KBC ECONOMIC RESEARCH (GCE) MACRO-ECONOMISCHE PUBLICATIES SIEGFRIED TOP 10 JULI 2013 De Rentewijzer - update Situatie op: 10/07/2013 ECB beleidsrente 0.50% Euribor 3m 0.22% 10-jaars obligatierente (Duitsland) 1.65% Kortetermijnrente (ECB beleidsrente) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Dalen Hoeveel? Tot 0.25% De ECB pakte tijdens de persconferentie na haar julivergadering uit met een verrassend accommoderend statement. Voorzitter Draghi kondigde aan dat de centrale bank vanaf nu nadrukkelijk zal aangeven hoe ze de beleidsrente ziet evolueren, en zo de markten van forward guidance voorziet. Concreet verwacht de ECB dat de rente langere tijd ( an extended period ) de rente op hetzelfde lage niveau of een trapje lager ziet. De ECB bewandelt daarmee dezelfde weg als de Amerikaanse Fed en de Bank of England, die ook een vorm van forward guidance geven zodat de economische agenten in de toekomst de reactiecurve van de ECB beter kunnen inschatten. Gezien de zeer gematigde toon van Draghi, die aangaf dat de groei nog steeds zwak blijft, de inflatie onder controle (en zelfs aan de lage kant) en de geldgroei te beperkt is, verwachten we dat de ECB de beleidsrente nog met een trapje (25 basispunten) zal verlagen. De economische impact van deze stap lijkt beperkt, maar het psychologische effect ervan mag niet onderschat worden. De ECB maakt zo immers duidelijk dat ze niet mee zal gaan met de Amerikaanse Federal Reserve indien deze haar beleid verstrakt, en dat ze de Eonia- en Euribor-rente niet boven een bepaald plafond wil zien gaan wanneer de LTROs worden terugbetaald en de exces liquiditeit verdwijnt. De nieuwe aanpak van de ECB komt ietwat verrassend, aangezien de vertrouwensindicatoren voor producenten en consumenten in de eurozone de voorbije twee maand stelselmatig verbeterd zijn, zij het nog op een recessiepeil, en we het bijgevolg waarschijnlijk achten dat de eurozone in de tweede jaarhelft de recessie achter zich laat. Allicht heeft de sterke opsprong van de langetermijnrente in de VS en de perifere eurolanden (en in mindere mate in Duitsland) het gedrag van de ECB beïnvloed. Wereldwijd gingen rentes immers hoger na de aankondiging van de Fed dat ze haar zeer soepele beleid (aankopen overheidsobligaties en Asset Backed Securities, QE 3) geleidelijk zal afbouwen ( tapering ). Een opstoot van de rente is wel het laatste wat de eurozone (zowel overheden als producenten en consumenten) kan gebruiken, gegeven de nog steeds zwakke conjunctuur. 1 Rentewijzer juli 2013
Evolutie op lange termijn (12 maanden) Dalen Hoeveel? Tot 0.25% Met haar nieuwe strategie van forward guidance probeert de ECB de marktverwachtingen voor de wat langere termijn te beïnvloeden. Draghi maakte duidelijk dat de beleidsrente langere tijd ( extended period ) op het huidige lage of een nog lager niveau zal blijven. Draghi gaf ook aan dat indien nodig de depositorente zelfs naar een negatief niveau zou worden gebracht (nu staat deze op 0%). De ECB liet wel tussen de lijnen verstaan dat dit beleid enkel gerechtvaardigd is omdat de inflatieverwachtingen momenteel vrij laag zijn, en er ook geen signalen zijn dat ze binnenkort het rentewapen zal moeten inzetten om inflatie (nog steeds de kern van haar mandaat) in te tomen. Binnen de eurozone is er een eerder deflatoire trend te zien ten gevolge van de besparingen van de overheden, de hoge werkloosheid, dalende lonen en de krimpende kredietverstrekking. Daarnaast zetten de grondstoffenprijzen wereldwijd hun dalende trend voort. Langetermijnrente (Duitsland) 1) Evolutie op korte termijn (3 maanden) Hoeveel? Vlak De Duitse langetermijnrente is de afgelopen maand vrij sterk gestegen, tot een niveau van rond de 1,70%. Toch was een zekere loskoppeling (oplopende spread) van de Duitse ten opzichte van de Amerikaanse 10-jaars rente te zien. Na de forse reactie op de aankondiging van de Fed om haar beleid wat minder soepel te maken de Amerikaanse tienjaarsrente steeg meer dan 75 basispunten in 2 weken tijd verwachten we een zekere stabilisering van zowel de Amerikaanse als de Duitse tienjaarsrente op de huidige niveau s. Pas wanneer de conjunctuur in de VS verder verbetert en de Fed ook daadwerkelijk haar soepele beleid afbouwt (begin tapering mogelijk vanaf september), verwachten we een nieuwe stijging van de Amerikaanse langetermijnrente. De Duitse tienjaarsrente, die normaal sterk gecorreleerd is met de Amerikaanse rente, bewoog na de aankondiging van de ECB om het beleid mogelijk verder te versoepelen in tegengestelde richting van de Amerikaanse. We verwachten per saldo dat de rente nu op drie maand vlak zal blijven. 