ER GAAT VEEL GELD NAAR RISK PARITY STRATEGIEËN

VOORZITTER Eelco Ubbels, Alpha Research Foto's: Fotopersburo Dijkstra DEELNEMERS Jeroen Gondrie, De Eendragt Pensioen NV Evan Grace, Wellington Management Bert Leffers, Leffers Consultancy en Vermogensbeheer Bernhard Pfaff, Invesco Peter Schlagbauer, Raiffeisen Capital Management Aurèle Storno, Lombard Odier Investment Managers Oldrik Verloop, Aquila Capital Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aquila Capital, Invesco, Lombard Odier Investment Managers, Raiffeisen Capital Management en Wellington Management. ER GAAT VEEL GELD NAAR RISK PARITY STRATEGIEËN Door Hans Amesz Risicopariteit is een techniek die wordt ingezet om de risico s in een beleggingsportefeuille te reduceren. Hoe kan een optimaal gebruik van risk parity concepten worden gemaakt? Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie. 26 FINANCIAL

Wat is risk parity, risicopariteit? Bernhard Pfaff: Het is een beleggingsstrategie, die erop neerkomt dat elke asset in de portefeuille dezelfde bijdrage levert aan het totale portfoliorisico. Peter Schlagbauer: Je kunt de beste resultaten verwachten als risk parity wordt toegepast in een multi-asset universum, want dan draagt diversificatie het beste bij aan de voor risico aangepaste rendementen. Jeroen Gondrie: Wij zien risicopariteit als een meer strategische wijze van allocatie en passen het toe op onze asset allocatie. Evan Grace: Gegeven de levensloop van een belegger wordt het risico van een life-cycle portefeuille in de loop der tijd over het algemeen gereduceerd (immers, hoe ouder de belegger, hoe minder risico gewenst is). Een risk parity strategie is meer gericht op een evenwichtige positionering ten aanzien van verschillende macro-economische omstandigheden: hoge of juist lage inflatie, veel of juist weinig groei. Aurèle Storno: Risk parity is een systematische strategie waarbij we op basis van risico alloceren en niet op basis van kapitaal. Het doel is te diversifiëren, niet het risico te minimaliseren. Bert Leffers: Er zijn verschillende soorten assets, die verschillende risico s hebben. Bij het vergelijken hiervan wil je geen appels met peren vergelijken. Risk parity zorgt er als het ware voor dat al het fruit gesneden wordt conform appels, die je met elkaar kunt vergelijken. > Eelco Ubbels is sinds februari 2012 directeur bij Alpha Research en heeft de focus op asset allocatie research, analyses en publicaties. Hiervoor was hij senior vermogensbeheerder bij Petercam en was lid van het beleggingscomité. Voor Petercam werkte hij onder andere bij Sector Investment Managers als hoofd beleggingen en research en werkte hij bijna 10 jaar bij AXA IM in meerdere functies waaronder portefeuille manager global equities. Ubbels is RBA (Register Beleggingsanalist) en bij de VBA voorzitter van de TAA commissie. FINANCIAL 27

> Jeroen Gondrie is sinds juni 2012 Chief Risk Officer bij De Eendragt Pensioen NV, waar hij in de periode van 2007-2012 als risk en fund manager investments werkte. Daarvoor was hij strategist bij Pensioenfonds Stork en portfoliomanager equity en fixed Income bij A&O Services. Gondrie heeft economie gestudeerd aan Wageningen Universiteit en heeft de studies Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) en Financial Risk Manager (FRM) afgerond. Als we het over risk parity hebben, wat is dan een goede benchmark? opvangen zonder al te grote kleerscheuren op te lopen. Dit kan door bijvoorbeeld drawdown drempels in te zetten. Storno: Misschien is equal weight de meest naïeve wijze van benchmarking. Maar het hangt allemaal af van het doel van de belegger en het beschikbare risicobudget. In onze risk parity benadering proberen we verschillende risicopremies efficiënt te gelde te maken en daardoor de Sharpe ratio te verbeteren. Grace: In de eerste plaats moet vastgesteld worden welk niveau van