Impact van vennootschapsbelasting op vastgoedinvesteringsbeslissingen

Een analyse van fiscaliteit in de standaard financieringstheorie vergeleken met vastgoedinvesteringen in de praktijk, gezien vanuit de institutionele belegger. Master Thesis Amsterdam School of Real Estate MSRE- Investment 2006-2008 L.M. Leerkes Amsterdam, Augustus 2008

Voorwoord Tijdens de MSRE opleiding en uit praktijkervaring heb ik gemerkt dat er veel aandacht wordt besteed aan kwantitatieve investeringsanalyses. Hierbij valt op dat zowel in theorie als in praktijk fiscaliteit vaak niet of slechts op hoofdlijnen wordt meegenomen. Dit terwijl fiscaliteit een (potentieel) grote impact heeft op kasstromen en waardering. Wanneer berekeningen niet een juiste afspiegeling van de werkelijkheid te zijn kan dit leiden tot suboptimale investerings- en financieringsbeslissingen. Ik heb voor het onderwerp gekozen omdat ik praktijkervaring met fiscaliteit en vastgoed investeringsanalyses heb en uit de praktijk heb opgemerkt dat de interactie tussen fiscaliteit en vastgoedfinanciering complex is. Het onderwerp: Impact van vennootschapsbelasting op vastgoedinvesteringsbeslissingen sluit goed aan bij de opleiding MSRE en het profiel Investment. Tijdens het schrijven van de Master Thesis heb ik veel nieuwe kennis opgedaan en ben ik tot nieuwe inzichten gekomen. Graag wil ik mijn scriptiebegeleider vanuit de opleiding: Roel van de Bilt bedanken voor zijn begeleiding en inzet. Daarnaast wil ik mijn collegae uit de Real Estate Group van PricewaterhouseCoopers en in het bijzonder Marco Schram bedanken voor alle brainstorm sessies en commentaar. Tot slot bedank ik familie en in het bijzonder Mark, voor alle pep-talks. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 2

Samenvatting Onderwerp en kader Deze Master Thesis onderzoekt hoe de standaard financieringstheorie omgaat met belastingaspecten. Onder belastingaspecten wordt in deze Master Thesis de vennootschapsbelasting verstaan. De manier waarop belastingen zijn verwerkt in de standaard financieringstheorie zijn vergeleken met belastingaspecten in de vastgoedpraktijk. Deze Master Thesis beperkt zich tot vastgoedinvesteringen door institutionele partijen die onderworpen zijn aan vennootschapsbelasting. De centrale vraag is: In hoeverre sluit de wijze waarop de standaard financieringstheorie omgaat met belastingaspecten aan op vastgoedinvesteringen in de praktijk gezien vanuit de institutionele belegger? De verwerking van belastingaspecten in de standaard financieringstheorie Een onderneming heeft als primair doel het maximaliseren van aandeelhouderswaarde (Angelsaksische model). Enerzijds wordt dit bewerkstelligd door maximalisering van de waarde van de activa van de onderneming, anderzijds, aan de passiva zijde, door optimalisering van de kapitaalstructuur. Maximaliseren van de aandeelhouderswaarde activazijde van de balans Investeringsselectiemethoden helpen bij het bepalen of een investering waarde toevoegt. Een veel gebruikte investeringsselectiemethode is de netto contante waarde (NCW) methode. Deze methode verdisconteert geprognosticeerde kasstromen tegen de vermogenskosten (na belasting). Een andere, in de vastgoedpraktijk veel toegepaste methode is de internal rate of return (IRR) methode. Hierbij wordt het rendement van een investering berekend en vergeleken met de vermogenskosten (na belasting). Maximaliseren van de aandeelhouderswaarde passivazijde van de balans Aandeelhouderswaarde kan ook worden gecreëerd via de passivazijde van de balans, door optimalisering van de kapitaalstructuur. Financiering door middel van bankleningen kan leiden tot een lagere belastinglast, doordat rente fiscaal aftrekbaar is van de belastbare winst, wat kan leiden tot een hogere kasstroom na belasting en een hogere waarde van de onderneming. Een manier om de investering te waarderen is de NCW-methode waarbij als disconteringsvoet de gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC, weighted average cost of capital) wordt gebruikt. De WACC formule kan als volgt worden gedefinieerd: rwacc = EV / TV x rev + VV / TV x rvv x (1-T) Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 3

Uit deze formule blijkt dat financiering door middel van vreemd vermogen tot een lagere WACC leidt. De onderneming geniet een belastingvoordeel doordat de rente op vreemd vermogen mag worden afgetrokken van de belastbare winst. Dit wordt uitgedrukt in de T in de WACC formule. De rol van belastingaspecten bij vastgoedinvesteringen in de praktijk Vastgoedfondsen voor institutionele beleggers beleggen doorgaans niet direct in vastgoed, maar via fiscaal efficiënte houdster- en financieringsstructuren. Dit betekent in praktijk dat vastgoedobjecten worden aangekocht via vennootschappen die zijn gefinancierd met een combinatie van aandelenkapitaal, interne leningen en (externe) bankleningen. De rente op de interne leningen kan aftrekbaar zijn voor de vennootschapsbelasting; dit is afhankelijk van geldende regels. Indien er regels / beperkingen zijn, zijn deze onder te verdelen in thin capitalisation ( thincap ) regels en winstafhankelijke regels. Ook aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting zijn fiscale afschrijvingen. Hier zijn ook diverse beperkingen voor ten aanzien van de hoogte van het afschrijvingspercentage, de afschrijvingsmethodiek en, in Nederland, de bodemwaarde. Bij verkoop van stenen is er sprake van vennootschapsbelasting over de boekwinst. De hoogte van de boekwinst is onder meer afhankelijk van de waardestijging van het vastgoed en de fiscale afschrijvingen. Bij verkoop van aandelen kan een latente belasting in de vennootschap blijven zitten (verschil tussen de marktwaarde van het vastgoed en de fiscale boekwaarde). De kopende partij neemt deze belastinglatentie over en kan een korting op deze belastinglatentie vragen. De vuistregel is een korting van 50% over de latente belasting op de koopprijs van het vastgoed. Uit een inventarisatie van 30 vastgoedinvesteringen uit de praktijk tussen 2005 en 2008 komt naar voren dat: ook in de praktijk niet in alle gevallen de rente op de interne lening volledig aftrekbaar is, dat er vaak wordt afgeschreven op vastgoed en dat de voorspelling voor de korting op de belastinglatentie vaak op 50% wordt geschat. Op basis van de inventarisatie worden geen conclusies getrokken, het geeft slechts een indicatie hoe investeringen in de praktijk worden gefinancierd en gestructureerd. Verschillen tussen theorie en praktijk Met behulp van de WACC formule en een IRR investeringsmodel is de theorie (standaard financieringstheorie) aan de praktijk (vastgoedinvesteringen in de praktijk) getoetst. Aansluiting theorie en praktijk Als de rente op vreemd vermogen gelijk is aan de rente op eigen vermogen en dan blijft de waarde van de investering gelijk naarmate het aandeel vreemd vermogen toeneemt. Bij een lager rentepercentage voor vreemd vermogen is de waarde van de investering hoger naarmate meer is gefinancierd met vreemd vermogen. Indien meer belastingvoordeel door renteaftrek op vreemd vermogen is gerealiseerd, is de waarde van de investering hoger. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 4

