De Wereld in Perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities Inleiding Amerikaanse economie het best Fed voorlopig geen spelbreker Nieuwe tegenslag voor eurozone: haperende Duitse export En nog is niet alles verloren Chinese schrik over huizenmarkt Uitgelicht! Oktober 2014 37 e editie p1 p2 p2 p4 p5 p6 p7 Inleiding De groei van de wereldeconomie is zwak en ongelijk. In de VS gaat het crescendo en in Europa doet de Britse economie het goed. De eurozone dreigt echter vast te lopen. In Azië kent de Japanse economie een zware terugslag. Na een belastingverhoging houden Japanners de hand op de knip. De signalen uit China zijn niet erg geruststellend. Andere opkomende landen worstelen. Voor veel van die landen vormt de forse prijsdaling van grondstoffen een nadeel. Wij richten ons in deze editie op de drie belangrijkste blokken: de VS, de eurozone en China. Uitgelicht! In Uitgelicht! richten we het vizier op de belangrijkste valutakoersen. Met vriendelijke groet, SNS Securities NV Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg 1/9
Amerikaanse economie het best De economische gang van zaken in de VS steekt bijzonder positief af. Veel bedrijven hebben het erg druk, nemen nieuw personeel aan en laten bestaand personeel meer uren draaien. De vacatureontwikkeling suggereert dat de werkgelegenheid voorlopig zal blijven toenemen. Bij gematigde loonstijgingen is de groei van de totale koopkracht inmiddels opgelopen tot 3% op jaarbasis (gecorrigeerd voor inflatie). Die gunstige ontwikkeling zal de bestedingen hoogstwaarschijnlijk verder opstuwen, hetgeen bedrijven meer afzetmogelijkheden geeft en al snel voor extra drukte zorgt. Zo zal de banengroei de opgaande cyclus verder versterken. Het plaatje voor de bedrijfsinvesteringen (buiten woningen om) is intussen ook beter geworden. Als we door de perikelen van de afgelopen winter heen kijken, zien we dat de investeringsgroei al sinds 1½ jaar aantrekt en een voortzetting daarvan ligt in de rede. Het goede macroklimaat is bevorderlijk voor de winstgevendheid van investeringsprojecten. En bedrijven spelen daar op in zoals de stijgende orderontvangsten voor kapitaalgoederen aantonen. Met de woningbouwinvesteringen gaat het ook de goede kant op. Huizenbouwers zijn optimistisch en we zien dat de vraag naar nieuwbouwwoningen opleeft. De woningbouw vormt maar een klein deel van de totale economie, maar is toch belangrijk omdat veel activiteit er direct of indirect afhankelijk van is. Tegenwind voor de economie kan komen van de kant van de buitenlandse handel nu de dollar tegen de meeste valuta s duurder is geworden en de economische groei in veel belangrijke economieën vertraagt. We denken echter niet dat dit nadeel van doorslaggevende invloed zal worden gezien het betrekkelijke geringe aandeel van de export in het totaal van economie (13%). Fed voorlopig geen spelbreker De Amerikaanse economie doet het dus goed en er is reden voor optimisme over de nabije toekomst. Maar als we iets verder vooruitkijken? Normaal gesproken komt een expansiefase aan zijn einde wanneer een economie tegen knelpunten aanloopt en er inflatiedruk ontstaat. En op het eerste gezicht lijkt zich een groot knelpunt aan te dienen, te weten de arbeidsmarkt. De werkloosheid is namelijk gezakt tot 5,9% van de beroepsbevolking. Dat is niet alleen het laagste peil sinds 2008, maar ook is het beneden de zogenaamde Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU) zoals die berekend wordt door de Oeso. Deze NAIRU is een kritische grens. Als de werkloosheid daar onder komt wordt de arbeidsmarkt krap, beginnen de lonen excessief te stijgen en ontstaat er inflatiedruk. De centrale bank is gehouden aan prijsstabiliteit en moet dan dus ingrijpen. Door de rentetarieven op te schroeven dwingt ze een recessie af en beteugelt ze de inflatie. 2/9