volatiliteit acceptabel is voor een bepaalde belegger. Vervolgens moet nagedacht worden over rendementen die superieur zijn aan de traditionele asset allocaties. Als je naar de traditionele asset classes - aandelen, obligaties kijkt, tendeer je naar Sharpe ratio s van 0,2 à 0,3 op de lange termijn. Een van de voordelen van risk parity is dat die strategie op de lange duur meer efficiënt is. En een meer efficiënte portfolioconstructie zou tot uiting moeten komen in hogere Sharpe ratio s. Schlagbauer: Als je risico als een breder concept beschouwt als maximum drawdown is de Sharpe ratio niet efficiënt. Als wij een asymmetrische overlay strategie toepassen op de top van een strategische asset allocatie, is ons doel niet de Sharpe ratio te maximaliseren, maar het verschil tussen het rendement en de maximum drawdown. In welk beleggingsproces, in welke portfolio, breng je risk parity aan? Pfaff: In een lange termijn strategisch proces. De reden daarvoor is dat je je wilt beschermen tegen alle grillen van economische fases en business cycles. Voor gestileerde cycli praten we over een periode van vier tot vijf jaar, dus in die zin betreft het een strategische allocatie en geen tactische allocatie. Als fondsen zijn gealloceerd naar een risk parity strategie en een positie moet worden vergroot of opnieuw ingenomen, kan de timing hiervan belangrijk zijn. Oldrik Verloop: Een risk parity strategie spreidt de beleggingen en risico s over asset classes en instrumenten om positieve rendementen te halen ongeacht de economische situatie en inflatieniveaus. Het doel is tevens om schokken in de markt te kunnen Gondrie: Het risk parity concept kan behoren tot de afdeling risicomanagement van een asset manager. Het concept kan gecombineerd worden met andere risicomaatstaven, als maximum drawdown bij het construeren van portefeuilles. Wat is een redelijk beleggingspercentage in de portfolio om risk parity toe te passen? Storno: Omdat een goed gebalanceerde en gediversifieerde risk parity portefeuille het goed doet in iedere fase van de economische cyclus, gaat het echt om de kern van de portefeuille. Grace: Het concept van risk parity moet inderdaad breed toegepast worden. Hoeveel de belegger in een risk parity product moet investeren, hangt ervan af hoe zijn risicoverdeling eruitziet. Maar er is zeker 10 tot 20 procent van de portfolio nodig om een risk parity strategie van behoorlijke invloed te laten zijn; je verschuift over het algemeen van een risicoverdeling die sterk op aandelen is gebaseerd naar een meer evenwichtige verdeling. Schlagbauer: In een traditionele, evenwichtige benadering, zit tussen de 5 en 20 procent van de exposure in een risk parity strategie, afhankelijk van de wensen van de klant en diens aandelenexposure en risicostructuur. Verloop: Het aanbod van risk parity strategieën is tegenwoordig nogal breed. Tot op zekere hoogte kan je risk parity in je hele portefeuille implementeren, inclusief illiquide zaken als private equity en vastgoed. De vraag is echter of je het risk parity concept implementeert in je hele portefeuille of in een specifieke asset class. Wij kiezen voor een long only benadering in indices. Is volatiliteit een geëigende en juiste risicomaatstaf? Storno: Voor sommigen is volatiliteit een goede indicator, voor anderen niet, of niet altijd. Wij zijn van mening dat volatiliteit als goede risicomaatstaf onvolkomen is, maar dat het tenminste de beste risicomaatstaf voor alle assets is, ook het gemakkelijkste instrument om te gebruiken. Volatiliteit heeft betrekking op de 28 FINANCIAL