Geen aansluiting theorie en praktijk In de theorie komt de interne lening niet naar voren; dit komt omdat geconsolideerd naar een investering wordt gekeken. In de vastgoedpraktijk wordt door de institutionele belegger veelvuldig gebruik gemaakt van financieringen door interne leningen. Hoe hoger de interne lening in een investering hoe hoger de waardering in geval per entiteit wordt gekeken en de interne lening onder vreemd vermogen valt. Hoe hoger de interne lening in een investering hoe lager de waardering in geval geconsolideerd wordt gekeken en de interne lening onder eigen vermogen valt. De praktijk wijst uit dat de T in de WACC formule lastig te bepalen is. Dit komt onder andere door schommelingen in resultaat en / of renteaftrek en timing van de belastingkosten. Indien er sprake is van een interest tax shield op de interne lening is er zelfs sprake van twee T s. In theorie wordt niet over de interest tax shield op de interne lening gesproken. Afschrijving levert niet altijd een beter rendement op. Bij lage aanvangsrendementen en beperkte verliesverrekening zien we soms dat hoe minder wordt afgeschreven hoe meer rendement wordt gemaakt. Hier weegt de contante waarde van de belasting bij verkoop niet op tegen de belasting die moet worden betaald gedurende de looptijd van het project. Korting voor latente belastingen zijn niet altijd dekkend wanneer vuistregels worden gehanteerd. Gevolgen van verschillen tussen theorie en praktijk Het correct meenemen van belastingaspecten in de kwantitatieve investeringsanalyse is van belang om de juiste investeringsbeslissingen te kunnen nemen. Wanneer theorie en praktijk niet op elkaar aansluiten kunnen verkeerde of (sub) optimale investeringsbeslissingen genomen worden die niet of in mindere mate bijdragen aan de doelstelling van de onderneming. Aanbevelingen Op grond van de bevindingen uit de analyse kunnen de volgende aanbevelingen worden gedaan: 1. Houdt rekening met de fiscaal/ juridische structuur en verwerk de fiscale effecten van interne financiering in de vermogenskosten (WACC) van de onderneming. Om verwarring tussen het geconsolideerd denken en per entiteit denken weg te nemen kunnen we in de WACC formule een apart gedeelte voor het interne lening gedeelte toevoegen. De formule wordt als volgt: rwacc = EV / TV x rev + EL / TV x rel x (1-T) + IL / TV x ril x (1-T) Aandeel eigen vermogen * kosten eigen vermogen + aandeel externe leningen * rente op externe leningen * (1-T) + aandeel interne leningen * rente op interne leningen * (1-T). Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 5

2. De T in de WACC formule moet bepaald worden door de contante waarde van de T te berekenen. Door schommelingen en timing van de belastingen geeft de contante waarde de beste weergave van de effectieve belastingdruk. 3. Selecteer niet eerst het aandeel vreemd vermogen om vervolgens de interne leningen en aandelenkapitaal te bepalen. Naarmate de interne lening optimaal wordt ingezet (alle rente is aftrekbaar) biedt de interne lening de voorkeur ten opzichte van externe leningen en eigen vermogen. De interest tax shield op de interne lening is hoger dan bij de externe lening en de faillissementskosten zijn lager. De optimale inzet van de interne lening is afhankelijk van de geldende renteaftrekbeperkende regels en de risicoverhoudingen bij verschillende kapitaalstructuren. 4. Houdt tijdens investeringsbeslissingen rekening met gevolgen van kapitaalstructuur beslissingen voor faillissementskosten en risico s. De kapitaalstructuur kan invloed hebben op faillissementskosten. Tevens kan de gekozen investeringsstructuur invloed hebben op stijgende rentetarieven op eigen vermogen omdat door de gekozen structuur het risico van eigen vermogen verschaffers stijgt. 5. Stem de afschrijvingsmethodiek af op marktomstandigheden en de geldende verliesverrekeningsregels Bij minder gunstige marktomstandigheden kan het zijn dat de vennootschap verliezen maakt. Indien de verliezen beperkt verrekend mogen worden in volgende jaren dan kunnen deze verliezen verdampen. De boekwinst aan het einde van de looptijd weegt niet altijd op tegen de afschrijvingen gedurende de looptijd. 6. Gebruik niet zomaar vuistregels bij het bepalen van de korting op een latente belasting in een aandelentransactie maar bereken voor iedere transactie afzonderlijk de contante waarde. Het gebruik van vuistregels (zoals 50/50 verdeling van de belastinglatentie tussen koper en verkoper) kan leiden tot een significante afwijking van de werkelijke belastinglast. De waarde van de belastinglatentie is de contante waarde van de kosten in de toekomst. Boekwaarden en verwacht verkoopmoment van de stenen hebben invloed op deze kosten. Dit dient per transactie berekend te worden. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 6

