RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 UPDATE JULI 2013 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen alleen ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. FRD NV STEENWAGENSTRAAT 48 1820 MELSBROEK TEL ++32(02)245.8085 FAX ++32(02)245.7765 EMAIL INFO@FRD.BE RPR BRUSSEL BTW BE0437.136.438 BANK 230-0992352-62 1

DEEL I - De wereldeconomie in het 2 de halfjaar 2013 1 I.1. Recente ontwikkelingen De voorbije maanden zagen een aantal ontwikkelingen op economisch-financieel vlak die menig econoom deden fronsen. Op de eerste plaats was er de redding van het Cypriotische bankenstelsel. De benodigde sommen hiertoe werden door de Europese Unie en het IMF slechts vrijgemaakt op voorwaarde dat de Cypriotische spaarders afstand deden van een deel van hun vermogen. Eerst werden alle spaarders geviseerd; na groot protest moesten alleen zij met meer dan 100.000 EUR op hun boekje meebetalen. De manier waarop de politieke leiders van de eurozone de Cypriotische oplossing omarmden spreekt boekdelen. Plots vielen Dijsselbloem (de Nederlandse minister van Financiën die voorzitter is van de Eurogroep), EU president Van Rompuy en EU commissaris De Gucht (om bij de twee Belgische EU vertegenwoordigers te blijven) over elkaar heen met uitspraken over hoe belangrijk het is om de spaarder mee te laten betalen - voor spaartegoeden hoger dan 100.000 EUR - indien zijn bank in de problemen geraakt. De boodschap is duidelijk: spaargeld is risicovol. Niettemin geldt voor bedragen onder 100.000 EUR per persoon en per instelling in principe de overheidswaarborg. In de nasleep van de Cypriotische commotie werd hierop door de politieke beleidsvoerders constant gehamerd. Spijtig genoeg zijn dit niet meer dan woorden in de wind. Mocht een kleinere financiële instelling over de kop gaan, is er wellicht geen probleem. Maar als een van de vier grote Belgische systeembanken (BNPP Fortis, Belfius, ING en KBC) opnieuw serieuze moeilijkheden krijgt, is het een open vraag of de overheid haar beloften kan nakomen. In België bedraagt de inleg op spaarboekjes (dit is exclusief banktegoeden in R/C, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen, die allemaal van deze zelfde waarborgregeling genieten) per einde maart 2013 242 miljard EUR. Dit komt overeen met ongeveer 75% van het Belgische BBP. Mocht een nieuwe financiële systeemcrisis uitbreken, dan is het voor de Belgische overheid onmogelijk de totaliteit van haar garantieverplichtingen na te komen. De eruit voortvloeiende stijging van de staatsschuld en de kosten hieraan verbonden, laten dit simpelweg niet toe. De realiteit is dat spaarders in de toekomst ook voor lagere bedragen dan 100.000 EUR een risico lopen. Een tweede factor die het speelveld van de internationale economisch-financiële politiek recent sterk heeft gekleurd, is de beslissing van de Japanse centrale bank van maart j.l. om haar monetaire beleid compleet om te gooien, en dit nadat de nieuwe Japanse regering eind 2012 al had beslist tot ingrijpende programma s van reflatie (d.w.z. het aanzwengelen van de economie door grootschalige investeringen en het verminderen van sommige belastingen). De schaal waarop dit gebeurt, is ongezien. De centrale bank van Japan is van plan binnen de komende twee jaar over te gaan tot de volgende ingrepen. - Verhogen van de inflatie tot 2%. - Verhogen van de geldmassa met 55 miljard dollar per maand. - Aankopen van trackers (ETF s) op Japanse effecten (aandelen, overheidsobligaties, bedrijfsobligaties en vastgoedfondsen). - Systematisch verzwakken van de JPY tegenover de EUR en de USD met de bedoeling de export te vergemakkelijken. In het licht van een overheidsschuld die schommelt rond 250% van het BBP (de hoogste in heel de wereld), een overheidstekort van rond 9% van het BBP per jaar en een verouderende en minder talrijke bevolking, is het duidelijk dat de Japanse centrale bank grote risico s neemt. Een hogere inflatie leidt normaliter tot een hogere rente (wat zich voor een stuk al heeft gematerialiseerd). Op haar beurt zal dit de financieringskosten van de Japanse overheid opdrijven. 1 Behalve indien anders aangegeven, zijn alle cijfergegevens ontleend aan Bloomberg. 2

Bovendien, en hoewel men begrip kan opbrengen voor het streven van de Japanse beleidsvoerders om hun economie na jaren van stilstand een nieuw elan te geven, is de impact op de internationale economie ernstig. Vooral de ineenstorting van de JPY tegenover de andere grote valuta s creëert onrust. Zo verklaarde de sinds 1 juli j.l. aangetreden gouverneur van de Bank of England, de Canadees Mark Carney (een Goldman Sachs getrouwe), dat hij de verzwakking van het Brits pond als een van zijn belangrijkste doelstellingen ziet. Opnieuw is de doelstelling het verbeteren van de concurrentiepositie op de internationale markten. Ook de FED, de Amerikaanse centrale bank, ondermijnt de waarde van haar munt door a rato van 85 miljard USD per maand overheidspapier en hypotheekleningen aan te kopen. Als iedere grote centrale bank streeft naar een eigen goedkopere munt, is de evidente vraag waarin deze negatieve spiraal moet eindigen. I.2. Geen recessie, maar een langdurige crisis Nog steeds verkondigen heel wat politici en economen dat de huidige recessie op haar laatste benen loopt en dat er beterschap om de hoek loert. Het IMF, de Europese Commissie, de ECB alle komen ze met de regelmaat van een klok met berichten dat het dieptepunt is bereikt en de situatie alleen maar kan verbeteren. Nu spreekt het vanzelf dat na jaren van zwakke of negatieve groei af en toe positieve tendensen merkbaar zijn. Tenslotte heeft iedereen na verloop van tijd een nieuwe jas, auto of TV toestel nodig. Maar een langdurige economische opgaande trend zoals we die gewoon waren tot 2007-2008 ligt niet voor de hand. De redenen hiervan zijn de volgende. De schuld van bedrijven en particulieren, en van de overheid blijft maar stijgen. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen is de gecombineerde schuld van bedrijven (exclusief banken en verzekeringsinstellingen), particulieren en de overheid gegroeid van 160% van het BBP in 1980 tot 321% in 2010 (voor de 18 landen die deel uitmaken van de OESO). Zo de stijging van de schuld zou zijn aangewend voor productieve investeringen (infrastructuur, innovatie e.d.m.) zou men hiermee kunnen leven. Echter, het overgroot deel van de nieuw aangegane schuld dient om oude schuld af te lossen en/of om speculatieve posities in te nemen in aandelen (zie de zgn. TMT crash van 2000) of in vastgoed (zie de Amerikaanse en Spaanse huizenbubbels). De massa uitstaande schuld is zo groot dat de betaling van de verschuldigde interest zowel als de terugbetaling van het kapitaal problematisch zijn geworden. Zo levert bijv. een belegging die met geleend geld werd aangekocht, vaak te weinig op om de erop verschuldigde interesten te betalen, laat staan de lening zelf mee af te lossen. De enige oplossing bestaat er dan in die belegging van de hand te doen tegen een prijs die minstens gelijk is aan die van de uitstaande schuld (kapitaal + interesten). Zolang hiervoor telkens een nieuwe koper wordt gevonden, is er geen vuiltje aan de lucht (de greater fool theorie); van zodra dit niet meer het geval is, stort het kaartenhuis in elkaar (zie bijv. de markt van de CDO s in 2008). Een tweede groot probleem is dat van de niet gefinancierde verplichtingen. Niet alleen België met zijn uit de pan swingende pensioen- en ziekteuitgaven maar ook heel wat andere landen en bedrijven, zijn in dat bedje ziek. De oorsprong van deze problematiek ligt meer dan 60 jaar terug, toen in veel landen een genereus stelsel van sociale zekerheid op het getouw werd gezet. De Staat nam een aantal verplichtingen op zich (ziekenzorg, pensioen, invaliditeit ), die worden gefinancierd door directe bijdragen van de werknemer/werkgever (de RSZ bijdragen) en door overheidssubsidies. Zolang het aandeel van de werkende bevolking in de totale bevolking groeit, is er geen probleem. De stijgende bijdragen van de grote groepen nieuwe werknemers volstaan dan ruimschoots om de gepensioneerden van een pensioen te voorzien, dat op de koop toe mee evolueert met de salarissen van de werkenden en met het prijzenpeil. Echter, eens de bevolkingspiramide versmalt, zijn deze bijdragen onvoldoende. Dit is in België het geval omdat zoveel babyboomers de komende jaren pensioengerechtigd worden. De overheid moet dan almaar grotere sommen uit haar eigen begroting gebruiken om de gaten in het systeem van de sociale zekerheid te dichten. Bovendien verlengt de gemiddelde levensduur almaar. Op 65 jaar een riant pensioen beloven als men weet dat de gemiddelde levensduur daar maar enkele jaren boven ligt (zie de situatie net na de Tweede Wereldoorlog), is iets heel anders dan dit te doen wanneer de gemiddelde levensduur is gestegen tot 3

