problems we saw during the crisis. Finally, Herman Mulder argues that many of the non-regulated financial services are contributing to a healthy financial system in his column. Fiducie, the academic journal of the Financial Study Association Amsterdam is published each quarter presenting relevant developments related to business and economics. I would like to thank you as reader for your interest and hope you enjoy reading the Fiducie. Casper Fransz Head Editor Fiducie 5 This Fiducie shows some of the different opinions on new regulations. If unfamiliar with the shadow banking system, I suggest readers to start reading

the shadow banking system: regulation and bank runs Interview by Casper Fransz and Sander Elting Mark Thoma Mark Thoma is a professor of economics at the University of Oregon. He specializes in macroeconomics and time-series econometrics, and his research is focused on how Federal Reserve policy impacts the economy. He blogs daily at Economist s View, and his undergraduate lectures in monetary theory and policy, econometrics, and the history of economic thought are posted at YouTube. What is the most problematic aspect of shadow banking crisis hit this collateral did not hold its value. Asset unlimited maturity transformation and none which requires regulation? prices fell, including the price of collateral, and that at all. What Morgan Ricks would do would be In my view the biggest problem is bank runs in the induced the fear of losses that caused the run on the to give government insurance to anyone doing shadow banking sector. If you look at the Dodd- shadow system. maturity transformation, much like in the Frank bill that we passed here in the US, there are a traditional banking system, and then couple that lot of useful regulations in the bill, but the problem So the first way to fix this is by improving the quality with heavy ex-ante regulation on behavior. The of bank runs in the shadow banking system is left of the collateral that is held against deposits. This ex-ante restrictions on behavior, i.e. regulation, is unresolved. These runs are much like the runs in is what Gary Gorton and Andrew Metrick (Yale necessary because giving insurance creates moral 6 the traditional banking system, and a bank run of this type was a major factor in the collapse of the University) are proposing. If regulators do, in fact, go this route and there are indications that they hazard. Thus, under this proposal it is impossible to be involved in maturity transformation without financial sector. will -- I would like to see the collateral restricted to having the ex-ante regulations and the insurance, something akin to government bonds because that and hence it is relatively restrictive. I like this In the traditional banking sector these runs were type of collateral generally increases in value in a proposal in terms of its safety it mimics the resolved through deposit guarantee funds. How would crisis. But no collateral is perfect, especially when it system in the traditional banking system as best you propose this issue can be solved within the shadow involves financial assets. it can but am worried that it would shut down banking sector? the shadow banking system to the extent that it There are two major proposals out there. In the The second proposal focuses on maturity would hurt economic growth. traditional banking sector, the problem of bank runs transformation; i.e. borrowing short and lending was solved by deposit guarantees, which currently long. The problem here is that during a crisis short- There have been estimations that up to 60% of all ensure deposits in a single bank up to $250,000. term funding dries up leading to liquidity problems credit is routed through the shadow banking system. Once these gurantees were put in place in the for banks engaged in maturity transformation. Does regulating it too strictly impair economic growth? 1930s, bank runs which had been a big problem A proposal from Morgan Ricks (Harvard Law This is a real concern. It is why although the second up to that point -- stopped in the traditional School) attempts to solve the problem by restricting approach is appealing since it worked for the system. Presently,, the way it works in the shadow who can engage in maturity transformation. traditional banking sector, I am more inclined to banking system is that you receive collateral for go for improving the quality of the collateral held making deposits in shadow bank institutions and If you can get rid of maturity transformation in against deposits. But when looking at the actual this collateral is supposed to ensure deposits and the banking system, of course you would solve the proposals for improving collateral, I am worried that prevent runs. However, the quality of the collateral problems with bank runs. However, eliminating the kinds of collateral they are proposing basically held against deposits became an issue during the all maturity transformation is not possible since any AAA rated asset -- will not hold its value in a crisis. Essentially, everyone thought their deposits this increases the efficiency of the banking system. crisis. So I am in favor of the collateral option, but were backed by AAA-rated collateral, but as the Thus, there needs to be a compromise between as it stands it is not perfect.