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding... 9 1.1 Aanleiding... 9 1.2 Onderwerp en kader... 9 1.3 Doelstelling... 9 1.4 Leeswijzer... 10 Hoofdstuk 2 Fiscale aspecten in de financieringstheorie... 12 2.1 Maximalisatie aandeelhouderswaarde... 12 2.2 Waardecreatie van geld... 13 2.3 Methoden van investeringsselectie... 13 2.4 Kapitaalstructuren... 15 2.5 Waarderingsmethoden... 16 2.6 Tax shields... 17 Hoofdstuk 3 Fiscale aspecten in de vastgoedpraktijk... 20 3.1 Kenmerken vastgoedinvesteringen... 20 3.2 Vastgoed en structuren... 21 3.3 Vastgoed en afschrijven... 26 3.4 Vastgoed en latente belasting... 28 3.5 Inventarisatie vastgoed in de praktijk... 30 Hoofdstuk 4 Analyse... 32 4.1 Kapitaalstructuren (investering zonder interne lening en zonder vpb)... 32 4.2 Interest tax shield (investering zonder interne lening met vpb)... 35 4.3 Kapitaalstructuur (investering met interne lening zonder vpb)... 37 4.4 Interest tax shield (investering met interne lening met vpb)... 39 4.5 Depreciation tax shield... 46 4.6 Aandelentransacties... 49 Hoofdstuk 5 Conclusie & aanbevelingen... 52 5.1 Aansluiting standaard financieringstheorie en vastgoedpraktijk... 52 5.2 Implicaties... 54 5.3 Aanbevelingen... 55 Bijlage 1 Inventarisatie vastgoed... 57 Bijlage 2 Verhouding interne lening en externe lening... 58 Bijlage 3 Depreciation tax shield... 59 Bijlage 4 Aandelentransactie... 60 Bijlage 5 Koopprijs berekend met korting latente belasting... 61 Bibliografie... 62 Figuur 1: Structuur van de Master Thesis... 10 Figuur 2: NCW en IRR per project... 14 Figuur 3: Effectief belastingtarief in de WACC formule... 19 Figuur 4: Typische vastgoedstructuren... 22 Figuur 5: Alternatieve vastgoedstructuur met winstafhankelijke interne lening... 23 Figuur 6: Alternatieve vastgoedstructuur met verschillende investeerders / belangen... 24 Figuur 7: Fiscale winst & verliesverrekening... 28 Figuur 8: Investering A: aankoop stenen... 28 Figuur 9: Investering B: aankoop aandelen... 29 Figuur 10: Verkoop A: stenentransactie... 29 Figuur 11: Verkoop B: stenentransactie... 29 Figuur 12: Opbouw analyse... 32 Figuur 13: Een vastgoedinvestering zonder vreemd vermogen... 33 Figuur 14: Een vastgoedinvestering met vreemd vermogen... 34 Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 7

Figuur 15: Kosten van vreemd vermogen zijn lager dan de kosten van eigen vermogen... 34 Figuur 16: Een vastgoedinvestering met meer vreemd vermogen... 35 Figuur 17: Toevoegen van vennootschapsbelasting (vpb)... 36 Figuur 18: Toevoegen van meer vreemd vermogen... 36 Figuur 19: Vastgoedstructuur met interne lening, per entiteit en geconsolideerd... 38 Figuur 20: Vastgoedstructuur met interne lening, per entiteit... 38 Figuur 21: Vastgoedstructuur met interne lening, geconsolideerd... 39 Figuur 22: Renteaftrek op de interne lening, per entiteit... 40 Figuur 23: Renteaftrek op de interne lening, geconsolideerd... 40 Figuur 24: Optimale interne financiering bij 40% vreemd vermogen... 42 Figuur 25: Optimale waarde investering bij stijgend % vreemd vermogen... 43 Figuur 26: Rentetarieven bij verschillende financieringsverhoudingen... 45 Figuur 28: IRR bij verschillende afschrijvingspercentages, BAR 7%... 47 Figuur 29: IRR bij verschillende afschrijvingspercentages, BAR 5%... 48 Figuur 30: Positieve en negatieve depreciation tax shield... 48 Figuur 31: IRR bij verschillende kortingen op latente belastingen... 49 Figuur 32: Verschillende aanvangsrendementen bij verschillende kortingen t.b.v. belastinglatenties... 50 Figuur 33: Koopprijs berekend met korting latente belasting... 51 Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 8

Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Aanleiding Tijdens de MSRE opleiding en uit praktijkervaring heb ik gemerkt dat er veel aandacht wordt besteed aan kwantitatieve investeringsanalyse. Hierbij valt op dat zowel in theorie als in praktijk fiscaliteit vaak niet of slechts op hoofdlijnen wordt meegenomen. Dit terwijl fiscaliteit een (potentieel) grote impact heeft op kasstromen en waardering. Berekeningen blijken hierdoor niet altijd een juiste afspiegeling van de werkelijkheid te zijn, wat kan leiden tot suboptimale investerings- en financieringsbeslissingen. Graag zou ik willen inzoomen op de verwerking van belastingeffecten bij vastgoedinvesteringsanalyses en de gevolgen ervan, in het bijzonder voor de optimale kapitaalstructuur. Het correct meenemen van deze aspecten is van belang om de juiste waarde te kunnen bepalen en om de juiste beslissingen te kunnen nemen. 1.2 Onderwerp en kader Het onderzoek valt binnen het profiel Beleggen en heeft als onderwerp: Een analyse van fiscaliteit in de standaard financieringstheorie vergeleken met fiscaliteit van vastgoedinvesteringen in de praktijk. De Master Thesis behandelt de standaard financieringstheorie. Onderzocht wordt hoe de standaard financieringstheorie omgaat met belastingaspecten. Onder belastingaspecten wordt in deze Master Thesis de vennootschapsbelasting (vpb) verstaan. De manier waarop belastingen zijn verwerkt in de standaardtheorie wil ik vergelijken met fiscaliteit in de vastgoedpraktijk. Deze Master Thesis beperkt zich tot vastgoedinvesteringen door institutionele partijen die onderworpen zijn aan vennootschapsbelasting. Buiten het onderzoek vallen de particuliere belegger, de beleggers in besloten commanditaire vennootschappen of beleggers die een fiscale beleggingsinstelling zijn omdat zij niet onderworpen zijn aan vennootschapsbelasting of belast zijn tegen een 0% tarief. 1.3 Doelstelling Het doel van dit onderzoek is het inzichtelijk maken in hoeverre de standaard financieringstheorie geschikt is voor het nemen van investerings- en financieringsbeslissingen gezien enerzijds de wijze waarop fiscale aspecten worden meegenomen in de standaardliteratuur en anderzijds de wijze waarop vastgoedinvesteringen in praktijk worden gefinancierd en gestructureerd. Gekeken zal worden naar onder andere de impact van acquisitiestructuren, financieringsmethoden en afschrijvingsregels op de waardering van vastgoedinvesteringen. De onderzoeksmethode is een literatuuronderzoek met de structuur: theorie, praktijk en analyse, gevolgd door een conclusie met betrekking tot de onderzoeksvraag en aanbevelingen. De centrale vraag is: In hoeverre sluit de wijze waarop de standaard financieringstheorie omgaat met belastingaspecten aan op vastgoedinvesteringen in de praktijk gezien vanuit de institutionele belegger? Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 9

