financiële Mei-Juni 2007 Nr. 2414 80 ste jaargang PUBLICATIE ING BELGIË NV berichten c te DOE WATER BIJ DE WIJN: OVER RISICO S EN DIVERSIFICATIE B eleg niet heel je vermogen in één en hetzelfde beleggingsproduct, maar spreid de inhoud van je portefeuille, zo luidt een gouden beleggingsregel. Maar als je dat doet, moet je er wel voor opletten dat al de verschillende activa waarin je belegt, ook voldoende divers zijn. Want als ze allemaal samen dezelfde richting uitgaan, tja, dan haalt diversifiëren niet veel uit. in dit nummer 10 Economie De euro heeft een attitudeprobleem Beleggers zijn constant blootgesteld aan diverse vormen van risico die het rendement van hun portefeuille fors kunnen doen schommelen. Deze risico s kunnen hun oorsprong vinden in de globale economische omgeving. Denken we hierbij maar aan het risico op inflatie, het risico op een groeivertraging, een onverwachte rentebeweging of nog de depreciatie van een munt. Ook politieke risico s behoren tot deze categorie. Risico s kunnen ook ontstaan op het niveau van een individueel bedrijf of sector. Voorbeelden hiervan zijn wijzigingen in de concurrentiepositie, productwijzigingen of nog een toename van de schuldpositie van het bedrijf. De belegger heeft de moeilijke taak om zich zo goed mogelijk te wapenen tegen deze risico s. Diversificatie van een portefeuille over verschillende activaklassen vormt nog altijd een van de beste manieren om zich te beschermen. De praktijk blijkt echter moeilijker dan de theorie. Vaak wordt de diversificatiegraad van een portefeuille overschat. Vooral in periodes van verhoogde onzekerheid op de financiële markten komen de tekortkomingen in de portefeuille het sterkst aan het licht. Vaak blijken dan activaklassen die op zich weinig met elkaar te maken hebben dezelfde (dalende) richting uit te gaan. Met andere woorden hun correlatie is hoog. Dit fenomeen wordt ook wel eens de correlatieval genoemd. Welke zijn de mogelijkheden tot diversificatie en bestaan er alternatieve pistes? We brengen er enkele voor het voetlicht. Markowitz De grondlegger van de moderne portefeuilletheorie is Harry Markowitz 1, de winnaar van de Nobelprijs economie in 1990. De portefeuilletheorie start vanuit de hypothese dat investeerders risicomijdend zijn en dat ze enkel bereid zijn meer risico te aanvaarden indien ze hiervoor een hogere return kunnen bekomen. Omgekeerd moet een belegger die het resultaat van zijn portefeuille wenst te verhogen, bereid zijn om meer risico s te nemen (tabel1). Markowitz koos voor volatiliteit als maatstaf voor risico en toonde aan dat het risico voor een portefeuille beperkt kan worden door deze sa- Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 1
Tabel 1: Risico en return van enkele activaklassen (omgerekend in dollar) periode: 30/01/1994 tot 31/01/2007 en voor Liv-ex 30/07/2001 tot 31/12/2006 Bronnen : Thomson Financial Datastream, ING Investment Management men te stellen uit aandelen die een lage correlatie met elkaar hebben. Hij stelt eveneens dat het mogelijk is om het risico van een portefeuille te verlagen en tegelijkertijd de verwachte return te behouden, en dit dankzij een goede diversificatie. Laat ons dit even illustreren met hét schoolvoorbeeld bij uitstek. Een paraplufabrikant beslist zijn productgamma uit te breiden om minder gevoelig te worden voor schommelingen in het weer. Indien hij naast het bestaande paraplumodel X ook paraplumodel Y zou produceren, dan is de kans groot dat de verkoop van beide producten parallel zal verlopen aangezien beide afhankelijk zijn van dezelfde weersomstandigheden. Met andere woorden, hun correlatie is hoog. Indien hij zich daarentegen zou lanceren in de productie van parasols, dan zou hij het risico op omzetschommelingen fors verlagen. Inderdaad, indien het regent verkoopt hij paraplu s en indien de zon schijnt, verkoopt hij parasols. Zijn omzet blijft dus stabiel, onafhankelijk van de weersomstandigheden. Hij zou ook een geografische diversificatie kunnen Grafiek 1 : Correlatie tussen Amerikaanse aandelen en obligaties (glijdend gemiddelde op 36 maanden) 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8 1989 91 93 95 97 99 01 03 05 Bron: Thomson Financial Datastream Return doorvoeren door zich te installeren op het zuidelijk halfrond teneinde te kunnen profiteren van de seizoensverschillen. We kunnen dit voorbeeld nu toepassen op de financiële markten. Hierbij kijken we vooreerst naar de traditionele diversificatiebronnen zoals obligaties en aandelen. Vervolgens buigen we ons over enkele alternatieve diversificatiebronnen zoals hedge funds, grondstoffen en private equity maar ook exotischer vormen zoals investeren in wijn, water of nog CO 2 -certificaten. We hebben ons onderzoeksgebied bewust tot enkele activaklassen beperkt omdat het onmogelijk is alle alternatieve beleggingen uitgebreid te analyseren. Beleggers hebben een ongebreidelde fantasie en vandaag kan op alles worden gespeculeerd, van struisvogeleieren over stripverhalen tot verrijkt uranium. We hebben dus die activaklassen geselecteerd die naar onze mening het meeste potentieel bieden en die activa uitgesloten die zoals vastgoed de neiging vertonen zich om te vormen tot klassieke activa. Aandelen versus obligaties Volatiliteit JPM United States govt. bond US$ - Tot. return index 5,81% 4,52% S&P 500 Composite - Tot. return index 10,76% 13,85% DJTM United States Water $ - Tot. return index 18,78% 18,77% CSFB/TREM ONT Hedge fund - Net asset value 10,94% 7,93% UK-DS Inv. trusts private equity - Tot. return index 15,43% 22,28% DJAIG-Commodity index - Return index 9,09% 13,07% Liv-ex 100 - Benchmark Fine Wine index 11,90% 7,94% Centraal bij het opbouwen van een efficiënte portefeuille staat zoals reeds gesteld de lage correlatie tussen de verschillende activa. Ter herinnering: een perfecte positieve correlatie waarbij twee variabelen precies in dezelfde richting bewegen bedraagt 1. Afwezigheid van correlatie krijgen we als de coëfficiënt 0 is, met andere woorden als de variabelen totaal onafhankelijk van elkaar evolueren. Tot slot, indien de variabelen in volledig tegengestelde richting evolueren, bedraagt de correlatie min 1. De meest voor de hand liggende manier om een portefeuille gebalanceerd samen te stellen, vormt