We just do not have enough experience with the shadow banking system to adjust those fees and get the regulations perfect. You have recently written an article on moral hazard system but it is unclear as to whether they financial intermediation has to be included in our within the shadow banking system. The proposals contributed negatively to the crisis. models. That will allow us to analyze how a collapse discussed above, especially the second, seem to have affects the real sector, and give us a better model to use moral hazard problems. It seems improbable that My understanding is that hedge-funds had very little to evaluate policy responses. Currently we are flying the right balance between ex-ante regulation and to with the crisis, in fact some of them did quite blind estimating the effects of policy using models insurance will be immediately found. What is your well during that time period. That s the problem that do not connect the real and financial sectors, and view on this? with imposing sweeping, wide regulation, it affects I do not really trust the multipliers that are coming I agree. You can only hope that the ex-ante fees and and limits firms that do not need to be regulated. out of these exercises if they do not have the right regulations are sufficient to take that moral hazard away. In the traditional banking sector, the deposit Therefore, targeted legislations is required. My understanding is that the first proposal discussed transmission mechanism. Getting heterogeneous agents into these models is, in my view, the real 7 insurance creates moral hazard and then insurance above improving collateral requirements -- does stumbling block. There are difficult aggregation fees are used to offset the moral hazard incentive. try to target only those institutions that were problems that are swept under the rug in our single- We just do not have enough experience with the negative factors influencing the crisis. However, the agent current models. In the shadow banking system, shadow banking system to adjust those fees and get second proposal to limit maturity transformation this will require us to isolate the important features the regulations perfect. The regulations will have does affect hedge funds and that is one of the reasons of the system in order to effectively model them to be tight enough to stop moral hazard without why I am less in favor of that proposal. The second and connect financial intermediation to economic unduly shutting down the system itself. proposal cannot target legislation as effectively as the activity. However, I am confident we will manage to first, and credit could become unnecessary expensive. extend our knowledge and model the complexity of To what respect does having strong regulations work the financial sector and the shadow banking system when shadow banking institutions can relocate to To what extent did the models in finance and macro- in particular. The real question is whether existing countries with less strict regulations in in order to economics contribute to the financial models? models can be fixed, or whether we need a brand new avoid the new legislation? The major element missing in macro-economic theoretical paradigm. More and more, I am becoming This is an important aspect of the problem to models is the connection between the collapse in pessimistic that standard DSGE models are up to the consider. There is a real danger that these institutions the financial sector and real economic activity. In the task, but this is something we won t know for sure find a way to route the funds outside of US regulation single agent representative models that are used in until the research has been completed. and get the same thing done through the backdoor. mainstream models today, the kind of heterogeneity that is required to understand the financial sector is We would also like your opinion on proposed legislation How would proposed legislation impact the asset lacking; a single agent cannot trade with itself. Thus, in the Netherlands. For example, a popular idea management industry for institutions such as the macroeconomic models in use prior to the crisis is to separate the shadow banking system from the equity funds and hedge-funds? These could be downplay the financial sector and that turned out traditional banking system and thereby eliminating characterized as players in the shadow banking to be a huge mistake. It is clear that the collapse of any moral hazard as there will be no insurance for

Gezocht: ambitieuze trainees Beheer jij de sleutel van de schatkist? De Auditdiensten en de directies Financieel Economische Zaken bij het Rijk zijn op zoek naar jong talent. Ben je onlangs of bijna universitair afgestudeerd én geïnteresseerd in werken in een financiële functie bij de rijksoverheid? Word dan Audit of Financial Trainee bij het Rijk! Als Audit of Financial Trainee opereer je in de vaak hectische context van politieke verhoudingen en maatschappelijke ontwikkelingen. Die dimensie maakt het werk veelzijdig en extra spannend. Ook lever je een bijdrage aan een beter presterende overheid. Durf jij die financiële verantwoordelijkheid aan? In september gaan het Audit Traineeship en Financial Traineeship van start. De trainees hebben een zeer uiteenlopende achtergrond; we zoeken immers potentiële accountants, maar ook breed inzetbaar financieel talent. Jij kunt één van hen zijn! Audit en Financial Traineeship: een traject vol kansen Tijdens het Audit Traineeship draai je twee jaar volledig mee op verschillende ministeries om de nodige praktijkervaring op te doen. Daarnaast krijg je een Post Master Accountancy en een intern opleidingsprogramma aangeboden. Als Financial Trainee werk je gedurende het tweejarige programma in verschillende financiële functies, waardoor je als Financial Trainee de diverse financiële invalshoeken belicht krijgt. Samen met de andere Financial Trainees volg je daarnaast een op maat gemaakt opleidingsprogramma. Functie-eisen Voor het Audit Traineeship zijn wij op zoek naar bijna of net afgestudeerde academici met als achtergrond bij voorkeur bedrijfseconomie. Voor het Financial Traineeship zijn wij op zoek naar bijna of net afgestudeerde academici met als studierichting algemene economie, bedrijfseconomie, bedrijfskunde, bestuurskunde en politicologie. Ook bijna of net afgestudeerde academici die affiniteit hebben met financieel beleid kunnen solliciteren naar het Financial Traineeship. Meer informatie Voor meer informatie over de functie, de sollicitatieprocedure en de mogelijkheden na je traineeperiode: www.werkenbijhetrijk.nl/minfin en kijk vervolgens bij traineeships. Je kunt je t/m 16 mei 2011 aanmelden voor één van beide traineeships. Werken bij het Rijk. Als je verder denkt www.werkenbijhetrijk.nl

Als belegger kun je wel een risico aangaan dat je inmiddels niet of zelden terug kunt vinden in Westerse markten When the time comes and regulators are given a choice between using new untried methods or the old way that is imperfect but will work they will choose the last. anyone with deposits/investments in the shadow banking system. What is your opinion on such legislation? If it is convincing a-priori that regulators are serious about letting these institutions fail, it would be a credible way to proceed. But there is an important condition. That condition is to insure that the institutions in the shadow banking system are not systemically important, something that requires diminished size and lower interconnectedness. Once this is accomplished, the issue is whether the threat to let shadow banks fail in a crisis is credible. However, if I take as an example the threats issued in the Dodd-Frank bill the resolution authority in the bill is supposed to cure moral hazard by having preset procedures to dismantle these banks then I am not convinced these threats are that credible. The institutions remain systemic, and I think that when the time comes and regulators are given a choice between using new untried methods to resolve troubled institutions or the old way bailouts -- that is imperfect but will work, they will choose bailouts. But perhaps the Netherlands can do a better job than we have done in the US of using regulations to reduce the systemic danger from these institutions. If so, then I think the threat to let them fail is more credible. Another proposal is to, in a way, tax the banking sector and create a fund which would rescue banks in the future. In this manner, banks would fund their own bail-outs and not require tax money. Do you think that would be a good idea? That would be equivalent to an insurance fee. It can help with moral hazard and I think it would be a good idea. But if you look at what happened historically, whenever these funds get large people tend to think the fund is getting too big and does not require the large amount of credit it holds. Why have so much idle cash sitting around waiting for a crisis? However, as the crisis showed, you really need a large rescue fund, if the fund is too small then the question of whether the government should intervene and bail banks out returns. Thus, this option is one of the ways to lower moral hazard, but it will not fully offset it. How would you summarize the lessons we can learn from the crisis in respect to the shadow banking system? The traditional banking system did fairly well in the crisis, and that indicates that the type of regulation used in the tradional banking sector works well. Therefore, I would like to see the shadow banking system to be brought under the same kind of regulatory umbrella as the traditional banking sector. We are know what is needed to stop bank runs, and we need to do something similar in the shadow banking system. For reactions, please mail to fiducie@fsa.nl 9