Deelvragen die worden beantwoord tijdens de analyse zijn: Hoe wordt vennootschapsbelasting in de standaard financieringstheorie verwerkt? Welke rol speelt vennootschapsbelasting bij vastgoedinvesteringen in de praktijk? Wat zijn de verschillen tussen de omgang met vennootschapsbelasting in de financieringstheorie en vastgoedinvesteringen in de praktijk? Wat zijn de gevolgen van de verschillen tussen theorie en praktijk voor het doel van de onderneming? Welke aanpassingen zijn noodzakelijk om de theorie aan te laten sluiten op de praktijk? Schematisch ziet de structuur van de Master Thesis er alsvolgt uit: In hoeverre sluit de omgang met fiscaliteit in de financierings-theorie aan op vastgoedinvesteringen in de praktijk. Theorie Hoe wordt vpb in de financieringstheorie verwerkt? Praktijk Welke rol speelt vpb bij vastgoed investeringen in de praktijk? Analyse Wat zijn de verschillen tussen de omgang met vpb in de financingstheorie en vastgoedinvesteringen in de praktijk? Conclusie en aanbevelingen Wat zijn de gevolgen van de verschillen tussen theorie en praktijk voor het doel van de onderneming? Welke aanpassingen zijn noodzakelijk om de theorie aan te laten sluiten op de praktijk? Figuur 1: Structuur van de Master Thesis Het eindproduct bestaat uit: inzicht in de verschillen tussen de standaard financieringstheorie en de vastgoedpraktijk; inzicht in de gevolgen van de verschillen tussen theorie en praktijk; aanbevelingen hoe de vennootschapsbelasting beter kan worden verwerkt in vastgoed investeringsanalyses. 1.4 Leeswijzer Fiscale aspecten in de financieringstheorie Hoofdstuk 2 gaat in op de standaard financieringstheorie en de doelstelling van een onderneming, naar het Angelsaksische model van economische ordening: het maximaliseren van aandeelhouderswaarde. Er wordt ingegaan op hoe aandeelhouderswaarde gemeten kan worden en hoe ondernemingen waarde kunnen toevoegen zowel aan de activa als de passiva zijde van de balans. Hierbij wordt focus gelegd op de impact van belastingen op aandeelhouderswaarde. Fiscale aspecten in de vastgoedpraktijk In hoofdstuk 3 zal de praktijk van vastgoedinvesteringen worden onderzocht. Eerst zullen de kenmerken van vastgoed worden besproken. In dit hoofdstuk wordt focus gelegd op de rol van belastingen in vastgoed investeringsanalyses. Typische vastgoedstructuren zullen worden uitgewerkt waarna wordt ingegaan op de structuur die door institutionele beleggers veel wordt gebruikt. Een inventarisatie van 30 investeringen met deze structuur zal een indruk geven hoe vastgoedinvesteringen in de praktijk worden gefinancierd en gestructureerd. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 10

Analyse In hoofdstuk 4 worden theorie en praktijk aan elkaar getoetst aan de hand van berekeningen in diverse scenario s. De berekeningen worden uitgevoerd met behulp van een tweetal financiele modellen. De verschillen tussen theorie en praktijk worden geanalyseerd. 5. Conclusie en aanbevelingen In hoofdstuk 5 worden conclusies getrokken en wordt antwoord gegeven op de vraag wat de gevolgen zijn van de verschillen tussen financieringstheorie en vastgoedinvesteringen in de praktijk. Er worden aanbevelingen gedaan hoe belastingaspecten verwerkt kunnen worden in vastgoed investeringsanalyses. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 11