bijna 78 jaar (een Belgische man die vandaag wordt geboren). Het bedrag dat de overheid ieder jaar moet opzijzetten om aan deze verplichtingen te voldoen, stijgt hierdoor parabolisch. Overigens, het is niet alleen de overheid die met deze problematiek wordt geconfronteerd. Ook bedrijven zijn dikwijls zwaar onder gefinancierd wat betreft hun toekomstige pensioenverplichtingen, onder meer omdat ze van hun pensioenbeleggingen veel te hoge rendementen verwachten. De huidige torenhoge schulden van overheden, bedrijven en particulieren met op de achtergrond nog veel meer toekomstige financiële verplichtingen, wegen op de economische groei. I.p.v. een productieve aanwending te krijgen, dient het door de centrale banken extra gecreëerde geld om het schip drijvend te houden. Er is immers maar één aanvaardbare oplossing: steeds meer extra liquiditeiten creëren, waarbij extra staat voor geldinjecties die procentueel hoger liggen dan de nominale groei van het BBP 2. De problemen waarvoor de grote centrale banken staan, zijn in grote lijnen de volgende. - De meeste West-Europese landen en Japan kennen beduidende overheidstekorten, waardoor hun totale overheidsschuld ieder jaar stijgt. Hieraan op korte termijn ernstig willen sleutelen, resulteert in een scherpe economische terugval zoals o.a. Griekenland sinds enkele jaren bewijst. Maar de zaken blauwblauw laten, is ook geen oplossing. Nog hogere tekorten toestaan, zou het latere saneringsproces sterk bemoeilijken. - De tekorten worden in steeds grotere mate monetair gefinancierd. Dat wil zeggen dat het de centrale bank is van landen als Groot-Brittannië, Japan of de Verenigde Staten, die de obligaties opkoopt uitgegeven door de eigen overheid om de uitgaven van deze zelfde overheid te kunnen betalen. Dit betreft voor het grootste deel courante uitgaven zoals personeelskosten en interestlasten. - Een cruciaal element is de hoogte van de rentevoeten. Hoe hoger deze oplopen, hoe groter het overheidstekort wordt en hoe meer obligaties de centrale banken moeten opkopen. Hoe snel deze situatie uit de hand kan lopen, bewijst Japan. Op dit ogenblik - met een lange rente die rond 0,90% noteert - spendeert dit land bijna een kwart van zijn jaarlijkse belastinginkomsten aan interestbetalingen. Zou de rente stijgen tot 2,2% - en rekening houdend met de in de tussentijd gecreëerde extra schuld - zullen de rentelasten in 2015 meer dan 80% van de voor dat jaar verwachte overheidsinkomsten opeten. Het spreekt vanzelf dat de financiële markten - ondanks het weerwerk dat de Japanse centrale bank ongetwijfeld zal bieden - dit nooit zullen toestaan. De lange rente zal veel sneller stijgen dan verwacht, omdat de financiële markten zullen willen anticiperen op deze situatie. Deze ontwikkeling is in Japan al merkbaar, hoewel de hoger opgesomde monetaire maatregelen pas enkele maanden oud zijn en de meeste zelfs nog niet in de praktijk zijn gebracht. - De hierboven geschetste infernale ontwikkelingen kunnen slechts op één manier worden gedwarsboomd: door opnieuw met stevige groei aan te knopen waardoor de belastinginkomsten stijgen en de overheidsuitgaven dalen omdat er dan o.a. minder werklozen zijn. - Economische groei veronderstelt echter niet alleen een bedrijfsvriendelijk klimaat, maar ook een sociaal en demografisch kader dat ondersteunend is. Het afnemend inwonersaantal waarmee Japan worstelt of de grote toename van het aantal gepensioneerden waarvoor veel Europese landen staan, bevorderen allerminst de consumptie (het consumptiepatroon van iemand van 70 ligt op een beduidend lager peil dan dat van iemand van 35). I.3. Actuele stand van zaken Daar waar veel gerenommeerde instituten (BIB, IMF, Wereldbank) eind vorig jaar de economie in de loop van 2013 stelselmatig - weze het op een laag tempo - zagen herstellen, blijken deze prognoses te hoog gegrepen. Integendeel, de groeivooruitzichten voor dit jaar voor zowat alle delen van de wereld worden naar beneden toe bijgesteld, waarbij een bescheiden herneming van de economische groei pas in 2014 wordt geplaatst. Gegeven de enorme monetaire stimuli die sinds 2 De enige andere fundamentele oplossing is het op grote schaal kwijtschelden van schulden. Omdat hierdoor overheden, bedrijven en gezinnen zwaar zouden worden getroffen (geen schuldenaar zonder schuldeiser), liggen dergelijke pistes vandaag (nog) niet ter discussie. 4