het shadow banking syteem in nederland Interview door Casper Fransz en Sander Elting Lex Hoogduin Prof. dr. L.H. Hoogduin is sinds 1 januari 2009 directeur bij de Nederlandsche Bank. Hoogduin is verantwoordelijk voor economisch beleid en onderzoek, financiële stabiliteit en financiële markten, betalingsverkeer en statistiek. Daarnaast is Hoogduin parttime hoogleraar Monetaire Economie en Financiële Instellingen aan de Universiteit van Amsterdam. Instellingen binnen het Shadow Banking systeem zin vind ik de term Goodheart s Law hierbij ook van het shadow banking systeem. Het probleem hebben een grote invloed op de stabiliteit van financiële relevant; op het moment dat je het gaat meten dat is dat er risico s zijn binnen het financiële markten. Ze kunnen echter niet rekenen op steun van er weer nieuwe type partijen ontstaan die buiten de systeem waar geen toezicht op is. Financiële de centrale bank als lender of last resort. In hoeverre meetcriteria vallen. Dat maakt toezicht natuurlijk instabiliteit kan gegenereerd worden doordat bemoeit DNB zich met instellingen binnen het shadow ook lastiger. wholesale financiering wegloopt zoals bij veel banking systeem? van de structured investment vehicles (SIV). Die Als reactie op de crisis is er op verschillende terreinen Veel van het werk wat betreft reguleringen wordt SIVs waren vaak als het ware verzekerd door de wetgeving op gang gezet. Dat komt samen in Basel gedaan onder leiding van het Financial Stability traditionele banken. Dus je kunt niet negeren wat III, dat betrekking heeft op traditionele banken. Board, de FSB, waar zowel het Ministerie er buiten het traditionele banksysteem gebeurt Daarnaast is er de kapitaal regulering voor de van Financien als de Nederlandse Bank omdat het traditionele systeem er wel door wordt verzekeringssector in Solvency II dat er binnenkort vertegenwoordigd bij zijn. Klaas Knot, die ook zal beïnvloed. Regulering kan er dan voor zorgen dat aan komt. Daarbovenop hebben we in Nederland spreken op het FSA Congres, zit in de werkgroep van de mogelijke negatieve invloed van het shadow ook aparte regulering voor pensioenfondsen. In het FSB op dit gebied. Wat betreft de Nederlandse banking systeem op het traditionele systeem 10 de algemene zin zijn kapitaal vereisten verhoogd en liquiditeit eisen ingevoerd met het idee om de Bank bemoeien wij ons met het shadow banking system daarom vanuit de toezichtskant en daar zit wordt verlaagd. Ik zie dat niet zo zeer als direct gerelateerd aan het too big to fail probleem. buffers groter te maken en het financiele stelsel zowel een micro- als macro-economische kant aan. stabieler, weerbaarder, te maken. Er zijn twee Wat betreft de macro-economisch toezicht kijken Moet je als toezichts instantie regulering opzetten terreinen waar de regulering nog niet af is. Ten eerste wij naar het gehele financiële stelsel en hoe het zodanig dat de problemen die worden veroorzaakt als zijn dat de zogenaamde SiFi s, oftewel systemically gedrag van de één de ander beïnvloedt. Dat is bij wholesale financiering wegloopt, een bank run in het important financial institutions. Het too big to het shadow banking systeem heel belangrijk omdat shadow banking systeem, worden verminderd? Met fail probleem. Het andere probleem is het shadow de regulering net weer ander gedrag en instellingen andere woorden, moet je investeerders verzekeren zoals banking systeem. kan uitlokken en daar moet je wel attent op zijn. deposito houders verzekerd zijn binnen het traditionele Tot slot is het belangrijk om duidelijk te stellen dat banksysteem? Het idee van een shadow banking systeem is op de instellingen in het shadow banking systeem geen Er zijn in een aantal mogelijkheden. Ten eerste kun zichzelf natuurlijk niet nieuw. In een gereguleerde toegang tot Centrale Bank geld hebben. je een deel van de activiteiten binnen het shadow sector zijn er nu eenmaal vaak prikkels om bepaalde banking systeem binnen de bestaande regulering zaken buiten de regulering om op te zetten. De vraag Lehman Brothers wordt ook vaak genoemd als deel trekken. Daarnaast kun je ook het toezicht vergroten of het shadow banking systeem gereguleerd moet van het shdaow banking systeem ten tijde van de crisis. op die partijen die deze instellingen binnen het worden en zo ja hoe wordt op dit moment hard aan In hoeverre kun je het SiFi probleem en het shadow shadow banking systeem financieren. Dan spreek gewerkt. De eerste stap daarbij is een definiëring van banking probleem compleet scheiden? je over het algemeen over banken en andere grote welke instellingen nu binnen het shadow banking Daar kom je op de vraag wat precies de definitie van spelers. In het voetbal kun je de sterspeler van de system vallen. Denk daarbij aan kredietverleners die een shadow bank is en dan zie je dat het per land tegenstander ook uitschakelen door te zorgen dat geen geld aantrekken bij het publiek zoals special verschillend is. Zo was het toezicht op Lehman hij de bal nooit krijgt. purpose vehicles (SPV), hedge fondsen. Maar ook Brothers in de VS anders dan bijvoorbeeld het fondsen die wel geld aantrekken bij het publiek maar toezicht op Citibank. Tegelijkertijd heeft Citibank Voor de crisis was het idee vaak om indirect te niet direct omschreven worden als banken. In die ook weer SPV s opgezet die weer deel uitmaken reguleren. De crisis heeft uitgewezen dat die

