D3002^1 Drs. R.M. Kieft, RA 1 1 Inleiding D3002^ 3 2 Doelstelling D3002^ 3 3 Toepassingsgebieden D3002^ 5 4 Nadere uitwerking D3002^ 6 5 OTC-handel D3002^ 9 6 Conclusies D3002^ 10 7 Literatuur D3002^ 10 1 Drs. R.M. Kieft RA is zelfstandig gevestigd onder de naam Bureau voor Administratie en Controle Kieft (BACK) b.v., te Hoofddorp. Hij is als consultant werkzaam op het gebied van administratieve organisatie, interne controle en - nancieel management voor uiteenlopende bedrijven en instellingen.
D3002^2
D3002^3 In het hiervoor opgenomen artikel is de termijna aire behandeld. Een termijna aire is een OTC-product waarbij twee partijen een wederzijdse verplichting aangaan om op een bepaald moment in de toekomst een bepaalde hoeveelheid van een valuta te kopen of te leveren tegen een vooraf vastgestelde koers. Voor ondernemingen is het afsluiten van een termijna aire de meest gebruikte methode om het koersrisico op toekomstige ingaande en uitgaande geldstromen in vreemde valuta af te dekken. Banken verwerken termijnaffaires als een combinatie van een spottransactie en de in dit artikel behandelde geldmarktswap. De bank loopt geen valutarisico, omdat de transactie op termijn al is vastgelegd en volledig afgedekt met de in de markt aangegane leningen. Ondernemingen maken gebruik van valutaswaps om kortdurende liquiditeitstekorten in e e n bepaalde valuta te compenseren met liquiditeitsoverschotten in een andere valuta. Daarmee kan worden bespaard op rentekosten. Bij het berekenen van de termijnkoers gebruiken banken namelijk rentes, die voordeliger zijn dan die bij primaire geldmarktinstrumenten, zoals een deposito in de ene valuta en een kasgeldlening in de andere valuta. Dat komt omdat het kredietrisico voor de bank bij een geldmarktswap kleiner is dan bij een kasgeldlening. 1 Inleiding Een swap is een derivaat waarbij een partij een bepaalde kasstroom of risico wisselt tegen dat van een andere partij. De uitdrukking is afkomstig van het Engelse werkwoord to swap, wat ruilen of omwisselen betekent. Swaps zijn derivaten, dat wil zeggen het zijn afgeleide producten. Als aan rechten uit swaps een bepaalde waarde kan worden toegekend, wordt gesproken van synthetische assets. Wanneer deze swaps zijn gesecuritiseerd wordt gesproken van synthetische assets. 2 Doelstelling Bij een valutaswap verstrekken twee partijen elkaar wederzijds leningen in verschillende valuta s. Omdat bij leningen altijd rente wordt berekend, moeten de twee partijen op de een of andere manier met elkaar de rentestromen in de betrokken valuta s verrekenen. In het jaarverslag van Ahold over 2009 staat over het gebruik van valutaswaps het volgende.
D3002^4 Hedges van netto-investeringen in buitenlandse bedrijfsonderdelen Hedges van netto-investeringen in buitenlandse bedrijfsonderdelen bestaan uit derivaten (valuta forwards en swaps) en andere nancie«le instrumenten zoals leningen in vreemde valuta die worden gebruikt om bescherming te bieden tegen valutarisico gerelateerd aan buitenlandse deelnemingen. De valutaswap is een transactie waarbij twee partijen met elkaar overeenkomen voor een bepaalde tijd valuta met elkaar te ruilen. Een dergelijke transactie bestaat uit twee poten. De contante poot die op de dag van de transactie uitgevoerd wordt en de termijnpoot die op een later moment zal worden uitgevoerd. Een dergelijke transactie zal door een onderneming worden uitgevoerd, als ze op een zeker moment in een bepaalde valuta een overschot heeft en in een andere valuta een tekort, maar wel verwacht dat zij dat overschot op een bepaald moment weer nodig zal hebben. Als een Nederlandse onderneming bijvoorbeeld een verkoop doet in dollars, en weet dat zij over drie maanden een leverancier ook in dollars moet betalen, dan kan ze er voor kiezen niet twee maal een wisseltransactie uit te voeren, maar om een valutaswap af te spreken. kunnen dus worden gebruikt om kortdurende liquiditeitstekorten in e e n bepaalde valuta te compenseren met liquiditeitsoverschotten in een andere valuta. Daarmee kunnen ondernemingen besparen op hun rentekosten. Bij het berekenen van de termijnkoers gebruiken banken namelijk rentes, die voordeliger zijn dan die bij primaire geldmarktinstrumenten, zoals een deposito in de ene valuta en een kasgeldlening in de andere valuta. Dat komt omdat het kredietrisico voor de bank bij een geldmarktswap kleiner is dan bij een kasgeldlening. In het kader is een voorbeeld van een geldmarktswap opgenomen. Voorbeeld Een onderneming heeft gedurende 3 maanden een liquiditeitstekort van A 4 miljoen. Op eurokasgeldleningen betaalt zij Euribor + 2%. Zij verlengt daarentegen al enige tijd een 3-maandsdeposito van $ 8 miljoen bij een andere bank tegen 3-maands-dollargeldmarktrente min 5 basispunten. 