Hoofdstuk 2 Fiscale aspecten in de financieringstheorie Dit hoofdstuk gaat in op de standaard financieringstheorie en de doelstelling van een onderneming. In paragraaf 2.1 wordt ingegaan op de doelstelling van de onderneming, uitgaande van het Angelsaksisch model. In paragraaf 2.2 wordt het principe van de tijdswaarde van geld uitgelegd waarna in paragraaf 2.3 het verhogen van de aandeelhouderswaarde via de activazijde van de balans behandeld zal worden. Hierbij wordt ingegaan op de manier waarop de waarde van investeringen gemeten kunnen worden. Daarna zal in paragraaf 2.4 de passivazijde van de balans aan bod komen. Hierin komt de vraag: Hoe dragen kapitaalstructuren bij aan de waarde van de onderneming? aan de orde. Belasting en financiering met vreemd vermogen spelen hierbij een prominente rol. In paragraaf 2.5 zal aan de hand van de waarderingsmethode WACC nader ingegaan worden op het meten van waarde van de onderneming waarbij rekening wordt gehouden met de kapitaalstructuur. Tot slot zal in paragraaf 2.6 worden ingegaan op de waardering van fiscale voordelen van rente-aftrek en afschrijving ( interest tax shields en depreciation tax shields. 2.1 Maximalisatie aandeelhouderswaarde Er bestaan ruwweg twee ondernemingsmodellen voor economische ordening. 1. Het Angelsaksische model is een model dat stelt omdat de onderneming eigendom is van de aandeelhouders en daarom maximaliseren van aandeelhouderswaarde dient na te streven. 2. Het Rijnlandse model stelt dat rekening moet worden gehouden met de belangen van de aandeelhouders maar ook met belangen van andere belanghebbenden, zoals werknemers, leveranciers en afnemers. De standaard financieringstheorie sluit aan bij het Angelsaksische model. Het uitgangspunt van de standaard financieringstheorie is de aanname dat het management de onderneming leidt met het doel de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Bij beursgenoteerde ondernemingen komt de aandeelhouderswaarde tot uitdrukking in de beurskoers van de onderneming. Bij nietbeursgenoteerde ondernemingen zal de aandeelhouderswaarde geschat moeten worden. De reden waarom aandeelhouderswaarde centraal dient te staan is dat ondernemingen die andere doelen nastreven, problemen zullen ondervinden bij het aantrekken van nieuw kapitaal. Investeerders zullen de voorkeur geven aan andere ondernemingen, die wel aandeelhouderswaarde nastreven. De eerste groep ondernemingen is vervolgens niet meer in staat om investeringen te doen. De manager hoopt door het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde meer kapitaal aan te trekken en de aandeelhouder hoopt een zo hoog mogelijk rendement op zijn investering te behalen. Een belangrijke vraag die de manager zich iedere keer stelt is of een beslissing leidt tot waardecreatie (Hawawini en Viallet, 2007, p.1-6). Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 12

De beslissingen die de aandeelhouderswaarde beïnvloeden zijn grofweg onder te verdelen in twee soorten beslissingen. In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de investeringsselectiemethoden (capital budgetting) waarbij wordt gekeken of een investering moet worden gedaan of moet worden verworpen. Dit betreft feitelijk de activazijde van de balans. Daarnaast wordt op de kapitaalstructuur (capital structure) beslissing ingegaan. Hierbij wordt gekeken naar de financiering van de onderneming met vreemd en eigen vermogen. 2.2 Waardecreatie van geld Een belangrijk uitgangspunt in de financieringstheorie is de tijdswaarde van geld; een euro vandaag is niet gelijk aan een euro gisteren of morgen. De waarde van een euro vandaag wordt de contante waarde genoemd. De contante waarde van verwachte kasstromen die in de toekomst worden verkregen is gelijk aan het bedrag dat je er vandaag voor zou willen ontvangen. Kortom als het de investeerder niet uitmaakt of hij 100 euro vandaag krijgt of 110 euro over een jaar dan is 100 euro de contante waarde van 110 euro over een jaar. In dit geval is de verwachting dat 100 euro vandaag dezelfde waarde heeft als 110 euro over een jaar. Er is dus een verwacht rendement van 10 procent. Deze 10 procent wordt de disconteringsvoet genoemd. 2.3 Methoden van investeringsselectie Het doel van investeringen doen is het maximaliseren van aandeelhouderswaarde. Investeringen hebben invloed op de activazijde van de balans. Er zijn diverse methoden die kunnen ondersteunen investeringsbeslissingen. Netto contante waarde (NCW) methode De contante waarden van toekomstige kasstromen kunnen bij elkaar worden opgeteld. De som van de contante waarde van positieve en negatieve kasstromen is de netto contante waarde. Projecten die resulteren in een positieve NCW verhogen de waarde van de onderneming en dienen uitgevoerd te worden. Projecten met een negatieve NCW dienen verworpen te worden: deze projecten hebben een negatieve invloed op de aandeelhouderswaarde. Bij een contante waarde van nul zal het doen van de investeringen geen effect hebben op de aandeelhouderswaarde. Bij het berekenen van de netto contante waarde moet een aanname worden gedaan voor de disconteringsvoet. De disconteringsvoet is de som van de risicovrije rentevoet plus een risico-opslag. Het risicovrije deel wordt vaak benaderd door de rente op staatsobligaties. De risico-opslag is de vergoeding die vermogensverschaffers eisen voor het te lopen risico (Hawawini en Viallet, 2007, p.9). De opslag wordt bepaald door een groot aantal variabelen waaronder de markt waarin de onderneming opereert (cyclisch of juist stabiel), de breedte van de productportfolio (is de onderneming afhankelijk van het succes van een enkel product of heeft het een breed productpalet waarbij mislukkingen en successen elkaar compenseren) en de vermogensstructuur. Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 13