jaren door de grote centrale banken worden toegediend, is dit een verbazingwekkende vaststelling. Immers, hieruit blijkt dat deze geldinjecties hun doel grotendeels hebben gemist (zie punt I.4.). De gezondheid van de economie van de Westerse wereld en van Japan, wordt weerspiegeld in het consumenten- resp. producentenvertrouwen. a) Consumentenvertrouwen van 1 juli 2007 t.e.m. 31 mei 2013 7/1/2007 7/1/2008 7/1/2009 7/1/2010 7/1/2011 7/1/2012 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80 Eurozone VSA VK Japan -90 b) Producentenvertrouwen van 1 juli 2007 t.e.m. 31 mei 2013 10 5 0 7/1/2007 7/1/2008 7/1/2009 7/1/2010 7/1/2011 7/1/2012-5 -10-15 -20 Eurozone VSA VK Japan -25 Beide grafieken geven dezelfde evolutie weer: tijdens de scherpe financiële crisis van eind 2008 - begin 2009 verschrompelt het vertrouwen van consumenten en producenten. In maart 2009 begint het herstel. Echter, vanaf eind 2010 verzwakken de indices opnieuw. Vandaag ligt het consumentenvertrouwen in de eurozone en in het Verenigd Koninkrijk ongeveer 25% onder dat van voor de crisis. Het Amerikaanse doet het met ongeveer minus 40% nog slechter. Alleen Japan lijkt goed weerstand te bieden; dit is echter omdat het consumentenvertrouwen begin juli 2007 daar al op een heel laag pitje brandde. Het producentenvertrouwen is zo mogelijk nog meer ontluisterend. 5

Na de piek van juli 2010 - juli 2011, is de tendens in alle grote economische blokken duidelijk neerwaarts gericht. Specifiek wat betreft de Verenigde Staten - door veel economen beschouwd als het Westerse land dat er vandaag het best voorstaat - geven de ISM indices 3 een gelijklopend beeld. Bedrijvigheid in de Amerikaanse nijverheid en dienstensector van 1 januari 2000 t.e.m. 31 mei 2013 120 110 100 90 80 70 60 ISM Diensten ISM Nijverheid 50 1/1/2000 1/1/2003 1/1/2006 1/1/2009 1/1/2012 Nijverheid en dienstensector hernemen scherp na de implosie van eind 2008 - begin 2009. Maar vanaf midden 2010 keert de trend. De ISM index voor de nijverheid is duidelijk neerwaarts gericht, die voor de dienstensector kent een vlak tot licht dalend verloop. Zoals hoger gemeld, is dit merkwaardig in het licht van de grote stimulusinspanningen van zowel de Amerikaanse federale overheid als de FED. Voor Duitsland - de motor van de eurozone - oogt de grafiek als volgt. Bedrijvigheid in de Duitse nijverheid en dienstensector van 1 januari 2000 t.e.m. 30 april 2013 300 200 100 0 1/1/2000 1/1/2003 1/1/2006 1/1/2009 1/1/2012-100 -200-300 -400 Industrie Diensten -500 3 De indices berekend door het Institute for Supply Management, betreffen enerzijds de nijverheid en anderzijds de dienstensector. Deze indices zijn samengestelde graadmeters. Ze peilen tegelijkertijd naar zo verscheiden parameters als de vraag en de productie van producten en diensten, de tewerkstelling en de verwachte tewerkstelling, het prijzenpeil, de voorraden Gezien ze berekend worden met slechts een maand vertraging, krijgt men op die manier een vrij concreet beeld over de feitelijke gang van zaken in de Amerikaanse nijverheid en de dienstensector. 6

Na de afgrond van eind 2008 - begin 2009 is de Duitse industrie scherper hersteld dan de Amerikaanse. Maar ook hier is vanaf midden 2010 de trend gekeerd. De Duitse dienstensector kent een veel vlakker verloop. Niettemin en vergeleken bij begin 2000, noteren beide indices vandaag lager. M.a.w. zelfs de best presterende economie van de eurozone heeft de crisis nog steeds niet verteerd. Tot slot een grafiek over de Amerikaanse economie die niet is gebaseerd op metingen vanuit het bedrijfsleven zoals het consumenten- of producentenvertrouwen, of de ISM indices, maar die het aantal inwoners van de VSA weergeeft dat een beroep moet doen op voedselbonnen om te kunnen overleven (het zgn. SNAP programma: Supplemental Nutrition Assistance Program ). Van januari 2008 tot en met maart 2013 is het aantal deelnemers met 20,3 miljoen gestegen tot een totaal van 48,7 miljoen. Dit komt overeen met 14,8% van de totale Amerikaanse bevolking. Sinds de crisis eind 2008 - begin 2009 begon, is het aantal personen dat voedselbonnen ontvangt nog nooit wezenlijk teruggevallen. Integendeel, het is blijven stijgen. Deze cijfers bevestigen de broosheid van het herstel in de Verenigde Staten. Bovendien onderstrepen ze de moeilijkheid waarvoor Ben Bernanke, de voorzitter van de FED, staat. Die heeft verklaard dat hij de kwantitatieve versoepeling pas zal terugschroeven wanneer de werkloosheidsgraad onder 7% van de beroepsbevolking is gedaald. Met een nog altijd stijgend aantal personen dat moet terugvallen op voedselbonnen, ligt dit niet voor de hand. 4 Een ander beeld dan het Westen en Japan, geeft de Chinese economie. Zoals onderstaande grafiek aangeeft, heeft de crisis van 2008-2009 ook hier diep gesneden. Het herstel was echter beduidend krachtiger, in die mate dat bijv. de productie van ruw staal nieuwe historische maxima haalt. 4 Niettemin is het niet uitgesloten dat de officiële werkloosheidscijfers dalen, terwijl het aantal deelnemers aan het SNAP programma stijgt. In de Verenigde Staten beslissen immers veel meer mensen dan in Europa om zich na een periode waarin ze actief maar vruchteloos naar werk zochten, om hiermee te stoppen. Ze verdwijnen als gevolg hiervan uit de werkloosheidsstatistieken (die alleen al om deze reden kunnen verbeteren) en treden toe tot het SNAP programma. 7

De Chinese productie van elektriciteit, ruw staal en verbruiksgoederen van begin augustus 2005 tot mei 2013 250 230 210 190 170 150 130 110 90 Elektriciteit 70 Verbruiksgoederen Ruw staal 50 8/1/2005 8/1/2007 8/1/2009 8/1/2011 Anderzijds staat de verkoop van verbruiksgoederen duidelijk onder druk, o.m. als gevolg van de minder ruime liquiditeit waarover de Chinese banken beschikken, resulterend in een lager kredietvolume. Ook de elektriciteitsproductie beantwoordt het laatste anderhalf jaar niet langer aan de opwaartse trend die nochtans tot midden 2011 van kracht was. Deze laatste gegevens voeden de twijfels rond de hoge BBP groeicijfers die de Chinese leiders met de regelmaat van een klok de wereld insturen. De Chinese economie groeit wellicht nog steeds stevig, maar het is duidelijk dat de groei vertraagt, o.m. als gevolg van de zwakke economische prestaties van het Westen, de belangrijkste afnemer van Chinese goederen. Tenslotte nog twee indices die veelzeggende informatie geven over de stand van de wereldhandel, de Baltic Dry Index en de ontwikkeling van de Chinese export (vooral naar Europa en Noord- Amerika). a) de Baltic Dry Index van begin 2000 t.e.m. mei 2013 14000 12000 Baltic Dry Index 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/4/2000 1/4/2003 1/4/2006 1/4/2009 1/4/2012 Deze index die de evolutie van de tarieven van bulktransport voor de 25 belangrijkste scheepvaartroutes wereldwijd weergeeft - en daarom een objectieve meter is van de economische 8

