RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 Januari 2013 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen slechts ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. FRD NV. STEENWAGENSTRAAT 48 B 1820 MELSBROEK TEL ++32(02)245.8085 FAX ++32(02)245.7765 E MAIL INFO@FRD.BE RPR BRUSSEL BTW BE0437.136.438 BANK 230 0992352 62

Inhoudstafel Rendement en risico in 2013 pagina Inhoudsoverzicht 2 3 Inleiding 4 DE WERELDECONOMIE IN 2013 1.1. Stand van zaken 5 6 1.2. De eurozone: waar een wil is, is een weg? 6 10 1.3. De economie in 2013 10 13 1.4. De Icarusvlucht van de centrale banken 14 16 1.5. Wisselkoersen 16 17 1.6. Besluit 17 18 DE VOORUITZICHTEN VAN DE GROTE ACTIVAKLASSEN 2. Geldmarktbeleggingen 2.1. Geldmarktbeleggingen EUR 19 2.2. Geldmarktbeleggingen USD 19 2.3. Geldmarktbeleggingen JPY 20 2.4. Interim besluit 20 3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties) 4. Aandelen 3.1. Obligaties EUR 20 22 3.2. Obligaties USD 23 3.3. Obligaties JPY 23 3.4. Interim besluit 23 4.1. Aandelen Algemeen 23 25 4.2. Aandelen Europese Unie 26 27 4.3. Aandelen Verenigde Staten 27 4.4. Aandelen Japan 27 28 4.5. Aandelen Ontluikende landen 28 30 4.6. Aandelen Kleinere bedrijven 30 4.7. Interim besluit 31 2

5. Grondstoffen 6. Vastgoed 5.1. Harde grondstoffen 31 32 5.2. Edelmetalen 32 34 5.3. Zachte grondstoffen 34 5.4. Interim besluit 34 6.1. Stand van zaken 35 36 6.2. Toekomstige evolutie 36 37 6.3. Interim besluit 37 7. Hedgefondsen 7.1. Algemeen 37 7.2. Rendement 38 7.3. Dakfondsen van hedgefondsen 38 39 7.4. Interim besluit 39 8. Rendementsverwachtingen 2013 samenvatting 39 40 9. Afwijkende visies 9.1. Positieve bias 40 9.2. Negatieve bias 40 41 9.3. Interim besluit 41 10. Slotbeschouwingen 41 43 3

Rendement en risico. Wat brengt 2013? Inleiding Deze studie wil een antwoord geven op de vraag wat in 2013 te verwachten van het rendement van geldmarktbeleggingen, obligaties, aandelen, grondstoffen, vastgoed en hedgefondsen en dit in het licht van de evolutie van de globale economie. Hiervoor heeft FRD een synthese gemaakt van wat actueel (d.w.z. eind december 2012) door de belangrijkste internationale economische instellingen, economisch financiële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als meest waarschijnlijk scenario wat betreft de macro economische ontwikkelingen en de te verwachten opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine worden ook enkele alternatieve scenario s kort besproken. De bronnen waarop een beroep werd gedaan zijn de OESO, het IMF, de Wereldbank, de Europese Unie, de ECB, de FED, Business Week, The Economist, Bank of America, Barclays, BlackRock, BNP Paribas, Citigroup, Crédit Agricole, Crédit Suisse, Degroof, Fidelity, Franklin Templeton, Henderson, ING, JPMorganChase, KBC, Morgan Stanley, Petercam, Pictet, Robeco, Société Générale, UBS en Vontobel. Dit is een ruim staal waaruit als grootste gemene deler de consensusverwachtingen voor 2013 werden gedistilleerd. Alle gegevens en grafieken zijn ontleend aan Bloomberg behalve indien anders vermeld. Het koersverloop van de grote activaklassen in 2012 Legende Zwart = EuroStoxx50 Index (Europese blue chips aandelen). Geel = MSCI World Index (wereldwijde blue chips aandelen). Groen = JPM Global Bond Index (wereldwijde overheidsobligaties). Paars = FTSE EPRA Global Real Estate Index (wereldwijde vastgoedaandelen). Rood = Rogers International Commodities Index (grondstoffen). Oranje = HFRX Global Hedge Funds Index (hegdefondsen). In 2012 scoren wereldwijde vastgoedbeleggingen o.v.v. roerende waarden het best. Aandelen wereldwijd en Europese aandelen volgen op posities 2 en 3. Overheidsobligaties (wereldwijd) en hedgefondsen delen plaatsen 4 en 5. Hekkensluiter zijn de grondstoffen die vergeleken met het begin van het jaar er licht op achteruit gaan. Met uitzondering van de JPMorgan obligatie index, was de beweeglijkheid van de grote activaklassen aanzienlijk. Zo bedroeg de spanning tussen het laagste en het hoogste peil voor zowel de EuroStoxx50, de FTSE EPRA en de Rogers Commodities Index telkens meer dan 20 procentpunten. 4

D E W E R E L D E C O N O M I E I N 2 0 1 3 1.1. Stand van zaken Zoals tijdens de voorgaande jaren bepaalden ook in 2012 vooral macro economische gebeurtenissen de marsrichting van de financiële markten. Evenementen op bedrijfsniveau zoals goede of slechte winstvooruitzichten of grote overnames, waren veel minder richtinggevend. De belangrijkste macroeconomische ontwikkelingen die ook in 2013 het klimaat op de financiële markten verder zullen bepalen zijn de volgende. De economische achteruitgang in de zuidelijke eurolanden is aanzienlijk en trekt de andere eurolanden met zich mee. Hierdoor is vanaf het derde kwartaal 2012 de eurozone opnieuw in een recessie aanbeland. Dit is al de tweede op vier jaar tijd. De economie in Griekenland en Portugal worstelt met een depressie die qua omvang vergelijkbaar is met die van de dertiger jaren van de vorige eeuw. Aan de basis van de moeilijkheden liggen gedurende lange jaren opgebouwde macroeconomische wanverhoudingen, verkeerde politieke beslissingen, tot zelfs bedrog toe (de Griekse overheidsboekhouding). Voor de invoering van de EUR droegen de landen in kwestie hiervan zelf de gevolgen, meestal onder de vorm van een forse devaluatie. Nu ze deel uitmaken van de eurozone, is dat niet meer mogelijk. Op de koop toe is de verwevenheid tussen de grote Europese banken sinds de invoering van de EUR sterk toegenomen. O.m. in het licht hiervan, hebben de Europese regeringsleiders beslist dat geen enkel PIIGS land de eurozone mag verlaten. De politieke keus om de eurozone in zijn huidige vorm te behouden, impliceert echter een reeks bijzonder harde economisch sociale hervormingen, op de eerste plaats in de zuidelijke eurolanden. De controle op de invoering van deze harde hervormingen werd toevertrouwd aan de zogenaamde trojka (Europese Commissie, ECB en IMF), die strenge bezuinigingsmaatregelen en structurele hervormingen oplegt vooraleer financiële steun toe te kennen. Het gevolg is dat de consumenten en investeringsbestedingen zwaar onderuit gaan, onder het verpletterende gewicht van besparingen en fors hogere belastingen. Dit leidt tot de ontnuchterende vaststelling dat zonder het bestaan van de EUR de economische vooruitzichten voor de zuidelijke eurolanden minder slecht zouden zijn. Volgend schema verduidelijkt waarom. EUR in huidige vorm behouden Extra besparingen en belastingen Structurele onevenwichten corrigeren Hogere overheidstekorten en schulden Besparingen en hogere belastingen Economische activiteit neemt overal in eurozone af 5