de spreiding tussen aandelen en obligaties. Over de voorbije 20 jaar bedroeg de correlatie tussen Amerikaanse aandelen en obligaties amper 0,03 (zie grafiek 1). Er zou dus geen verband zijn tussen het verloop van beide activaklassen. Het gaat hier echter om een gemiddelde correlatie en we kennen allemaal het verhaal van de statisticus die verdronk in een vijver van gemiddeld 10 centimeter diep. Indien we de correlatie berekenen over een periode van telkens drie jaar dan zien we grote fluctuaties in de correlatie tussen +0,7 en -0,7. Dit maakt het er voor de belegger niet eenvoudiger op. Immers, de optimale portefeuille waarbij het risico wordt geminimaliseerd, varieert constant. De negatieve correlatie die we de jongste maanden kennen, kan verklaard worden door het feit dat beleggers de voorbije jaren obligaties beschouwden als een veilig alternatief voor aandelen in periodes van hoge nervositeit op de aandelenmarkten. De marktbewegingen die we gezien hebben eind februari begin maart van dit jaar bevestigden trouwens deze stelling. De dalende aandelenbeurzen gingen gepaard met een stijgende obligatiemarkt. Grafiek 2 geeft weer hoe de verwachte return en het risico evolueren in functie van de samenstelling Grafiek 2 : Optimale spreiding tussen aandelen en obligaties return 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% Risico Bron: ING Investment Management 100% aandelen 4,50% 100% obligaties 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 2 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007
van de portefeuille. We stellen vast dat voor een belegger die een risico nastreeft van 4,5%, de optimale portefeuille is samengesteld uit 75% obligaties en 25% aandelen. Deze levert immers een return op van 5,5%. Een portefeuille bestaande uit 100% obligaties heeft weliswaar hetzelfde risico maar biedt een return van slechts 4,5%. Regionale spreiding Net zoals onze paraplufabrikant uit het voorbeeld zouden we het risico van onze portefeuille verder kunnen verlagen door te investeren in verschillende regio s. De logica wil immers dat de verschillende lokale financiële markten beïnvloed worden door lokale factoren zoals politieke en economische trends. Als gevolg hiervan zou ook hun evolutie verschillend moeten zijn. Tabel 2 geeft de correlatie weer over de voorbije 20 jaar tussen de verschillende aandelenmarkten. Grafiek 3 : Evolutie correlatie tussen Europa en andere regio s (glijdend gemiddelde op 36 maanden) 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 1979 83 87 91 95 99 03 05 USA Japan Groeilanden Bronnen : Thomson Financial Datastream, ING Investment Management Tabel 2: Regionale correlatiematrix (1987-2007) Europese aandelen 1,00 0,46 0,76 0,57 Japanse aandelen 0,46 1,00 0,38 0,41 Amerikaanse aandelen 0,76 0,38 1,00 0,54 Aandelen groeilanden 0,57 0,41 0,54 1,00 Bron : ING Investment Management Europese aandelen We zien dat over de lange termijn de regio s niet perfect gecorreleerd zijn. Een Europese belegger kan het risico van zijn portefeuille dus sterk inperken door te investeren in aandelen uit de groeilanden (correlatie 0,57) en in Japanse aandelen (0,46). Een investering in Amerikaanse aandelen (0,76) levert echter minder diversificatievoordeel op. Dit strookt met de vaststelling dat de Amerikaanse beurs vaak de trend zet voor de evoluties op de Europese markten. Een probleem dat opnieuw opduikt, is de vaststelling dat correlaties niet stabiel zijn in de tijd en dat deze bovendien een stijgende trend vertonen (grafiek 3). Dit verklaren we door de globalisatie van de financiële markten en van de beleggers. Werd vroeger voornamelijk op de thuismarkt geïnvesteerd, dan zien we dat vandaag de internationale beleggingsstromen in belang toenemen. De technologische ontwikkeling in de financiële wereld gecombineerd met een betere toegang tot wereldwijde informatie en de creatie van nieuwe financiële producten, liggen hier ongetwijfeld aan de basis. Ook de globalisatie van de economie speelt hierin een grote rol. Economische cycli convergeren. Enkel Japan vormde hierop tot voor kort een uitzondering, een gevolg van de jarenlange periode van lage economische groei en dito inflatie die de archipel gekend heeft. We sluiten echter niet uit dat door een normalisatie van de Japanse economie ook de Japanse beurs meer in tandem zal evolueren met de andere ontwikkelde beurzen. Kortom, de mogelijkheden om het risico te beperken via een geografische diversificatie is relatief beperkt. Andere mogelijkheden binnen de traditionele activaklassen zoals spreiding over verschillende aandelensectoren of het diversifiëren naar hoogrentende obligaties botsen op dezelfde vaststelling. Correlaties zijn niet stabiel en in periodes van financiële crisis blijken deze daarenboven sterk toe te nemen. Paradoxaal genoeg zijn dit net de periodes waarin diversificatie zijn rol moet spelen om het neerwaartse risico van de totale portefeuille te beperken. De belegger dient dus zijn beleggingshorizon te Japanse aandelen Amerikaanse aandelen verruimen en ook te kijken naar alternatieve activaklassen. Alternatieven Onder alternatieve beleggingen verstaan we alle activaklassen die niet thuishoren in de categorie aandelen, obligaties of cash. Het is bijgevolg een zeer heterogene groep activa, maar die de voorbije jaren een grote vlucht gekend hebben. Deze verhoogde interesse vloeit voor een groot gedeelte voort uit de reactie op de zwakke beursjaren 2000-2002. Een andere verklaring is de zoektocht vanwege institutionele beleggers naar gedecorreleerde activa en de grotere toegankelijkheid ervan voor het grote beleggerspubliek. Denken we hierbij maar aan de opkomst van trackers op een grondstoffenindex of van gespecialiseerde beleggingsfondsen. Opdat een alternatieve belegging effectief is voor een portefeuille, dienen er twee voorwaarden vervuld te zijn: een lage correlatie met traditionele activaklassen en een voldoende liquiditeit. We gaan daarom na in welke mate een aantal van deze alternatieve beleggingen inderdaad bijdragen tot een betere risicospreiding van de portefeuille. We bekijken achtereenvolgens hefboomfondsen, private equity investeringen, grondstoffen, wijn, water en CO 2 -emissierechten. Hefboomfondsen Aandelen groeilanden Een precieze definitie van een hefboomfonds ontbreekt. Oorspronkelijk gaat het om kapitaal dat is samengebracht door een beperkte groep beleggers en dat beheerd wordt los van wettelijke en/of beheersmatige beperkingen. Bedoeling is om een absolute po- Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 3