Internal rate of return (IRR) methode De IRR kan worden beschouwd als het looptijdrendement van een belegging en berekent het rendement van een investering op basis van toekomstige kasstromen. De IRR is het rendement waarbij de NCW van de toekomstige kasstromen 0 is. De beslisregel is dat een investeringsvoorstel moet worden geaccepteerd als de IRR hoger is dan de vermogenskosten. De IRR-methode is een veel gebruikte methode. Dit komt omdat de IRR eenvoudig te berekenen is. Indien de kasstromen bekend zijn kan de IRR worden berekend. Er hoeven, in tegenstelling tot de NCW-methode, geen aannames gedaan te worden voor de disconteringsvoet. Bovendien communiceert een IRR makkelijker dan een netto contante waarde. Managers hebben meer gevoel bij een IRR van 15% dan bij een netto contante waarde van 1.3 mln euro. Investeringen kunnen makkelijker met elkaar vergeleken worden. De IRR-methode heeft ook nadelen. Wat betreft interpretatie, uiteindelijk moet de IRR worden afgezet tegen de vermogenskosten van kapitaal; hiervoor moet weldegelijk een aanname worden gemaakt. Daarnaast is de IRR-methode niet altijd geschikt wanneer het kasstroompatroon meerdere keren van teken verwisseld. Het project kan in dit geval meerdere IRR-uitkomsten hebben. In dit geval geniet de NCW-methode de voorkeur (Hawawini en Viallet, 2007, p.251-257). Hoewel vergelijkbaar van opzet, leiden de IRR methode en NCW methode niet altijd tot dezelfde conclusie. In onderstaand figuur zijn twee projecten weergegeven. Beide investeringen hebben dezelfde investeringssom en een looptijd van vijf jaar. De kasstromen verschillen per project. Volgens de IRR methode levert project I het hoogste rendement op. De NCW-methode is drie keer weergeven met verschillende disconteringsvoeten respectievelijk: 13%, 10% en 19%. Bij een disconteringsvoet van 13% gaat de voorkeur uit naar project I. De netto contante waarde van project I ligt namelijk hoger dan de netto contante waarde bij project II. Een disconteringsvoet van 10% is in het voordeel van project II. Als de disconteringsvoet 19% is dan zijn beide projecten niet interessant. De netto contante waarde is negatief. Stel dat de kapitaalskosten 10% zijn. De NCW methode geeft voorkeur aan project II omdat de netto contante waarde hoger is dan bij project I. Echter de IRR methode geeft voorkeur aan project I. Deze geeft een hoger rendement dan bij project II en ligt boven de 10% kapitaalkosten (Hawawini en Viallet, 2007, p.256-257). Project I Project II Jaren -1.000.000-1.000.000 1 325.000 100.000 2 325.000 100.000 3 325.000 100.000 4 325.000 150.000 5 325.000 1.500.000 IRR 18,72% 16,59% NPV@ 0,13 126.637 125.888 NPV@ 0,1 210.914 256.836 NPV@ 0,19-5.268-69.440 Figuur 2: NCW en IRR per project Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 14

Overige investeringsselectiemethoden De NCW en de IRR methode worden zijn de meest gebruikte methoden bij de investeringsselectie. Alternatieve methoden om een investering te beoordelen zijn de terugverdientijdmethode waarbij de tijd wordt berekend waarin de investering is terugverdiend. Deze methode houdt geen rekening met de factoren risico en de tijdswaarde van geld en sluit daardoor niet (volledig) aan op het basisprincipe van het creëren van aandeelhouderswaarde. De reden waarom deze methode toch dikwijls wordt toegepast is de eenvoud van de methode. De verdisconteerde terugverdienmethode is een variant waarbij wel rekening wordt gehouden met de factor tijd. Nog een andere methode is de profitibility index methode (PI). Deze methode berekent de ratio van de contante waarde van alle kasstromen tegen de investering. Hoewel deze methode rekening houdt met de factoren risico en tijd en het creëren van aandeelhouderswaarde, is het vergelijken van twee verschillende projecten lastig omdat verschillen in investeringssom niet zichtbaar zijn (Hawawini en Viallet, 2007, p.241-263). 2.4 Kapitaalstructuren Ondernemingen kunnen behalve via de activazijde van de balans, door selectie van waardecreërende investeringsprojecten, ook via de passivazijde van de balans de aandeelhouderswaarde verhogen. Dit betreft de keuze van de optimale kapitaalstructuur. Modigliani en Miller (1958) hebben inzicht verschaft in de invloed van financieringsbeslissingen op de waarde van de onderneming. Een bedrijf kan uit verschillende financieringsvormen kiezen, zoals financiering door eigen vermogen, (preferent) aandelenkapitaal, en (converteerbare) obligaties. Modigliani en Miller zien de onderneming als een taart die de waarde van een onderneming verdeelt in twee delen: de waarde van het vreemd vermogen en de waarde van het eigen vermogen (Ross, Westerfield en Jaffe, 2005, p.402). De vraag is in hoeverre kapitaalstructuurbeslissingen de waarde van de onderneming kunnen beïnvloeden. Modigliani en Miller ( MM ) hebben twee proposities ontwikkeld met betrekking tot de invloed van de kapitaalstructuur op de waarde van de onderneming ( MM propositie I en MM propositie II ). MM propositie I (zonder belastingen) De eerste propositie gaat uit van een wereld zonder belastingen. Modigliani en Miller (1958) stellen in propositie I dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de kapitaalstructuur. De waarde van een bedrijf gefinancierd met vreemd vermogen is gelijk aan de waarde van een bedrijf gefinancierd met alleen eigen vermogen. Immers, als de waarde van een onderneming die gefinancierd is met vreemd vermogen hoger zou zijn dan de waarde van een bedrijf dat is gefinancierd met alleen eigen vermogen, dan zou een investeerder privé geld gaan lenen. Ervan uitgaande dat investeerders privé tegen dezelfde condities kunnen lenen als de onderneming, ontvangen zij hetzelfde rendement als er wordt geïnvesteerd in een onderneming Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 15