prijsvorming, dus je zou ook rekening moeten houden met waarderingsrisico, liquiditeitsrisico, enzovoort. Pfaff: Het is risk parity en niet volatility parity, vandaar. Als volatiliteit wordt gezien als een geëigende risicomaatstaf, dan kan een variance/ co-variance matrix van de rendementen van de assets gebruikt worden. Maar men is niet gehouden deze maatstaf te gebruiken. Je kunt de risicobijdrage van elke afzonderlijke asset aan de portfolio definiëren en deze marginale risicobijdragen met elkaar in evenwicht brengen. Daarom betreft het een echt brede en veelzijdige benadering als het erom gaat te onderscheiden tussen het kwantitatieve optimalisatieproces aan de ene kant en de stress in de markt aan de andere kant. Schlagbauer: Het grote verschil tussen volatiliteit en risk parity is correlatie. Het probleem met correlatie is dat het op korte termijn niet stabiel is. Zelfs op de lange termijn kun je discussiëren over de stabiliteit van dit concept. Daarom is het belangrijk dat bij het managen van een risk parity portfolio rekening wordt gehouden met stressperiodes in de risicodata. Om dat goed te doen, zijn stresstesten nodig. Er moet naar meer factoren dan liquiditeit gekeken worden, bijvoorbeeld of een asset class wordt overspoeld door een instroom van fondsen. Hier verwijderen we ons van een puur mathematisch en systematisch concept naar een manager of een team dat risicofactoren overziet die niet in de korte- of zelfs lange termijn risicodata zijn vervat. Leffers: Als je vooral oog hebt voor downside risico, is het van belang om naar asymmetrische financiële instrumenten, zoals opties, te kijken. Dan merk je dat het concept van volatiliteit niet echt werkt. Gondrie: In essentie wil je in een risk parity portfolio de risicopremies incasseren en wel over de verschillende economische cycli. Je wilt zien hoe die risicopremies zich bewegen gedurende periodes van stress in de markt. De gerealiseerde volatiliteit van staatsobligaties geeft bijvoorbeeld een goede toekomstige risicoinschatting. Bij een wijziging van het monetaire beleid zal je een heel ander risicoprofiel zien. Welke risicomaatstaf moet je gebruiken om een risk parity portfolio te construeren? Als je de risk parity benadering toepast, hoe moet je dan met risicomanagement omgaan? Leffers: Als je gebruikmaakt van leverage, heb je veel downside potentieel in je risk parity beleggingsportefeuille. Daardoor neemt de complexiteit toe en moet een en ander heel goed gemonitord worden. Uiteindelijk is fundamentele analyse van de assets nog steeds de basis van alles: waar beleg je in? Dus met betrekking tot aandelen, in welke bedrijven investeer je? Wat betreft obligaties: welk renteniveau wil je? Als de rente heel laag is, in de buurt van de twee procent, zoals nu voor tienjarige Nederlandse staatsobligaties, weet je dat de upside heel gering is. Verloop: De primaire reden om gebruik te maken van leverage in een portfolio of die nu risk parity is of niet is een efficiënter gebruik van kapitaal. De vraag is wat je wilt bereiken met je risk parity portfolio en al naar gelang maak je gebruik van geen, een beetje of meer leverage. Er zijn verschillende manieren waarop dat geïmplementeerd kan worden, waarbij ik het gebruik van leverage niet automatisch als gevaarlijk zou willen afdoen. Je moet weten welke soorten risico je wilt nemen en welke instrumenten je daarvoor wilt inzetten. Van wezenlijk belang is verder de onderliggende liquiditeit; je moet ervoor zorgen niet in situaties te komen als waar velen in 2008 in terechtkwamen. > Evan Grace is sinds 2003 werkzaam bij Wellington Management als Strategist en Asset Allocation Portfolio Manager. Grace beheert ondermeer het Multi Asset Absolute Return (MAAR) fonds van Wellington. Daarnaast adviseert hij cliënten over een breed scala van tactische en strategische beleggingsvraagstukken. Voor Wellington was Grace hoofd Equity Quantitative Research en Asset Allocation Portfolio Management team bij State Street Research. Hij behaalde zijn master s degree in economie aan Brown University en zijn bachelor in wiskunde en economie aan College Union. Grace is tevens CFA Charterholder en fervent roeier. FINANCIAL 29