Een tweede bron van constante zorg zijn de overheidsschulden, vooral in de Verenigde Staten. In absolute cijfers (16.500 miljard USD), zowel als in percent van het BBP (bijna 100%), blijven deze schulden oplopen. Procentueel overtreffen ze in belangrijke mate deze van een aantal Europese PIIGS landen. Tegelijkertijd is het overheidsdeficit onhoudbaar; voor 2012 schat de OESO het op 8,25% van het BBP. Dit cijfer ligt meer dan twee keer hoger dan het gemiddelde van de landen die deel uitmaken van de eurozone. Een aantal begrotings en fiscale maatregelen indertijd door president Bush beslist ter aanmoediging van de economische activiteit, is eind 2012 op vervaldag gekomen. Het wegvallen hiervan dreigde de Amerikaanse economie in een afgrond te duwen (de zg. fiscal cliff ). De discussie tussen Democraten en Republikeinen om hieraan een mouw te passen, heeft geresulteerd in het akkoord van 1 januari 2013. Op de valreep werd voor de belangrijkste hangende problemen een oplossing gevonden. Echter, dit akkoord reikt geen definitieve oplossingen aan; het koopt vooral tijd. Dit betekent dat de problematiek van de Amerikaanse overheidstekorten en schulden niet is opgelost, maar slechts naar de toekomst verschoven. Ten gronde neemt de vrees toe dat deze problematiek niet kan worden opgelost, tenzij door het implementeren van extreme maatregelen, zoals het doelbewust uit de hand laten lopen van inflatie (zie verder). Een derde macro economische factor die almaar aan belang wint, is de rol van de centrale banken. Nog geen vijf jaar geleden beperkten die zich grotendeels tot een limitatieve interpretatie van het monetaire beleid, e.g. wat betreft het vastleggen van de rentevoeten op korte termijn. Presteerde de economie goed, dan ging de korte rente naar boven; presteerde ze ondermaats, dan werden de rentevoeten verlaagd. Het opkopen van hypotheken of het financieren van overheden via bijzondere kredieten, werd beschouwd als vreemd aan hun opdracht. Vandaag hebben de grote centrale banken de facto een belangrijk stuk van hun onafhankelijkheid opgegeven omdat ze volop meedraaien in politiek geïnspireerde redeneringen, bv. wat betreft het voortbestaan van de eurozone, het implementeren van strenge besparingsoekazes en het financieren van de overheid. De vraag is waar deze nieuwe belangrijke verantwoordelijkheden uitgeoefend door instellingen waarvan de leiders niet democratisch zijn verkozen eindigen. In deze studie wordt daarom een afzonderlijk hoofdstuk besteed aan de nieuwe rol van de centrale bankiers. De drie hierboven genoemde macro economische ontwikkelingen hebben hun stempel gedrukt op de evolutie van heel wat financiële markten. Dit zal in 2013 niet anders zijn. De vaststelling dat de centrale banken openlijk verkondigen dat ze de korte en lange rente op een laag niveau willen vastspijkeren, heeft natuurlijk een enorme impact op de geld en rentemarkten. Het normale spel van vraag en aanbod, is grondig verstoord (zie verder). Daarnaast creëren de ongebreidelde kredietinjecties een ongelijk speelveld in de markten van o.a. de edelmetalen, van de energie, tot zelfs sommige vastgoedmarkten toe. Daarom wint de overtuiging veld dat op een termijn van drie tot vijf jaar de wereldwijde politiek van strenge besparingen en belastingverhogingen samen met de agressieve liquiditeitsinjecties van de centrale banken misschien meer schade zal berokkenen, dan dat ze problemen fundamenteel oplost. 1.2. De eurozone: waar een wil is, is een weg? Een gemeenschappelijke munteenheid groeit niet als een vrucht aan een boom, maar kan slechts duurzaam worden geïntroduceerd indien ze voldoet aan een reeks minimale voorwaarden. Op dit ogenblik kan men slechts vaststellen dat in de periode voor het invoeren op 1 januari 1999 van de euro er veel te weinig aandacht aan deze voorwaarden werd besteed. Nochtans hebben heel wat economen vooraf uitvoerige studies over dit onderwerp gepubliceerd. Bovendien was er het voorbeeld van de Latijnse muntunie (1868 1914), toen o.a. België, Frankrijk, Italië en Zwitserland munten hanteerden die onderling omwisselbaar waren omdat ze alle dezelfde hoeveelheid goud of zilver bevatten. In die periode was 1 Belgische frank gelijk aan 1 Franse frank, of aan 1 Italiaanse lire, of aan 1 Zwitserse frank. In de jaren na het uiteenvallen van de Latijnse muntunie zagen talrijke studies het licht die quasi alle tot het besluit kwamen dat een muntunie niet werkbaar is indien geen gemeenschappelijke economische, fiscale en monetaire politiek wordt gevoerd. In 1961 publiceerde 6

Robert Mundell, een Canadese econoom (Nobelprijs economie 1999), een synthese over deze problematiek. Hij introduceerde het begrip Optimum Currency Area OCA : een regio waarin het gebruik van een eenheidsmunt de economische efficiëntie zou maximaliseren 1. Hoewel sindsdien heel wat meer onderzoek over de voorwaarden waaraan een muntunie moet voldoen werd gepubliceerd, staan de door Mundell geformuleerde basisvoorwaarden nog steeds als een huis. Een OCA dient volgens hem aan de volgende criteria te beantwoorden opdat hij succesvol zou zijn: a) De arbeidsmobiliteit binnen de regio moet hoog zijn. b) De kapitaalstromen moeten ongehinderd kunnen verlopen, zodat ze kunnen inspelen op plaatselijke verschillen op het vlak van lonen en prijzen. c) Fiscale transfermechanismen moeten ervoor zorgen dat probleemregio s door de rijkere worden geholpen. d) De economische cycli in de verschillende deelgebieden van de regio moeten gelijklopend zijn. Dit laat de centrale bank van de regio toe om een uniform monetair beleid te voeren. Hoewel de noodzakelijke voorwaarden voor de succesvolle introductie van de EUR dus ruim voordien algemeen bekend waren, was de invoering van de EUR begin 1999 op de eerste plaats een politieke beslissing. De Europese Commissie en de regeringen van de landen die toetraden tot de EUR, gingen er schijnbaar vanuit dat aan de vereiste voorwaarden nog kon worden voldaan nadat de eenheidsmunt zou zijn geïntroduceerd. Dit is een dure en pijnlijke misrekening gebleken. Immers, slechts de tweede voorwaarde (vrij kapitaalverkeer) was bij het invoeren van de EUR grotendeels vervuld. De voorwaarde van arbeidsmobiliteit was en is nog steeds onrealistisch. Hoewel Griekse ingenieurs en Spaanse verpleegsters hier en daar in noordelijke eurolanden aan de slag gaan, blijft een echte arbeidsmobiliteit voornamelijk wegens culturele redenen achterwege. Aan de derde voorwaarde (fiscale transfers) kan pas worden beantwoord indien in de eurozone een uniform economisch, fiscaal en monetair beleid wordt gevoerd. Concreet betekent dit het introduceren van een echte Europese regering, met eigen ministers van financiën, sociale zaken, begroting... op dezelfde manier als deze in de Verenigde Staten bestaat. De vierde voorwaarde (gelijklopende economische cycli) is al evenzeer verre toekomstmuziek. De verschillende eurolanden kennen sterk uiteenlopende economische cycli, waarbij bv. een land als Duitsland veel meer geniet van de groei in de ontluikende landen (China c.s.), terwijl landen als Griekenland en Spanje kampen met een grote achterstand wat betreft productiviteitsgroei en innovatie. Hierdoor staat de Europese centrale bank voor een onmogelijke opdracht: ze is de behoeder van de eenheidsmunt, maar wordt geconfronteerd met lidstaten met sterk uiteenlopende economische kenmerken, die op de koop toe verschillende democratieën zijn. Het harde besluit is dat sinds de invoering van de euro in plaats van naar elkaar toe te groeien verschillende eurolanden de omgekeerde weg hebben gevolgd. Vandaag is de economie in de zuidelijke eurolanden er beduidend slechter aan toe dan in de noordelijke. Aan drie van de vier voorwaarden van Mundells Optimum Currency Area is niet voldaan. In het licht van deze vaststelling staan de eurolanden voor een fundamentele keus: ofwel proberen ze alsnog te voldoen aan Mundells voorwaarden, ofwel stappen een aantal landen uit de eurozone (dit kunnen zowel de zwakkere zijn bv. Griekenland, als de sterkere bv. Duitsland). Zoals in punt 1.1. toegelicht, houdt Europa met de Europese Commissie en de ECB op kop, tot nog toe vast aan de eenheidsmunt in zijn huidige vorm. Een uittrede van bv. Griekenland uit de EUR wordt als compleet onaanvaardbaar gecatalogeerd. Maar dit zijn niet meer dan woorden (en wie zou iets anders verwachten van instellingen die aan de basis liggen van de euro en die alles te verliezen hebben bij het gedeeltelijk verdwijnen ervan...). De harde werkelijkheid van de overheidsfinanciën van de 12 landen die begin 2002 zijn overgegaan tot de fysieke invoering van de EUR, is als volgt (bron: Europese Commissie ramingen per einde 2012). 1 R. Mundell, A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, 51, 1961, pp. 657 665. 7