Binnen voetbal kun je de sterspeler van de tegenstander ook uitschakelen door te zorgen dat hij de bal nooit krijgt de crisis heeft uitgewezen dat die aanpak niet erg succesvol is aanpak niet erg succesvol is en daarom dat we nu zien dat er weer aandacht is voor direct reguleren. Daarnaast is er ook nog de optie, en dat zie je bijvoorbeeld in de Dodd-Frank bill in de VS, dat een instelling zodra deze systeemrelevant is volgens de toezichthouder binnen het toezicht komt te vallen van de toezichthouder. Dat is op dit moment nog niet mogelijk in Nederland. Tot slot kun je bepaalde activiteiten reguleren, bijvoorbeeld securitisatie. De keuze is wat dat betreft nog niet gemaakt. Maar er wordt wel naar gestreefd om dat wereldwijd te coördineren. We hebben per slot van rekening een wereldwijd financieel systeem. Daarom dat het beleid eerst op FSB niveau wordt uitgezet, dan Europees het beleid wordt bepaald en tot slot in Nederland wordt geïmplementeerd. Het SiFi probleem wordt via andere manieren aangepakt. Ten eerste door middel van extra hoge kapitaal eisen voor systemische instellingen bovenop de Basel III standaarden. Dat is bijvoorbeeld in Zwitserland al het geval. Ten tweede kunnen dit soort instellingen worden gevraagd zogenoemmde Coco s, contingent capital, uit te geven. Dat is geen kapitaal maar wordt wel als zodanig omgezet als het bestaande kapitaal beneden bepaalde waarden komt. Daarnaast heb je bail-in clausules. In tegenstelling tot Coco s, die beginnen te werken als je nog niet echt in de problemen zit, zal in het geval van bail-in clausules een deel van het vreemd vermogen in eigen vermogen worden omgezet in geval van zeer problematische ontwikkelingen zoals bijvoorbeeld een faillissement. Tot slot bestaan er ook recovery en resolution plans. Dat betekent dat men probeert systeem relevante banken zodanig te structuren dat mochten ze in de problemen komen ze gemakkelijk afgewikkeld kunnen worden. Op die manier gaan de gezonde delen van de instelling niet verloren in een faillissement. Technisch, maar ook juridisch is een faillissement vaak heel ingewikkeld bij systeem instellingen omdat ze zich in zo veel verschillende jurisdicties bevinden. De vraag is natuurlijk in hoeverre de toekomstige reguleringen de schaalvoordelen van grote banken zullen teniet doen. In hoeverre zal de implementatie in Nederland verschillen van andere landen? Het Nederlandse bankwezen is geconcentreerd. Nederland heeft wat men noemt een retail funding gap. Dat betekent dat de activiteiten van Nederlandse banken binnen de Nederlandse markt niet geheel gefinancierd kunnen worden door het Nederlandse spaargeld wat op de rekening bij een bank staat. De reden daarvoor is tweeledig. Ten eerste staat de activa kant van de balans van Nederlandse banken voor een relatief groot deel in het teken van het financieren van de woningmarkt. Dat komt natuurlijk ook door het belasting regime, de hypotheekrenteaftrek. Daarnaast sparen Nederlanders voornamelijk via pensioenfondsen, wat in Nederland verplicht is. Deze pensioenfondsen diversificeren en daardoor wordt een relatief klein gedeelte in Nederland geïnvesteerd. Nederlandse banken moeten daarom financiering aantrekken vanuit het buitenland. De structuur van het Nederlandse bankwezen wordt hierdoor in grote mate bepaald. Dat heeft wel consequenties binnen de SiFi problematiek op het moment dat er wordt 11

