Hoofdstuk 5 Alternatives Doel: inzicht krijgen in werking en gebruik van alternatives binnen de portefeuille, om zodoende per jaar 2% extra rendement te genereren.
In het voorgaande hoofdstuk heb ik een lans gebroken voor het opnemen van alternatives in de portefeuille. Daarbij heb ik deze categorie als een black box beschouwd. Hoog tijd om deze post alternatives, die 125% van het belegbaar vermogen mag omvatten, eens nader te bezien. In welke categorieën valt deze groep alternatives onder te verdelen? Wat zijn de karakteristieken van deze subcategorieën? Wat zijn de verwachte rendementen en wat zijn de risico s? Soorten alternatives: Soort Deel portfolio Rendement Volatiliteit A. Direct vastgoed 15 8% 8% B. Beursgenoteerd vastgoed 15 8% 10% C. Dividenden 10 8% 8% D. Hedge funds 45 8% 7% E. Private equity 10 12% 20% F. Grondstoffen 10 7% 20% G. High yield obligaties 15 6% 10% H. Overigen 5 8% 7% Totaal 125 8% 7% 2% extra rendement door alternatives Voor we de subcategorieën behandelen checken we nog even of bovenstaande alternatives voldoende bijdragen aan de outperformance van 6% die we zoeken boven een normaal aandelenrendement van 10%. 2% van deze extra 6% (zie Hoofdstuk 2 Missie sub D1) moet uit de alternatives komen. Klinkt bescheiden, maar het gaat hierbij om 2% extra zonder hefboom, dus 4% in totaal. 8% zoals ik hierboven noem is dus ruim voldoende, ook al moeten we de te betalen rente van 3% ook nog even betalen! Er is zelfs ruimte voor een wat hogere bijdrage dan de gewenste 2% outperformance. Uit voorzichtigheid kies ik voor 2%. Dan nu een beschrijving van de subcategorieën die samen moeten zorgen voor 2% outperformance voor de gehele portefeuille. ALTERNATIVES 51
Subcategorie A. Direct vastgoed (8% rendement, 8% volatiliteit) Aangezien de halve Quote 500 uit vastgoedbaronnen bestaat, is dit kennelijk een interessante beleggingscategorie (geweest). Geholpen door forse kredietverlening, de jarenlange prijsstijgingen en aantrekkelijke huurrendementen behaalden vastgoedbeleggers torenhoge rendementen van meer dan 20% op jaarbasis. Dat is inclusief het hefboomeffect dat sowieso in deze categorie ligt opgesloten, doordat veel onroerend goed wordt gefinancierd door leningen (van de bank) en dus niet de gehele investering zelf opgehoest hoeft te worden. Helaas zitten we nu in een situatie dat er heel veel kantoorpanden leegstaan, woningen langzaam in waarde dalen en velen problemen hebben met de financiering. Niet echt een scenario dat wijst op voortgaande waardestijging van het onroerend goed. Alhoewel de rente, als we eenmaal een financiering krijgen, wel weer zeer aantrekkelijk is te noemen. En deze rente zal waarschijnlijk voorlopig ook wel laag blijven. Als de markt weer langzaam aan gaat trekken, en je portefeuille groot genoeg is, lijkt de aanschaf van direct vastgoed een aantrekkelijke zaak. Het directe rendement uit huuropbrengsten ligt vaak boven de 7% en je rentelasten zijn zo rond de 4%. En bij een tussentijdse beursdaling, die fors effect heeft op de rest van je portefeuille, kan je deze positie gewoon aanhouden. Je hebt immers bij de start bijvoorbeeld een pand gekocht voor 100, hierop 70 geleend en 30 zelf opgebracht. Daar verandert niets aan door een toevallige beursdaling van 30%. Die stabiliteit heeft ook nadelen; er is niet makkelijk in te handelen. Dus once you re in Daarom is het ook niet verstandig om een groot deel van de portefeuille in deze categorie te beleggen. Voordelen: geen onverwachte margindruk (hypotheken eenmaal afgesloten, worden niet meer nader bekeken als de rente maar netjes op tijd betaald wordt), stabiele cashflow (huur). Nadelen: illiquide, arbeidsintensief en slecht te spreiden als je geen miljoenenportefeuille bezit. 52 Van Stuiver tot MiljARDair