activiteit - moddert aan rond een niveau dat het laagste is sinds het bijhouden van deze waarnemingen. Van enig (krachtig) herstel is geen spraak. b) de groei van de Chinese export van begin 2000 t.e.m. mei 2013 (jaarlijkse procentuele wijziging) 60 50 40 30 20 10 0 12/1/1999 12/1/2002 12/1/2005 12/1/2008 12/1/2011-10 -20-30 Chinese export (jaarlijkse procentuele wijziging) Van begin 2000 tot midden 2008 groeit de Chinese export met gemiddeld 22% jaar op jaar. De crisis van eind 2008-2009 vormt ook hier een breekpunt, echter gevolgd door een sterk herstel in het volgende paar jaar. Sinds juni 2010 kalven de groeicijfers in een negatieve trend echter maand na maand af. Omdat het grootste deel van de Chinese export bestemd is voor Europa en de Verenigde Staten, is dit een bijkomend bewijs dat de economie in deze landen zwak presteert. I.4. De onmacht van de centrale bankiers Zoals bevestigd door bovenstaande grafieken, slagen de centrale banken er niet in hun massale geldcreatie te vertalen naar een structureel hogere economische groei. Nochtans zijn hun inspanningen niet van de minste. Volgende grafiek - die het verloop geeft van het balanstotaal van de belangrijkste centrale banken - toont dit aan. Het balanstotaal van de ECB (rood), de FED (blauw), de Bank of England (groen) en de Bank of Japan (paars) bij ongewijzigd beleid Simulatie 9

Indien het huidige beleid ongewijzigd wordt verdergezet (d.w.z. de geldcreatie duurt tegen het ritme van vandaag voort), zal de balans van de FED begin 2015 ongeveer 6 keer omvangrijker zijn dan voor de crisis van 2008. Die van de Japanse centrale bank zal over de periode begin 2013 - begin 2015 ongeveer verdrievoudigen. Die van de ECB en van de Engelse centrale bank zal sinds begin 2009 tot begin 2015 resp. met een factor 3 en een factor 5 zijn gegroeid. Deze groei komt tot stand door het opkopen van allerlei effecten met als tegenpost het creëren van bijkomende liquiditeiten (bijv. voor de FED, is een standaardoperatie het opkopen van vers uitgegeven treasuries van een commerciële bank tegen verhoging van het onmiddellijk opvraagbaar tegoed van deze commerciële bank in haar boeken). Het idee achter dergelijke operaties is het verhogen van de capaciteit van de commerciële banken om leningen en kredieten toe te kennen. Hoe hoger immers de deposito s en andere onmiddellijk beschikbare middelen, hoe meer leningen kunnen worden verstrekt. Probleem is echter dat veel commerciële banken vandaag allesbehalve geneigd zijn om met de ontvangen extra liquiditeiten extra leningen toe te kennen. De geldmultiplicator in de Verenigde Staten van begin 1990 t.e.m. mei 2013 3,5 3 2,5 Geldmultiplicator USA (jan. 1990 - mei 2013) 2 1,5 1 0,5 0 1/1/1990 1/1/1995 1/1/2000 1/1/2005 1/1/2010 In de Verenigde Staten waar de kwantitatieve versoepeling tot nog toe het verst is doorgevoerd (al doet Japan sinds kort zijn best om de achterstand goed te maken...), noteert de geldmultiplicator (de mate waarin een bijkomend gelddeposito door bijkomende kredietverlening aanleiding geeft tot het verhogen van de geldmassa), sinds september 2008 onder 1. M.a.w. er wordt minder nieuw krediet toegekend dan dat er nieuwe deposito s bijkomen. Bovendien is de trend (zie toegevoegde trendlijn) al sinds meer dan 20 jaar dalend. De oorzaak hiervan zijn de ongeziene extra geldinjecties door de FED, maar aan de andere kant is het duidelijk dat commerciële banken veel minder gemakkelijk dan vroeger overgaan tot het toekennen van leningen en kredieten. Deze problematiek toont aan waar de grenzen van de macht van een centrale bank liggen. Ze kan de liquiditeitskraan zoveel opendraaien als ze wil, maar indien de commerciële banken op hun beurt niet geneigd of in staat zijn (om voorzichtigheidsredenen of omdat de vraag naar krediet niet voldoende groot is) om deze extra liquiditeitsvoorziening te gebruiken voor het toekennen van nieuwe leningen en kredieten, dan hebben de acties van de centrale banken weinig zin. Het zijn de commerciële banken die grotendeels verantwoordelijk zijn voor de geldcreatie, niet de centrale banken. Volgend voorbeeld illustreert dit. Stel, de centrale bank creëert voor 100 extra liquiditeit bij een commerciële bank door het opkopen van een overheidsobligatie in het bezit van deze bank. Indien de reserveratio 10% bedraagt (de commerciële bank is verplicht een buffer van 10% van het nieuw deposito in te houden), dan kan ze maximaal 90 uitlenen. Op zijn beurt zal deze 90 maximaal aanleiding geven tot een extra geldcreatie van 90 x 10% (= de reserveverplichting) of 81. Indien dezelfde operatie telkens 10

kan worden herhaald, groeit het oorspronkelijke deposito van 100 na 10 gelijkaardige operaties binnen een jaar aan tot meer dan 650. In dit voorbeeld bedraagt de geldmultiplicator 6,5. In het huidig onzeker economisch-financieel klimaat is de vraag naar leningen en de bereidheid om ze toe te staan, echter veel minder groot dan onder normale omstandigheden. De inspanningen van de centrale banken om door middel van kwantitatieve versoepeling de economie een duw in de rug te geven, zijn daarom tot nog toe weinig succesvol gebleken. Bovendien speelt nog een tweede element een belangrijke rol, met name de omloopsnelheid ( velocity ) van het geld. Hieronder wordt verstaan het aantal keer dat de totale geldmassa op jaarbasis van handen wisselt. Een hoge omloopsnelheid wijst op een drukke economische activiteit, een lage op een recessie. De omloopsnelheid van het geld in de Verenigde Staten van januari 2000 t.e.m. mei 2013 11 10,5 10 9,5 9 8,5 8 7,5 7 Omloopsnelheid van het geld (USA) jan. 2000 - mei 2013 6,5 6 1/1/2000 1/1/2003 1/1/2006 1/1/2009 1/1/2012 Naast de geldmultiplicator blijkt in de Verenigde Staten de omloopsnelheid van het geld sinds eind 2008 eveneens in vrije val, terwijl de trend (zie toegevoegde trendlijn) al sinds meer dan 10 jaar dalend is. Het voorgaande doet besluiten dat er van een duurzame conjuncturele opleving in de Verenigde Staten geen spraak is. De massale geldinjecties door de FED resulteren niet in een sterke verhoging van het aantal leningen en kredieten (geldmultiplicator lager dan 1), terwijl de consumenten en producenten de vinger op de knip houden (dalende omloopsnelheid van het geld). De toestand in Europa (eurozone en Groot-Brittannië) en in Japan is nog een stuk problematischer dan in de Verenigde Staten. Een stevig economisch herstel ligt daarom ook hier niet in de kaarten. I.5. Waarom op termijn inflatie onvermijdelijk is Vaak leest men dat inflatie geen probleem is zolang de vraag van consumenten laag blijft en de productiecapaciteit onderbenut is. Dit is echter gerekend zonder de enorme geldcreatie door de centrale banken. Immers, er bestaat een wiskundige relatie tussen de hoger besproken parameters en het prijzenpeil. Deze relatie is gekend als de formule van Irving Fisher en leest als volgt: 11