Land Begrotingstekort 2012 Totale overheidsschuld eind 2012 BBP 2012 (in miljard EUR) Als % van het BBP In miljard EUR Als % van het BBP In miljard EUR België 3,0 10,6 100,5 356,2 353,9 Duitsland 0,9 22,4 82,2 2.050,2 2.491,5 Finland 0,7 1,3 50,5 91,5 183,5 Frankrijk 4,5 87,4 90,5 1.757,9 1.942,3 Griekenland 7,3 15,8 180,6 347,9 204,5 Ierland 8,3 13,0 116,1 180,2 155,9 Italië 2,0 30,6 123,5 1.891,3 1.530,7 Luxemburg 1,8 0,7 20,3 8,3 39,9 Nederland 4,4 25,8 70,1 408,8 584,8 Oostenrijk 3,0 8,7 74,2 214,1 289,3 Portugal 4,7 7,8 113,9 190,2 166,5 Spanje 6,4 66,1 80,9 835,2 1.032,6 EU norm (verdrag van Maastricht) 3,0 60,0 Ter herinnering: het verdrag van Maastricht trad in werking op 1 november 1993, of bijna 20 jaar geleden. Het is triest te moeten vaststellen dat slechts 2 kleine landen op 12 (in het groen aangeduid) erin zijn geslaagd om zich te conformeren naar de zelf afgesproken normen. Uiteraard heeft de sub prime crisis de zaken niet vereenvoudigd, maar aan de andere kant was de periode ervoor er een van sterke economische groei, met scherp stijgende belastingontvangsten. België is hiervan een goed voorbeeld. In plaats van de overheidsfinanciën te saneren, slaagden de regeringen Verhofstadt I, II en III (juli 1999 maart 2008) in niet veel meer dan het stabiliseren van de totale overheidsschuld op een veel te hoog niveau. De kansen waren er nochtans om alle oorspronkelijke eurolanden toe te laten zich aan de Maastricht normen aan te passen. Zoals de krekel uit de fabel van de la Fontaine, verkoos men echter te weinig en te laat te handelen; toen de subprime crisis uitbrak, waren alle kansen verkeken. De bovenstaande tabel geeft gegevens enerzijds over het verwachte begrotingstekort voor 2012 en anderzijds over de totale overheidsschuld, telkens in procenten en in absolute cijfers. De vergelijking tussen beide leidt tot interessante vaststellingen. Zo beantwoorden een reeks landen aan de EU norm van een begrotingstekort van maximaal 3,0%, terwijl hun totale overheidsschuld ruim de limiet van 60% van hun BBP overschrijdt. Dit is o.m. het geval voor België, Duitsland en Oostenrijk. Het omgekeerde (hoog overheidstekort, relatief lage overheidsschuld), komt alleen bij Nederland voor. De belangrijkste boodschap van de tabel supra betreft echter de totale overheidsschuld in absolute cijfers. De top 3 bestaat uit Duitsland, Italië en Frankrijk. Samen tekenen ze eind 2012 voor een overheidsschuld van 5.699,4 miljard EUR. Ieder jaar moeten een aantal vervallen leningen worden terugbetaald, maar ieder jaar is er ook het bedrag van het nieuwe overheidstekort dat extra hoeft gefinancierd te worden. In de praktijk daalt de totale overheidsschuld in nominale termen quasi nooit. De toestand in Groot Brittannië, Japan en de Verenigde Staten is niet beter (geraamde gegevens in EUR, per eind 2012). Land Begrotingstekort 2012 Totale overheidsschuld eind 2012 BBP 2012 (in miljard EUR) Als % van het BBP In miljard EUR Als % van het BBP In miljard EUR Groot Brittannië 6,9 132,1 70,9 1.357,2 1.914,3 Japan 9,9 450,7 232,6 10.588,9 4.552,4 Verenigde Staten 7,0 916,8 96.5 12.521,0 13.097,3 Dit zijn dramatische cijfers. Op de eerste plaats zijn er de hoge begrotingstekorten. Deze liggen hoger of in de buurt van de hoogste tekorten geboekt door de Europese PIIGS landen, en dit hoewel 8

vooral in de Verenigde Staten de economie groeit. Daarnaast is er het astronomische bedrag van de totale overheidsschuld. Om bij de Verenigde Staten te blijven, de totale overheidsschuld is er bijna zo groot als het BBP, wat betekent dat de grootste economische macht ter wereld is terecht gekomen in het selecte clubje van landen als Japan, Griekenland, Italië, Ierland, Portugal en België. De hoge, blijvende overheidstekorten, samen met de hallucinant hoge overheidsschulden, garanderen dat de rente nog jaren op een laag peil vastgeroest blijft. Het volgende voorbeeld illustreert het waarom. Stel dat de totale overheidsschuld van een land 10.000 miljard EUR bedraagt, dat deze schuld overeenkomt met 100% van het BBP, dat dit land geen bijkomende schulden hoeft aan te gaan (de overheidsbegroting is in evenwicht), dat de inflatie 2% bedraagt en dat de totale uitstaande schuld dezelfde blijft (er is geen geld om het bedrag aan uitstaande leningen te verminderen). Anders gesteld, de 10.000 EUR miljard totale uitstaande schuld blijft een constante. Indien op deze schuld een rente van gemiddeld 2% moet worden betaald, kost dat dit land 200 miljard EUR per jaar. Deze interestlast maakt deel uit van de jaarlijkse begrotingsuitgaven die in evenwicht zijn (de totale uitgaven incl. rentelasten zijn door ontvangsten gedekt). Een rente betalen van slechts 2% op een totale overheidsschuld die gelijk is aan 100% van het BBP en bij een inflatiepercentage van 2%, is slechts mogelijk door het herhaaldelijk interveniëren van de centrale bank van het land in kwestie (zie verder). Mocht de centrale bank niet tussenkomen, dan zou de rente fors oplopen: geen logisch denkend mens leent tegen deze voorwaarden aan een debiteur met zo n hoge schuldenlast. Gelet op de hoge, niet afnemende overheidsschuld en de inflatie van 2%, zouden de financiële markten wellicht een rentevergoeding eisen van 5% tot 6% (cf. de rente op 10 jaar die o.a. Italië en Spanje actueel betalen). De extra interestkosten die dat voor dit land zou meebrengen, lopen op tot 300 à 400 miljard EUR. M.a.w. de begroting is niet langer in evenwicht en er moet zwaar bespaard worden en/of de belastingen verhoogd om het deficit onder controle te houden (zo niet stijgt de totale overheidsschuld het daaropvolgende jaar tot 10.300 à 10.400 miljard), met als gevolg dat de economische activiteit negatief wordt beïnvloed. De centrale bank van het land in kwestie zal dit niet laten gebeuren: door het opkopen (rechtstreeks of via commerciële banken) van overheidsschulden, zal ze de rente op het lage peil van 2% vastpinnen. Een onnatuurlijk lage rente (d.w.z. een rente die de inflatie niet of onvoldoende vergoedt en/of die geen rekening houdt met het debiteurenrisico) wat men financiële repressie noemt verandert niets aan de overheidstekorten, noch aan de totale overheidsschulden. Erger, de ademruimte die dankzij deze kunstmatig lage rente wordt gecreëerd, vermindert de noodzaak om te saneren; ze leidt tot uitstelgedrag. Ten gronde kunnen overheidsdeficits slechts verminderen, laat staan verdwijnen, door besparingen (minder overheidspersoneel, een efficiëntere dienstverlening, afstoten van overheidsvreemde activiteiten...), door hogere belastingen (meer BTW, afschaffen aftrekposten, invoeren extra milieuheffingen...) en door economische groei (zo de overheidsuitgaven niet stijgen en het BBP groeit met bv. 2%, dan daalt het overheidsbeslag navenant). Landen waar een combinatie van besparingen en hogere belastingen werd/wordt toegepast (bv. Groot Brittannië en Nederland), blijken echter de economische groei weg te snijden: hun economie groeit niet meer, of krimpt (de voorbeelden van de PIIGS landen ogen nog veel schrijnender). De Verenigde Staten hebben die bocht nog niet genomen: hun economie groeit nog (de verwachting voor de BBP groei in 2013 is 2,0%), maar hun overheidstekort en totale schuld blijven schrikbarend hoog en stijgen. De Verenigde Staten gokken erop dat hun zware deficit spending de economische motor sterk zal doen versnellen, zodat het BBP veel meer groeit dan de overheidsuitgaven. Gelet op de absolute hoogte van de overheidsschuld, is dit een niet van risico gespeende strategie. Conclusie: de tering naar de nering zetten, kost bloed, zweet en tranen. Het is als een verslaafde: afkicken van drugs vraagt een sterk karakter en veel tijd. Bovendien is er steeds het risico van een terugval. Vervang drugs door kredietverlening en de analogie is duidelijk. 9