3-maands-Euribor 0,9% 3-maands-dollargeldmarktrente 1,7% EUR/USD contante koers 0,8000 3-maands-EUR/usD-agio 0,0018
D3002^5 De treasurer stelt voor om de volgende valutaswap af te sluiten: contante poot: verkopen $ 4 000 000 tegen euro s, contante koers EUR/USD 0,8000; termijnpoot: kopen na drie maanden $ 4 000 000 tegen euro s; termijnkoers EUR/USD 0,8018. Het voordeel voor de onderneming is als volgt te berekenen. 1. Resultaat bij handhaven van de huidige situatie Rentekosten EUR-kasgeldlening: 91/360 2,9% A 4000000= A 29 322,22 Renteopbrengst deposito 91/360 1,65% $ 4 000 000 tegen koers van 0,8018 = A 13 376,70 Per saldo rentekosten A 15 945,52 2. Resultaat valutaswap Om het tekort van A 4 000 000 aan te vullen is $ 5 000 000 nodig. Deeur/usd-koersis0,8000. De termijnkoers over drie maanden bedraagt 0,8018. De onderneming krijgt $ 5 miljoen en betaalt aan de bank $ 5 000 000 / 0,8018 = A 4 009 000. De swap kost de onderneming dus A 9000. 3. Verschil in resultaat door swap Voortbestaan van de huidige situatie (kosten) A 15 945,52 Sluiten valutaswap (kosten) A 9 000,00 Voordeel voor de onderneming A 6 945,52 3 Toepassingsgebieden Een valutaswap is een OTC-valutaderivaat waarbij twee partijen een wederzijdse verplichting aangaan om op een bepaald moment in de toekomst een bepaalde hoeveelheid van een valuta te kopen/ leveren tegen een vooraf vastgestelde koers na een omgekeerde initie«le ruil. verschillen van elkaar door hun looptijd en in de manier waarop de rente tussen de partijen wordt verrekend. Er kunnen drie soorten valutaswaps worden onderscheiden: ^ geldmarktswaps; een valutaswap met een korte looptijd waarbij de rente niet expliciet wordt uitbetaald, maar wordt verrekend in de ruilverhouding waartegen de valuta s in de toekomst weer worden teruggeruild; ^ basisswaps; ^ cross-currency interest rate swaps.
D3002^6 In het dagelijks spraakgebruik wordt met een valutaswap doorgaans een geldmarktswap bedoeld, omdat geldmarktswaps verreweg het meeste voorkomen. In het tweede gedeelte van dit artikel worden alle drie de soorten valutaswaps behandeld. 4 Nadere uitwerking Geldmarktswap Om het risico dat een onderneming in de toekomst vreemde valuta tegen een hogere contante koers moet kopen kunnen posities in vreemde valuta op de geldmarkt door middel van een korte termijn valutawap of forex swap worden afgedekt. Forex is een afkorting van Foreign Exchange. Bij een forex swap worden dollars gekocht en direct weer op de benodigde termijn verkocht. Het verschil in contante koers en de termijnkoers, het agio of disagio, wordt met de onderneming verrekend. Banken en dealers passen deze techniek veel toe. De termijn van de swap kan heel kort zijn, een dag of enkele dagen, bijvoorbeeld de overnight swap. Door de swap of ruil wordt de totale valuta-exposure niet be «nvloed, alleen de termijn verandert. Contant wordt dit een longpositie in de valuta genoemd en op termijn een shortpositie in dezelfde valuta. Zodra de vreemde valuta s worden omgewisseld in eigen valuta is de valuta-exposure uiteraard wel gewijzigd. Zo kunnen swaps gebruikt worden om valutarisico s af te dekken. In het volgende kader is een voorbeeld van een geldmarktswap opgenomen. Voorbeeld Onderneming XYZ koopt overnight A 1 miljoen euro tegen betaling van $ 1,25 miljoen. Tegelijkertijd wordt afgesproken om de euro s na een jaar terug te kopen tegen een vooraf vastgestelde koers. De ruil aan het begin van de looptijd wordt de contante poot genoemd, de ruil aan het eind van de looptijd de termijnpoot.