Grafiek 4 : Evolutie van de correlatie tussen hedge funds en Amerikaanse aandelen 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 96 98 00 02 04 06 Bron: ING Investment Management sitieve return te behalen die niet gebonden is aan een marktreturn. Hiervoor worden ingewikkelde beleggingstechnieken en -instrumenten gebruikt zoals : short selling, dit is het verkopen van aandelen die men niet in bezit heeft in de hoop deze later goedkoper te kunnen terugkopen, werken met geleend kapitaal en gebruik van afgeleide instrumenten zoals opties, futures, swaps,... 2. Veel van deze fondsen zijn daarenboven geregistreerd in offshore centra zoals de Bahamas, de Kaaiman-eilanden, Luxemburg of Liechtenstein. De geïnvesteerde kapitalen in hefboomfondsen zijn de laatste jaren enkel crescendo gegaan. De kaap van de 1.000 miljard dollar werd ondertussen reeds overschreden. Hedge fondsen vertegenwoordigen hiermee ongeveer 2% van de totale fondsenindustrie. Desondanks blijft het een sterk gefragmenteerde markt en dit zowel naar aantal fondsen (meer dan 9.000) als naar de soort van strategie die wordt gevolgd. De grootste groep investeerders blijft de zeer gegoede privé-belegger maar sinds enkele jaren zorgen institutionele klanten zoals pensioenfondsen, stichtingen en verzekeraars voor de grootste instroom aan vers kapitaal. Deze beleggers waren immers zwaar getroffen door de malaise op de aandelenmarkten in de periode maart 2000 tot maart 2003. In hun zoektocht naar strategieën die ongevoelig waren aan dit soort van fluctuaties en die een lage correlatie hadden met de traditionele activaklassen, zijn velen bij hefboomfondsen terechtgekomen. Hoewel hefboomfondsen bloot staan aan heel wat kritiek en vaak negatief in het nieuws komen, hebben ze binnen een portefeuille wel degelijk toegevoegde waarde. Deze schuilt in de lage correlatie die ze hebben met traditionele aandelen- en obligatiefondsen. Deze eigenschap maakt deze fondsen uiterst geschikt om een portefeuille te diversifiëren. Anders gezegd, door het toevoegen van een hefboomfonds aan een bestaande portefeuille kan voor een gegeven return het risico verlaagd worden of omgekeerd kan voor een gegeven risico de return verhoogd worden. Hierbij dienen we wel twee opmerkingen te maken. Vooreerst is zoals grafiek 4 aantoont, de correlatie met aandelen de voorbije jaren toegenomen. Dit is waarschijnlijk een gevolg van het toenemende belang van hefboomfondsen die louter inspelen op een stijging van de aandelenmarkt. Het zijn precies deze strategieën die de afgelopen jaren de beste return hebben neergezet. Het blijft wel de vraag hoe deze fondsen zullen reageren in een dalende markt. Een tweede moeilijkheid vormen grote risicoen returnverschillen tussen de diverse hefboomstrategieën. Dit maakt de keuze voor de belegger er niet eenvoudiger op. De aangewezen piste is dan ook om voldoende diversificatie binnen de verschillende hefboomfondsen na te streven. De eenvoudigste weg om dit te verwezenlijken is via dakfondsen die investeren in verschillende strategieën. Private equity De term private equity 3 is een algemene omschrijving voor elke soort van belegging in een nietbeursgenoteerde onderneming. De aandelen worden dus privé verhandeld. Deze beleggingsstrategie wordt nu al enige tijd sterk gemediatiseerd en er gaat geen week voorbij zonder dat de media berichten over de schitterende prestaties van wie die deze strategie toepast of het rendement en de diversificatie ervan in het zonnetje zet. We merken nochtans dat private equity-investeerders hun actieterrein verruimd hebben tot beursgenoteerde bedrijven. Dit is een gevolg van de grote financiële middelen waarop private equity-groepen een beroep kunnen doen. Liquiditeiten zijn immers in overvloed aanwezig (in 2006 werd naar schatting 500 miljard dollar aan werkingsmiddelen opgehaald) en het aantal interessante deals binnen de niet-genoteerde bedrijven neemt af. Hun grotere zichtbaarheid geeft echter ook aanleiding tot kritiek. Soms worden ze immers afgeschilderd als roofdieren die kortetermijnwinsten nastreven door het opsplitsen en doorverkopen van de diverse bedrijfsonderdelen. Dit druist evenwel in tegen hun eerste reden van bestaan, namelijk het verstrekken van kapitaal en managementexpertise aan jonge veelbelovende bedrijven met als bedoeling deze op termijn naar de beurs te brengen, door te verkopen (al dan niet aan het management) of nog te fusioneren. De belegger kan rechtstreeks beleggen in private equity, maar het eenvoudigst is zich te richten tot een gespecialiseerd fonds, of zelfs een dakfonds. Deze fondsen hebben de vorm van een commanditaire vennootschap waar de beleggers / stille vennoten enkel een passieve rol spelen. Zo gaan ze slechts de verbintenis aan de vennootschap fondsen ter beschikking te stellen in ruil voor deelbewijzen van deze vennootschap. Het beheer van die fondsen wordt daarentegen toevertrouwd aan een werkende vennoot of general partner die op zoek zal gaan naar beleggingsopportuniteiten om het kapitaal waarvoor hij verantwoordelijk is, te plaatsen. De werkende vennoot ontvangt een management fee die overeenstemt met een percentage 4 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007