Wat de eurozone betreft, botst de wil om de euro te behouden zoals hij vandaag bestaat, met de noodzaak in de zuidelijke eurolanden een beter aangepast economisch beleid te voeren. Zoals hoger aangetoond lijkt de huidige eurozone zelfs niet van ver op een Optimum Currency Area. De Europese leiders pogen die alsnog te realiseren door het opleggen van een streng regime van besparingen, belastingverhogingen en structurele ingrepen, zoals bv. het versoepelen van de voorwaarden op de arbeidsmarkt. Deze aanpak staat echter borg voor jaren van hoge (jeugd)werkloosheid en lagere lonen en pensioenen, zonder enige garantie dat de zwaar getroffen economieën type Griekenland zich op korte termijn (i.e. binnen 1 à 2 jaar) herstellen. Zoals hoger opgemerkt, hebben de noordelijke eurolanden en heel wat Europese systeembanken zichzelf klem gereden. Door zonder enige terughoudendheid te beleggen in obligaties van de zuidelijke landen ( een euro is toch een euro, nietwaar ), zijn ze beducht voor het nemen van zware verliezen op deze posities mochten een of meer PIIGS landen het euroschip verlaten en devalueren. Liever blijven ze (belasting)geld in de bodemloze put storten, dan een streep te trekken onder het euroverhaal, dat voor een aantal landen van bij de start de zekerheid van een dramatisch einde inhield. Overigens, dit is een klassiek voorbeeld van wat men in de gedragseconomie de sunk cost fallacy noemt: men heeft al zoveel geld en tijd in een of ander project gestopt, dat men er de voorkeur aan geeft nog (veel) langer op dezelfde dure weg verder te gaan, dan toe te geven dat het project mislukt is en het te beëindigen. 1.3. De economie in 2013 Het voorgaande toont aan dat de schuldenproblematiek ook in 2013 prominent op de internationale financiële scène aanwezig zal zijn. Zoals hoger vermeld is deze problematiek niet tot de eurozone beperkt, maar spelen Groot Brittannië, Japan en de Verenigde Staten volop mee. Bovendien versomberen de vooruitzichten voor de overheidsfinanciën nog als men rekening houdt met de zwakke economische groeiverwachtingen. Een lagere of negatieve groei ondermijnt de besparingsinspanningen van de overheden. De onzekerheid die hiervan het gevolg is, samen met de achteruitgang in het netto besteedbaar inkomen, wegen bijkomend op de economische activiteit. Hierdoor valt de groei nog meer tegen, waardoor de overheidstekorten opnieuw stijgen met een volgend rondje extra belastingen en besparingen tot gevolg, waarna de duivelse kringloop herbegint (zie figuur in punt 1.1.). De evolutie van de industriële productie (links), resp. de economische groei (BBP) blijkt uit de volgende grafieken die betrekking hebben op de eurozone (paars), op Groot Brittannië (oker), op Japan (groen) en op de Verenigde Staten (blauw). Duidelijk is dat de eurozone en Groot Brittannië die allebei in de ban zijn van forse besparingen een dalend momentum kennen: de industriële productie noch de economische groei hebben het peil van begin 2008 opnieuw bereikt. De Verenigde Staten die de deficits en tekorten blijven opstapelen, doen het beduidend beter: zoals hoger opgemerkt hoopt dit land dankzij een structureel hogere 10

groei op termijn zijn overheidsfinanciën onder controle te krijgen. Japan blijft een geval apart. Sinds meer dan 10 jaar wisselt dit land perioden van zwakke economische groei met lichte krimp af. Noch de industriële productie, noch de economische groei, bereiken het niveau van vijf jaar geleden. De half december 2012 nieuw verkozen regering o.l.v. Shinzo Abe, een conservatieve liberaal, wil Japan nog meer de weg opduwen van kwantitatieve versoepeling, naar het grote voorbeeld van de Verenigde Staten, en dit hoewel de Japanse centrale bank al sinds lange jaren een politiek toepast van ultra lage rente op korte en lange termijn, samen met het systematisch opkopen van obligaties en andere effecten. In het licht van de betere economische prestaties van de Verenigde Staten, is de fundamentele vraag hoever een land zijn deficits en totale overheidsschuld kan blijven opdrijven. Bestaat er zoiets als een bovengrens, die eens overschreden aanleiding geeft tot de uiteenrafeling van het economische weefsel? Of is dit integendeel een zuiver academische kwestie. M.a.w. waarborgt het stelselmatig opdrijven van overheidsschulden meer welvaart, zonder dat hieraan grote nadelen kleven? Het antwoord op deze vraag ligt op de eerste plaats bij het al of niet optreden van inflatie. Stijgt deze niet of slechts in beperkte mate, dan kan de overheid doorgaan met het uitgeven van schuldpapier om haar tekorten te dekken. De lage inflatie wettigt dan immers een lage rente. Loopt de inflatie uit de hand, dan is dit in principe niet meer mogelijk: de markt zal een hogere vergoeding eisen omdat de waarde van het geld wordt uitgehold. Echter! Dit is gerekend buiten de rol van de centrale banken: hun nieuwe activiteiten kunnen aanleiding geven tot een situatie waarin de inflatie oploopt en de rentevoeten niettemin nauwelijks stijgen. Vandaag is deze problematiek nog niet aan de orde: de overcapaciteit is dermate groot en de schuldenafbouw en spaarinspanning door gezinnen en bedrijven zo aanzienlijk, dat het prijzenpeil slechts matig toeneemt, zoals de grafiek hiernaast aantoont. Deze geeft de stijging van het prijzenpeil sinds begin 2007 tot eind 2012 weer voor Groot Brittannië (oker), de Verenigde Staten (blauw), de eurozone (paars) en Japan (groen). Twee belangrijke vaststellingen. In de aanloop naar de financiële crisis (2007 tot midden 2008) stijgt de inflatie overal, op de eerste plaats als gevolg van hogere voeding en energieprijzen. De quasi stilstand van de economie in het laatste kwartaal 2008 en het eerste 2009, resulteert in een forse terugval van de prijsstijgingen tot zelfs deflatie. Van zodra duidelijk wordt dat de overheid en de centrale banken de economie fors gaan ondersteunen, resp. met liquiditeiten ondersneeuwen, loopt de inflatie snel op. Volgende tabel geeft de hoogste stand van de inflatie weer sinds het uitbarsten van de financieel economische crisis in september 2008, de laatste beschikbare stand, en het huidig peil van de korte rente. Inflatieverloop sinds de financieel economische crisis Land/regio Hoogste stand sinds 09/2008 (in %) Laatst beschikbare stand (in %) Huidig peil van de korte rente (in %) Eurozone 3,0 2,2 0,75 Groot Brittannië 5,6 3,0 0,50 11