12 gekozen voor een oplossing waarbij systeem relevante banken schotten moeten gaan zetten tussen de operaties in individuele landen. Dan is namelijk de vraag in hoeverre Nederlandse banken nog steeds spaargeld kunnen aantrekken uit het buitenland om de Nederlandse activiteiten te financieren. De vraag is dan ook of ons financiële stelsel daar stabieler van wordt. De retail funding gap is dan ook een relatieve zwakte van het Nederlandse financiële systeem. In hoeverre is het Nederlandse financiële systeem afhankelijk van partijen binnen het shadow banking systeem? Doordat het buiten de regulering valt is dat het lastig daar precies in te kunnen zijn. Bovendien is er tot nu toe veel gemeten is op basis van verschillende definities. De cijfers zijn daarom nog niet duidelijk en vergelijken is lastig. Neem bijvoorbeeld geldmarkt fondsen, in zekere zin ook deel van het shadow banking systeem. Deze zijn in Nederland relatief onbelangrijk terwijl ze in Frankrijk en de VS erg belangrijk zijn. Echter, deze fondsen werken wel verschillend in de VS dan in Franksrijk en dat is in de financiële crisis wel een significant verschil gebleken. In de VS heb je een garantie als inlegger in het geldmarkt fonds, terwijl die garantie er niet is in Frankrijk. Daardoor waren er grotere problemen in de VS omdat de balans van zo n fonds dan problematisch wordt als de activa sterk in waarde dalen. Dit is relevant voor de regulering want het betekent dat instellingen die dezelfde naam hebben, een geldmarkt fonds, verschillen tussen landen en dat heeft invloed op de ideale regulering. In hoeverre vallen de Nederlandse pensioenfondsen binnen dit soort regulering? In eerste instantie zou ik daarop antwoorden dat die daar niet onder vallen. Er is geen risico van een bankrun bijvoorbeeld want Nederlandse spaarders kunnen hun geld daar niet weghalen. In zoverre is er geen sprake van een risicovolle looptijds transformatie. In het Nederlandse geval is er bovendien regulering en toezicht op pensioen fondsen. We moeten echter ook verder kijken. Wereldwijd zijn we banken aan het insnoeren. Extra kapitaal buffers, grote banken nog extra buffers. De vraag is waar de risico s heen gaan? Verdwijnen ze of verplaatsen zij zich buiten de nieuwe regulering? In het geval van bankregulering betekenen de strengere maatregelen dat je in eerste instantie een impuls geeft om activiteiten te verplaatsen buiten de regulering; een stimulering van wat we op dit moment het shadow banking systeem noemen. Dat betekent dat de regulering flexibele definities moet hebben. In Nederland wordt erover gesproken dat pensioenfondsen meer gaan lijken op beleggingsfondsen. Beleggingsfondsen zijn wel enigszins gereguleerd, maar in mindere mate dan banken. Daarboven is er de neiging om richtlijnen op te stellen die pensioenfondsen ertoe dwingen in grotere mate te investeren in de Nederlandse economie. Pensioenfondsen in Nederland zijn daarmee nog niet meteen deel van het shadow banking systeem. Maar ze nemen wel een plek in het financiële systeem in die in vergelijking tot het verleden minder veilig kan

Als belegger kun je wel een risico aangaan dat je inmiddels niet of zelden terug kunt vinden in Westerse De retail markten funding gap is dan ook een relatieve zwakte van het Nederlandse financiële systeem. worden. Daarboven zullen dit soort institutionele beleggers uiteindelijk naar grote waarschijnlijkheid de kopers zijn van de eerder genoemde Coco s. De tail risk van banken die eerst bij de belastingbetaler lag ligt daarmee in de toekomst wellicht meer bij de pensioenfondsen, maar dat zijn uiteindelijk de belastingbetalers met een andere pet op. Brengen hedge-fondsen en andere private equity fondsen systeemrisico met zich mee? Het is in te denken dat individuele fondsen systeem risico met zich mee zouden kunnen brengen. Het zijn instellingen die deel kunnen zijn van het shadow banking systeem. Maar zelfs als ze dat niet waren, is het van belang dat de systeem relevantie van dit soort instellingen in de gaten wordt gehouden. zijn en voortdurend oplettend toezicht houden. Tot slot moet niet alleen de individuele instelling worden geobserveerd, maar vooral ook de naar de stabiliteit van het stelsel als geheel. Uiteindelijk moet je niet die partijen straffen die niet zorgen voor extra risico s in het stelsel. Daarom hoeven niet noodzakelijk alle private equity fondsen individueel gereguleerd te worden. Echter, misschien zijn er systeemrelevante fondsen waarbij dat wel noodzakelijk is. Dan zou je ze dus binnen de regulering kunnen trekken bij systeemrelevantie en in de VS is dat nu mogelijk met de Dodd-Frank bill. For reactions, please mail to fiducie@fsa.nl 13 Hedge fondsen zijn een niet te verwaarlozen onderdeel van het financieel systeem. Hun aandeel is niet alleen negatief voor de stabiliteit van het stelsel. Ze spelen vaak ook een stabiliserende rol. Dit zijn de soort partijen die koersrisico s durven te nemen die andere partijen niet aandurven. Kijk naar de Europese schulden crisis. De meeste institutionele partijen zijn niet de partijen die blijven vasthouden aan Grieks schuldpapier. Diversiteit is belangrijk voor de stabiliteit. Verschillende partijen in het stelsel zorgen voor verschillende exposure en verschillend gedrag. Private equity fondsen zijn een ander voorbeeld waarom het uitermate belangrijk dat grondig wordt geanalyseerd wat voor een soort gedrag wordt uitgelokt met voorgestelde regulering. Bovendien moeten we ons niet vastpinnen op definities, flexibel