Dit alles is natuurlijk een weinig aantrekkelijk perspectief en niet in de laatste plaats voor aandelenbeleggers omdat hun asset-categorie het juist moet hebben van een gezonde economische groei. Gelukkig blijkt er bij nadere beschouwing toch meer ruimte in de economie te zijn dan je op basis van het werkloosheidspercentage zou denken. Krapte op de arbeidsmarkt draait uiteindelijk om de vraag in hoeverre het arbeidspotentieel onderbenut wordt en dan is het beter om te kijken naar een ruimere definitie van werkloosheid, nl de zogenaamde underemployment. Hierin tellen ook mensen mee die niet recent gezocht hebben naar werk, maar wel op korte termijn beschikbaar zijn voor een baan. Daarnaast tellen mensen mee die in deeltijd werken, maar voltijds willen gaan werken zodra dat mogelijk is. Zoals uit de grafiek blijkt is de werkloosheid volgens de brede definitie veel minder sterk gezakt. Dat geeft aan dat de arbeidsmarkt in werkelijkheid nog niet echt krap is. Ook de gematigdheid waarmee de lonen stijgen is een signaal. Voorlopig dus geen problemen; een belangrijke gangmaker voor de wereldeconomie zal voorlopig nog wel blijven functioneren. 3/9
Nieuwe tegenslag voor eurozone: haperende Duitse export Hoe anders is het allemaal in de eurozone waar de economie akelig dicht in de buurt van een triple dip komt. Duitsland komt nu als sterkste economie uit deze zone ook in het defensief. Tot voor kort profiteerde het land in hoge mate van de stijgende vraag vanuit de opkomende landen, maar het gaat daar minder goed en de Duitse export valt terug. De mindere gang van zaken komt ook terug in de peiling van Markit. De index voor de Duitse industrie is gezakt tot net onder het neutrale niveau van 50, hetgeen betekent dat de activiteit in die sector stagneert. Het bredere plaatje van de inkoopmanagersindices laat zien dat Frankrijk en Italië achterop zijn geraakt. Spanje en vooral Ierland doen het erg goed, maar die landen leggen te weinig gewicht in de schaal om de balans positief te doen doorslaan. 4/9
En nog is niet alles verloren Toch is niet alle hoop verloren. Er zijn ook duidelijke lichtpunten. In de eerste plaats is de valutaire wind gedraaid van een tegenwind naar een meewind. Sinds maart jl. is de euro tegenover de valuta s van de handelspartners met ruim 5% gedaald. Bij een lagere euro hoeven buitenlandse afnemers minder voor producten uit de eurozone te betalen zodat er een concurrentievoordeel ontstaat. Dit effect telt omdat het aandeel van de export in de economie redelijk groot is (ruim 25%). Ten tweede daalt de olieprijs scherp. Die daling kan gezien worden als een soort belastingverlaging en vormt een steun in de rug van de Westerse consument. En last but not least zien we in Duitsland de binnenlandse vraag loskomen. De basis daarvoor wordt al langere tijd gevormd door de banengroei en meer recent ook door sterkere loongroei. Uit de grafiek blijkt dat de groei van het totale arbeidsinkomen inmiddels 3% op jaarbasis bedraagt. Tekenend voor de betere binnenlandse omstandigheden is dat dienstverleners redelijk positief gestemd zijn. Ze hebben veel minder last van het guurdere internationale klimaat dan ondernemers in de industrie. Ondanks de genoemde tegenslagen voor Duitsland verwachten we dat het land een gangmaker voor andere eurozone landen blijft. Voorwaarde is wel dat de (nog altijd) opgaande trend in de export niet definitief keert. Een onverhoopt aanhoudende krimp van de export zal uiteindelijk doorwerken in de binnenlandse vraag. Vooral mogelijke problemen bij grootafnemer China vormen wat dit betreft een risico. 5/9
Chinese schrik over huizenmarkt Het gaat niet zo goed met de Chinese economie. Dat is wel eens vaker zo geweest, maar dit keer zijn de gebruikelijke stimuleringsmaatregelen wel erg snel uitgewerkt. Hoofdzorg vormt de huizenmarkt. Die was tot voor kort booming, maar inmiddels dalen de verkopen van woningen met zo n 10% op jaarbasis en hebben ook de prijzen een daling ingezet. Ontwikkelaars en bouwers starten daarom geen nieuwe projecten op en dat trekt een zware wissel. De huizenbouw is namelijk goed voor meer dan 10% van de totale economische activiteit. Door dit alles dreigt de officiële groeidoelstelling van 7½% niet gehaald te worden en beleidsmakers worden daardoor nerveus. Voor het eerst sinds 2008 voeren ze weer steunmaatregelen voor de huizenmarkt door; hypotheekrentes zijn deze maand verlaagd voor grote groepen huizenkopers en aanbetalingseisen versoepeld. Meer steunmaatregelen liggen in de rede en daarvan uitgaande verwachten we dat het groeitempo van de economie hoog zal blijven. Zekerheden zijn er echter niet, temeer omdat de hoog opgelopen schulden in de private sector de economie kwetsbaarder heeft gemaakt. 6/9
