Brief van de Beheerders 3 e kwartaal 2016

Brief van de Beheerders 3 e kwartaal 2016 1. Economische en beursconjunctuur 1.1. Macro-economisch en politiek klimaat: de slingerbewegingen van de geschiedenis De gevolgen van de financiële crisis van 2008 blijven bijna 10 jaar na de start nog voelbaar. Hoewel de energieke en vastberaden acties van de politieke en monetaire autoriteiten om een systeemramp in 2008 (faillissement van Lehman Corp) en in 2011/2012 met de eurocrisis te vermijden, toegejuicht kunnen worden, moeten we toch vaststellen dat deze autoriteiten het zeer moeilijk hebben om de noodzakelijke grondige hervormingen door te voeren. Dit is vooral het geval in de Verenigde Staten (met uitzondering van de vastberadenheid van Barack Obama om de fameuze "Obamacare" in te voeren, een hervorming rond de toegang tot de hospitalisatieverzekering), waar de blokkages tussen de regering en het congres fundamentele hervormingen verhinderen, en in Europa waar de samenhang tussen de beleidsmaatregelen die gevoerd worden door de regeringen ver te zoeken is. In de opkomende landen onthouden we het voorbeeld van China en India waar de autoriteiten blijk geven van een heel grote vastberadenheid om de hervormingen die onontbeerlijk zijn, aan te vatten. Elke crisis leidt tot normale reacties om te corrigeren en te vermijden dat de excessen uit het verleden zich herhalen. Jammer genoeg heeft het paraplubeleid en het gebrek aan langetermijnvisie geleid tot een overmaat aan regelgevingen en administratieve pesterijen, die scherp aan de kaak gesteld zijn door Régnier Haegelsteen ("L'abus de lois ou l'état liberticide", La Libre, 9 augustus 2016): "De overmaat aan wetgeving die de meeste van onze democratieën kenmerkt heeft als pervers gevolg dat de burger wordt verkleuterd en gederesponsabiliseerd en dat zijn vrijheid om te handelen en zijn motivatie om te ondernemen worden gefnuikt". Deze reacties maken deel uit van de "slingerbewegingen van de geschiedenis" die gegenereerd worden door excessen: men moet wel degelijk erkennen dat het liberalisme en de ondernemingsgeest belachelijk werden gemaakt door de malversaties van een bepaald type overdreven financieel kapitalisme en een aanzienlijk in gebreke blijven van de controleautoriteiten. Winstbejag is sterk verankerd in de menselijke aard en het hefboomeffect dat de financiële wereld biedt, zorgt ervoor dat het vaak deze sector is die aan de oorsprong ligt van crisissen. 1