M x V = P x T waarbij M staat voor de geldhoeveelheid, V voor de omloopsnelheid, P voor het prijzenpeil en T voor het totaal transactievolume, op jaarbasis. Uit deze relatie kan het prijzenpeil worden afgezonderd: P = (M x V) / T Stel dat voor de crisis van 2008-2009 M = 100, V = 6 en T = 50, dan is P = 12. Dit laatste cijfer geeft het niveau van het prijzenpeil in 2008 weer dat we gelijk stellen met index 100. Zo M groeit tot 600, V daalt tot 1 en T tot 45, dan is P = 13,3. Dit komt overeen met index 108,3. M.a.w. de stijging van de geldvoorraad wordt bijna volledig geneutraliseerd door de daling van de omloopsnelheid en van het transactievolume. Een stijging van het prijzenpeil van 100 naar 108,3 over een periode van 5 jaar, komt +/- overeen met de inflatiestijging die de Verenigde Staten in de realiteit over deze periode hebben gekend. Hoewel het onduidelijk is wanneer het zal gebeuren, is het waarschijnlijk dat V en T in de toekomst opnieuw dichter zullen aansluiten bij hun historisch gemiddelde. Immers, er komt een ogenblik dat de economie fundamenteel herleeft. Stel dat de geldhoeveelheid tegen dan niet verder is gegroeid (m.a.w. de centrale bank heeft haar extra geldinjecties op het huidige peil bevroren - wat overigens onwaarschijnlijk is), maar V stijgt tot 6 en T tot 70, dan komt het prijzenpeil plots uit op 51,4, wat overeenkomt met een prijzenindex van 283,5, of een bijna verdrievoudiging van het prijzenpeil vergeleken bij de toestand van voor de crisis 2008-2009. Het tijdsbestek van deze ontsporing is afhankelijk van de hoger besproken variabelen: de geldmultiplicator en de omloopsnelheid van het geld. Zolang deze lager tenderen, is er geen probleem. Zodra ze de tocht terug naar boven inzetten, zou de centrale bank moeten tussenkomen o.m. door de geldvoorraad te verminderen. Dit kan ze op verschillende manieren doen (verhogen van de interestvoeten op korte en lange termijn, verhogen van de reserveverplichtingen...). Echter, deze maatregelen zullen de interestfactuur van de al armlastige overheid flink verzwaren, terwijl ze het economisch herstel zullen afremmen, laat staan fnuiken. Het ligt daarom niet voor de hand dat de centrale bankiers de geldvoorraad zullen afbouwen om inflatoire spanningen te vermijden. Vanuit het standpunt van de beleidsmakers is het laten oplopen van inflatie wellicht te verkiezen boven het opnieuw laten vertragen van de economie. I.6. Macro-economische vooruitzichten tot eind 2013 De grond van de problematiek is dat de totale wereldwijde vraag naar goederen en diensten onvoldoende is om alle fabrieken te laten draaien, laat staan op grote schaal de productiecapaciteit te verhogen. Dit is de stand van zaken vandaag in het Westen en in Japan, terwijl China dezelfde richting uitgaat. Omdat banken wereldwijd heel wat voorzichtiger zijn geworden met het toekennen van krediet en aan de andere kant de vraag naar krediet in veel landen op een laag pitje staat, blijven wat de reële economie betreft de liquiditeitsinjecties van de centrale banken zonder grote gevolgen. Integendeel, het kunstmatig drukken van de rentetarieven ontwricht de prijsvorming van vastrentende producten, terwijl het nemen van soms buitensporige risico s op de financiële markten wordt aangemoedigd. De jacht op rendement heeft geresulteerd in o.a. buitensporig hoge koersen van heel wat obligaties en tot nieuwe historische maxima op Wall Street. Een vaststelling waar men niet omheen kan, is dat de volgehouden politiek van kwantitatieve versoepeling niet tot de beoogde resultaten komt. Eind 2008 - begin 2009, in het licht van de scherpe terugval van de wereldeconomie, was deze politiek terecht. Nadien echter heeft hij vooral de financiële sector en de overheid gebaat, die zich tegen nooit geziene ultralage rentevoeten hebben kunnen financieren. Aangezien de financiële noden van de overheid in de meeste landen van de wereld bijzonder hoog blijven, zullen de centrale banken niet vlug geneigd zijn - ondanks recente uitspraken van Ben Bernanke, de voorzitter van de FED - om de kwantitatieve versoepeling terug te 12

draaien. De centrale banken - met recent die van Japan - hebben zich in een onmogelijke positie gewerkt. Ze beseffen goed genoeg dat hun acties op termijn het gevaar van groot financieel onheil met zich kunnen meebrengen. Maar zoals de recente reactie van de financiële markten heeft duidelijk gemaakt (een voorzichtige hint van de FED dat het tijdperk van gratis geld misschien volgend jaar voorbij is, heeft gezorgd voor een zware correctie in heel wat activaklassen), zijn de centrale banken voor lange tijd vastgeklonken aan hun politiek van kwantitatieve versoepeling. Stappen ze ervan af (bruusk of geleidelijk) dan loopt de rente (fors) op. Dit zal o.m. de overheidsfinanciën in stormweer doen terechtkomen. Andere gevolgen zullen zijn dat de financiële markten op hun grondvesten daveren en dat de reële economie zwaar terugvalt. Hoewel inflatie vanuit een meerjarenperspectief onvermijdelijk is, hoeft men niet te vrezen dat ze op korte termijn fors aantrekt. De reden hiervan is de terughoudendheid van de banken om hun depositobasis voor extra kredietverlening aan te wenden, terwijl de consumenten er niet aan toe zijn om het geld te laten rollen. Het consumentenvertrouwen blijft zwak. Uitgaven worden uitgesteld of verminderd, wat per slot van rekening ook betekent dat bedrijven geen uitbreidingsinvesteringen doen, of zelfs personeel moeten ontslaan. Kijkt men echter naar de economie vanuit een meerjarenoptiek, dan verandert dit beeld. De huidige economische malaise die in Europa straks vijf jaar duurt, blijft niet aanhouden. Er komt een ogenblik dat het vertrouwen herstelt en dat blijvende economische groei opnieuw haar intrede doet. Op dat ogenblik is de hamvraag hoe de centrale bankiers erin zullen slagen om de geldhoeveelheid terug te schroeven met de bedoeling uit de hand lopende inflatie te vermijden. Zoals hoger aangegeven, is het hoogst onwaarschijnlijk dat ze dit zullen willen of kunnen doen. Tot het jaareinde en wellicht ook begin 2014 blijft de wereldeconomie eerder vlak evolueren, zonder veel inflatie. Op lange termijn (3 tot 5 jaar) is een nieuwe periode van volgehouden, krachtige groei ook in het Westen en Japan mogelijk, omdat tegen dan de schuldexcessen zullen zijn verteerd. De overgang naar deze periode zal wellicht gebukt gaan onder schuldherschikkingen en - vooral - hogere inflatie. 13