> Bert Leffers werkt als onafhankelijk investment consultant voor onder andere beleggingsadviescommissies. Daarnaast beheert hij sinds 2010 een beleggingsportefeuille met een multi-asset strategie, die het concept risk parity als onderliggende basis heeft. Het gerealiseerd rendement is gemiddeld 25% per jaar. Hiervoor heeft Leffers 2 jaar bij Delta Lloyd het DLI Diversified Strategy Fund gemanaged, wat eveneens op basis van risk parity was ontwikkeld. Voor 2008 werkte hij meer dan 10 jaar voor Nederlandse pensioenfondsen als Beleggingsstrateeg, Hoofd Beleggingen en Portfoliomanager Aandelen. Grace: Een van de redenen dat leverage gebruikelijk is in risk parity strategieën, is dat beleggers uiteindelijk op zoek zijn naar rendement. Met de introductie van leverage ontstaat een andere vorm van risico die gemanaged moet worden, bijvoorbeeld iets als dynamisch volatiliteitsmanagement en het in staat zijn om portefeuilleposities in de loop van de tijd te veranderen. Met leverage is het belangrijker dat er een soort van risico-allocatie over de verschillende assets is. Dat is uiteindelijk gebaseerd op een veronderstelling of verwezenlijking van de volatiliteit gedurende een bepaalde periode. Als je een bepaalde volatiliteit van zeg 8 tot 10 procent als doelstelling neemt, en de onderliggende volatiliteiten van de componenten veranderen, moet je je exposures veranderen. niveaus wenst, moet er sprake zijn van leverage. Hoeveel leverage je waar inzet om je theoretische volatiliteitsdoelstelling te bereiken, hangt in hoge mate van de correlatie tussen de verschillende assets af. Gondrie: In veel risk parity strategieën is de leverage geconcentreerd op het vastrentende deel van de portfolio. Als de risk parity portfolio maar uit een paar assets bestaat, is er een grote leverage in het vastrentende deel, zeker als die volatiliteit dan ook nog eens laag is. Zou er meer nadruk moeten liggen op de risk parity benadering en zo ja, kan dat? Pfaff: Leverage wordt in eerste instantie gebruikt om de risk parity strategie af te stemmen op het gewenste risiconiveau. Dat maakt het beleggers mogelijk een bedrag aan deze strategie te alloceren dat in overeenstemming is met hun totale risicobudget. Storno: Als je naar de langetermijnperformance van een traditioneel ingerichte portefeuille kijkt, bedraagt die cash plus 3 of zelfs maar 2,5 procent, maar niet meer. We worden overal geconfronteerd met klanten die zeggen: plus 3 procent is niet genoeg. Dan zeggen wij: ok, maar dan moet er gebruik worden gemaakt van leverage. Als een klant een gediversifieerde portfolio op alle Schlagbauer: Het antwoord is ja, daar zal iedereen het over eens zijn. Als we het over risico hebben, gebruikt iedereen andere risicomaatstaven en data. Als je risico meet met kortetermijndata leidt dat tot een nogal procyclisch investeringspatroon. Als de volatiliteit laag is, wordt er meer geïnvesteerd en als de volatiliteit toeneemt, zoals in mei en juni van dit jaar, moet je minder investeren. Dit procyclische element willen we uitsluiten en daarom richten we ons op langetermijndata, met inbegrip van stressgegevens. Dat houdt in dat we niet gedwongen worden posities te veranderen, alleen omdat de kortetermijnvolatiliteit verandert. Pfaff: Wij baseren onze risk parity strategie ook op een langetermijnschatting. Maar zelfs als je een langetermijnschatting gebruikt, is die niet constant. De aantallen zullen in de periode van herbalancering veranderen, tenzij je je data niet hebt geüpdatet. Grace: Het grotere gebruik van risk parity strategieën zal in de toekomst minder gericht zijn op traditionele marktexposures en meer op bijvoorbeeld alternatieve beta s en alpha s. Is er een rol voor actief management in risk parity portfolio s? Pfaff: Ja. Probeer te profiteren van bepaalde marktomstandigheden of van je gut feelings. Als de ene asset class waarschijnlijk beter zal presteren dan de andere, kan je daar je voordeel mee doen. 30 FINANCIAL