Het huidige probleem is dat een groot deel van de bevolking, dat ontgoocheld is door de "elites" die de politieke en economische macht in handen hebben, de angstreflexen voedt die zoveel rampen in het verleden hebben veroorzaakt: het in zichzelf keren wat leidt tot populisme en nationalisme, het opgeven van internationale akkoorden ten voordele van de bijzondere belangen van landen, protectionisme, fiscale concurrentie tussen landen... Kortom, aangezien een groot aantal burgers de neiging vertoont om "enkel de negatieve gevolgen van de globalisering te voelen en niet de positieve gevolgen ervan" (Satyajit Das, "Who's to blame for closing of the world economy", Bloomberg, 14 september 2016), merken we op dat "het liberale gedachtengoed in het economische beleid geleidelijk verdwijnt, wat niet enkel weegt op het groeiniveau, maar de bron is van ongelijkheden, waardoor de maatschappelijke samenhang in het gevaar komt" (Vooruitzichten, Banque de Luxembourg, 2 de kwartaal 2016). In het hierboven geciteerde artikel, merkt Satyajit Das, volgens Bloomberg een van de 50 meest invloedrijke financiële persoonlijkheden in 2014, op dat tussen 2009 en 2015 men wereldwijd drie keer meer discriminerende commerciële maatregelen heeft genomen dan liberalisatiemaatregelen... Het meest significante effect van de crisis is niet de vertraging van de wereldeconomie (van ongeveer 4% naar 3%), maar de veel meer uitgesproken terugval van de groei van de wereldhandel. JAARLIJKSE GROEI IN VOLUME VAN DE WERELDHANDEL Bron: CPB, Natixis AM We moeten hopen dat de bijdrage van de opkomende landen aan het herstel dat geleidelijk is ingezet, althans zo denken we toch (zie 2 de deel), de geopolitieke belemmeringen van de ontwikkelde landen zal compenseren. Maar we zijn nog ver verwijderd van het gouden tijdperk van het kapitalisme van de 30 glorieuze jaren (1945-1975) in het Westen, dat gekenmerkt werd door een sterke economische groei (in het begin beïnvloed door de heropbouwinspanningen na de oorlog), de volledige tewerkstelling, een stijging van de productiviteit dankzij de innovatie, een uitbreiding van de middenklassen in de ontwikkelde landen waardoor de groei van de consumptie werd gevoed en een evenwichtige verdeling van de vruchten van de groei tussen kapitaal en werk. En toch blijven sommige van deze ingrediënten van deze vooruitgang vandaag aanwezig: de innovatie, bron van verbetering van de productiviteit en van de toekomstige groei, is belangrijk en heeft wereldwijd aan belang gewonnen, de Verenigde Staten zijn na de crisis opnieuw tot een niveau van volledige tewerkstelling gekomen, de groei van de middenklassen in de opkomende landen waarborgt een goed wereldwijd groeiniveau op lange termijn en 2

de vastberadenheid om diepgaande hervormingen in gang te zetten is veel levendiger aanwezig in sommige opkomende landen (China, India) dan in de ontwikkelde landen. 1.2. Beursklimaat Het grote aantal onzekerheden die de huidige periode kenmerken (toename van het populisme en in het bijzonder de hypothese van een overwinning voor Donald Trump in de Verenigde Staten, de toestand in het Midden-Oosten en de plaag van het terrorisme, het monetair beleid van de FED, de toestand van de Europese banken, slechte schulden in China, enz.) kunnen vanzelfsprekend op korte termijn een sterke volatiliteit veroorzaken op de beurzen. Dit hebben we gezien op het ogenblik van de Brexit, toen de markten het terrein dat ze op één enkele dag verloren evenwel vrij snel teruggewonnen hebben om nieuwe toppen te bereiken... De financiële geschiedenis is evenwel bezaaid met onzekerheden van verschillende aard, met oorlogen en economische crisissen die nog ernstiger waren dan diegene die we nu kennen. Dit heeft de beurzen er niet van weerhouden om fundamenteel opwaarts georiënteerd te zijn op de lange termijn en om gemiddelde prestaties te vertonen die beduidend beter zijn dan die van andere activaklassen, op voorwaarde dat geduld aan de dag wordt gelegd en er wereldwijd gespreid wordt. EVOLUTIE OP LANGE TERMIJN (ZONDER DE DIVIDENDEN...) VAN DE INDEX S&P 500 (VS) Bron: JP Morgan Little Book Q3 2016 We stellen in het bijzonder vast dat de meest bepalende variabelen voor de evolutie op middellange termijn van de beurzen niet van geopolitieke maar van economische en financiële aard zijn: Het niveau van de rentevoeten. Het waarderingsniveau van de markten. En last but not least, de groei van de winsten van de ondernemingen. 3