2) Evolutie op lange termijn (12 maanden) Hoeveel? Stijgen 45 bp De Duitse en Amerikaanse tienjaarsrente zijn traditioneel sterk gecorreleerd. Toch was een zekere loskoppeling (oplopende spread) van de Duitse ten opzichte van de Amerikaanse 10-jaars rente te zien. We verwachten dat deze trend zich zal voortzetten, en de 10-jaarse VS-rente door de anticipatie van het terugschroeven van het aankoopbeleid van de Fed geleidelijk verder zal stijgen tot boven de 3% midden volgend jaar. De Duitse tienjaarsrente zal matig stijgen tot 2,10%, waardoor de spread met de Amerikaanse rente verder op zal lopen. Het beleid van de ECB om de kortetermijnrente laag te houden, de zwakke groei- en gematigde inflatievooruitzichten ondersteunen deze voorspelling. Steilheid van de rentecurve De ECB heeft haar beleidsrente vlak gehouden op het niveau van 50 basispunten, maar we verwachten op 3 maand een verlaging tot 25 basispunten. De Euribor op 3 maanden blijft al sinds het begin van het jaar stabiel rond de 20 basispunten. De aankondiging 2 Rentewijzer juli 2013
van de ECB om haar beleidsrente op het huidige lage of lagere niveaus te houden en het grote aantal overtollige liquiditeiten in het financiële systeem (door de vele nog uitstaande LTRO s en de verlenging van soepele kredietverlening tot midden 2014) zorgen ervoor dat de Euribor nog langere tijd op lage niveaus zal blijven. Aangezien we op de langetermijnrente beperkt zien aantrekken (tot 2,10% midden 2014), zal de curve licht steiler worden. Risico s De eurocrisis maakte in het begin van de zomer opnieuw haar opwachting. In Griekenland viel de regering bijna door het mislukken van een aantal privatiseringsprogramma s en de aankondiging van nieuwe besparingsprogramma s, zoals het afschaffen van de openbare omroep. Op de valreep konden de Grieken aan de nodige eisen voldoen voor een nieuwe schijf aan noodhulp, maar nu al is duidelijk dat in het najaar (na de Duitse verkiezingen) het Griekse schuldvraagstuk opnieuw op tafel zal komen. Een mogelijke schuldverlichting of kwijtschelding door de Europese overheden lijkt de meest voor de hand liggende mogelijkheid. Ook de Portugese regering slaagde erin wat nieuwe olie op het eurocrisisvuur te gieten. Het opstappen van twee ministers leidde bijna tot de val van de regering, maar uiteindelijk kon de coalitie toch gered worden. Portugal blijft echter kampen met de zware gevolgen van het draconische besparingspakket (diepe recessie, hoge werkloosheid, tegenvallende overheidsfinanciën), en we verwachten dat Portugal er wellicht niet in zal slagen het EU/IMF-programma tegen midden volgend jaar te verlaten. Een nieuw programma of een verlenging van het huidige lijkt ons dan ook aan de orde. De EMU conjunctuur kan nog langere tijd zwak blijven. Het geleidelijke herstel dat we verwachten in de tweede jaarhelft stoelt op de veronderstellingen dat het soepele monetaire beleid de Europese economie een duwtje in de rug zal geven, dat de externe omgeving (niet-euro economieën) verbetert en de exportgroei doet toenemen, en dat zowel de eurocrisis als de zwaarste besparingsrondes achter de rug zijn. Dat moet leiden tot een herstel van het vertrouwen bij ondernemers en investeerders, waardoor de onderliggende dynamiek van de vraag opnieuw versterkt. Elk van deze veronderstellingen zijn echter aan risico s onderhevig. Het monetaire transmissiemechanisme in de eurozone is nog steeds grondig verstoord. Weliswaar gaf ECB-voorzitter Draghi herhaaldelijk aan dat de financiële fragmentatie (of desintegratie) van de eurozone is afgenomen: de depositogroei in de crisislanden neemt toe en de deposito-divergentie tussen de landen neemt af, er is een kapitaalinstroom in de euro en de afhankelijkheid van banken op de centrale banken neemt af. Daarnaast gaf de ECB Lending Survey aan dat het de goede kant uitgaat met de kredietverstrekking door banken en dat KMO s de gevraagde kredieten krijgen aan een minder hoge interestvoet. Toch blijven de gemiddelde interestvoeten voor KMO s in Zuid- Europa nog heel hoog, en