Japan 1,0 0,4 0,10 Verenigde Staten 3,9 1,8 0,25 Terwijl de economie in de Verenigde Staten slechts traag groeit en die van de eurozone, Groot Brittannië en Japan in recessie is (zie hoger), blijft de inflatie in de Westerse landen verrassend hoog. Men zou verwachten dat ze in landen die getroffen zijn door (sterk) oplopende werkloosheid en lagere productie (eurozone, Groot Brittannië), hogere belastingen (eurozone, Groot Brittannië), of een vastgoedsector die in de touwen hangt (eurozone, Verenigde Staten) er eerder gevaar is voor deflatie (dalende prijzen) dan omgekeerd 2. De huidige inflatie wordt echter niet veroorzaakt door een schaarste aan bepaalde producten of diensten, maar is te herleiden tot acties van de centrale banken ter verhoging van de geldvoorraad. Een van de nieuwe beleidsdoelstellingen van centrale bankiers is immers het welbewust streven naar een hoger algemeen prijspeil. Ben Bernanke heeft dit bij herhaling publiek verklaard en nu heeft ook de Japanse premier Shinzo Abe aangegeven dat zijn nieuwe regering hierop mikt. De vergelijking sinds 2008 van het inflatiepercentage met de rente op korte termijn (in reële termen, een negatieve rentevergoeding), onderstreept de nietsontziende kracht waarmee de centrale bankiers het rentewapen hanteren. Deze financiële repressie heet goed te zijn voor het herstel van de economie. In de praktijk valt hiervan niet veel te merken: de economische groei blijft minimaal of helemaal weg. Het enige wat objectief kan worden vastgesteld, is dat particuliere spaarders en institutionelen zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, al gedurende jaren en gecorrigeerd voor inflatie, geld op hun vastrentende beleggingen verliezen. Voorwaar geen aanmoediging om meer te spenderen of te investeren! Het is interessant en tegelijkertijd onrustwekkend om vast te stellen dat al sinds het verre verleden (dat wil zeggen sinds de geschreven geschiedenis bestaat), een teveel aan overheidsschulden altijd is opgelost geworden ofwel door ze simpelweg niet meer te honoreren (zie Argentinië tien jaar terug), dan wel door ze weg te inflateren (zie Venezuela vandaag; de inflatie bedraagt er zo n 18% op jaarbasis, komende van een piek van meer dan 35%). Griekenland heeft noodgedwongen voor de eerste oplossing gekozen. In maart 2012 werden private beleggers gedwongen hun overheidsobligaties met een verlies van meer dan 66% om te ruilen voor nieuwe stukken. Op 27 november van vorig jaar kregen de soevereine schuldenaars van Griekse overheidsschuld (waaronder België) een verlenging van de looptijd samen met een beduidend lagere rentevoet in de maag gespietst. Op de koop toe ging op hetzelfde ogenblik het land over tot de terugkoop (met door Europa ter beschikking gesteld geld...) van een bedrag van meer dan 10 miljard EUR overheidsleningen die het nauwelijks een half jaar eerder had uitgegeven, en dit tegen marktkoersen, d.w.z. tegen ong. 1/3 de van hun nominale waarde. Nog meer schuldherschikkingen zitten in de pijplijn. Daarentegen, van landen als Japan of de Verenigde Staten is het moeilijk denkbaar dat ze hun schulden niet meer zouden honoreren, laat staan willen herschikken. Het lijkt erop dat het doelbewust aanwakkeren van inflatie door deze landen als de enige oplossing wordt gezien om zich uit het schuldenmoeras van de overheidsschulden los te rukken. Hun schuldgraad is inderdaad zo hoog geworden, dat een strategie van hogere belastingen en/of besparingen niet meer is dan een druppel op een hete plaat. 2 Als gevolg van vooral een afnemende en verouderende bevolking, is Japan de uitzondering die deze regel bevestigt. 12

Aan de andere kant gaan er stemmen op (zie bv. P. Krugman, Nobelprijs economie 2008) die beweren dat de obsessie om de overheidsschulden onder controle te willen krijgen, een blijvend neerwaartse druk op de economische groei legt. In die visie creëren constante overheidstekorten een aanhoudende stimulering van de vraag, inclusief een oplopend prijzenpeil, waardoor de economische activiteit wordt ondersteund. Die denkpiste is alsof men lood in goud kan veranderen: de overheid maakt kosten en doet investeringen. Omdat ze te weinig inkomsten heeft om die te betalen, geeft ze leningen uit die voor het overgrote deel door de eigen centrale bank worden opgekocht (deze verschijnen op het actief van haar balans). De middelen hiertoe creëert de centrale bank zelf door het verhogen van de geldmassa (deze verschijnen op het passief van haar balans). De snelheid waarmee dit gebeurt, blijkt uit de grafiek hiernaast die de stijging van de activa van resp. de ECB en de FED weergeeft, en dit sinds begin 2000 (blauw = FED; paars = ECB). Ter vergelijking wordt ook het balanstotaal van de Bank of Japan vermeld (groen). Sinds oktober 2008 (faillissement Lehman Brothers) is het balanstotaal van de ECB en de FED met een factor tussen 3 en 4 aangedikt, terwijl de economische groei over dezelfde periode (de enige parameter die de groei van het balanstotaal van een centrale bank zou mogen dicteren) minimaal was. De vraag hoe ver een centrale bank deze weg kan blijven bewandelen dringt zich op, temeer daar de resultaten van dit beleid allesbehalve overtuigend zijn. Het is waarschijnlijk dat in 2013 de rol van de politiek en van de centrale banken nog meer bepalend zal zijn voor de economische groei dan dat dit de voorgaande jaren al het geval was. In plaats van de marktkrachten zelf een evenwicht te laten bepalen bv. voor wat betreft de lange rente of de prijs van een of andere grondstof, zullen politieke beslissingen zoals deze rond de fiscal cliff, de uitkomst van de Italiaanse en Duitse verkiezingen, of de toekomst van de eurozone... determinerend zijn. Nouriel Roubini (professor economie aan de New York State University) noemt de Westerse landen en Japan daarom de submerging countries, als antoniem voor emerging countries. Hiermee bedoelt hij dat het Westen en Japan (incl. hun centrale banken) een normale economische ontplooiing eerder in de weg staan dan dat ze deze bevorderen, op dezelfde manier als tientallen jaren geleden ontluikende landen gekneveld waren door politieke miskleunen en een nietaangepaste monetaire politiek. Deze vergelijking is wellicht overdreven, maar men kan er niet naast kijken dat de politiek van besparingen en belastingverhogingen inderdaad verantwoordelijk is voor het PIIGS debacle en voor de toegeknepen groei in andere Westerse landen. Het is duidelijk dat andere invalshoeken noodzakelijk zijn (bv. herdefiniëren van de eurozone, verlaten van de politiek van ultra lage rentevoeten) om de economische machine op een gezonde manier op een hoger toerental te doen draaien. Zowel de Europese Commissie, het IMF en de Wereldbank voorspellen voor 2013 een zeer bescheiden economische groei voor het Westen en voor Japan. Opnieuw trekken de nieuw geïndustrialiseerde landen de kar, met China op kop (geraamde BBP groei 2013 van 7,6%). Het ziet er dus niet naar uit, dat de wereldwijde BBP groei in 2013 zal herstellen tot 4% en meer, zoals dit het geval was in de jaren tot 2008. 13