1.2.1. Het niveau van de rentevoeten De huidige renteniveaus, vooral in Europa, waren nooit zo gunstig voor de beurs, maar de financiële tussenpersonen maken zich vanzelfsprekend zorgen over een volgende renteverhoging die door de FED zal worden beslist. In tegenstelling tot de mening die door de meesten wordt aangehangen, denken we dat een verhoging een goede zaak zou zijn. Ongetwijfeld zal ze op korte termijn volatiliteit creëren maar, veel fundamenteler zal ze het signaal zijn dat de Amerikaanse economie voldoende solide is om een stijgende cyclus in te zetten. Statistisch gezien blijkt uit een studie van J.P. Morgan over een periode van 50 jaar evenwel dat een stijging van de rentevoeten onder de 5% een eerder positieve impact heeft op de markt en dat het enkel boven deze inflatoire drempel is dat een verdere stijging van de rentevoeten negatief wordt. En daar zijn we momenteel nog zeer ver van verwijderd... CORRELATIES TUSSEN HET WEKELIJKSE RENDEMENT VAN AANDELEN (S&P 500) EN HET NIVEAU VAN DE AMERIKAANSE RENTE OP 10 JAAR Bron: Standard & Poor s, US Treasury FactSet, J.P. Morgan Asset Management 1.2.2. Het waarderingsniveau van de markten Het is mogelijk dat de winstvooruitzichten van de ondernemingen goed zijn maar dat de markt deze al overmatig heeft ingecalculeerd (speculatieve zeepbel), zoals dit bijvoorbeeld het geval was in 2000. Zelfs al zijn de beurzen in de ontwikkelde landen momenteel niet zeer goedkoop, toch zijn we nog ver verwijderd van de speculatieve excessen die verband houden met zeepbellen: 4

VERWACHTE KOERS/WINSTVERHOUDINGEN IN DE VERENIGDE STATEN EN IN EUROPA Bron: JP Morgan Little Book Q3 2016 De opkomende markten in het bijzonder, die sinds 2013 beduidend minder goed hebben gepresteerd dan de wereldwijde index, zijn opnieuw zeer goedkoop geworden in termen van koersen ten opzichte van de boekwaarde en de koers/winstverhouding in vergelijking met de markt van de ontwikkelde landen: GEMIDDELDE KOERS/BOEKWAARDE VAN DE INDEX MSCI EMERGING MARKETS Bron: JP Morgan Little Book Q3 2016 5

KOERS/WINSTVERHOUDINGEN VAN DE VERSCHILLENDE REGIO'S IN DE WERELD Bron: BofA Merrill Lynch Quantitative Strategy, MSCI, IBES Maar voor ons is het belangrijkste aantrekkelijkheidscriterium van aandelen momenteel het gemiddelde rendement dat geboden wordt door hun dividend: gelet op de huidige nul- of zelfs negatieve rente voor termijndeposito's en obligaties, is dit rendement vrij stabiel en schommelt het tussen 1,7% en 2,2%. Het situeert zich momenteel in het hogere segment van de historische vork van de afgelopen 30 jaar, waarbij de piek die waargenomen werd in 2009 enkel toe te schrijven is aan het overdreven in waarde verminderde niveau van de beursmarkten. GEMIDDELD RENDEMENT VAN DE AANDELEN VAN DE INDEX MSCI WORLD Bron: BofA Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, MSCI, Worldscope Dit rendement is nog spectaculairder in Europa: hoewel aandelen traditioneel een aanzienlijk lager rendement boden dan dat van obligaties, is dit verschil positief geworden (gemiddeld 3,5% tegenover een negatief rendement voor obligaties,...), en vervoegt daarmee zijn historisch maximum van... 1940! 6

EUROPESE AANDELEN: RENDEMENT VAN HET DIVIDEND MIN HET RENDEMENT VAN OBLIGATIES Bron: Banque de Luxembourg, Morgan Stanley Dit rendement is des te aantrekkelijker wanneer men het kan beschouwen als dubbel geïndexeerd: sinds 1954 bedraagt de gemiddelde stijging van de winsten van de ondernemingen waaruit de S&P 500 is samengesteld (sterk gecorreleerd met de groei van het dividend) 6,4% terwijl de inflatie gemiddeld rond de 3% schommelde. Bovendien bedraagt het deel van de winst dat uitgekeerd wordt momenteel slechts 30%, wat het gemiddelde dividend zeer comfortabel maakt (natuurlijk op voorwaarde dat men zijn portefeuille diversifieert). DEEL VAN DE WINST DIE WORDT UITGEKEERD ONDER DE VORM VAN DIVIDEND (S&P 500) Bron: JP Morgan Little Book Q3 2016 Wel speelt het dividend een veel grotere rol dan men algemeen denkt in de prestaties van aandelen. Niet alleen zorgt het ervoor dat in goede periodes de meerwaarde significant en op een stabiele manier toeneemt, maar het kan ook de rol spelen van schokbreker in slechte periodes (de jaren '30 of in 2000). 7