DEEL II - Beleggen in het 2 de halfjaar 2013 II.1. Op balans of niet op balans? De onder punt I.1. vermelde EU maatregelen wat betreft het betrekken van spaarders (in principe vanaf 100.000 EUR per persoon en per instelling) bij een eventuele bankredding, verandert het risicoprofiel van vastrentende producten zoals spaarboekjes en kasbons, drastisch. De controle van de liquiditeit en solvabiliteit van een financiële instelling wordt een belangrijk element bij de beslissing al of niet van deze instelling producten af te nemen. De reden hiervan is dat eigen geldmarktproducten en door de instelling zelf uitgegeven obligaties op de balans van de financiële instelling staan ingeschreven. De balans van een bank ziet er als volgt uit (geschematiseerde voorstelling). De schulden aan particulieren en bedrijven zijn in het rood aangeduid. Actief Passief Vaste activa Gronden, gebouwen,... Vlottende activa Gekochte overheidsobligaties Andere gekochte obligaties Vorderingen op andere banken Kredieten Hypotheken Consumentenkredieten Ondernemingskredieten,... Eigen vermogen Uitgegeven aandelen Achtergestelde eigen leningen Vreemd vermogen (= schulden) Klantendeposito s Spaarboekjes, kasbons,... Eigen obligatieleningen Kredieten vanwege de ECB Leningen van andere banken Gestructureerde producten,... Het eigen vermogen bestaat uit de door de financiële instelling (ING, KBC ) uitgegeven aandelen. De achtergestelde leningen - die door de regelgever met eigen vermogen worden gelijk gesteld - betreffen vaak de zgn. eeuwigdurende bankleningen. Deze obligaties dragen een beduidend hogere rentevoet (van beide hierboven als voorbeeld genoemde banken staan stukken uit met een vaste rente van 8%), maar deze rente is meestal voorwaardelijk (de bank moet bijv. winst maken). Het vreemd vermogen van een bank bestaat uit klantendeposito s, uit spaarboekjes en kasbons, uit niet achtergestelde obligatieleningen, uit kredieten vanwege de ECB, uit kredieten vanwege andere financiële instellingen, uit andere ontvangen financieringen en uit diverse schulden zowel aan de overheid, aan het personeel, als aan derden. 5 Wanneer nu de actiefzijde van de balans aan waarde inboet (bijv. omdat er grote verliezen zijn op verstrekte hypotheken), is het mogelijk dat deze verliezen zo hoog oplopen dat ze de solvabiliteit van de instelling in gevaar brengen. Op dat ogenblik zal in eerste instantie aan de aandeelhouders worden gevraagd om in te tekenen op een kapitaalverhoging. Lukt dit niet of in onvoldoende mate, dan zal de instelling haar obligatiehouders aanspreken onder de vorm van een haircut (korten op het nominaal bedrag van de lening). 5 In België maken tak 21 producten eveneens deel uit van het vreemd vermogen van een bank-verzekeraar. Ze genieten van dezelfde waarborg als zichtrekeningen en klassieke spaarproducten en kasbons (i.e. tot 100.000 EUR per persoon en per instelling), maar worden dus eventueel ook meegezogen indien de uitgevende instelling in de problemen geraakt. Dit is overigens ook het geval met Belgische tak 23 producten (Opgelet! Deze genieten niet van enige overheidswaarborg). In Luxemburg is de situatie helemaal anders. Een Luxemburgse tak 23 verzekeringspolis staat niet op het passief van de uitgevende instelling, maar is ondergebracht bij een bewaarnemende bank. Zo de uitgevende verzekeringsinstelling problemen krijgt, worden de polishouders dankzij deze aanpak nooit verontrust. 14

Griekenland - nochtans een soevereine uitgever - heeft wat dit betreft het slechte voorbeeld gegeven door op een groot deel van de overheidsschuld daterend van voor 2010 in maart vorig jaar 75% af te schrijven. Zo deze maatregelen nog niet volstaan om het bedrijf van de ondergang te redden, zijn de houders van zicht- en spaarrekeningen en de ermee gelijkgestelde aan de beurt (termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen, ). In het slechtste geval zullen deposito s en ermee gelijkgestelde vanaf 100.000 EUR per persoon volledig kunnen worden aangewend voor het redden van de bank in kwestie. Deze werkwijze die deze van de Europese Commissie en de ECB is, leidt tot het besluit dat dergelijke deposito s vanaf 100.000 EUR per persoon en per instelling, verre van risicovrij zijn. In de volgende bespreking van de verschillende vastrentende effecten (van spaarboekjes, over kasbons tot obligaties), mag deze belangrijke opmerking niet uit het oog worden verloren. II.2. Geldmarktbeleggingen De geldmarkt wordt gestuurd door de korte rente, die bepaald wordt door de centrale banken. Omdat in het huidig macro-economisch kader de economie moet worden gestut en de gezondheid van de banken moet worden hersteld, bestaat er niet de minste twijfel over dat de centrale banken van de grote monetaire blokken (eurozone, Groot-Brittannië, Japan en de Verenigde Staten) hun korte tarief de komende kwartalen niet zullen verhogen. Integendeel, de kans bestaat dat de ECB de korte rente nogmaals met 0,25% vermindert om ze te brengen op 0,25%. Het basistarief op korte termijn in alle grote monetaire zones noteert op historische dieptepunten. De Bank of England - die in 1694 werd opgericht - hanteert vandaag het laagste korte tarief ooit. Als blijk van vertrouwen in de economische toekomst van deze wereldmachten, is dit geen hoopvolle boodschap. Bovendien overtreffen de prijsstijgingen in belangrijke mate de opbrengst van geldmarktbeleggingen. Dit betekent dat beleggers die kiezen voor spaarboekjes, termijnrekeningen, tak 21 polissen, kasbons in koopkrachttermen verlies lijden. Daarom is het argument dat deze beleggingsvormen het ingelegde kapitaal beschermen, een gevaarlijke stelling. Zo op termijn de inflatie oploopt - zoals hoger uitgelegd, is dit te verwachten gelet op de oeverloze geldcreatie - zal de koopkrachtwaarde van deze financiële instrumenten snel achteruit gaan. Er zijn m.a.w. geen rationele argumenten te vinden om vandaag in geldmarktbeleggingen te stappen: de rente is ultralaag en zal laag blijven, terwijl de huidige, nog lage inflatiepercentages nu al leiden tot een negatief reëel rendement. Bovendien is het maar de vraag wat er van al die overheidswaarborgen terecht komt mochten enkele grote bankdominostenen omvallen. Ten gronde kan men zich afvragen of het gedurende lange tijd door de centrale banken hanteren van een bodemrente, zinvol is. De economische theorie biedt in dit verband geen uitsluitsel. Een ultralage rente is misschien van belang om een aantal systeembanken te doen overleven, maar kent ook een reeks duidelijke nadelen. Daarnaast heeft de Japanse ervaring sinds 1990 aangetoond dat een extreem lage rente geen blijvend positieve impact op de economische activiteit heeft. Tenslotte: hoe lager de rente, hoe zwakker de motivatie om orde op zaken te stellen. De kernvraag is hoe verbruik en investeringen reageren op een wijziging in de korte en/of lange rente. Dat lagere interesttarieven positief zijn voor de economische activiteit, ligt ogenschijnlijk voor de hand. Als de rente terugvalt van bijv. 10% naar 7%, dan zullen investeringsprojecten sneller worden aangevat en zullen consumenten gemakkelijker op krediet kopen. Maar dit is vertrekkend van een hoge nominale rentevoet. Naarmate de rente daalt, vermindert de invloed daarvan op de economische activiteit. Daarom zijn verdere rentedalingen vanaf het huidige ultralaag niveau futiele ingrepen. J.M. Keynes omschreef dit als pushing on a string : als de vraag hoe dan ook al zwak is, zijn nog lagere rentetarieven zinloos. Hij sprak over een liquiditeitsval, die leidt tot inertie en risicoafkeer. Anders gesteld, de gevoeligheid van een rentedaling op de vraag naar krediet vermindert en valt helemaal weg naarmate de rente het nultarief nadert. Dit fenomeen - dat vandaag meer dan ooit in de eurozone, Groot-Brittannië, Japan en de Verenigde Staten speelt - verhevigt nog van zodra de reële rente (in tegenstelling tot de nominale) naar nul tendeert of negatief wordt. Behalve de moeilijk te bewijzen stelling dat zonder zware rentedalingen de economie vandaag in nog veel slechtere doen zou zijn, kunnen niet veel argumenten worden gevonden die pleiten voor het verder zetten van een 15