Grafiek 5 : Evolutie van Britse private equity index en van de Londense beurs 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1987 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 UK Inv. Trusts private equity - Tot. return index FTSE 100 - Tot. return index Bronnen : Thomson Financial Datastream, ING Investment Management van de belegde fondsen evenals een performance fee gebaseerd op de door het fonds gegenereerde winsten. Het grootste minpunt is dat beleggingen in private equity niet liquide zijn, omdat het om een strategie op middellange of lange termijn gaat en men dus niet makkelijk zijn geld uit het fonds kan terugtrekken tijdens het proces. Ook de risicofactor is niet te verwaarlozen. Het risico zal afhangen van de gekozen beleggingsoptiek. Er bestaan immers verschillende varianten van de private equitystrategie, zoals venture capital, dat tot doel heeft jonge ondernemingen te steunen, mezzanine capital, dat belegt in ondernemingen die reeds hun leefbaarheid hebben bewezen en, ten slotte, private equity, dat doorgaans een grootschaliger verrichting is. Deze illiquiditeit en dit hogere risico worden echter gewoonlijk gecompenseerd door aantrekkelijkere returns op lange termijn dan voor aandelen of obligaties. Als we kijken naar de evolutie van de totale return van de FTSE 100 en UK Investments Trusts Private Equity indexen in grafiek 5, stellen we vast dat de private equity-strategie het de afgelopen tien jaar beter heeft gedaan dan de markt. Deze activaklasse wordt net als andere alternatieve activaklassen beschouwd als een goed middel om een portefeuille te diversifiëren omdat hun correlatie met de aandelenmarkt tussen 0,5 en 0,75 schommelt, afhankelijk van de gekozen referentieperiode. Opvallend is wel de hoge volatiliteit in de periode 1999-2002. Hieruit blijkt wel dat het algemene beursklimaat bepalend is voor de return. Dit is logisch aangezien een beursgang vaak dé manier is om een investering te gelde te maken. Wie vandaag investeert in private equity rekent er eigenlijk op dat binnen 4 à 5 jaar de beurs opnieuw sterk staat. Grondstoffen De belangstelling van de beleggers voor grondstoffen is de laatste jaren toegenomen wegens de scherpe koersstijging van de meeste grondstoffen. Deze stijging zal zich waarschijnlijk nog doorzetten: de vraag houdt immers aan en het lijkt niet mogelijk het aanbod voldoende op te drijven om de prijzen te stabiliseren. Commodities bieden een iets lagere return dan aandelen (zie grafiek 6), zijn minder volatiel en vormen een uitstekend middel om de portefeuille te divers-ifiëren wegens hun lage correlatie met de markten. Deze bedraagt sinds 2000 slechts 0,08. Die kenmerken vinden we terug in de twee subsegmenten van deze markt, de soft commodities, die hoofdzakelijk bestaan uit landbouwproducten, en de hard commodities, die zijn samengesteld uit industriële grondstoffen. Beide segmenten worden gedreven door totaal verschillende variabelen en kennen bijgevolg hun eigen dynamiek. Dit wordt geïllustreerd in tabel 3. Soft Commodities Vandaag zijn er 2 miljard mensen in de wereld die niet voldoende te eten hebben. Geschat wordt dat de landbouwproductie met 30% moet stijgen om dit probleem te verhelpen. Als we uitgaan van het huidige tempo waarmee de wereldbevolking toeneemt, zullen er tegen 2050 op aarde 2,5 miljard meer mensen leven, die ook allemaal zullen moeten eten. De vraag die heel wat landbouwkundigen zich dan ook stellen, is hoe aan die toenemende vraag kan worden voldaan. Het aardoppervlak blijft immers hetzelfde. Diverse mogelijkheden worden naar voren geschoven, zoals een uitbreiding van de bebouwde oppervlakte (wat volgens satellietfoto s mogelijk is) of een toename van de gemiddelde opbrengst van de bebouwde oppervlakten. Welke mogelijkheid ook gekozen wordt, het lijkt evident dat de groei van de vraag slechts gedeeltelijk door een productieverhoging zal kunnen worden ingelost en dat de prijzen van de landbouwproducten waarschijnlijk nog zullen stijgen in de toekomst. De ontwikkeling van biobrandstoffen zal dit fenomeen nog in de hand werken omdat er dan talrijke landbouwproducten uit de voedselvoorzieningketen voor weggehaald moeten worden. Dat is bijvoorbeeld het geval in de Verenigde Staten, waar maïs meer en Grafiek 6 : Evolutie van de grondstofprijzen en van de wereldbeurzen 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1999 00 01 02 03 04 05 06 07 MSCI World USD - Price index Rogers International Commodiy index - Price index Bronnen : Thomson Financial Datastream, ING Investment Management Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 5
Tabel 3: Correlatiematrix tussen de verschillende grondstoffen (1991-2007) Bron : ING Investment Management DJ - Petroleum Index DJ - Petroleum Index 1 DJ - Industrial Metals Index 0,152107 1 DJ - Precious Metals Index 0,083801 0,301150 1 DJ - Softs Index 0,031272 0,181992 0,110587 1 DJ - Energy Index 0,915866 0,123304 0,103137 0,001570 1 MSCI - World Index 0,022711 0,309104 0,12342 0,127509 0,03158 1 meer wordt gebruikt in de productie van ethanol, met als gevolg dat maïsproducten duurder worden. Zo is de prijs van de Mexicaanse tortilla s in één jaar tijd met 14% gestegen. Dit zijn dus interessante marktomstandigheden voor de beleggers, want het gaat om een sector die weinig correlatie vertoont met de markten waarvan de productiecapaciteiten nog kunnen worden verhoogd om aan de vraag te voldoen en waar de prijsstijging wellicht interessante winsten kan garanderen. Hard Commodities DJ - Industrial Metals Index De snelle industrialisering in landen zoals China en India heeft tot gevolg dat de grondstoffenmarkten onder druk komen te Bron : Sokolin, W., Liquid Assets, New York: MacMillan DJ - Precious Metals Index DJ - Softs Index Tabel 4: Return van Solkolin s 1985 Wine Portfolio (in dollar) DJ - Energy Index MSCI - WORLD Index staan, omdat de behoeften van deze landen sneller stijgen dan hun economische groei, iets wat klassiek is in tijden van industrialisering. Als men weet dat deze landen gemiddeld een economische groei kennen van bijna 10%, kan men zich makkelijk voorstellen tegen welk tempo dat zal gebeuren. De ontdekking van nieuwe vindplaatsen van grondstoffen volgt jammer genoeg niet hetzelfde tempo. Het is gewoonlijk een langzaam en duur proces. Er is dus een onevenwicht tussen vraag en aanbod, wat de grondstoffenprijzen uiteraard omhoog drijft. Dezelfde vaststelling dus als bij de soft commodities: de vraag neemt sterk toe, maar de nochtans hogere productie slaagt er niet in aan de vraag te voldoen, waardoor 1985 Prijs futures Gemiddelde veilingprijs 1996 Maximum veilingprijs 5 kisten Mouton-Rothschild 3.000 8.513 11.494 5 kisten Lafite-Rothschild 3.150 5.767 6.900 5 kisten Latour 3.000 5.784 8.050 5 kisten Haut-Brion 2.500 6.098 7.527 5 kisten Cheval Blanc 3.000 8.216 9.200 5 kisten La Grave-Trigant-de-Boiset 1.250 1.670 1.670 5 kisten Margaux 3.000 8.253 9.350 1 Pétrus 1.200 4.910 6.900 Totaal 20.100 49.211 61.091 Jaarlijkse return 9,4% 