Schlagbauer: Om op de lange termijn succesvol te zijn, moet je voorspellingen doen over de verschillende risicopremies. Er zijn assets die op de lange termijn, vijf of tien jaar, de belegger geen significante risicopremie opleveren of zelfs een negatief rendement, wat we in het verleden hebben gezien. Waarom zou dat ook niet in de toekomst kunnen gebeuren? Als er geen lange termijn risicopremie in een belegging zit, wat wij nu denken van Amerikaanse aandelen, dan beleggen we daar gewoon niet in. Verloop: Risk parity strategieën passen in conservatieve portfolio s. De meeste risk parity strategieën zijn algoritmen en die kunnen niet altijd alle issues oppakken waar beleggers mee te maken hebben, zoals politieke ontwikkelingen of monetaire foefjes. Zo bezien is er een rol voor actief management wanneer modellen niet alles kunnen omvatten. Grace: De volgende generatie van risk parity strategieën zal meer variabelen moeten omvatten, zoals bijvoorbeeld de perioden waarin waarderingen van verschillende assets al dan niet attractief zijn. Als je vasthoudt aan iets dat statisch is, ga je er impliciet vanuit dat de voorwaarden die tot die statische allocatie leidden altijd blijven bestaan. Er kunnen heel lange perioden zijn waarin dat niet het geval is en actief management kan ertoe bijdragen de daarmee gepaard gaande problemen te voorkomen. Schlagbauer: Een risk parity strategie kan niet systematisch op een eenvoudige wijze worden uitgevoerd. Daarom is een belangrijke rol weggelegd voor actief management. parity wordt toegepast binnen asset classes of eroverheen. Gondrie: De risk parity benadering kan op elke asset class worden toegepast, zelfs op een benchmark van fixed income, die gedomineerd wordt door de grootste uitgevers. Grace: Door risk parity strategieën ontstaan meer evenwichtige portefeuilles. Door de risico s gelijk te stellen, kan je bijvoorbeeld voorkomen dat je, als je bepaalde indices in de aandelenmarkt volgt, een relatief grote exposure naar financiële waarden krijgt, of, in de obligatiemarkt, een zeer grote exposure naar markten als Japan. Hetzelfde geldt voor commodities, waar indices feitelijk overheerst worden door namen uit de energiesector. Hoe kan een optimaal gebruik van risk parity concepten worden gemaakt? Pfaff: Risk parity is het gelijkstellen van de risicobijdragen. Het concept kan bijvoorbeeld toegepast worden op een aandelenportefeuille, zodanig dat de risicobijdragen van de verschillende sectoren aan elkaar gelijkgesteld worden of, in een wereldportfolio, de risicobijdragen van landen. Verder kan het concept worden toegepast op clusters van financiële instrumenten, waarbij de assets die in een zeker cluster zitten gelijk zijn aan elkaar met betrekking tot hun risicokarakteristieken. Daarmee begint het allemaal. Er moet over nagedacht worden of risk Leffers: We hebben onderzoek gedaan, vooral naar downside risico in stressperiodes. Daaruit blijkt dat de correlatie binnen de verschillende asset classes in een stress-scenario naar één gaat. Correlaties tussen aandelensectoren of aandelen uit verschillende continenten geven je dan weinig bescherming. Dat is de reden waarom het interessanter is over de asset classes heen naar het risk parity concept te kijken. Verloop: De grondslag is assets te hebben die ook in tijden van stress niet gecorreleerd zijn. Zo bezien is risk parity een allocatiegedachte waarbij je assets en instrumenten vindt die daaraan voldoen. > Dr. Bernhard Pfaff is Portfolio Manager voor Invesco Quantitative Strategies die zich richt op alternatieve beleggingsstrategieën, waaronder risk parity, risk-balanced commodities en actieve-evenwichtige oplossingen. Pfaff startte zijn carrière in de financiële sector in 1998 als econoom bij Commerzbank. Van 2001 tot 2005, werkte hij voor Dresdner Kleinwort Wasserstein als kwantitatief strateeg. Pfaff kwam in 2005 bij Invesco en werkt in het Invesco Quantitative Strategies team sinds 2009. Hij behaalde zijn doctoraat in economie aan de Universiteit van Freiburg, waar hij Summa Cum Laude afstudeerde. Ook studeerde hij aan de universiteit van Göttingen en de University of California, Davis. FINANCIAL 31