politiek van ultralage rente (al zal de in schulden verzwelgende overheid het om evidente redenen daarmee niet eens zijn...). Beleggen op de geldmarkt in EUR, JPY of USD (spaarboekjes, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen ) staat gelijk met het zich overleveren aan de krachten van oeverloze geldcreatie en overheidsmanipulatie, op termijn uitmondend in oplopende inflatie. Afblijven! II.2. Obligaties Omdat er allerlei soorten obligaties bestaan, wordt eerst stilgestaan bij die van de beste kwaliteit uitgegeven door landen als Duitsland en de Verenigde Staten. Vooral dit laatste land krijgt aandacht, omdat historische tijdreeksen over het rendement van Amerikaanse soevereine effecten ver in de tijd terug gaan. De geschiedenis van Duits overheidspapier wordt daarentegen doorkruist door wereldoorlogen en - vooral - door de hyperinflatie tijdens de beginjaren van de Weimarrepubliek (1921-1923): Duits staatspapier verloor toen quasi al zijn waarde (wat ten overvloede bewijst dat ook soevereine obligaties allesbehalve risicoloos zijn). Zoals af te lezen is van onderstaande grafiek die de rente sinds 1980 weergeeft op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar, noteert deze rente nog altijd zeer laag, zelfs rekening gehouden met de stijging van de jongste weken. De rente op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar van begin 1980 tot eind juni 2013 18,00 16,00 14,00 Rente US Treasuries 10 jaar 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 1/1/1980 1/1/1986 1/1/1992 1/1/1998 1/1/2004 1/1/2010 De laatste waarneming op deze grafiek dateert van 28 juni 2013. Met 2,56% ligt ze net geen vol procent hoger dan het historisch laagterecord van 2 mei 2013 (1,63%), het laagste peil sinds het begin van de waarnemingen die teruggaan tot aanvang 19 de eeuw. Sinds de top van 15,79%, bereikt op 30/09/1981, is het rendement op Amerikaanse T-Bills met een resterende looptijd van 10 jaar met een spectaculaire 83,8% gedaald. De neerwaartse trend die meer dan 30 jaar geleden inzette, lijkt de jongste weken echter te keren. Ben Bernanke heeft immers voorzichtig laten uitschijnen dat er misschien een eind komt aan de periode van kwantitatieve versoepeling. Nu is het best mogelijk dat de Amerikaanse lange rente nog verder oploopt, maar zoals hoger gemeld, verdraagt de Amerikaanse economie - net zomin als de Europese of de Japanse - allerminst een structureel hoger 16