1.4. De Icarusvlucht van de grote centrale banken Hoewel centrale banken vandaag in alle landen gemeengoed zijn en ze meestal beschouwd worden als onafhankelijke behoeders van het algemeen economisch en financieel belang, bestaan ze nog niet zolang. Zo werd de FED pas opgericht in 1913 en kreeg de Chinese Centrale Bank pas alle mogelijkheden om als dusdanig te opereren vanaf 1989. Een bijzondere status geniet de Europese Centrale Bank (opgericht op 1 juni 1998) omdat ze een overkoepelend orgaan is van alle nationale centrale banken. Deze laatsten blijven bestaan als een soort onderaannemers van de ECB. Het klassiek monetair mandaat van centrale banken is om de stabiliteit van de munt te bewaren, de geldvoorraad te beheren en de interestvoeten te sturen. Sinds het losbarsten van de economisch financiële crisis in oktober 2008, zijn de werkzaamheden van de grote centrale banken sterk uitgebreid. Eerst in de Angelsaksische wereld (onder impuls van FED voorzitter Bernanke), later gevolgd door de Bank of China en de ECB, en nu wellicht door de Bank of Japan, hebben ze hun klassiek monetair mandaat uitgebreid met een aantal activiteiten die traditioneel nooit de hunne waren. Dit betreft het drukken van de rente op lange termijn (de korte rente behoorde al tot hun werkingsdomein), het opkopen van allerlei bestaande effecten (bv. hypotheekleningen) met de bedoeling de liquiditeit in de markt te verbeteren, en het verhogen van de geldmassa door geldcreatie (bv. door het opkopen van nieuw uitgegeven overheidsleningen). De Amerikaanse centrale bank geeft het voorbeeld. Sinds het begin van dit jaar koopt ze maandelijks voor 45 miljard USD staatsobligaties en voor 40 miljard USD herverpakte hypotheekobligaties op. Op jaarbasis komt dit neer op het verhogen van haar balanstotaal met iets meer dan 1 biljoen USD; dit gebeurt door het bijdrukken van geld, d.w.z. de geldvoorraad verhoogt zonder dat de FED bestaande schuldeffecten terugkoopt (er vindt m.a.w. geen neutralisering plaats). De Amerikaanse centrale bank is van plan deze inspanning vol te houden tot de werkloosheid terugvalt tot 6,5% van de beroepsbevolking en de inflatie 2% per jaar niet overtreft. Zoals hoger opgemerkt volgen de ECB en de Bank of England hetzelfde pad, al zijn de aangewende middelen niet dezelfde. Zo gebruikt de ECB intensief open marktoperaties waarmee ze dankzij actief ingrijpen de liquiditeit voor de commerciële banken verhoogt en de korte rente laag houdt (de zgn. LTRO s of Long Term Refinancing Operations passen hierin). In september 2012 heeft ze beslist onbeperkt overheidspapier van zwakke eurolanden te kopen (de zgn. OMT s of Outright Monetary Transactions ) met de bedoeling de lange rente op de overheidsobligaties van PIIGS landen te drukken (deze moeten hierom wel eerst vragen en moeten strenge herstelmaatregelen doorvoeren). Ook de Bank of England heeft verschillende programma s lopen waarbij overheidseffecten worden gekocht met de bedoeling de lange rente te drukken. Daarnaast blijft de politiek van ultra lage rente op korte termijn behouden. Meer zelfs, sommige economen pleiten voor nog lagere rentetarieven (al is het hoogst onduidelijk hoe de verlaging van de korte rente bv. door de ECB van 0,75% naar 0,50% de economische motor zou kunnen doen aanslaan). Hoewel dit nieuwe kader waarbinnen de centrale banken optreden wordt uitgelegd als gunstig voor het herstel van de economie, kan de realiteit niet worden ontkend: de activiteiten van de centrale banken zijn er op de eerste plaats op gericht de financiering van de overheidsuitgaven veilig te stellen. Dit is zo in Europa (zie drukken van de lange rente op obligaties uitgegeven door de PIIGS landen), maar vooral in de Verenigde Staten. Volgens JPMorgan koopt de FED ongeveer 70% op van alle nieuw uitgegeven Amerikaanse overheidsleningen. Van enige forse druk om het overheidstekort te beperken (zie de hoge rentetarieven in de PIIGS landen) is in de Verenigde Staten geen spraak: als zoveel nieuw uitgegeven overheidsschuld door de FED wordt opgekocht, blijft de rente automatisch vastgepind op een laag niveau. Het spreekt vanzelf dat het vanuit overheidsoogpunt een interessante zaak is wanneer de eigen centrale bank bereid wordt gevonden overheidspapier op te kopen (via commerciële banken omdat de rechtstreekse financiering van de overheid door de centrale bank statutair verboden is; in de 14

praktijk maakt dit geen verschil uit). Een opkoper van overheidspapier van de omvang van bv. de ECB legt niet alleen een grote en constante vraag in de markt (waardoor de rentevoeten dalen), maar garandeert de facto dat de overheidstekorten ook in de toekomst zullen worden gefinancierd, hoe de overheidsfinanciën van het land in kwestie ook evolueren. Men kan zich immers moeilijk voorstellen dat de ECB plots de PIIGS obligatieaankopen zou stopzetten en daardoor wellicht het einde van de eurozone inluiden indien een land als Spanje zijn begrotingsdoelstellingen telkens mist. De door de ECB aangekondigde OMT s introduceren dus een compleet nieuw risico én voor de centrale bank zelf, én voor de eurozone: quid indien het opkopen van PIIGS obligaties een dermate omvang aanneemt dat ze de activazijde van de balans van de ECB helemaal scheef trekken? De noordelijke eurolanden zullen dit wellicht niet laten gebeuren. Dat zowel de ECB als de FED tot nog toe wegkomen met het opblazen van hun balans, is te danken (of te wijten...) aan de slechte doorstroming van het nieuw gecreëerde geld naar de economie. Volgende grafiek toont het bedrag dat Amerikaanse commerciële banken bij de FED van begin 2007 tot eind 2012 hebben geparkeerd (bij gebrek aan leningsaanvragen, of omdat ze hun risico s wilden beperken). Dit betreft actueel 1,46 biljoen USD. Daar komt nog bij dat het nieuw gecreëerde geld dat wel doorstroomt naar de economie, soms terechtkomt bij de verkeerde mensen, d.w.z. particulieren, bedrijven en financiële instellingen die er mee gaan beleggen en speculeren i.p.v. ermee te investeren in de reële economie (vandaar o.a. de stijging van de beurzen en van een reeks grondstoffen, terwijl het BBP nauwelijks groeit of zelfs krimpt). Deze onbedoelde bijwerking van de nieuwe monetaire politiek van de grote centrale banken, zal nog zwaarder doorwegen eens de ECB en andere FED s nog dieper het gaspedaal van de geldcreatie gaan indrukken (zie hoger). Dit is goed nieuws voor reële activa zoals aandelen en grondstoffen. Anderzijds is het duidelijk dat de nieuwe monetaire paden die de centrale banken verkennen, de garantie inhouden voor nieuw financieel onheil. De reden hiervan is dat de ongebreidelde geldcreatie niet kan worden ongedaan gemaakt, zonder de economie in een wereldwijde depressie te storten. De huidige groei van de geldvoorraad (zie grafiek hieronder) vertolkt op geen enkele manier de moeilijke economische gang van zaken. Deze grafiek die betrekking heeft op de Verenigde Staten en het verloop van de totale M2 geldhoeveelheid meet (d.w.z. gereed geld, spaarboekjes, termijnrekeningen en geldmarktfondsen) spreekt in dit verband boekdelen. 15