Sub B. Indirect vastgoed (8% rendement, 10% vola) Hoewel deze belegging ook veelal uit kantoor- en winkelpanden bestaat, is de verhandelbaarheid dagelijks. Een fonds als Wereldhave heeft in verschillende landen enkele honderden panden. Zowel winkel- als kantoorpanden. En alles wordt nog voor je geregeld ook! Ook hier geldt vaak een redelijk stabiele cashflow en het bijlenen tegen lage rentes. Nog lager dan je zelf als particulier kan bedingen. Deze fondsen lenen zelf meestal ongeveer 40% op hun portefeuille. Wel belangrijk om in de gaten te houden: er zijn er ook, zeker in het buitenland, die meer vreemd vermogen aanhouden. Die zijn echter vaak het haasje bij een stevige crisis en dat willen we nu juist vermijden. Dat voelen we al voldoende in de aandelenbeleggingen. Bovendien hebben deze beleggingsfondsen als voordeel dat je er, als een van de weinige alternatives, ook via opties in kunt beleggen. Dus alle kennis op dat gebied kunnen we ook hier toepassen. En aangezien er dagelijkse handel plaatsvindt, kan je er ook nog eens 70% op lenen. Dus voor onze marginpositie (Hoofdstuk 8) zijn ze ook best gunstig. Tot slot is helaas de correlatie met de aandelenmarkt soms wat hoog (jammer), maar is de correlatie met direct vastgoed juist weer vrij laag. Het opnemen van zowel direct als indirect vastgoed heeft dan ook duidelijk mijn voorkeur. Conclusie: tezamen zou ik ze opnemen voor ca. 30% van het vermogen, dus 30 van de 300 delta s in de totale portefeuille (gelijk verdeeld, dus 15 om 15). Ofwel: 10% van de totale portefeuille. Met een duidelijk ander karakter dan aandelen (die zijn goed voor 175 delta s ofwel 58% van de portefeuille). En een duidelijk ander karakter dan hedge funds (die ik voor 45 delta s ofwel 15% van de portefeuille opneem). Deze drie categorieën samen bedragen dus 83% van de portefeuille en zijn daarmee ook verreweg de belangrijkste. Hoog tijd dus om hedge funds eens wat nader te belichten! Maar eerst nog iets over dividenden op de AEX ALTERNATIVES 53
Sub C. Dividenden (8% rendement, 8% vola) Veel beleggers kopen aandelen vanwege het dividend. Alleen jammer dat die beurskoersen zo heen en weer kunnen schieten. De dividenden van een breed gespreide portefeuille (AEX of Euro STOXX 50 bijvoorbeeld) zijn echter veel stabieler dan de bijbehorende koersen. Via een ingewikkelde optieconstructie in combinatie met aandelen en obligatiefutures is het mogelijk om de dividenden van de komende jaren te ontvangen, ongeacht de koersontwikkeling van deze aandelen. En deze synthetische dividenden zijn te koop met een flinke korting ten opzichte van de logisch te verwachten dividenden. Met een zeer beperkt down side risico over een periode van vier of vijf jaar is op deze wijze een rendement van 8% à 10% per jaar te realiseren. Op korte termijn is deze pure dividendbelegging helaas soms wel positief gecorreleerd met de aandelenmarkt, maar als je wat uitzoomt en op langere termijn denkt is er weinig verband met de aandelenmarkt. Conclusie: leuk om voor een beperkte omvang op te nemen als alternative. Vrij complex om uit te voeren overigens. Sub D. Hedge funds (8% rendement, 7% vola) Over deze categorie is zoveel onzin geschreven, je wilt het niet weten. Als een beursbeweging niet kan worden verklaard, dan zullen het wel hedge funds zijn. Of hedge funds zijn een stelletje profiteurs ten koste van werknemers et cetera. Toch gek dat diezelfde hedge funds hun aandelen en andere beleggingsinstrumenten kunnen kopen op aantrekkelijke prijzen. Van wie dan? Je vraagt het je af In mijn view zijn veel hedge fund managers briljante beleggers met een sterk competitieve instelling. Het maken van rendement binnen een beheersbaar risico is hun doel. En dat klinkt bekend; dat probeer ik in dit boek ook te bereiken. Sterker nog, onze portefeuille met al z n verschillende strategieën heeft wel iets weg van een hedge fund ALTERNATIVES 55