how to control risk creation in the financial sector Enrico Perotti Professor of International Finance at the University of Amsterdam Enrico Perotti Enrico Perotti holds a PhD from MIT and is Professor of International Finance at the University of Amsterdam where he holds the Chair of the Finance Group. His research interests include: Corporate governance and intermediation; political economy of finance; innovation theory; privatization; leadership and strategic investment timing. Prof Perotti is Director of Research at Duisenberg school of finance as well as Programme Director for the MSc in Corporate Finance and Banking. He is also an advisor on MacroPrudential Policy at the Dutch National Bank and the Bank of England. Two major scientific challenges have arisen for funding. There are serious risk that these ratios will controlling credit risk accumulation and its possible economists since the crisis. The first is how to not be adopted, or seriously weakened, leaving the consequences. Assessing risk creation in a timely manage better systemic crises in developed markets, system at the mercy of future liquidity runs. fashion is necessary to enable timely prudential which had been believed to be above such fragility. action, such as increasing preventive risk charges to The second, and more complex question, is to avoid This article reviews ideas related to crisis prevention deflate the accumulation of excess risk taking. excess risk creation, so as to avoid major crises by the introduction of regulatory charges. altogether. Systemic risk is defined commonly as the risk of Using charges to contain the creation of systemic financial shocks undermining the functioning of Regulatory tools risk the financial system (payment, intermediation) and The most basic tools of regulation are quantity limits In the popular press, risk charges on financial leading to disruptive consequences for the economy. or charges. Quantity limits can include outright intermediaries have been associated to the idea of This clearly defines the task: SR indicators should prohibition of certain activities, such as the Volcker a special bank tax on unstable funding, introduced have some predictive power on the chance and extent 14 proposal to eliminate proprietary trading for retail banks, or the prohibition of holding naked derivative already in 10 EU countries and narrowly defeated in the US congress last year. These taxes are not of general disruption. Second, they should not just measure potential losses within the financial sector. positions without an economic need to hedge the harmonized, and a task force at the EU is considering When financial intermediaries fail to absorb them, the underlying risk. a general framework. risk is shifted elsewhere, producing spillover effects on the economy. This propagation externality is the More generally, quantity limits include minimum After the crisis there has been a general call for essence of systemic risk, and distinguishes it from capital requirements for banks and insurers, to greater taxation of the financial sector, mostly to aggregate risk, namely the risk of correlated shocks ensure financial intermediaries have enough reserves recoup some of the fiscal costs of the measures taken to asset prices which should be in principle smoothed to absorb asset losses. This approach follows the logic to contain the crisis. by financial intermediation and risk management. of the previous Basel II approach, which was widely distorted by inadequate regulatory attention to When the G20 asked last year the IMF to consider There is broad consensus that spillover effects, financial innovation. alternative choices, the Fund s advice was to avoid across financial intermediaries and into the general taxing financial transactions, as trading can easily economy, are a negative externality, since they reflect Minimum ratios have also been proposed in Basel move abroad, and to focus on balance sheet taxes. costs shifted to third parties, just as pollution. This III to close the gap on the regulation of liquidity risk, Echoing the views of top economists, the IMF calls for regulatory remedies, either in the form of which was a massive gap in Basel II. The last crisis also adviced to design bank taxation not (just) to constraining rules limiting choices, or taxes and was originated by credit losses, but became massive punish past behavior, but to discourage future risk levies on risky activities. We focus here on the notion by propagation via unstable funding. The new Basel accumulation. So the bank tax should be preventive of systemic risk taxation, aimed at penalizing choices proposals, opposed very vigorously by the industry, and not punitive. creating risk externalities. would create minimum buffers of liquid assets, and limits to unstable short term funding (essentially, Measuring systemic risk Current academic analysis uninsured wholesale funding) which is used by Measuring systemic risk is a critical step in the A few early attempts at SR measurement, the banks to expand credit faster than stable deposit determination of a macro prudential policy aimed at basis for a SR tax, have been proposed. A first

classification can distinguish between price and in a systemic crisis the financial system cannot The key idea is to discourage bank funding choices exposure measures (for instance, the fraction of absorb some major shock. Given the essential role which create propagation risk. These include unstable funding in bank liabilities). In the first of financial confidence to sustaining the payment excessive bank size and unstable funding, namely category belong the CoVar methodology proposed system, saving and investment, this forces public short term wholesale funding, which is uninsured by Adria Brunnermeier (2009) and the Expected intervention, for instance by deposit insurance funds and thus quick to escape risk. The recent crisis Shortfall suggested by Acharya et al (2010). These or by public guarantees. The result is that losses end started with a US housing bubble, but became measures are based on market prices, in particular up being socialized. But since private intermediaries globally devastating because a general credit boom bank share prices or credit risk derivatives. Novel do not bear these losses, private securities will not had been built on unstable funding, not on deposit work has also focused on risk measures targeting reflect adequately the underlying risk. For instance, savings. Lenders expanded their balance sheet capital requirements for individual intermediaries, ban share prices may not reflect risky choices if rapidly by attracting very short term wholesale as proposed by Flannery (2007), Hart and shareholders stand to gain from gains while deposit funding, drawing from abundant international Zingales (2010) and Flannery and Perotti (2011). insurance stand to bear the losses. Losses may not be liquidity. This capital asked no questions on bank The second category includes proposals to target risk exposures with aggregate consequences, such absorbed by financial sector when they are too large for the risk absorption capacity. This will occur either credit quality because it was designed to escape rapidly. Easy to obtain because investors did not 15 as credit growth (Borio 2009), refinancing risk when the affected asset class is too large for capita need to assess the risk taken by the borrowing exposure (Perotti Suarez 2009, 2010; Shin, 2010), buffers, or when prices are too correlated because bank, this type of very short term capital abetted and contingent liquidity risk (Perotti 2010). My of unstable funding forces disruptive sales. This disastrous choices. Just before its default, Lehman view is that relying on exposures is much better novel notion leads to the endogenous correlation by Brothers funding maturity was almost entirely than relying on market prices. general exposure to unstable funding (Perotti and made up of repo, or overnight credit. To maximize Suarez, 2009; Shin, 2010). Massive liquidity risk its profits, banks were holding massive amount of Measures based on asset prices allow more was indeed the core of shock propagation in the last mortgage debt, up to thirty year maturity, funding sophisticated econometric measurements, thanks crisis. This can explain the vastly different impact it with twelve hours money. to abundant data. However, to the extent that the on the economy of the internet bubble. The 2001 critical measure need to reflect risk correlation shock led to losses ten times as large as subprime, So when this funding escaped en mass, it forced conditional on a shock, the relevant time series may yet as it was funded with equity held by households, massive asset sales and price crashes, until central be fewer. losses could not ne shifted and be propagated across banks rushed to plug the hole with super cheap the economy. emergency credit. A short term maturity of funding One first objection is that market prices may be minimize its cost (as well as market discipline on imprecise or even distorted risk measures, because Unstable funding in the crisis bank lending). Short term funding thus lead to very of irrationality, leading to cyclical over and under It is important that the public understands what is poor credit choices as it allows for trivially simple confidence. at stake, as so far the open debate has been rather bank profits at cost of creating massive liquidity shallow. While the top priority remains to increase risk for the system as a whole.. The worse losses at A distinct view is that even in the case of rational bank capital, a well designed bank tax must target ABN AMRO, Fortis, Royal Bank of Scotland and market investors, this approach is flawed by the unstable debt funding, an issue not so complex to ING came from massive trading positions built on very nature of systemic risk. Almost by definition, be above public scrutiny. unstable funding, and the Dutch, Belgian and UK