Van zodra commerciële banken aan de reële economie meer kredieten en leningen beginnen te verschaffen, is de kans groot dat een multiplicatoreffect optreedt: d.w.z. de economische groei zal versnellen en het tot nog toe passieve geld zal beginnen te vloeien, zodat de vraag naar goederen en diensten toeneemt. Het gevolg zal inflatie zijn (zie hoger), maar de centrale banken zullen de rente in onvoldoende mate kunnen/willen verhogen om deze de kop in te drukken. Zouden ze dit toch doen, dan versmachten ze de eigen overheid die haar deficits slechts kan financieren door te blijven rekenen op ultralage renteniveaus. Of hoe centrale banken misschien zwarte zwanen worden... 1.5. Wisselkoersen In een wereld waarin centrale banken zich opdrachten hebben toegemeten die lange tijd niet de hunne waren, mag het niet verbazen dat wisselkoersen voorspellen weinig meer te maken heeft met het correct inschatten van de economische fundamentals. Voor wat het waard is: de Bloomberg consensus voor de wisselkoers USD/EUR per eind 2013 ligt actueel op 1,28 USD voor 1,00 EUR. Dit is nauwelijks verschillend van de koers eind 2012. De evolutie van de EUR tegenover de USD sinds zijn creatie, is als volgt. Zoals in de voorgaande jaren, blijven veel landen streven naar een zwakke munt met de bedoeling hun export en dus hun economie te stimuleren. Exponenten hiervan zijn de eurozone en de USA (vandaar het armworstelen tussen de FED en de ECB om de koers van hun resp. munten te stabiliseren). Zwitserland gaat een stap verder: het heeft in 2011 beslist om de koers van zijn munt te koppelen aan die van de EUR (de frank zou niet meer waard mogen zijn dan 0,82 EUR) omdat het een toevluchtsoord is geworden voor beleggers op zoek naar een munt die niet het slachtoffer is van overmatige geldcreatie. Eind vorig jaar rekenden enkele grote Zwitserse banken zelfs negatieve rentevoeten in CHF aan, om beleggers nog meer te ontraden voor de Zwitserse frank te kiezen. Dit probleem is niet eigen aan het Alpenland. Een aantal andere kleinere landen met goede economische perspectieven en hun overheidsfinanciën onder controle, is slachtoffer van hun succes. In Australië, Canada, Denemarken, Nieuw Zeeland, Noorwegen, Singapore en Zweden staat de koers van de eigen munt tegenover de EUR en de USD onder opwaartse druk: beleggers willen 16

activa in die valuta s verwerven omdat ze twijfelen aan de degelijkheid van de eigen EUR of USD. De grafiek onderaan de voorgaande pagina toont het koersverloop van de AUD, CAD, NOK, SEK en SGD tegenover de EUR sinds begin 2009 (geïndexeerd, 01/01/2009 = 100). Blijkt dat vooral de AUD sterk heeft gescoord: op drie jaar wint hij bijna 30% tegenover de eenheidsmunt. De vier andere munten winnen tussen 15% en 20%. Intussen volgen Noorwegen en Zweden het Zwitserse voorbeeld zonder nochtans een officiële bovengrens voor hun munt vast te leggen. Zoals hoger gesteld, is het daarom bijzonder moeilijk wisselkoersen te voorspellen. Er zijn te veel niet economische factoren die de balans de ene dan wel de andere richting kunnen uitduwen. Er geldt maar één zekerheid: de volatiliteit blijft hoog, niet alleen voor de verhoudingen tussen EUR, USD, JPY en GBP, maar ook wat betreft de kleinere munten. Overheidstekorten, handelsonevenwichten, te hoge geldcreatie, inflatieopstoten, politieke onzekerheid en onverwachte gebeurtenissen zullen de koerstabellen kruiden. Niettemin, op economisch financiële gronden, blijven munten van economisch minder belangrijke maar gezondere landen te verkiezen (AUD, CHF, DKK, NOK, SGD, SEK...), zelfs al zijn deze tegenover de EUR al een stuk duurder geworden. 1.6. Besluit De Westerse economieën hebben de financieel economische crisis die begon in het najaar van 2008, nog niet achter zich gelaten; slechts de vorm ervan is veranderd. Eerst was het een financiële crisis uitgelokt vooral door een te hoge schuldhefboom bij de commerciële banken, nadien gingen ze door de zwaarste economische recessie sinds de Grote Depressie uit de jaren dertig van de vorige eeuw, nu zijn het de overheidsfinanciën die dienen op orde gesteld. Van de grote economische zones, gaat de Europese Unie hierin het verst; de Verenigde Staten gevangen in een ontgoochelend compromis tussen Democraten en Republikeinen staan slechts aan het begin van hun loutering. Omdat diep wordt gesneden, stokt de economische groei in Europa. Een aantal landen kent een depressie (Griekenland, Portugal), de meeste andere staan voor kwartalen van zwakke tot licht negatieve groei. Na een broos 2012 is de consensusverwachting, dat ook 2013 op economisch vlak geen hoogvlieger wordt. De Amerikaanse groeicijfers zullen hoger uitkomen dan de Europese; het is echter de vraag hoe consumptie en investeringen zullen reageren op het (licht) hogere overheidsbeslag dat er in de Verenigde Staten zit aan te komen. Het Westerse economische verhaal blijft m.a.w. grotendeels hetzelfde als de voorbije jaren: het herstel volgt een hobbelig parcours. De consensusverwachting is daarom dat het nog jaren zal duren voor deze economieën opnieuw met de groeicijfers van voor 2008 zullen aanknopen. Gekenmerkt door de afname en veroudering van zijn bevolking, een hoge spaarquote en een astronomische overheidsschuld (die vroeg of laat toch ook zal hoeven aangepakt te worden), is de consensusverwachting voor de Japanse groei licht positief, op basis van de economisch financiële doelstellingen van de nieuwe regering, die openlijk streeft naar hogere inflatie door middel van nog meer monetaire stimuli. De Japanse groeicijfers uit de jaren van voor 1990 komen echter niet terug. De toestand in de nieuw geïndustrialiseerde landen is om een aantal redenen een stuk rooskleuriger. De gevolgen van de ineenstortende export naar het Westen eind 2008/begin 2009, werden opgevangen door relanceplannen, waarbij vooral de snelle en efficiënte Chinese maatregelen (grote infrastructuurwerken, gemakkelijke kredietverlening...) soelaas brachten. Eigenlijk hebben ze te goed gewerkt, want de Chinese overheid is verplicht geweest de rente te verhogen en de kredietverschaffing aan banden te leggen uit vrees voor inflatie en oververhitting van o.m. de vastgoedsector. De nieuwe Chinese machthebbers o.l.v. Xi Jinping hebben aangekondigd te zullen streven naar een verdere toename van het binnenlandse verbruik. De financiële sector in deze landen heeft nauwelijks geleden onder de Westerse sub prime problematiek. 17