Uitgelicht; Effectieve valutakoersen De eurozone economie heeft lang gekampt met de last van een dure euro, maar het tij lijkt te keren. Tegenover de dollar bereikte de munt in het voorjaar op bijna $ 1,40 het hoogste punt in 2½ jaar, maar inmiddels staat de munt op $ 1,27. De beweging is volledig te rechtvaardigen als we kijken naar het doen en laten van de centrale banken. De ECB heeft haar rentes sinds het voorjaar tweemaal verlaagd en streeft naar balansvergroting. De Fed zal volgend jaar haar eerste renteverhoging doorvoeren en bereid zich voor op een exit strategie, waarmee de balanseffecten van de obligatie opkoopoperaties ongedaan gemaakt zullen worden. We verwachten dan ook niet dat de verzwakking van de euro weer spoedig ongedaan gemaakt zal worden. Een verdere verzwakking ligt eerder in de rede en dat is een meewind die de economieën in de eurozone goed kunnen gebruiken. Euro nog steeds niet goedkoop Om de voor economieën relevante wisselkoersen goed voor ogen te krijgen is het handig om niet naar bilaterale koersen te kijken, maar naar zogenaamde effectieve wisselkoersen. Dan wordt steeds gekeken naar de koers van een munt ten opzichte van een mandje andere valuta s waarbij het gewicht van die valuta s bepaald wordt door de grootte van de handelsstromen. Die wisselkoersen worden weergegeven in de grafiek. We zien dat de euro onder invloed van de schuldencrisis weggleed in 2011 en de eerste helft van 2012, maar vanaf juli van dat jaar weer begon te klimmen. Dat was het moment dat Draghi namens de ECB beloofde alles te doen ( whatever it takes ) om de euro te beschermen. Het laatste half jaar is de effectieve waarde van de euro weer gedaald. 7/9
In vergelijking met een jaar geleden is de Europese eenheidsmunt inmiddels goedkoper, maar van de eerdere stijging is nog niet de helft goedgemaakt. De euro is op deze manier bekeken nog steeds duur te noemen. Een verdere daling van de euro zou dan ook zeer welkom zijn*. [* voetnoot: eigenlijk moeten we kijken naar de reële effectieve wisselkoers omdat die ook inflatieverschillen weerspiegelen. Dat leidt echter niet tot wezenlijk andere conclusies.] China minder voordelig Japan heeft het op deze manier bezien beter bekeken. De yen is onder invloed van een super ruim beleid van de centrale bank zeer fors in waarde gedaald. Overigens geven Japanse bedrijven yen schommelingen in de regel maar heel beperkt door aan buitenlandse afnemers zodat een depreciërende yen eerder tot hogere winstmarges dan tot hogere export leidt. Amerikaanse en Britse exporteurs hebben lang voordeel gehad van een relatief goedkope valuta, maar hieraan komt zo langzamerhand een einde. Zo is de dollar in de afgelopen 12 maanden met 5% gestegen ten opzichte van andere valuta s (handelsgewogen gemiddelde). Chinese exporteurs hebben de meeste reden om te klagen. In de afgelopen 10 jaar is de yuan met niet minder dan 30% gestegen. Als we rekening houden met de relatief sterke prijsstijgingen in China geldt dat de concurrentiepositie nog sterker verslechterd is. Afgaande op de enorme handelsoverschotten in het verleden lijkt de koers van de yuan lange tijd te laag geweest te zijn. Nu is de tijd echter definitief voorbij dat de Red Dragon economie zichzelf via goedkope export naar een hoger plan kon tillen. 8/9
Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld. COLOFON SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 37, Oktober 2014 9/9