16 Belangen afwegen daar weten wij alles van. Hoe los je schijnbaar tegenstrijdige zaken op? Liever een biertje drinken met je vrienden of toch maar het tentamen voor morgen leren? Het lijkt misschien een makkelijke keuze, maar welke kant je ook kiest, beide kanten hebben gevolgen. Dilemma s oplossen is bij het Rijk alledaagse kost. Je bent steeds weer bezig met het verenigen van belangen en het samenbrengen van (ogenschijnlijke) tegenstellingen, op elk terrein, voor de hele maatschappij. Bij het Rijk kun je dus alle kanten op. Zowel tussen de ministeries als binnen de ministeries. De beleidsterreinen bij het Rijk zijn enorm gevarieerd: veiligheid op straat, afvalbeheer, wachtlijsten, internetcriminaliteit, klimaatverandering, voedselveiligheid, infrastructuur en nog veel meer. Er werken onder meer economen, accountants, auditors, bedrijfskundigen, beleidsmedewerkers, controllers en financieel specialisten. Nieuwsgierig? Kijk dan op onze website wat je mogelijkheden zijn, bijvoorbeeld bij stages/afstuderen of vacatures. Of word jij een van onze nieuwe rijkstrainees?

Systemic risk is defined commonly as the risk of financial shocks undermining the functioning of the financial system (payment, intermediation) and leading to disruptive consequences for the economy. taxpayers will keep paying for years the resulting costs. The excess credit growth at DSB was also built on massive use of this veritable financial steroid. Unstable cheap funding is a classic negative externality, where private cost saving comes at the cost of a public risk, just as pollution. The classic economic solution is to tax risk pollution via liquidity risk charges, as proposed by Javier Suarex and me in the Financial Times in early 2009. Since then, the German and UK bank tax have targeted uninsured bank liabilities, excluding insured deposits. For stable funding (with maturity longer than one year) the tax rate is either half, or zero. There has been no exodus of banks. which would remain in the hand of national central banks. Most critically, some incentive for stable funding is sorely needed at present to enable a stable exit strategy from massive central bank funding of banks, which will otherwise fuel high inflation. The task should pass to private investors, but not on the hysterically short term basis of 2005-2007. Never again should the entire economy be held hostage to bank recklessness. For reactions, please mail to fiducie@fsa.nl 17 Conclusion To summarize, an intelligently designed bank tax offers some opportunities. First, it is needed for a general shift to stable funding, because no intermediary will move alone, as the gain will be in general stability but will raise its funding costs. Second, wholesale short term credit pays no deposit insurance fees, yet it is able to force a bail out when it runs. Surely, this massive loophole is to be plugged, forcing them to think twice about building massive risky bets. Third, bank risk levies may become a primary tool for macroprudential policy, to slow down excess credit growth without raising interest rates for everyone. The European Systemic Risk Board may play an useful role by coordinating them,