met vreemd vermogen als wanneer er wordt geïnvesteerd in een onderneming met alleen eigen vermogen waarbij wordt geleend van een eigen rekening. Gezien vanuit de investeerder is de kapitaalstructuur in beide gevallen hetzelfde. Door dingen te doen die investeerders zelf ook kunnen, namelijk creëren van vreemd vermogen, kan de onderneming geen waarde creëren. De kapitaalstructuur heeft geen invloed op de waarde van een onderneming. MM propositie II (zonder belastingen) In MM propositie II veronderstellen Modigliani en Miller (1958) dat naarmate de onderneming met meer vreemd vermogen is gefinancierd de eigen vermogen verschaffers een hogere vergoeding vragen. Vreemd vermogen verschaffers worden eerder betaald dan eigen vermogen verschaffers. Hoe meer vreemd vermogen in de onderneming hoe hoger het risico dat indien de onderneming niet aan haar verplichtingen kan voldoen de eigen vermogen verschaffers minder rendement halen. Modigliani en Miller veronderstellen dat er een samenhang is tussen het verwachte rendement op eigen vermogen en financiering doordat het risico op eigen vermogen stijgt naarmate een bedrijf meer is gefinancierd met vreemd vermogen. Het vereiste rendement is een lineaire functie van de verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen. 2.5 Waarderingsmethoden In deze paragraaf zal worden ingegaan op de methodiek om de waarde van een onderneming of investering te bepalen. Door toekomstige kasstromen te verdisconteren tegen de WACC, de gewogen gemiddelde kostenvoet van kapitaal, kan de waarde van de investering worden bepaald. Een voordeel van deze waarderingsmethode is dat rekening gehouden wordt met fiscaliteit. De WACC is een veel gebruikte parameter in de NCW-analyse (Bruner, Eades, Harris en Higgins, 1998, p13-28. Daarnaast is de WACC eenvoudig te begrijpen en te onthouden (Geltner, Miller, Clyton en Eichholtz, 2007, p308). Tijdens de analysefase van deze Master Thesis zal gebruik worden gemaakt van berekeningen op basis van de WACC-methode. Miles en Ezzell (1980) ontwikkelde een theorie waarin de belastingcomponent mee wordt genomen in de berekening van het gewogen gemiddelde van de kapitaalkosten: de weighted average cost of capital (WACC). De WACC is gelijk aan het aandeel eigen vermogen (EV) gedeeld door het totale vermogen (TV) vermenigvuldigd met de kosten van eigen vermogen (rev). Hierbij wordt opgeteld het aandeel vreemd vermogen (VV) gedeeld door het totale vermogen (TV) vermenigvuldigd met de kosten van vreemd vermogen (rvv) en de tax shield (1- T) (zie paragraaf 2.6). De T in de WACC formule is het effectieve belastingtarief. rwacc = EV / TV x rev + VV / TV x rvv x (1-T) De algemene uitgangspunten van de WACC formule zijn: Constante verhouding vreemd vermogen eigen vermogen Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 16

Constante kosten vreemd vermogen en eigen vermogen. Men gaat uit van eeuwigdurende financiering van vreemd vermogen. Er wordt geen rekening gehouden met financieringskosten. Men gaat uit van eeuwigdurende kasstromen. Voor simpele investeringen is het een geschikte methode om de disconteringsvoet te bepalen voor de waardebepaling van een investering (Cigola en Pecatti, 2005, p 377) 2.6 Tax shields In deze paragraaf zal de invloed van belasting op de waarde van de onderneming nader worden toegelicht. Hierbij wordt ingegaan op de interest tax shield, de rol van faillissementskosten en de depreciation tax shield. Interest tax shield Terugkerende naar Modigliani en Miller, uitgangspunten voor hun propositie I en II is de afwezigheid van belasting. De waarde van een onderneming is onafhankelijk van het aandeel vreemd vermogen. Maar wat is de invloed van belasting op de waarde van de onderneming? Modigliani en Miller (1963) veronderstellen een nieuwe propositie I en propositie II in een wereld met belastingen. MM propositie I (met belasting) Het model van Modigliani en Miller kan uitgebreid worden met belasting zodat de onderneming uit drie delen bestaat: eigen vermogen, vreemd vermogen en belastingbesparing. De waarde van het bedrijf bestaat uit de som van de waarde van het eigen vermogen en vreemd vermogen. De hoogte van de belastingbesparing hangt af van de mate waarin de onderneming is gefinancierd met vreemd vermogen (Ross, Westerfield en Jaffe, 2005, p.419-420). Dit geldt als de rente op vreemd vermogen aftrekbaar is voor de belasting. Hoe meer vreemd vermogen in een bedrijf hoe meer er mag worden afgetrokken van het resultaat. De contante waarde van het voordeel door aftrekbare rente wordt interest tax shield genoemd. MM propositie II (met belasting) In MM propositie II in een wereld zonder belasting is het verwachte rendement een lineaire functie van de verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen. In een wereld met belasting geldt nog steeds dat het risico toeneemt naarmate vreemd vermogen toeneemt. Waarde interest tax shield De waarde van de interest tax shield is het verschil tussen de contante waarde van twee kasstromen. De eerste kasstroom is de contante waarde van belasting van de onderneming zonder vreemd vermogen en de tweede kasstroom is de contante waarde van belasting voor de onderneming gefinancierd met vreemd vermogen. In dit opzicht lijkt de waarde van de interest tax Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 17

shield gelijk aan de waarde van vreemd vermogen vermenigvuldigd met het belastingpercentage. Hierbij wordt uitgegaan van eeuwigdurende kasstromen en geen kosten voor financiering van vreemd vermogen. Ondanks dat de kosten van het aantrekken van vreemd vermogen onafhankelijk zijn van het belastingvoordeel, zal de interest tax shield lager zijn als er wel kosten voor financiering van vreemd vermogen zijn. De interest tax shield kan zelfs negatief zijn als het belastingpercentage nul is. Veel discussie is ontstaan over de disconteringsvoet bij de berekening van de contante waarde van de interest tax shield. Modigliani en Miller gaan uit van eeuwigdurende kasstromen en ondernemingen die constant blijven. Ook veronderstellen zij dat bij een investering die volledig wordt gefinancierd met vreemd vermogen, het rendement op het vreemd vermogen gelijk is aan het rendement op de kasstroom. Modigliani & miller: disconteringsvoet interest tax shield = risicovrije rente Myers (1974) veronderstelt dat de waarde van een onderneming met vreemd vermogen gelijk is aan de waarde van een onderneming zonder vreemd vermogen plus de contante waarde van de belastingbesparing door renteaftrek. De contante waarde van de interest tax shield is gelijk aan de waarde van de onderneming zonder vreemd vermogen verdisconteerd tegen de kosten van vreemd vermogen. Zijn argument is dat het risico van renteaftrek door de aanwezigheid van vreemd vermogen gelijk is aan het risico van vreemd vermogen. Myers: disconteringsvoet interest tax shield = rente op vreemd vermogen Miles & Ezzell (1985) veronderstellen dat een onderneming met een constante verhouding vreemd vermogen / eigen vermogen op een andere manier moet worden gewaardeerd dan een onderneming die van tevoren het aandeel vreemd vermogen heeft vastgesteld. Voor een onderneming die van tevoren haar aandeel vreemd vermogen heeft vastgesteld, geldt een disconteringsvoet van de kosten van vreemd vermogen in het eerste jaar en de kosten van een onderneming zonder vreemd vermogen in de opvolgende jaren. Miles and Ezzell: disconteringsvoet interest tax shield = - Jaar 1: rente op vreemd vermogen - Volgende jaren: kosten onderneming zonder vreemd vermogen Interest tax shield versus faillissementskosten Zoals besproken resulteert het toevoegen van meer vreemd vermogen in een belastingvoordeel voor de onderneming; de waarde van de onderneming neemt hierdoor toe. Een ander effect van het toevoegen van vreemd vermogen is dat het risico van de onderneming toeneemt naarmate Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 18