Hedge fund managers hebben vaak eerst een aantal jaar het vak geleerd bij grote partijen als Goldman Sachs en zijn daarna voor zichzelf begonnen. Met veel brainpower in een klein bedrijfje en maar één doel: rendement maken en geld binnenhalen. En als dat lukt zijn diverse investeerders, waaronder, jawel, ook ons eigen ABP, bereid er miljoenen te stallen. Omdat ook pensioengelden slim beheerd moeten worden. Helaas weten de heren hedge fund managers heel goed hoe ze moeten rekenen. Aangezien ze goede rendementen behalen met allerlei uiteenlopende strategieën, rekent een typisch hedge fund al snel een vaste fee van 2% per jaar en krijgt de manager ook nog eens 20% van het rendement boven bijvoorbeeld de risicovrije rente van 3%. Belachelijk veel eigenlijk. Als het fonds 14% behaalt, krijg jij als belegger maar 10%. Dat is in mijn ogen ook niet te rechtvaardigen. Ik loop als belegger immers alle risico s. Maar ja, die gasten zijn vaak wel briljant, dus als zij met een beperkt risico, van bijvoorbeeld 7% volatiliteit, die 8% gemiddeld behalen, dan voegen ze wel degelijk waarde toe aan mijn portefeuille. En kan ik ze toch maar beter wel opnemen! Er bestaan overigens wereldwijd nu ruim 10.000 hedge funds, met in totaal ongeveer $ 2.500 miljard vermogen. Dat geld is belegd in aandelen, opties, grondstoffen, kredieten en nog veel en veel meer. Erg interessante materie. Wil je er meer over weten, raadpleeg het internet of koop een goed boek over hedge funds. Mijn doel is niet om er in dit boek veel inzicht over te verschaffen. Om dat goed te doen moet ik zwaar theoretisch van alles uit gaan leggen en ben jij als lezer het al gauw spuugzat. Dus beperk ik me slechts tot enkele opmerkingen, waarop te letten bij de aankoop van hedge funds. Let bijvoorbeeld goed op de liquiditeit. Als je wilt handelen is het wel nuttig als je ook kunt handelen. En zolang je maar enkele procenten belegt in hedge funds is er niks aan de hand. Zodra ze 45% van je vermogen beslaan ligt dat echter wezenlijk anders. Gelukkig zijn er op de Engelse beurs goede hedge funds te vinden van voldoende omvang om aan te kopen en eventueel te verkopen. De handel is wel een beetje dun, maar als je jezelf enkele dagen de tijd geeft is het prima te doen. Niet als je enorm groot bent, maar dan heb je weer hele andere ingangen tot de hedge fund wereld, dus dat stuk slaan we even over. Zorg in ieder geval wel dat je spreidt over meerdere hedge funds, om vervelende verrassingen te voorkomen. 56 Van Stuiver tot MiljARDair
En last but not least, in veel hedge funds zit stiekem gewoon een flinke portie aandelen. Dus is het ook logisch dat ze stijgen of dalen op dezelfde momenten als de beurs. Dit type hedge funds (vaak zogenaamde long/short equity funds) past helaas niet zo best in onze hefboomconstructie. Gelukkig zijn er ook diverse andere strategieën die een redelijk onafhankelijk van de beurs rendement tonen. En niet al te volatiel zijn. Juist, deze horen in onze portefeuille! Zoals bijvoorbeeld CTA s. Dat is ook een type hedge fundstrategie, puur gebaseerd op computerformules. Zij handelen in alles wat los en vastzit, en gaan zowel long als short. Hun totale rendement is aantrekkelijk geweest in de afgelopen 20 jaar en vaak ook positief in periodes van langdurige aandelendalingen. Hé, dat is precies wat we zoeken! Zorg dus dat je dit type in je portefeuille opneemt! Een goed voorbeeld hiervan is Winton. De grafiek hieronder zegt eigenlijk alles. Nooit een forse daling, ook niet in het rampjaar 2008. Er was zelfs sprake van een stijging Bron: Bloomberg Voor de kleinere belegger ben je al snel aangewezen op hedge funds of funds. Dit zijn beleggingsfondsen die voor jou in allerlei hedge funds beleggen. Het levert je wel weer een extra laag kosten op. Dit heeft dan ook niet mijn voorkeur, maar als kleinere belegger kun je soms niet anders. Conclusie: belangrijk om op te nemen als alternative. Vrij complexe materie en ook lastig om uit te voeren overigens.