11,8% Min15% verkoopscommissie 41.829 51.927 Return min commissie 7,6% 10,0% Min 1% verzekering 41.337 51.316 Return min commissie en verzekering 7,5% 9,8% Min $1,50 per kist maandelijkse oplagkosten 34.857 44.836 Netto return 5,7% 8,4% de prijzen stijgen. Dit alles maakt dus dat de beleggers interessante rendementen mogen verwachten. Bovendien zien de beleggers in hard commodities een goed diversificatiemiddel. Het gevolg van deze stijgende financiële interesse is wel dat de prijsontwikkelingen niet meer uitsluitend bepaald worden door vraag en aanbod naar fysieke grondstoffen maar ook door speculatie. Het toenemend succes van gespecialiseerde fondsen en van trackers ligt hier aan de basis. Dit heeft dan wel weer tot gevolg dat de correlatie met traditionele financiële activa zal toenemen. Goud Wanneer de volatiliteit op de markten stijgt en de gouverneurs van de centrale banken het over het spookbeeld van de inflatie hebben, dan denken de beleggers plots weer aan het gele metaal dat al sinds mensenheugenis bestaat. Goud wordt beschouwd als een toevluchtswaarde en wordt ook gewaardeerd omdat het bescherming biedt tegen inflatie. Maar vandaag wordt het vooral aanzien als een diversificatie-instrument vanwege de lage correlatie met de markt (lager dan 10%). In het verleden was het voor Jan Modaal niet evident om goud te kopen, tenzij het om juwelen of goudstaven ging. Vandaag echter bestaat er een aantal beleggingsinstrumenten, zoals de Exchange Traded Fund en de Exchange Traded Commodities, die het mogelijk maken de prestaties van futures op goud na te bootsen. Deze beleggingsvehikels konden, mede dankzij de economische context, de beleggers bekoren en ze hadden veel succes. Volgens de World Gold Council is het aantal ton goud in bezit van die fondsen van 2005 tot 2006 gestegen van 208 naar 265, dat is een toename met 27%. Een andere factor die zou kunnen pleiten voor goud, is het beperkte relatieve aandeel van goud 6 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007
Grafiek 7 : Evolutie van de Liv-ex wijnindex en van de Londense beurs 200 180 160 140 120 100 80 60 2001 02 03 04 05 06 Bronnen : Thomson Financial Datastream, Bloomberg in de reserves van de centrale banken van sommige landen. Daar waar goud 74,3% vertegenwoordigt in de reserves van de Amerikaanse Federal Reserve, vertegenwoordigt het maar 1,2% in de reserves van de Chinese centrale bank die nochtans over de grootste wisselreserves ter wereld beschikt, namelijk 1.000 miljard dollar. Stel dat het aandeel van goud in deze reserves nog maar met 1% stijgt, dan zou dat leiden tot de aankoop van 467 ton of ongeveer één zevende van de wereldwijde jaarlijkse consumptie. In dergelijk geval zouden de prijzen zeker stijgen, dit tot vreugde van de beleggers die het lef hadden een deel van hun activa in goud te beleggen, om hun portefeuille te diversifiëren of puur uit speculatie. Wijn FTSE 100 - Price index Liv-ex 100 - Benchmark Fine Wine Index Enkele jaren geleden had het nog absurd kunnen lijken om wijn te behandelen in het kader van een dossier over alternatieve beleggingen. De belangstelling van de beleggers voor de wijnmarkt is evenwel nog nooit zo groot geweest als vandaag. Ze zijn er niet op uit om hun kelder vol te stouwen met prestigieuze namen, maar wel om zoals in enkele spectaculaire verhalen van de afgelopen jaren, grof winst binnen te halen. Zo wordt de Pomerol Château Le Pin 1982 vaak als voorbeeld aangehaald. Wie in 1982 een kist gekocht had tegen 150 pond sterling zou die nu kunnen verkopen tegen 18.000 pond. Los van deze extreme gevallen kan het rendabel zijn te beleggen in wijn, zoals wordt aangetoond door de evolutie van de Liv-ex 100, de referentie-index van de Liv-ex Fine Wine Exchange 4 in Londen (grafiek 7). In 2006 is deze index immers met bijna 49% gestegen, wat dat jaar meteen tot het grand cru -jaar van het decennium maakt. Er zijn verschillende redenen voor de boom die de wijnmarkt momenteel kent. Eerst en vooral is er het uitstekende jaar 2005 voor de Franse wijngaarden en vooral de onlesbare dorst van nieuwe rijken uit Rusland, China en andere landen. Niet alleen de goede beleggingsresultaten (zie tabel 4) maken het aantrekkelijk om wijn in de portefeuille op te nemen. Wijn is bovendien een goede diversificator. Zo bedraagt de correlatie tussen de Liv-ex 100 en de Britse aandelenmarkt slechts 0,19. Er zijn drie manieren om in wijn te beleggen: persoonlijke aankoop, via een wijnhandelaar of beleggen via een fonds. De eerste twee methodes hebben als voornaamste nadeel dat ze fysiek veel plaats innemen. Daarenboven vraagt een goede diversificatie over verschillende landen, domeinen en millésimes een flink kapitaal. Dit beperkt natuurlijk de toegankelijkheid tot deze activaklassen. Er bestaat nog een derde methode en dat is investeren in een gespecialiseerd wijnfonds. Voorlopig is het aanbod aan wijnfondsen evenwel nog zeer beperkt. In het Verenigd Koninkrijk is er het Fine Wine Fund dat voornamelijk investeert in rode Bordeauxwijnen. Daarnaast bestaan er ook fondsen die niet direct in wijn investeren maar wel in wijngaarden, producenten en distributeurs van wijn. Water Een activaklasse die misschien minder tot de verbeelding spreekt dan wijn maar die zeker van groter strategisch belang is, is drinkwater. Tegen het midden van de 21ste eeuw zal de wereldbevolking waarschijnlijk met bijna 50% gestegen zijn, van 6,5 miljard mensen vandaag tot meer dan 9 miljard mensen in 2050. Als we weten dat de waterconsumptie voor menselijk gebruik in de 20ste eeuw tweemaal sneller gestegen is dan de bevolkingstoename, is het plaatje duidelijk. Er bestaat weinig kans dat de problemen die we momenteel kennen - namelijk 1,1 miljard mensen die geen drinkwater hebben - binnenkort opgelost zullen zijn zonder drastische maatregelen 5. In de geïndustrialiseerde landen beschikt elke inwoner gemiddeld over 400 tot 600 liter water per dag, terwijl de inwoners van de groeizones voor dagelijks gebruik vaak over minder dan een tiende van die hoeveelheid beschikken. De snelle economische groei in landen zoals China en India, waar de bevolking het snelst stijgt, doet dus het ergste vermoeden in regio s die bovendien nog enorme vervuilingsproblemen kennen. De toestand is zo rampzalig dat analisten niet aarzelen om drinkwater te bestempelen als het blauwe goud. Ze denken dat de prijs van drinkwater in de hoogte zal schieten onder het dubbele effect van een toenemende vraag en een daling van de voorraden. De moeilijkheden die gepaard gaan met het duurzaam beheer van het water door de overheid, creëren echter kansen voor privéondernemingen die gespecialiseerd zijn in verschillende wateractiviteiten, zoals waterdistributie, -opslag, -zuivering, en -ontzilting of drinkwater. De groeivooruitzichten van de watervoorziening werden ook opgemerkt door de beleggers. Los van de belangstelling die ze op een bepaald ogenblik kunnen hebben voor een of andere onderneming uit de sector, hebben ze een aan- Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 7