moeten er mogelijk nog heel wat afschrijvingen gebeuren voor Zuid-Europese banken terug fundamenteel gezond zijn en hun kredietverstrekkende rol kunnen spelen. Het beeld buiten de eurozone blijft gematigd positief. De Amerikaanse en Japanse groei was sterk in het eerste kwartaal, maar in China en Zuid-Oost Azië was sprake van een zekere vertraging. In China is een zekere groeivertraging te zien, en ontstond in juni ook stress op de interbankenmarkt, die allicht gepaard gaat met de beleidsbeslissing om de overinvesteringen (vaak via schaduwbanken) tegen te gaan. De massieve geldcreatie in Japan zorgde er dan weer voor dat de Yen sterk onderuit is gegaan (al was er de voorbije maand terug een lichte appreciatie), en de vooruitzichten voor Japanse exporteurs zijn verbeterd. Beide elementen (zwakkere omgeving en sterkere exportconcurrentie) zorgen ervoor dat de Europese exportvooruitzichten minder gunstig kunnen worden. We zien een negatief en een positief risico met betrekking tot de inflatie. Enerzijds is er een negatief risico op storende deflatie/desinflatie, anderszijds zien we de mogelijkheid van een positieve aanbodschok en ruimere koopkracht (of zoals Mario 3 Rentewijzer juli 2013
Draghi vorige maand zei: you can buy more stuff ). Zowel de headline -inflatie als de kerninflatie lagen in juni onder de doelstelling van de ECB (2%). De inflatie steeg licht tot 1.6% jaar-op-jaar, en ook de kerninflatie bleef beperkt tot 1.2%. De neerwaartse risico s kunnen de ECB tot verdere actie dwingen, want desinflatie zou de economie verder pijnigen. Toch komt de dalende inflatie niet uit de lucht vallen. Het beleid dat in Europa gevoerd wordt is desinflatoir. Overheden en particulieren voeren een besparingspolitiek, de kredietgroei neemt af en door de hervormingspolitiek en hoge werkloosheid dalen de loonkosten in de meeste landen. Dat legt de weg open voor eventuele verdere (niet-conventionele) maatregelen door centrale banken. De zwakkere conjunctuur en enige overcapaciteit zetten ook druk op grondstoffenprijzen. Daaraan is ook een positief risico verbonden. Nu al bericht het Wereld Energie- Agentschap voor een positieve aanbodschok door de sterke ontwikkeling van schaliegas in de VS, met bijhorende sterke daling van de energieprijzen, en bijgevolg ook stijging van de reële koopkracht. Prognose Euribor 3m (Juli 2013) ECB 2013 Repo Euribor 3m Juli 0.50 0.22 Oktober 0.25 0.20 2014 Januari 0.25 0.20 April 0.25 0.20 Juli 0.25 0.20 4 Rentewijzer juli 2013
Disclaimer This publication is prepared by KBC Group NV, or related KBC-group companies such as KBC Bank NV, KBC Asset Management NV, KBC Securities NV (hereafter together KBC ). The non-exhaustive information contained herein is based on short and long-term forecasts for expected developments on the financial markets and the economy. KBC cannot guarantee that these forecasts will materialize and cannot be held liable in any way for direct or consequential loss arising from any use of, or reliance on, this document or its content. This publication is provided for informational purposes only and is not intended to be an offer, or the solicitation of any offer, to buy or sell the securities or other financial products/instruments referred to herein. The document is not intended as personalized investment advice and does not constitute a recommendation to buy, sell or hold investments described herein. This publication contains KBC proprietary information. No part of this publication may be reproduced in any manner without the prior written consent of KBC. The information, opinions, forecasts, and estimates herein have been obtained from, and are based upon, sources believed reliable, but KBC does not guarantee that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. All opinions and estimates constitute a KBC judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This publication is provided solely for the information and use of professionals (such as journalists, economists, and professional investors) who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this publication. Professional investors must make their own determination of the appropriateness of an investment based on the merits and risks involved, their own investment strategy and their legal, fiscal and financial position. 5 Rentewijzer juli 2013