D3002^7 Schematisch kan deze geldmarktswap als volgt worden weergegeven: Contante poot 1.000.000 Bank Onderneming XYZ $1.250.000 Termijnpoot $1.260.000 Bank Onderneming XYZ 1.000.000 De termijnkoers, $ 1,26, verschilt van de contante koers, $ 1,25, door de renteverschillen tussen beide valuta. De bank leent Amerikaanse dollars van de klant. Bijvoorbeeld tegen 2,5% rente. De bank leent aan onderneming XYZ euro s uit. Bijvoorbeeld tegen 2,4% rente. Op jaarbasis is het negatieve renteverschil voor de bank 0,1%. De bank verrekent dit renteverschil in de termijnkoers. Het verschil tussen de twee bedragen is niet afhankelijk van de koers, maar van de renteverschillen tussen de twee markten. Eigenlijk moet je het zo zien: de bank heeft zo lang de swap loopt de beschikking over dollars. Die leent zij uit tegen een bepaald bedrag. Daartegenover moet ze euro s lenen op de euromarkt. Het verschil tussen de rentes op de twee markten wordt in de koers van de termijnpoot verwerkt. Door relatieve renteverschillen zal er meestal een verschil zijn tussen de termijnkoers en de contante koers. Als de termijnkoers hoger is dan de contante koers dan wordt het verschil agio genoemd. Als de termijnkoers lager is dan de contante koers dan wordt het verschil disagio genoemd. Als de termijnkoers gelijk is aan de contante koers dan wordt dat a pari genoemd. Het agio of disagio wordt uitgedrukt in swappunten. Swappunten zijn renteverschillen uitgedrukt in een koersverschil. In het bovenstaande voorbeeld is sprake van 10 swappunten. Basisswap Een basisswap is een valutaswap met een lange looptijd waarbij korte rentecoupons worden uitgewisseld. Banken gebruiken basisswaps om de rente van de ene valuta om te zetten in de rente van een andere valuta.
D3002^8 Omdat bij een basisswap gedurende de looptijd de rentes expliciet worden uitbetaald is de koers waartegen de valuta s bij a oop van de basisswap worden geruild, gelijk aan de koers op het moment van afsluiten van de basisswap. Bij een basisswap is altijd de Amerikaanse dollar een van de betrokken valuta s. Basisswaps worden uitsluitend interbancair verhandeld. In guur 1 is een schematische voorstelling van een basisswap opgenomen. Aangaan swap Hoofdsom in s Hoofdsom in $ s Rentebetaling USD-LIBOR Euribor Afwikkelen swap Hoofdsom in $ s Hoofdsom in s Figuur 1. Voorbeeld van een basisswap Cross currency interest rate swap Een cross currency interest rate swap, afgekort CCIRS, is een basisswap, waarbij minimaal e e n van de rentestromen is ge xeerd. Banken verkopen deze swaps aan ondernemingen, die een langdurige longpositie in een valuta willen gebruiken om een langlopende shortpositie in een andere valuta af te dekken. Een CCIRS bestaat uit e e n of meer renteswaps plus een of twee basisswaps. Een onderneming kan een CCIRS afsluiten om een langdurige longpositie in een valuta te gebruiken om een langlopende tekortpositie in een andere valuta in te dekken. Hieronder staat een schematische voorstelling van een CCIRS, waarbij een klant een langdurig liquiditeitsoverschot in Amerikaanse dollars gebruikt om een langdurig liquiditeitstekort in euro s te compenseren. In - guur 2 is een schematische voorstelling van een CCIRS opgenomen.