Grafiek 8 : Evolutie van CO 2 - indexen van de internationale aandelen en obligaties 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 MSCI World US$ JPM GBI global bonds CO 2 (rechterschaal) Bronnen : Thomson Financial Datastream & Powernext tal beleggingsfondsen opgericht die gespecialiseerd zijn in het blauwe goud. De prestaties lieten niet op zich wachten. Zo vertoonde de MSCI Water Utilities index een stijging met 138% de afgelopen drie jaar, terwijl in diezelfde periode de MSCI World index «maar» met 46% steeg. Naast deze interessante prestaties is de markt van het water ook een goed diversificatiemiddel want de correlatie tussen de MSCI World index en de MSCI Water Utilities index bedroeg over de periode van 31/01/1995 tot 31/01/2007 slechts 0,16. Niettemin stellen we een verhoogde correlatie vast met de andere segmenten van de aandelenmarkt. Het diversificatieargument mag dus zeker niet overroepen worden. CO 2 -certificaten Het tekort aan water is zeker niet het enige gevaar voor onze planeet. Dat van de CO 2 -uitstoot en de daarmee gepaard gaande opwarming van de aarde is op zijn minst even groot. De erkenning van dit probleem dateert niet van gisteren. Reeds meer dan tien jaar geleden ondertekenden de meeste wereldnaties de kaderovereenkomst van de Verenigde Naties met betrekking tot de klimaatveranderin-gen, waarin 35 30 25 20 15 10 5 0 Tabel 5: Correlatiematrix tussen CO 2, aandelen en obligaties (24/06/2005 tot 20/02/2007) MSCI World USD 1,00 JPM GBI Global bonds -0,151806493 1,00 CO 2-0,065339507 0,000331502 1,00 Bron : ING Investment Management ze zich ertoe verbonden oplossingen te zoeken om de opwarming van de aarde tegen te gaan. In 1997 besloten de regeringen ter gelegenheid van een nieuwe internationale conferentie nog verder te gaan door een bijvoegsel bij dit verdrag te ondertekenen, beter bekend als het Kyoto-protocol 6. Daarin stemden ze toe hun CO 2 -emissies drastisch te verminderen. Dit protocol werd van kracht op 16 februari 2005 en verplicht nu dus alle ondertekenende landen oplossingen te zoeken om hun verbintenissen inzake de vermindering van hun CO 2 -uitstoot na te komen. De verminderingen waartoe de staten zich hebben verbonden, werden uiteraard behoorlijk becijferd, maar om hun toepassing minder dwingend te maken, hebben de ondertekenaars van het verdrag voorzien in «emission trading». Concreet betekent dit dat de ondertekenende partijen CO 2 - certificaten kunnen kopen en verkopen. Het aantal aangekochte certificaten is onbeperkt, maar de verkoop ervan is beperkt tot de verbintenissen die het land heeft aangegaan. Zo zag de CO 2 -markt het licht en werden er verschillende handelsplatforms voor certificaten opgericht, zoals Powernext in Frankrijk en Belpex in België 7. Toen de CO 2 -certificaten in februari 2005 hun intrede op de markt deden, werden ze in Europa verhandeld rond 25 euro per ton (zie grafiek 8). Na een lichte appreciatie tot in maart 2006, vielen ze de maand daarop terug tot 10 euro per ton, na de publicatie van een verslag waarin verklaard werd dat de CO 2 -emissies overschat werden toen de quota werden vastgelegd. Men had logischerwijze kunnen verwachten dat de productie van CO 2 en dus ook de koers van de certificaten zou stijgen in periodes van economische groei, maar de koers van de CO 2 -certificaten lijkt meer te worden beïnvloed door de politieke context dan door de fundamentele factoren van deze markt. Sindsdien is de koers voor een ton CO 2 traag maar zeker verder de dieperik in gezakt. Men betaalt nu voor een ton nauwelijks nog iets meer dan een euro. Maar dat betekent niet het einde van deze markt, want ondanks de strenge correctie en hoewel ze nog in een beginstadium zit, denken analisten dat CO 2 de volgende jaren een van de meest verhandelde «grondstoffen» zal worden. Deze verwachtingen lijken sinds het begin van het jaar te worden bevestigd, want, zoals blijkt uit de verhandelde recordvolumes in februari 2007, heeft de markt opnieuw aan kracht gewonnen. Bovenop deze groeivooruitzichten is de CO 2 -markt als activaklasse ook een uitstekend diversificatiemiddel, zoals blijkt uit de lage correlatie met de effectenmarkten (tabel 5). Toch blijft voorzichtigheid geboden. CO 2 wordt immers nog maar sinds 2005 genoteerd, wat een te korte periode is om definitieve conclusies te trekken over de correlatie. MSCI World USD JPM GBI Global Bonds CO 2 8 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007
Alternatieven beperkt De integratie van financiële markten heeft voor de beleggers en hun risico belangrijke gevolgen. De activaklassen volgen een meer gelijkaardig verloop waardoor het moeilijker wordt om te diversifiëren. Vooral in dalende markten kan dit ver-strekkende gevolgen hebben voor het beleggingsresultaat. Als gevolg hiervan is er een stijgende interesse waar te nemen voor alternatieve beleggingen. Vooral de institutionele beleggers trekken hier de kar in hun zoektocht naar gedecorreleerde activa. Financiële innovaties maken vandaag zowat alle activa toegankelijk voor de belegger. Dit maakt de keuze er evenwel niet eenvoudiger op, zoals we hebben kunnen vaststellen. Daarenboven stellen we een self-destroying prophecy vast. Hoe groter de beleggingsinteresse voor een bepaalde activaklasse, hoe sterker de correlatie wordt met de andere activaklassen en hoe moeilijker het wordt om een goed gediversifieerde portefeuille te bouwen. Daarenboven is er steeds het risico op het ontstaan van luchtbellen omwille van de vaak beperkte liquiditeit en beschikbaarheid van de activa. Daarom dienen twee voorwaarden tegelijkertijd vervuld te zijn: decorrelatie en liquiditeit. Vandaag zijn beide kenmerken vooral te vinden bij de hefboomfondsen en in mindere mate bij private equity. De andere door ons onderzochte alternatieve beleggingsvormen voldoen voorlopig niet aan beide voorwaarden. Hierdoor dreigen ze voor de belegger een vals gevoel van veiligheid te creëren. 