shadow banking reforms pending in congress would not touch the abuses of hedge funds and private equity Nomi Prins Journalist and Senior Fellow at Demos This article is a republication of The American Prospect, May 4, 2010. Nomi Prins Nomi Prins is a journalist and Senior Fellow at Demos. Her latest book is: It Takes a Pillage: Behind the Bonuses, Bailouts, and Backroom Deals from Washington to Wall Street (Wiley, September, 2009). She is the author of Other People s Money: The Corporate Mugging of America (The New Press, October 2004), a devastating exposé into corporate corruption, political collusion and Wall Street deception. Other People s Money was chosen as a Best Book of 2004 by The Economist, Barron s and The Library Journal. Her book Jacked: How Conservatives are Picking your Pocket (whether you voted for them or not) (Polipoint Press, Sept. 2006) catalogs her travels around the USA; talking to people about their economic lives. Before becoming a journalist, Nomi worked on Wall Street as a managing director at Goldman Sachs, and running the international analytics group at Bear Stearns in London. Despite all the noise about financial reform, Exchange Commission as investment advisers. But necessitate use of a resolution fund -- into which the shadow banking system that helped create private-equity and venture-capital funds would not. shadow bankers have made no payment. They pile the financial crisis would remain fundamentally Dodd s bill leaves it up to the SEC to construct a on the risk but don t pay for the fallout. unaltered by the legislation now pending in definition for private-equity and venture-capital Congress. Indeed, leveraged entities such as private- funds as differentiated from hedge funds. (There s The Volcker Rule Minus Teeth. equity, venture-capital, and hedge funds get only no standardized definition of hedge fund yet.) Cue The latest Senate bill ostensibly adopts the so-called minor regulatory attention. industry lawyers. Volcker Rule restrictions prohibiting depository institutions and bank-holding companies from 18 These barely regulated, nontransparent bastions of speculation propagated systemic risks beyond Loophole No. 1: Private-equity funds are financialpyramid bottom-feeders; they buy distressed sponsoring or investing in a hedge or private-equity fund (it makes no explicit mention of venture-capital any that could be created by the banks themselves. companies or assets, load them up with debt, extract funds). A new Financial Stability Oversight Council Whether housed at banks, created by banks, or near-term profit, and are gone before any collapse would decide how to implement and interpret this freestanding, they exist to enable speculative risk- occurs. And since private-equity funds can both regulation. Additionally, the comptroller general is taking hidden from either regulatory or market invest in hedge funds and do anything a hedge fund required to conduct a feasibility study regarding a scrutiny while camouflaging layers of debt and does (it s all a matter of how they pitch what they self--regulatory private-equity and venture-capital enabling the complex-securitization deals that do to their investors), hedge funds could just change fund oversight and submit a report to the House caused the financial collapse. their name to avoid registration or information Financial Services and Senate Banking committees sharing. Dodd s bill would charge banks and any within a year after enactment. Of course, a year Yet, neither the House bill passed last December nor non-bank financial company supervised by the Fed gives lobbyists plenty of time to figure out ways to the most recent Senate bill submitted by Sen. Chris holding $50 billion or more in assets to pay into circumvent any form of regulation. Dodd does more than impose marginal adjustments an orderly liquidation fund. But hedge, private- on the shadow banking system. Even those measures equity, and venture-capital funds wouldn t have to Loophole No. 3: Under the Senate bill, foreign-based contain loopholes so inviting that JPMorgan Chase, contribute. firms that aren t directly or indirectly controlled by the largest hedge-fund manager by assets worldwide, a firm organized under U.S. laws are exempted. scoffs at the notion it will be adversely affected. Loophole No. 2: Neither the Senate nor the House European banks could thus expand their private- bill alters the way in which hedge and private-equity equity and hedge-fund game on our soil, thereby Leaving Shadow Banks Intact. funds do business. They only minimally alter where spreading globalized risk. Under the most recent Senate bill, hedge funds a fraction of the funds business can t be done. A managing more than $100 million worth of assets collapse of all or part of the banking system due Loophole No. 4: Though large banks like would have to register with the Securities and to hedge-fund or private-equity abuses would JPMorgan Chase and Goldman Sachs run hedge

funds, the language in Dodd s bill doesn t prohibit a bank from managing the portfolio of a client who chooses to invest in hedge funds. Since banks aren t required to delineate or disclose exactly what s proprietary and what s client-oriented (a major deficiency of the Volcker Rule itself ), there s nothing to keep them from calling nearly every hedge-fund activity client--oriented, thereby getting around this rule. Missing the Problem Hedge Funds. Despite lobbyist claims to the contrary, the hedge-fund industry played a key role in the run-up to the banking crisis. It was an eager buyer and trader of the equity in toxic collateralizeddebt obligations (CDOs) and other complex highrisk securities while heavily leveraging the higherrated pieces of these securities. In other words, the industry provided the seed money to create these securities and a market for them while excessively borrowing money from the banks creating them. By doing so, the industry inflated the perceived value and demand for these securities, as well as systemic risk and leverage. Indeed, the hedge-fund industry tripled to an estimated $1.8 trillion business between 2002 and 2008, just as the sub-prime loan and complex- -securitization market was expanding. Not a coincidence. Bear Stearns infamous credit hedge funds were designed to leverage structured credit securities by as much as 35 to 1, enticing hot money investors who ultimately ran for the hills when they smelled potential losses, creating chaos in their wake. Current proposals might prohibit banks from outright owning such funds (and only if they aren t client oriented ), but they don t constrain how the funds operate. Private-Equity Firms Weren t Innocent Bystanders. Private-equity funds financed both mortgagelending and real-estate-development companies, both directly and by purchasing equity in commercial CDOs. Now, they are picking up the broken pieces of those endeavors by buying failed banks and lenders on the cheap (as hedge funds go about buying cheap bank stocks in bulk). Major private-equity firms like Fortress and the Carlyle Group are busy raising capital to buy chunks of more than $1 trillion of distressed commercial real-estate debt that lies underwater on the books of banks, insurance companies, and other lenders. Much of that original debt had been securitized in complex assets with high leverage, just like subprime loans were -- and could ignite another crisis when defaults cumulate. Between 2002 and early 2008, roughly $1.4 trillion 19

Zorg jij voor betere cijfers als de aantallen minder worden? YEP! Het Young Executive Programme van TNT Post In moeilijke tijden zitten de fi nancials vooraan. Zeker bij TNT Post. Door toenemende concurrentie en digitalisering dalen de postvolumes. Dat vraagt om creatieve en intelligente oplossingen. Maar een nieuw plan is pas goed als de fi nanciële specialisten het kunnen onderbouwen. Je mag direct mee doen en leert de organisatie vanuit alle hoeken kennen. Daarom kiezen echte talenten voor het YEP van TNT Post. Kijk voor meer informatie op www.werkenbijtnt.nl. Als zekerheden verdwijnen, komen de kansen.