Sub E. Private equity (12% rendement, 20% vola) Dit betreft niks anders dan een verkapte aandelenbelegging. Private equity fondsen kopen immers aandelen in een aantal verschillende bedrijven en voegen dat samen in één fonds. Dat fonds kan je kopen als belegger. Toch ligt het verwachte rendement iets hoger dan op aandelen en geef ik er een andere volatiliteit aan. Por qué? Het grote verschil schuilt hem in de zeggenschap en de financiering. Als normale aandeelhouder koop je 0,0001% van de aandelen van RD Shell en ben je van harte welkom op de aandeelhoudersvergadering. Maar als er gestemd gaat worden over belangrijke zaken heb je per saldo niks in de melk te brokkelen. Als private equity fund koop je, soms in samenwerking met andere PE-fondsen, een bedrijf in zijn geheel. Je kan dus vervolgens zelf de directie aanstellen en bepalen welke kant het bedrijf opgaat. En eventueel vervolgovernames doen, reorganiseren en de boel klaarstomen om op termijn weer te verkopen. Via een beursgang of een overname bijvoorbeeld. Daarnaast bepaal je als grootaandeelhouder ook hoe de boel gefinancierd wordt. Je kunt makkelijker afspraken maken met banken over het bijstorten van kapitaal uit je PE-fonds, zodat het bedrijf in eerste instantie met relatief veel geleend geld aan de gang kan. Dit verklaart overigens ook de forse koersdaling van PEbeleggingen in 2008. Veel fondsen hadden iets te veel toezeggingen gedaan, gebaseerd op een enigszins normale economische ontwikkeling. Recessieproof, maar niet depressieproof. Veel PE-fondsen daalden dan ook veel harder dan normale aandelen. Zeker de beursgenoteerde private equity beleggingen waar wij al snel toe veroordeeld zijn. Directe PE- beleggingen via fondsen zijn immers pas vanaf grotere bedragen mogelijk. Conclusie: deze beursgenoteerde PE-fondsen zijn maar beperkt gecorreleerd met aandelen en dus toch een welkome aanvulling op de totale portefeuille. De correlatie is wel een stuk hoger dan de meeste andere alternatives. Dus niet te veel van opnemen 58 Van Stuiver tot MiljARDair
Sub F. Grondstoffen (8% rendement, 20% vola) Als je naar de prijsontwikkeling kijkt van, bijvoorbeeld, hout, olie, tarwe en koper, dan zie je een aantal dingen. Soms zijn er lange periodes van stijgende prijzen, afgewisseld met langere periodes waarin ze zwaar achteruitlopen in koers. Beweeglijk is het allemaal zeker wel, zelfs vaak een stuk beweeglijker dan aandelen. De correlatie van de diverse grondstoffen onderling is weer beperkter dan bij aandelen, dus als je een goed gespreide portefeuille grondstoffen aanlegt is de volatiliteit te verlagen tot rond de 20%. Het rendement schijnt op lange termijn tussen de 8% en 10% per jaar te liggen, best wel aantrekkelijk, en gelukkig slecht gecorreleerd met aandelen. Tot zover het goede nieuws. Aangezien we geen garage hebben om het hout/ olie et cetera op te slaan, zijn we als beleggers aangewezen op de futurehandel in grondstoffen. En dit maakt het allemaal een stuk complexer. Veelal beleg je in grondstoffen via een of ander structured product, dat qua koersontwikkeling sterk kan afwijken van de onderliggende grondstof. En veelal valt het rendement vies tegen. Dit blijkt uiteindelijk toch een heel aparte categorie, waarbij ik vermoed dat het in theorie wel waarde toevoegt, maar in praktijk veelal tegen zal vallen. Conclusie: in theorie interessante aanvulling op de andere beleggingen, maar lastig te implementeren. Sub G. High yield obligaties (6% rendement, 10% vola) Normale obligaties, zoals staatsleningen, toevoegen aan een portefeuille levert weliswaar spreiding op maar