1 Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw- Hill International United States, 1996. 2 Crédit Suisse : http://www.hedgeindex.com. 3 Center for International Securities and Derivates Markets, Isenberg School of Management, The Benefits of Private Equity (update2006), University of Massachusetts, 2006. 4 Liv-ex - The Fine Wine Exchange : http:// www.liv-ex.com. 5 United Nations Environment Programme (UNEP) : http://www.unep.org. 6 Kaderovereenkomst van de Verenigde Naties over de klimaatveranderingen en protocol van Kyoto: http://www.unfccc.int. 7 Karan Capoor, Philippe Ambrosi, State and Trends of the Carbon Market 2006, The World Bank, Washington DC, 2006. Patrick Moonen ING Investment Management patrick.moonen@ingim.com Vincent Juvyns ING Investment Management vincent.juvyns@ingim.com Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 9
ECONOMIE DE EURO HEEFT EEN ATTITUDEPROBLEEM Het Europese project bevindt zich momenteel in een diepe crisis, wat zelfs de meest fervente voorstanders van de Europese droom schoorvoetend toegeven. Dit werd pijnlijk duidelijk toen in Frankrijk en Nederland de voorgelegde Europese grondwet werd afgewezen. Maar een en ander is ook gelinkt met de houding van de Europese burgers tegenover de euro. Niet alleen is het geloof niet uit te roeien dat de invoering van de euro bijgedragen heeft tot een verslechtering van de koopkracht, bovendien is er de indruk dat de economische onderperformantie van de eurozone veroorzaakt wordt door het slecht functioneren van het eurosysteem. Het is boeiend om de determinanten van de attitude tegenover de eenheidsmunt eens tegen het licht te houden. Wie wou de euro? Voor sommigen lijkt de invoering van de eenheidsmunt in Europa reeds verre geschiedenis. Het is zeker de verdienste van de monetaire autoriteiten van toen dat de transitie van twaalf munten naar één munt op technisch vlak zo vlekkeloos is verlopen. Toch bestond er destijds veel nervositeit onder de voorstanders van het project over de vraag of de publieke opinie het zomaar zou aanvaarden dat de oude getrouwe munt werd ingeruild voor een nieuwe geldeenheid. Deze onzekerheid leidde dan ook tot regelmatige opiniepeilingen naar de acceptiebereidheid van de euro onder de bevolking. Een dergelijke enquête waarin erg grote divergenties tussen de toekomstige lidstaten naar voren kwam, vond bijvoorbeeld plaats in december 1995. In Italië verhielden de voorstanders zich tegenover de tegenstanders met een ratio van vijf op één. In Denemarken bedroeg deze ratio echter slechts 0,46 op één. Volgens psychologen reflecteren deze attitudes complexe angsten, hoop en historische ervaringen. Economen gaan er eerder vanuit dat de economische baten van de invoering van de euro verschillend waren van land tot land en dat dit een belangrijke rol speelde in de uiteenlopende meningen. Het is immers zo dat landen die een hoge inflatie kenden veel grotere baten hadden om naar een eenheidsmunt over te stappen (met name door zo de voordelen van de reputatie van de Duitse Bundesbank te importeren) dan landen waarvan het lot reeds verbonden was aan de Deutsche mark. Om deze hypothese op een objectieve wijze te analyseren, probeerden we in te schatten hoeveel procent van de variatie in de gerapporteerde acceptatiebereidheid statistisch verklaard wordt door de gemiddelde inflatie sinds er stappen werden gezet richting eenheidsmunt in de jaren 80. Uit de resultaten 1 blijkt dat een belangrijk deel van de verschillen in acceptatiebereidheid toegeschreven kan worden aan het feit dat de bevolkingen in de verschillende EU-lidstaten een erg ongelijk parcours hadden doorlopen inzake koopkrachterosie (zie grafiek 1). De burgers van landen met een lage inflatie zagen minder nood om de euro in te voeren dan de anderen. We dreven de analyse nog een stapje verder door te toetsen of de theorie opgaat dat een toename in inflatie van bijvoorbeeld van 5 % naar 6% meer pijn doet dan van 2% naar 3%. Inderdaad blijkt uit de resultaten (waarin het belang van de inflatie verhoogd wordt door de inflatievoet tot de tweede Acceptatieratio 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% België Griekenland Italië Frankrijk Portugal Oostenrijk Duitsland Finland Nederland 0 2 4 6 8 10 12 14 Bronnen : Europese Commissie, ING macht te verheffen) dat dit het geval is 2. Een dergelijke niet-lineaire relatie (waar inflatieversnellingen sterker doorwegen) lijkt nog beter in staat om de publieke attitude te verklaren. Dit alles suggereert dus inderdaad dat de publieke opinie niet specifiek bezorgd is zolang de inflatie op gematigde niveaus blijft hangen.de onvrede verergert echter in toenemende mate indien de inflatie oploopt, waardoor de verleiding aantrekkelijk wordt om een strak monetair beleid te importeren. Vanwaar de ontgoocheling? Na de introductie van de euro deden de Europese instellingen er alles om het vertrouwen en zelfs een zekere euforie omtrent de eenheidsmunt te stimuleren. Het sentiment keerde echter al snel ten kwade in 2002 met het fysieke verschijnen van de euromunten. Nochtans hadden psychologen ons voorgehouden dat zogenaamde problemen van cognitieve dissonantie en zelfperceptie snel zou- Grafiek 1 : Verband inflatie en acceptatieratio euro Inflatie Spanje Ierland 10 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007