> Peter Schlagbauer werkt sinds 2005 voor Raiffeisen Capital Management en is daar thans de lead fondsmanager voor risk parity -strategieën en voor diverse institutionele fondsen. Hij werkt gezamenlijk met zijn collega s als adviseur portefeuilleconstructies en strategische asset allocatie voor balanced - en Absolute Return -portefeuilles. Schlagbauer is verantwoordelijk voor de strategische asset allocatie van fondsen en van portefeuilles met een totaal vermogen van ongeveer 3 miljard euro. Voordat Schlagbauer bij Raiffeisen Capital Management begon, heeft hij zeven jaar in het team van Raiffeisen Research gewerkt. Storno: Wij willen diversificeren en minder afhankelijk zijn van een enkele sector, land, emittent of wat dan ook. Wegen volgens de marktkapitalisatie zorgt voor risicoconcentratierisico en dus kijken we naar andere concepten, bijvoorbeeld risk parity. Zijn er verschillen in risk parity concepten voor particuliere en institutionele beleggers? Grace: Het concept van risk parity zou voor particuliere en institutionele beleggers hetzelfde moeten zijn. Echter, de weging die zij aan de verschillende soorten risico toekennen, kan wel degelijk verschillend zijn. Institutionele beleggers gaan uit van hun verplichtingen, individuen zullen doorgaans naar maximale rendementen streven. Gondrie: Het risk parity concept is eigenlijk in strijd met de traditionele levenscyclusbenadering. Immers, met deze benadering kan je meer risico nemen in bepaalde asset classes als aandelen als je jong bent en minder als je ouder wordt: dan geeft een product met een gelijk totaal risico over de hele levensperiode een ander risicoprofiel. Het aanpassen van de totale volatiliteit zou een oplossing kunnen zijn. Deze zou gepaard moeten gaan met de risicobereidheid in elk leeftijdsprofiel. Grace: Niet noodzakelijkerwijs, want ook bij toepassing van het risk parity concept kun je de allocaties in de loop der tijd veranderen en ervoor zorgen dat de waarschijnlijkheid van een groot verlies kleiner wordt naarmate meer tijd verstrijkt. Storno: Verschillen in aanpak bij risk parity benaderingen komen volgens ons enkel uit verschillen in risicotolerantie voort. Schlagbauer: Wij zien dat retailbeleggers met name geïnteresseerd zijn in producten met een hoge Sharpe ratio, in termen van maximaal rendement en institutionele beleggers liever zoeken naar overlay strategieën om hun maximale drawdown te managen. De doelstelling van de belegger is dus belangrijk en kennelijk zijn institutionele beleggers nogal gericht op de kortere Figuur 1: Data from Dec 30th 1949 to Aug 5th 2013 10000000 1000000 Fed Funds Deposit Rates Dura@on 4.5 Yr (rhs) T- Bill (lhs, log scale) Total Return Risk Parity (lhs, log scale) Total Return 60% Bonds and 40% Equi@es (lhs, log scale) 200000% 18% 16% 150000% 14% 100000 10000 12% 10% 100000% 8% 6% 1000-50000% 4% 2% 100 12-49 04-51 08-52 12-53 04-55 08-56 12-57 04-59 08-60 12-61 04-63 08-64 12-65 04-67 08-68 12-69 04-71 08-72 12-73 04-75 08-76 12-77 04-79 08-80 12-81 04-83 08-84 12-85 04-87 08-88 12-89 04-91 08-92 12-93 04-95 08-96 12-97 04-99 08-00 12-01 04-03 08-04 12-05 04-07 08-08 12-09 04-11 08-12 #N/A #N/A 0% 0% Bron: Source: Ibbotson 2012, Bloomberg, Aquila Capital 32 FINANCIAL