de onderneming met meer vreemd vermogen is gefinancierd. Dezelfde operationele inkomsten worden gedragen door minder eigen vermogen. Met de stijging van de relatieve volatiliteit van de inkomsten voor de eigen vermogen verschaffer neemt het risicoprofiel en de kans op faillissement toe (Ross, Westerfield en Jaffe, 2005, p.433). Door het toevoegen van meer vreemd vermogen stijgt de waarde van de onderneming met de contante waarde van de interest tax shield en daalt de waarde van de onderneming met de contante waarde van de faillissementskosten. Depreciation tax shield Naast de interest tax shield kan er sprake zijn van depreciation tax shield. Doordat de afschrijving van het belastbaar inkomen mag worden afgetrokken is de basis waarover belasting wordt geheven verlaagd. Het belastingvoordeel dat hieruit voortvloeit is de depreciation tax shield. Hier dient opgemerkt te worden dat de fiscale afschrijving niet altijd gelijk is aan de commerciële afschrijving. Bij een fair value waardering bijvoorbeeld wordt niet afgeschreven voor commerciële doeleinden maar kan fiscaal wel worden afgeschreven. Om de depreciation tax shield te berekenen moet gekeken worden naar de fiscale afschrijving. Belastingtarief ( T ) in de WACC formule Onder de T in de WACC formule wordt het effectieve belastingtarief verstaan. Het effectieve tarief wordt vaak berekend door het nominale belastingtarief te vermenigvuldigen met het fiscaal resultaat gedeeld door het commercieel resultaat. Er kunnen tijdelijke en permanente verschillen ontstaan tussen commercieel en fiscaal resultaat. Deze verschillen ontstaan bijvoorbeeld door commerciële herwaarderingen, fiscale afschrijving die niet gelijk is aan commerciële afschrijving of kosten die fiscaal niet aftrekbaar zijn. In onderstaande figuur is ter illustratie een berekening gemaakt waarbij zichtbaar wordt dat het effectieve belastingtarief niet altijd gelijk is aan het nominale belastingtarief. Effectieve belastingtarief C F Huur 100 100 Herwaardering 10 0 Afschrijven 0-5 Kosten -5-4 Rente banklening -10-10 Verliesverrekening -20 Resultaat 95 61 Nominale belastingtarief 25% Effectieve belastingtarief * 16% (25% x 61 / 95) (* nominaal tarief x fiscaal resultaat / commercieel resultaat) Figuur 3: Effectief belastingtarief in de WACC formule Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 19

Hoofdstuk 3 Fiscale aspecten in de vastgoedpraktijk In hoofdstuk 2 is fiscaliteit in de standaard financieringstheorie behandeld. In dit hoofdstuk gaan we in op fiscaliteit in de vastgoedpraktijk. Vastgoed is voor institutionele beleggers een vrij jonge asset klasse. Dit wil zeggen: vastgoed wordt nog niet lang in een multi-asset portfolio opgenomen. Vanaf de jaren 60 wordt er door institutionele beleggers in vastgoed geïnvesteerd. Daarvoor waren het de particuliere beleggers die de markt domineerden. Na de tweede wereldoorlog was er veel vraag naar kantoor- en bedrijfsruimten door de economische groei. Bedrijven hadden hun geld nodig voor het primaire bedrijfsproces en wilden hun geld niet uitgeven aan huisvesting. In deze tijd ontstond de huurdersmarkt. De rendement- en risico verhouding van vastgoed is aantrekkelijk omdat historisch gezien vastgoed een relatief laag risico bij een aantrekkelijk rendement geeft. Bovendien kent vastgoed een negatieve correlatie met andere vermogenstitels en kan hierdoor uit diversificatieoogpunt worden opgenomen in een portefeuille met bijvoorbeeld aandelen (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p 247-254). 3.1 Kenmerken vastgoedinvesteringen Vastgoed kan op verschillende wijzen worden onderverdeeld. De klassieke indeling van vastgoedsectoren zijn: winkels, kantoren en woningen. Tegenwoordig zijn er meer onroerendgoedsectoren waarin geïnvesteerd wordt. Voorbeelden hiervan zijn infrastructuur, logistiek en zorg. Beleggers kunnen vanuit strategisch oogpunt bepalen in één sector te beleggen of om in meerdere sectoren te beleggen. Omdat iedere sector een eigen rendements-risico verhouding heeft, kan spreiding in de portefeuille ontstaan wanneer men in meerdere sectoren belegt. Naast sectorindeling is er onderscheid tussen nationaal en internationaal beleggen. Internationaal beleggen kan weer spreiding in de portefeuille met zich mee brengen. Nationaal investeren kan voordelen opleveren wanneer men kennis heeft van de markt. Een andere indeling is directe of indirect investeren. Indirecte investeringen zijn investeringen waarbij de investeerder niet rechtstreeks eigenaar is van het vastgoed of van de financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het vastgoed. Wanneer de investeerder wel rechtstreeks eigenaar is van het vastgoed of eigenaar is van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het vastgoed (waarbij de investeerder een meerderheidsbelang heeft) wordt er gesproken van direct vastgoed (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p 20). Voordelen van vastgoedbeleggingen kunnen zijn: de lange levensduur van vastgoed stabiele huurinkomsten die stijgen met de inflatie; vastgoed biedt door huuraanpassingen een bescherming tegen inflatie het belang van de kwaliteit van de huurder Master Thesis MSRE L.M. Leerkes 2008 20