D3002^9 Aangaan swap Hoofdsom in s Hoofdsom in $ s Rentebetaling USD-LIBOR Euribor Afwikkelen swap Hoofdsom in $ s Hoofdsom in s Figuur 2. Voorbeeld van een CCIRS Ondernemingen maken vaak gebruik van CCIRS om leningen in een bepaalde valuta om te zetten in een andere valuta. De hoofdsomuitwisseling aan het begin van de looptijd wordt dan achter wegen gelaten. Doorswappen Bij een termijna aire gaan twee partijen een wederzijdse verplichting aan om op een bepaald moment in de toekomst een bepaalde hoeveelheid valuta te kopen of te leveren tegen een vooraf vastgestelde koers.voor ondernemingen is het afsluiten van een termijnaffaire de meest gebruikte methode om het koersrisico op toekomstige ingaande en uitgaande geldstromen in vreemde valuta s in te dekken. Als een import- of exporttransactie, waarvoor de onderneming een termijna aire heeft afgesloten, vertraging ondergaat heeft de onderneming de desbetre ende valuta nog niet nodig. Zij kan dan de termijna aire verlengen. Dit gebeurt door middel van een valutaswap. Dit wordt het doorswappen van de termijna aire genoemd. 5 OTC-handel Bij OTC-contracten maken de partijen bij elke deal zelf afspraken over de omvang, looptijd, prijs, te hanteren marktreferenties en juridische aspecten. Om niet bij elke deal een heel nieuw uitgebreid
D3002^10 contract te moeten opstellen, laat een bank de tegenpartij over het algemeen een raamovereenkomst, of masteragreement, tekenen. In deze raamovereenkomst staan algemene bepalingen, die gelden voor alle transacties die de bank verricht met de desbetre ende tegenpartij. Bij het opstellen van derivatencontracten wordt vaak gebruik gemaakt van de documentatie van de International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Deze documenten zijn speciaal gee«nt op derivatentransacties, en kunnen naargelang de speci- eke situatie worden aangepast. Bij alle OTC-transacties wordt gerefereerd aan de raamovereenkomst. Voor elke afzonderlijke transactie sluit een bank een apart. contract af waarin zij duidelijke afspraken maakt over de speci eke modaliteiten van de deal. Naast de masteragreement komen partijen tegenwoordig steeds vaker een Credit Support Annex (CSA) overeen. Hierin wordt geregeld wanneer en welke zekerheden worden uitgewisseld als de swap marktwaarde krijgt. CSA past in de trend bewuster met kredietrisico s om te gaan. Bij een IRS wordt immers de partij die geld ontvangt benadeeld, mocht de tegenpartij failliet gaan. Om niet bij iedere waardeverandering van de IRS zekerheden (cash en ander onderpand) te moeten uitwisselen, wordt veelal een drempel afgesproken voor het verschil in marktwaarde en de toegestane waardeschommelingen. 6 Conclusies De valutaswap is een exibel instrument, dat door de treasurer van een onderneming naast valutatermijncontracten en valutaopties kan worden ingezet voor het beheersen of reduceren van posities in vreemde valuta en het reduceren van de nancieringskosten van de onderneming. De valutaswap kan niet alleen worden ingezet in samenhang met nancie«le vorderingen of verplichtingen, maar is in verband met de verschillende soorten swaps, die er bestaan ook geschikt om de risico s verbonden aan langlopende nancie«le activa en passiva te beheersen of te reduceren. De swapmarkt is een liquide markt, zodat een eenmaal aangegane valutapositie snel kan worden gemuteerd. hebben het instrumentarium voor de treasurer om valutarisico s te beheersen en de nancieringskosten van de onderneming te reduceren in belangrijke mate uitgebreid. 7 Literatuur Baetsen, D., Valuta hedge-instrumenten, Handboek Treasury Management, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, november 2005.
D3002^11 Du hues, P.J.W., Globalisering van de nancieringsfunctie van ondernemingen, Handboek Treasury Management, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, juli 2006. Ots, H.J., Aandelen, obligaties en derivaten, Pearson Education Benelux, Amsterdam, 2005. Wielen, L. v.d., Handboek nancie«le markten, Instrumenten, partijen en marktwerking, NIBE-SVV, Amsterdam, 2006.