termijn van een of twee jaar hoewel zij beweren langetermijnbeleggers te zijn. Is er nu veel vraag naar risk parity strategieën? Pfaff: Ja, wij merken dat er nog steeds geld naar die strategieën gaat. De vermeende aankondiging in juni van de Federal Reserve dat er geleidelijk een einde zou komen aan het ruime monetaire beleid stuurde alle asset classes naar het zuiden. Dit was een echte stresstest voor de bestaande risk parity strategieën en daarom zullen we zien dat er nog meer geld in dit soort producten geïnvesteerd wordt. In welke regio s gaat dat gebeuren? Pfaff: Ik heb het over de Europese Unie en de Verenigde Staten. Azië is nu niet erg begiftigd met risk parity strategieën, maar dat kan vroeger of later veranderen. Grace: Er is een voortdurend toenemende vraag naar risk parity strategieën. Dat heeft te maken met het feit dat aandelenbeleggers bijvoorbeeld zeggen: ik vind de langetermijnrendementen interessant, maar ik houd niet van de volatiliteit. Obligatie- en commodities-beleggers maken zich zorgen over de langetermijnvooruitzichten. Wellicht is er een meer efficiënte manier om in deze asset classes te beleggen? Dat kan risk parity zijn. Schlagbauer: Risico en diversificatie vormen echt het hart van het risk parity concept. Er is niet één risicobijdrager die de portefeuille domineert. Door dit soort benaderingen zijn verder hogere Sharpe ratio s te verwachten. Wat gebeurt er als de rentes omhooggaan? Verloop: De vraag is hoe ze omhoog zullen gaan en of dat door de markt al is ingeprijsd of niet. Een rentestijging zal niet alleen gevolgen hebben voor de obligatiekoersen. We hebben in juni gezien dat bijvoorbeeld tapering talk ook aandelen van emerging markets raakt. Uit onderzoek blijkt dat de rente in de periode van 1950 tot 1981 is gestegen tot een niveau van 19 procent voor de vijfjaars Treasury bill. Sinds die tijd is de rente in 30 jaar gezakt tot het huidige buitengewoon lage niveau. Sinds 1981 heeft een eenvoudige aandelen/obligaties risk parity benadering geresulteerd in positieve rendementen, zoals te verwachten was. Wat in mei en juni van dit jaar gebeurde, was in absolute en relatieve termen erger dan wat in 1994 gebeurde toen de rente ineens omhoogging. Nu staan we mogelijk weer aan de vooravond van een rentestijging. Risico s spreiden door in brede en laaggecorreleerde indices te beleggen heeft mijn voorkeur. Leffers: De renteniveaus zijn nu zo laag dat ze eigenlijk niet lager kunnen. Fundamenteel is dat echt een bedreiging, ook voor de risk parity benadering. Het probleem is dat er nu nauwelijks nog een veilige haven is. Ik weet niet wat de oplossing is, maar alle risicostrategieën zullen te lijden krijgen als de rente stijgt. Storno: Als de rente omhooggaat, moet je je afvragen wat daarvoor de redenen zijn. Is het bijvoorbeeld vanwege fiscale stress, economische groei of inflatie en wat zijn dan de gevolgen voor de verschillende asset classes? Uiteindelijk komt het er dus op neer of je beleggingsportefeuille evenwichtig is samengesteld of niet. Overigens moet bedacht worden dat de rentecurve nu behoorlijk steil is en dat een Japans deflatiescenario niet denkbeeldig is. Verloop: Hogere renteniveaus hebben ook een positieve kant, want dan brengen vastrentende waarden meer op. In die zin is er > Aurèle Storno is verantwoordelijk voor het Smart Allocation team binnen de Solutions Groep van LOIM. Storno is de lead portfoliomanager van het pensioenfonds van Lombard Odier en houdt toezicht op alle multi-asset fondsen en institutionele mandaten welke door het team worden beheerd. Storno is in 2001 begonnen bij Lombard Odier, destijds hield hij zich bezig met de oprichting van de Fund Research Unit. Hij analyseerde toen zowel traditionele long-only fondsen als hedge fondsen. Vanaf 2003 was hij betrokken bij het research en het beheer van multi-manager structuren (goudmijnen, VS aandelen en commodities). FINANCIAL 33