Grafiek 2 : Percentage van respondenten die antwoordden dat ze ongelukkig waren over het feit dat de euro hun munt werd 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Duitsland Oostenrijk EU15 Nederland Finland Frankrijk Griekenland Italië Spanje Portugal Ireland België Luxemburg Bron : Eurobarometer, 2002 den vervagen als iedereen de nieuwe munt concreet in zijn portefeuille zou hebben. Beslissend in de attitudevorming waren echter de problemen met moeilijkheden om met het nieuwe geld om te gaan en de media-aandacht voor prijsstijgingen die met de invoering van de euro in verband werden gebracht, zo blijkt uit onderzoek 3. De toekomstige nieuwe lidstaten van de Europese Monetaire Unie doen er dan ook beter aan om lering te trekken uit deze ervaringen. Toch kunnen we het niet laten om als econoom ook de hypothese te toetsen of deze ontgoocheling over de euro tenminste ook niet gedeeltelijk verklaard kan worden door de economische toestand waarin de respondenten in de enquêtes zich bevonden. Om deze Grafiek 3 : Verband onvrede over euro en economische groei Onvrede over euro 60% 55% 50% 45% 40% 35% Duitsland Oostenrijk 30% Finland 25% Nederland Frankrijk Griekenland 20% Italië 15% België Portugal Spanje 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Bronnen : Europese Commissie, ING Economische groei analyse uit te voeren gebruiken we resultaten van de welbekende Eurobarometer, de maandelijkse enquête uitgevoerd door de Europese Commissie. Grafiek 2 toont met name de mate van gevoelens van onvrede die de Europese burgers ervoeren bij de fysieke introductie van de euro in 2002. Uit de statistische analyse van de resultaten blijkt dat de groei-ervaringen van individuele lidstaten een groot deel van de variatie in het sentiment van de burgers verklaren 4 (zie grafiek 3). De conclusies van bovenstaande statische analyse blijken ook in 2007 nog steeds op te gaan. Volgens een enquête uitgevoerd voor de gezaghebbende Financial Times tussen 10 en 22 januari van dit jaar, gelooft tweederde van de Fransen, Italianen en Spanjaarden en meer dan de helft van de Duitsers dat de eenheidsmunt een negatieve impact heeft gehad 5. Dat in het Franse verkiezingsdebat door de twee belangrijkste kandidaten Nicolas Sarkozy en Ségolène Royal uitgehaald wordt naar de Europese Centrale Bank (ECB) is uiteraard koren op de molen van de eurosceptici. Volgens dezelfde studie denkt nog steeds meer dan de helft van de bevolking met nostalgie terug aan hun oude munt (in Duitsland verlangt zelfs tweederde terug naar de Deutsche mark). Hoewel de verantwoordelijken van de ECB steeds zullen stellen dat de slechte economische prestaties sinds de invoering van de euro niet te wijten zijn aan de eenheidsmunt of het Europese monetaire beleid, nemen ze er maar beter akte van dat de ontevredenheid over de economische omstandigheden de acceptatie Ierland door de burgers van het europroject kan ondermijnen. Indien de ECB terecht stelt dat structurele hervormingen hét antwoord zijn op het stimuleren van vertrouwen in de Europese instellingen (waarvan de euro het meest zichtbare symbool is), dan moet ze zich dringend beraden over hoe dit op een meer overtuigende wijze te communiceren valt naar de bevolking. 1 Acceptatieratio = - 0,52 + 0,35 x inflatievoet, R 2 = 0,59 2 Acceptatieratio = 0,63 + 0,0235 x (inflatievoet) 2, R 2 = 0,64 3 Isengard, B & T. Schneider, The attitudes towards the euro: an empirical study based on the German Socio-Economic Panel (SOEP), German institute for economic research, DIW Berlin, 2004 4 Gevoelens van onbehagen over de invoering van de euro = 0,37-2,34 x economische groei, R 2 = 0,31 5 Atkins, R., Europeans still take a dim view of the euro, Financial Times, Jan. 28 Ivan Van de Cloot Economische Studies ivan.van-de-cloot@ing.be Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 1000 Brussel Tel. : (02) 547.39.99 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : bulfinber@ing.be Verantwoordelijke uitgever : A. de Kerchove de Denterghem Marnixlaan 24 1000 Brussel Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron Nr. ISSN : 0771-6273 Foto : Masterfile Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be/private/publications.jsp De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid. Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 11
DE WISSELMARKTEN IN BEELD YEN EN AMERIKAANSE DOLLAR ZWITSERSE FRANK EN NOORSE KROON 160 1,40 8,8 1,70 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 YEN per EUR (linkerschaal) USD per EUR (rechterschaal) 2003 2004 2005 2006 2007 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 8,6 8,4 8,2 8,0 7,8 7,6 7,4 7,2 7,0 CHF per EUR (rechterschaal) NOK per EUR (linkerschaal) 2003 2004 2005 2006 2007 1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 BRITS POND EN ZWEEDSE KROON CANADESE DOLLAR EN DEENSE KROON 0,80 10,0 7,50 1,9 GBP per EUR (linkerschaal) 7,45 1,8 0,70 9,5 7,40 DKK per EUR (linkerschaal) 1,7 7,35 1,6 0,65 SEK per EUR (rechterschaal) 9,0 7,30 7,25 CAD per EUR (rechterschaal) 1,5 1,4 0,60 2003 2004 2005 2006 2007 8,5 7,20 2003 2004 2005 2006 2007 1,3 Einde maand ING V-BEVAKINDEX Rendement Returnindex Maart 06 236,06 4,73% April 06 233,22 4,82% Mei 06 224,98 5,03% juni 06 226,54 5,00% Juli 06 235,61 4,81% Aug. 06 237,62 4,79% Sept. 06 249,58 4,56% Okt. 06 253,31 4,49% Nov.06 247,93 4,55% Dec. 06 254,29 4,49% Jan. 07 260,41 4,41% Feb. 07 263,30 4,36% Maart 07 270,02 4,24% ING 30-INDEX (BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN) 25 april 2007 Hoogste/laagste Eind 2007 ± % 1963 = sinds 100 Rendt. Net Index P/E P/CF Max. Min. 1 jaar (in %) B/Div. Industr. 968,0 1,95 1,85 16,89 10,6 979,1 910,1 25,8 Distrib. 2.307,3 1,30 2,78 19,43 10,2 2.339,6 2.073,9 30,8 Nutsbed. 2.255,4 2,90 1,24 14,58 9,9 2.270,4 1.936,9 30,4 Financ. 1.639,3 2,50 1,45 10,76 9,6 * 1.639,3 1447,2 10,6 Algem. 1.522,9 2,36 1,53 13,07 10,1 1.522,9 1.379,9 19,2 Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden). P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen). * dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector. INDEX VAN DE CONSUMPTIEPRIJZEN Basis 1996 Basis 1988 Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Maart 06 119,40 117,44 146,54 141,60 April 06 119,99 117,87 147,26 142,11 Mei 06 120,44 118,26 147,81 142,59 Juni 06 120,41 118,24 147,78 142,56 Juli 06 120,83 118,61 148,29 143,00 Aug. 06 120,98 118,75 148,47 143,18 Sept. 06 120,63 118,73 148,05 143,15 Okt. 06 120,39 118,68 147,75 143,10 Nov. 06 120,69 118,98 148,12 143,45 Dec. 06 120,85 119,09 148,31 143,59 Jan. 07 120,91 119,37 148,38 143,92 Feb. 07 121,56 119,98 149,19 144,66 Maart 07 121,57 119,72 149,20 144,34 12 Financiële Berichten ING België NV Mei - Juni 2007 A 86048N