Een niet te onderschatten factor waarvan de nieuw geïndustrialiseerde landen profiteren, is de stijging van hun bevolking. Het Westen en Japan hebben vooral met vervangingsinvesteringen te maken. Hier is de penetratiegraad van auto s, TV s of koelkasten al zo hoog, dat een forse groei van dit soort aankopen uitgesloten is. M.a.w. het Westen en Japan kennen alleen reeds om deze reden een structureel lager groeipad. De grondstoffenvoorraden bevinden zich dikwijls in nieuw geïndustrialiseerde landen. In Brazilië werden voor de kust grote olievoorraden ontdekt, terwijl de Europese Noordzee voorraden en die van de Verenigde Staten in Alaska en Texas tegen snel tempo verdwijnen. Hetzelfde geldt voor heel wat andere basisgrondstoffen (koper, tin, zink, edele metalen, koffie, suiker, thee...). Wat betreft ruwe olie, zou de exploitatie van de Amerikaanse teer en leisteengronden (die aanzienlijke voorraden ruwe olie bevatten) hierin op halflange termijn evenwel verandering kunnen brengen. De meeste ontluikende landen hebben hun overheidsfinanciën goed op orde. Vandaag kan de geïndustrialiseerde wereld slechts dromen van hun beperkte deficits en lage schuldgraad. De kwaliteit van het beleid en van de (bedrijfs)rapportering is in de nieuw geïndustrialiseerde landen sterk verbeterd. De snelheid waarmee bv. de Chinese overheid reeds vanaf eind 2008 heeft ingegrepen om de economie te relanceren, steekt positief af tegen het trage beslissingsproces in het Westen en in Japan. Op economisch vlak bestaat er dus een dubbele dichotomie. Enerzijds tussen het Westen en Japan en de nieuw geïndustrialiseerde landen, en anderzijds tussen Noord Amerika en West Europa. De hoogste BBP groei zal worden gerealiseerd in de zich ontwikkelende landen. De Verenigde Staten volgen op een respectabele afstand. Europa en Japan hinken achterop met vlakke tot negatieve groeicijfers. De rol van de centrale banken blijft voor controverse zorgen. In tegenstelling tot bv. een geneesmiddel kunnen de maatregelen ter bestrijding van de crisis die ze hebben genomen niet vooraf en grondig in laboratoriumomstandigheden worden uitgetest. De financiële repressie die met zoveel overtuiging wordt toegepast, kan leiden tot ongewenste neveneffecten. Daarom belooft 2013 op macro economisch vlak opnieuw een jaar van uitersten te worden. 18

DE V O O R U I T Z I C H T E N V A N D E G R O T E A C T I V A K L A S S E N De acties van de grote centrale banken hebben het speelveld veranderd waarop de prijzen van roerende activa tot stand komen. De enorme geldcreatie vindt tot nog toe slechts moeizaam haar weg naar de reële economie. Ze blijft plakken bij de banken, of wordt soms gebruikt om (speculatieve) posities in te nemen. Bovendien ontstaan scheeftrekkingen omdat sommige marktpartijen massaal een beroep doen op goedkoop geleend geld. Hierdoor dreigt de risico/return verhouding almaar verder weg te drijven van wat als normaal en gewenst wordt ervaren. 2. Geldmarktbeleggingen 2.1. Geldmarktbeleggingen EUR Hoewel de ECB als hoofdopdracht heeft de inflatie te bestrijden (wat in principe dient te gebeuren door het verhogen van het korte rentetarief), is haar beleid in de praktijk uitsluitend gericht op het verschaffen van zo goedkoop mogelijk krediet, op de eerste plaats aan de overheid. Haar basistarief bedraagt begin 2013 0,75% en de kans op een verdere daling (hoe futiel ook...) is reëel. Bovendien verstrekt de bank tegen uiterst gunstige voorwaarden en op allerlei manieren krediet op middellange termijn aan de Europese commerciële banken. Op die manier zorgt de ECB ervoor dat de liquiditeitsval bestendigd wordt en dat spaarders op korte en lange termijn geconfronteerd worden met de achteruitgang van hun koopkracht (een spaarboekje dat all in netto 1,50% per jaar rendeert, resulteert in een verlies van 1,00% aan koopkracht indien de inflatie 2,50% bedraagt). Voor verzekeringsinstellingen (tak 21!) en pensioenfondsen die op lange termijn beleggen, is dit geen goed nieuws: onder deze omstandigheden moeten ofwel de uitkeringen naar beneden, ofwel de bijdragen naar boven. Het spreekt voor zich dat deze ultralage rentevoeten resulteren in ultralage renteinkomsten, zodat het verbruik van spaarders hierdoor verder onder druk komt te staan: ze beschikken over minder geld om uit te geven. Vanuit macro economisch standpunt is een lage korte rente dus niet zonder belangrijke nadelen. De ECB wijkt dus af van haar hoofdopdracht en geeft voorrang (net zoals de FED en de BOJ dat doen) aan het subsidiëren van vooral de overheid en van de systeembanken. De consensusvoorspelling is dat de korte rente in EUR in 2013 wordt verlaagd met 25 basispunten om tegen het einde van het jaar 0,50% te bedragen. Een cashbelegging in EUR zal daarom in 2013 gemiddeld over het hele jaar zowat 0,65% bruto opbrengen. 2.2. Geldmarktbeleggingen USD De FED hanteert al langer dan drie jaar een korte rente van 0,00% tot 0,25%. Ben Bernanke, de FED voorzitter, heeft gesteld dat hij alles in het werk zal stellen om de economie opnieuw fors te doen groeien en om te vermijden dat de prijzen zouden dalen. Hij heeft publiek verklaard dat er geen interestverhoging komt voor de werkloosheidsgraad is teruggevallen tot 6,5% en de inflatie niet consistent hoger noteert dan 2% op jaarbasis (zie punt 1.4.). Het is onwaarschijnlijk dat een van deze grenzen in de loop van 2013 wordt overschreden. De consensusvoorspelling wat betreft de Amerikaanse korte rente is dus een tarief van 0,00% tot 0,25% op 31 december 2013. De gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in USD zal in 2013 daarom rond 0,15% liggen. 19

2.3. Geldmarktbeleggingen JPY De economische groei in Japan zal in 2013 uiterst bescheiden zijn. Daarom is de consensusverwachting dat de BOJ de huidige korte rente van 0,10% tot eind 2013 handhaaft. Dit betekent dat de gemiddelde bruto opbrengst van een cashbelegging in JPY over 2013 rond dit percentage zal schommelen. 2.4. Interim besluit De Westerse en Japanse centrale banken zullen in 2013 niet overgaan tot renteverhogingen op korte termijn. Integendeel. De ECB zal van de korte rente wellicht nog een keer 0,25% afknijpen, terwijl de beide andere grote centrale banken hun absolute bodemtarief zullen behouden. Liquiditeiten belegd in deze valuta s moeten daarom niet worden gezien als rendementsgeneratoren, maar als relatief veilige havens. In de huidige omstandigheden kiezen voor deze grote activaklasse, is dus op de eerste plaats kiezen voor kapitaalbescherming, niet voor rendement. Echter, deze bescherming is alleen optisch (d.w.z. in nominale termen). In koopkrachttermen zullen geldmarktbeleggingen in EUR en USD in 2013 er verder op achteruit gaan. 3. Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties) 3.1. Obligaties EUR In theorie weerspiegelt de lange rente de inflatievooruitzichten. Omdat deze positief zijn, zouden normalerwijs ook de obligatierendementen moeten aantrekken, volgens de basisregel dat de lange rente gelijk is aan 2% verhoogd met de inflatievooruitzichten. M.a.w. een lange rente tussen 4% à 5% voor de sterke eurolanden is dan de uitkomst. Maar het rentepeil van overheidsobligaties wordt in steeds grotere mate bepaald i) door de enorme vraag van de overheden naar nieuwe middelen, ii) door de soms snel wijzigende kredietrating van deze overheden en iii) door de monetarizering van de schuld, d.w.z. door de geldcreatie van de centrale banken met de bedoeling (indirect) de overheid te financieren. Hierdoor is de klassieke opvatting meer inflatie, dus hogere rente op lange termijn niet langer van toepassing. Een goede illustratie van de brave new world waarin obligatiebeleggers leven, is de prijsevolutie van Griekse overheidsobligaties. Terwijl de economische vooruitzichten van dit land in de loop van 2012 constant verslechterden, ging de koers van de tienjarige overheidsobligatie er flink op vooruit. Sinds ECB voorzitter Draghi eind juli vorig jaar verklaarde dat hij de EUR hoe dan ook zou verdedigen, verdrievoudigde (!) de prijs van dit stuk (zie grafiek hiernaast). Deze koersexplosie staat in geen enkele relatie tot de dramatische toestand van de Griekse economie, inclusief een zowat failliete overheid. Ze vertolkt echter de bereidheid van de Europese centrale bank om de geldkraan ook voor Griekenland wijd open te draaien. 20