kost te veel qua rendement. En is ook niet slim omdat we aan de andere kant geld lenen waarvoor we minstens dezelfde rente betalen. Risicovollere obligaties zijn echter wel aantrekkelijk. Dit zijn obligaties van bedrijven die er vaak bewust voor kiezen om met weinig eigen vermogen en veel vreemd vermogen gefinancierd te zijn. Door de renteaftrek zijn de kosten van vreemd vermogen immers veelal lager dan de kosten van eigen vermogen. Deze bedrijven lenen geld in de obligatiemarkt voor bijvoorbeeld 8% op jaarbasis. Na aftrek van belasting is hun kostenvoet van dit geld circa 6%. Goedkoper dus dan aandelenvermogen, wat al snel 10% kost. Maar omdat deze bedrijven veel lenen, moeten ze een risico-opslag betalen bovenop de risicovrije rente op staatsleningen. ALTERNATIVES 59
Dus obligatiebeleggers lopen bewust wat meer risico met dit soort bedrijfsleningen en krijgen daarvoor meer rente. En af en toe, zeker als de economie slecht draait, gaat er een bedrijf failliet en drukt dit het rendement. Per lening is dit een zeer risicovolle belegging. Maak je echter een portefeuille van 100 bedrijfsleningen in allerlei verschillende sectoren, dan neemt het risico fors af. De volatiliteit is over een periode van 20 jaar gemeten dan ook lager dan 10%. En gelukkig, de correlatie met aandelen is vrij beperkt. Bij forse economische tegenwind, zoals in 2008, gaat dit overigens niet op. Daarnaast is de magnitude van de daling vaak slechts een beperkt deel van de daling van de aandelen. Conclusie: toevoegen van high yield obligaties is, zoals bij vrijwel alle alternatives, gunstig voor het totale risico/rendementsplaatje van de portefeuille. Maar het is niet slim om zelf te doen in verband met spreiding, dus altijd via een fonds of een tracker doen (Robeco High Yield bijvoorbeeld). Sub H. Overige (7% rendement, 8% vola) Het is lastig om precies te zeggen wat hieronder valt, en het hangt ook sterk van je beleggingsvoorkeuren af. Je kunt hierbij denken aan kunst, valutastrategieën, catastrophe bonds, scheepvaart cv s en ga zo maar door. Dit zijn allemaal wat exotischer beleggingen, waarbij mijn kennis eerlijk gezegd tekort schiet. Wat is de correlatie van kunst met aandelen? Welke kunst moet ik kopen? Kan ik met kunst als onderpand geld lenen, mijn hefboomwens indachtig? Hoe liquide zijn mijn schilderijen? En diezelfde vragen kan je ook stellen over catastrophe bonds. Hoe verhouden ze zich onderling qua correlatie? En in samenhang met overige alternatives? En, last but not least, in samenhang met aandelen? Zeker geen vragen waar ik een exact antwoord op kan geven in dit stadium. Toch lijkt het best interessant een paar procent van de portefeuille toe te wijzen aan dit soort exoten. Conclusie: misschien schuilt er meer kracht in dan we denken en kunnen sommige beleggingen op termijn een deel van de portefeuille uitmaken. Zeker als de correlatie laag blijkt te zijn en hopelijk het rendement aantrekkelijk is. 60 Van Stuiver tot MiljARDair
Samenvatting Er bestaan verschillende soorten alternatives die allen hun duidelijk eigen risicoen rendementskarakteristieken met zich meebrengen. Stuk voor stuk zijn ze maar beperkt gecorreleerd met aandelen en vaak ook maar beperkt met elkaar. Het opbouwen van een aanzienlijke portefeuille alternatives is dan ook zeer aantrekkelijk in risico/rendement voor onze totale portefeuille, zoals beschreven in Hoofdstuk 4 Portefeuilleopbouw. Alternatives zijn lang niet altijd transparant en soms erg lastig te begrijpen of te verkrijgen. Verhogen van je kennis door literatuur over alternatives is dan ook zeker aan te raden.