> Oldrik Verloop was voordat hij bij Aquila Capital kwam werkzaam binnen de asset management afdeling van Wegelin & Co in Zwitserland. Daarvoor werkte hij bij Shell Gas & Power in het Strategie en Planning team, terwijl hij daaraan voorafgaand een commodity trading firma in West-Afrika opgezet heeft. Verloop is in Nederlands civiel recht aan de Universiteit van Leiden afgestudeerd en heeft een MBA aan de Universiteit van St Gallen in Zwitserland behaald. geen sprake van een bedreiging. We weten allemaal dat de rente op een gegeven moment omhooggaat, maar we weten niet wanneer. Sommige grote obligatiehuizen dachten dat ze de markt konden timen, maar dat bleek niet zo te zijn. Als je meent de markt niet te kunnen voorspellen, waarom zou je dan uit assets gaan die een fundamentele bijdrage leveren aan je strategie? Grace: Het hangt ervan af hoe goed je de risico s hebt ingeschat. Als de veronderstellingen waarop risicoschattingen zijn gebaseerd, verkeerd blijken te zijn, heb je meestal de risico s onderschat. Dit voert terug naar de vraag hoe je risico definieert en hoe je dit soort zaken in je risicoproces inbouwt. Schlagbauer: Hoe kun je ervoor zorgen dat je structurele veranderingen ziet, de asymmetrie in bepaalde asset classes en risicopremies? Je moet dus flexibel kunnen zijn, reden van mijn mantra voor actief management versus een zuiver systematische benadering. Verder, als je kijkt naar de duration doet het ertoe of je nominale duration of inflatiegerelateerde obligaties in je portfolio hebt die bijdragen aan de duration, maar die niet effectief worden geraakt als de rentestijging wordt veroorzaakt door een hogere verwachte inflatie. Dat betekent dat je goed moet weten welke risicofactoren de portefeuille aandrijven. Wat zal de volgende stap in risk parity zijn? Leffers: Ik zie twee mogelijke ontwikkelingen. De ene is dat risk parity uitgroeit tot een soort integrale benadering voor de gehele beleggingsportefeuille. De andere is dat risk parity een belangrijk instrument voor het meten van risico wordt. Dan wordt het een belangrijk onderdeel van de afdeling risicomanagement. Grace: In de beleggingswereld zullen we meer alternatieve beta strategieën zien, een grotere gerichtheid op bredere risicomaatstaven, meer manieren van het dynamisch managen van risiconiveaus, een continue focus op het beheersen van drawdowns en een bredere toepassing van de risicoconcepten in de verschillende asset classes en zullen we ook het toepassen daarvan op pure alphastrategieën zien.' CONCLUSIE Er zijn verschillende soorten assets, die verschillende risico s hebben. Het risk parity concept zorgt er als het ware voor dat je die risico s met elkaar kunt vergelijken, omdat elke asset in de portefeuille dezelfde bijdrage levert aan het totale portefeuillerisico. Een risk parity strategie spreidt de beleggingen en risico s over asset classes en instrumenten om positieve rendementen te halen, ongeacht de economische situatie en inflatieniveaus. De belegger wil zich beschermen tegen alle grillen van verschillende economische fases en business cycles. Uit onderzoek naar het downside risico in stressperiodes blijkt dat de correlaties binnen de verschillende asset classes in een stress-scenario naar één gaan. Dat is de reden waarom het interessant is over de asset classes heen naar het risk parity concept te kijken. Bijna alle discussiedeelnemers waren het erover eens dat er meer nadruk zou moeten liggen op de risk parity benadering. Het grotere gebruik van risk parity strategieën zal in de toekomst waarschijnlijk minder gericht zijn op traditionele marktexposures en meer op bijvoorbeeld alternatieve beta s en alpha s. De mogelijkheid bestaat dat risk parity uitgroeit tot een soort integrale benadering voor de gehele beleggingsportefeuille. Overigens zullen alle risicostrategieën, ook de risk parity benadering, te lijden krijgen als de rente gaat stijgen. Men was het erover eens dat de rente op een gegeven moment omhooggaat, alleen niemand weet wanneer. 34 FINANCIAL