renteniveau. De centrale banken zullen daarom alles in het werk stellen om de lange rente op een laag peil vast te spijkeren 6. Een correcte vergoeding voor treasuries op 10 jaar zou ongeveer het dubbele van vandaag moeten bedragen. Immers, de lange rente weerspiegelt de inflatieverwachtingen verhoogd met een reële rentevergoeding. De vaststelling dat dit niet zo is, is als een wild knipperend gevaarlicht. Gegeven de waarschijnlijkheid dat het prijzenpeil binnen 10 jaar zowat overal in de wereld een stuk hoger zal liggen dan vandaag, is beleggen in LT obligaties van de beste kwaliteit niet aangewezen. Een speciale vermelding geldt Duits overheidspapier op lange termijn (tien jaar). Ook hiervan is de rente tot bijzonder lage niveaus teruggevallen, hoewel ze de laatste weken wat is opgelopen. De constante druk om de geldstromen van de Noordelijke eurolanden naar de Zuidelijke te verhogen (bv. door de uitgifte van Europese overheidsobligaties of door projectobligaties), betekent in de praktijk dat de renteniveaus van landen als Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje naar elkaar toe zullen bewegen: hoe sneller en hoe meer gemeenschappelijke schuld wordt gecreëerd, hoe vlugger die convergentie zal gebeuren. Men zou deze operatie kunnen omschrijven als een nivellering naar beneden. Deze convergentieneiging zal de Duitse lange rente opstuwen. In dit kader hoeft eraan te worden herinnerd dat de koersgevoeligheid van obligaties toeneemt met de duration 7. Als de rente op langlopende obligaties stijgt, kunnen de koersverliezen aanzienlijk zijn. Beleggen in overheidspapier met zeer goede tot de beste ratings - of het nu Amerikaans, Duits, Noors, Singaporees, Zweeds, of Zwitsers is - dient zich te beperken tot resterende looptijden van maximum drie jaar. Deze obligaties betalen nauwelijks rente (en in reële termen al helemaal geen), maar beschermen dankzij hun korte duration tegen kapitaalverlies. Overheidsobligaties van mindere kwaliteit (en men hoeft niet veel sporten op de rating ladder af te dalen vooraleer men deze effecten ontmoet), zijn de speelbal aan de ene kant van vooral Europese overheden die er veel aan doen om hun financiën wat meer in evenwicht te brengen, en aan de andere kant van de financiële markten die vrezen dat dit herstel niet voor morgen is. Hoewel de verklaring van juli 2012 van Mario Draghi, voorzitter van de ECB, de druk van de ketel heeft gehaald ( Ik zal alles doen wat nodig is om de euro te redden ), blijven de fundamentele economische onevenwichten in heel wat eurolanden bestaan. Besparingen en hogere belastingen wegen op de economische groei, vooral in de zuidelijke eurolanden. De impact hiervan is zo groot dat de Europese Commissie node heeft moeten instemmen met vertragingen rond het invoeren van structurele economische ingrepen. Dit geeft een land tijdelijk meer zuurstof, maar aan de andere kant betekent het evenzeer dat het jaarlijkse begrotingstekort hoger blijft dan oorspronkelijk geraamd en dat de totale overheidsschuld verder aangroeit. Het besluit hierbij is dat vanuit beleggersstandpunt overheidspapier van mindere kwaliteit slechts aantrekkelijk is indien de groeivooruitzichten van het land redelijk zijn, en indien de gecumuleerde overheidsschuld en het nieuwe, jaarlijkse tekort onder controle zijn of dalen. Het goochelen met percentages is in dit verband niet zo belangrijk. Wat telt, is de richting die overheidsschuld en -tekort uitgaan. Vanuit deze invalshoek vallen heel wat gevestigde soevereine namen uit de boot (Frankrijk, Italië, Japan, Nederland, ). Landen met minder verziekte overheidsfinanciën en die op de koop toe groeien (Australië, Brazilië, Canada, Nieuw- Zeeland ) verdienen de voorkeur. Weliswaar is dan soms spraak van een hoger valuta- en politiek 6 Deze strijd is echter niet bij voorbaat gewonnen. De ECB kan weliswaar de Griekse of Portugese rente sturen, maar de munitie waarover ze beschikt is niet eindeloos. In de Verenigde Staten is de markt voor treasuries dermate groot, dat niet kan worden uitgesloten dat op een bepaald ogenblik de FED niet langer in staat is door haar programma van kwantitatieve versoepeling genoeg overheidseffecten op te kopen om de lange rente laag te houden. Zo dit gebeurt zal ofwel de rente de hoogte inschieten, ofwel zal een omvangrijk extra programma van kwantitatieve versoepeling het daglicht zien. 7 De duration is de koersgevoeligheid van een obligatie voor veranderingen in de rentestand. Hoe hoger de duration, hoe meer de koers van een obligatie zal wijzigen indien de rente stijgt of daalt. Als vuistregel geldt dat een stijging of daling van de rente met 1% de koers van de obligatie beïnvloedt met 1% x de duration. 17

risico, maar deze risico s worden meer dan afgeblokt door de hogere rente die deze landen doorgaans op hun schuld betalen 8. De analyse op het vlak van de overheidsschuld en van de jaarlijkse overheidstekorten, geldt mutatis mutandis ook voor bedrijfsobligaties. Ook hier zal een belegger op de eerste plaats kijken naar de totale schuld en naar de spreiding ervan in de tijd. Daarnaast - en veel gemakkelijker in te schatten dan bij de overheid, want niet gekleurd door politieke beslissingen - is er de winstgevendheid en de vraag of het bedrijf die winstgevendheid zal kunnen behouden, laat staan verbeteren. Het relatief gemak waarmee de financiële parameters van een onderneming genoteerd op een belangrijke beurs kunnen worden onderzocht en prognoses gemaakt voor de toekomst, leidt tot het besluit dat beleggen in overheidsobligaties in veel gevallen risicovoller is, dan beleggen in bedrijfsobligaties. Ook ratingbureaus en heel wat institutionele beleggers komen tot die vaststelling: het gewicht van bedrijfsobligaties in institutionele portefeuilles loopt vaak op in het nadeel van dat van soevereine emissies. Echter, in een wereld waarin de economische vooruitzichten op langere termijn niet anders kunnen dan rekening te houden met de mogelijkheid van oplopende inflatie, zijn langere looptijden ook hier uit den boze. Een maximale resterende looptijd van drie jaar voor bedrijfsobligaties van goede tot uitstekende kwaliteit, is daarom aangewezen. Soevereine en bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit - zelfs met looptijden niet langer dan drie jaar - zijn te vermijden. Hoewel de financiële handboeken stellen dat kwaliteitsvolle obligaties de volatiliteit van een beleggingsportefeuille drukken, moet rekening worden gehouden met de huidige, bijzondere macroeconomische omgeving. Via allerlei wegen bevoordeelt de overheid obligaties van soevereine debiteuren. Deze stukken noteren vandaag veel te duur. De kans dat ze crashen, verhoogt naarmate extra programma s van monetaire versoepeling worden geïmplementeerd, en dus de waarschijnlijkheid van op termijn stijgende prijzen toeneemt 9. Vandaag beleggen in langlopende overheidsobligaties van de beste kwaliteit, beantwoordt daarom niet langer aan de logica van het verminderen van het risico in een portefeuille. Integendeel, deze stukken vertegenwoordigen een potentieel hoog risico. Van zodra de huidige crisis tot een eind zal zijn gekomen, zullen ze - als gevolg van de dan oplopende rente - veel van hun waarde verliezen. Dezelfde overwegingen gelden ook voor bedrijfsobligaties, maar in mindere mate. Als wordt gekozen voor stukken van goede tot uitstekende kwaliteit en met een resterende looptijd van maximum drie jaar, geniet men van een hoger rendement in combinatie met een per saldo lager risico. De vooruitzichten voor wat betreft de rendementen van obligatiebeleggingen voor het tweede halfjaar 2013, ogen niet gunstig. Zowel de als veilig veronderstelde Amerikaanse en Duitse havens als meer avontuurlijke obligatie-uitgiften, noteren te duur: hun rendement weerspiegelt veel te weinig hun op termijn hoge risico. Slechts kortlopende obligaties (resterende looptijd maximum drie jaar) uitgegeven door kwaliteitsvolle ondernemingen, zijn aanvaardbaar. 8 Bovendien mag men niet uit het oog verliezen dat de Westerse landen en Japan alles uit de kast halen om hun economie op een hoger toerental te doen draaien. Hiertoe worden o.m. de korte en de lange rente gemanipuleerd en worden met de regelmaat van een klok programma s van kwantitatieve versoepeling op het getouw gezet. Omdat de impact van deze maatregelen op langere termijn bv. op het vlak van de inflatieontwikkeling wellicht aanzienlijk is, neemt een belegger in Amerikaanse, Duitse, Japanse, soevereine obligaties bijgevolg een extra risico dat momenteel nauwelijks kwantificeerbaar is. 9 Tot op zekere hoogte zijn inflatie gelinkte obligaties een uitzondering; immers, ze beschermen tegen oplopende prijzen. Inflatie gelinkte soevereine obligaties vertegenwoordigen echter ook overheidsschuld. In de mate dat deze verder uit de hand loopt, zijn ze daarom evenmin goede beleggingen. 18