TOTAAL RENDEMENT OP JAARBASIS VAN DE INDEX S&P 500 PER DECENNIUM Bron: JP Morgan Little Book Q3 2016 1.2.3. De groei van de winsten De langetermijntendens ervan is duidelijk opwaarts georiënteerd, maar in deze tendens nemen we ook cycli waar. Het lijkt ons belangrijk op te merken dat de sterke stijging die tussen 2004 en 2008 werd opgetekend, in hoofdzaak te danken is aan 3 sectoren: de financiële sector, de energiesector en de grondstoffensector en het zijn net die sectoren die de wereldwijde winsten van de periode 2012-2016 hebben afgeremd na de sterke inhaalbeweging die onmiddellijk volgde op het dieptepunt van de crisis. Het grootste deel van de andere sectoren vertonen redelijke groeiniveaus sinds de crisis. EVOLUTIE VAN DE WERELDWIJDE WINSTEN VAN DE ONDERNEMINGEN Bron: BofA Merrill Lynch Quantitative Strategy, MSCI, IBES 8

We denken bijgevolg dat het prille begin van stijging dat zeer onlangs werd ingezet, zich zal voortzetten aangezien deze "slechte" sectoren reeds een winstommekeer kennen en zelfs positief bijdragen aan de resultaten voor 2017, zoals ook blijkt uit de onderstaande raming: SECTORALE IMPACT OP DE WERELDWIJDE WINSTEN Groeiverwachtingen IBES - MSCI World E 2016 E 2017 GEMIDDELDE VAN DE MARKT 0,6% 13,1% ENERGIE -45,4% 124,8% GRONDSTOFFEN -8,7% 18,2% FINANCIËN -3,1% 9,1% INDUSTRIE 10,9% 9,3% DUURZAME CONSUMPTIE 8,3% 12,8% NIET-DUURZAME CONSUMPTIE 4,3% 10,1% GEZONDHEIDSZORG 6,9% 10,1% TECHNOLOGIE 2,2% 11,6% TELECOMMUNICATIE 6,6% 8,5% DIENSTEN AAN CONSUMENTEN -2,3% 3,4% Bron: JP Morgan, IBES Dit herstel van de wereldwijde winsten wordt bevestigd door een duidelijke hervatting van de opwaartse herzieningen van de vooruitzichten door analisten. VERHOUDING TUSSEN DE OPWAARTSE HERZIENINGEN EN DE NEERWAARTSE HERZIENINGEN VAN DE WERELDWIJDE WINSTEN Bron: BofA Merrill Lynch Quantitative Strategy, MSCI, IBES Tot besluit, en ondanks de talrijke huidige onzekerheden die mogelijk kunnen leiden tot een hoge volatiliteit op de markten, zijn we optimistisch gestemd over het gedrag van aandelen op middellange termijn gelet op het rendementsverschil dat ze bieden in vergelijking met vastrentende beleggingen en op een verwacht herstel van de wereldwijde groei van de winsten van de ondernemingen. We zijn overwogen in de Aziatische opkomende markten (vooral China en India) en blijven op zoek naar echte groeiwaarden (volgens onze gebruikelijke criteria) aan redelijke prijzen in dragende marktsegmenten. 9

2. Onze overtuigingen Brief van de Beheerders 3 e kwartaal 2016 Na een moeilijk begin van het jaar heeft de prestatie van onze strategie zich de afgelopen maanden gestabiliseerd. Dit herstel verliep echter niet zo snel als we hadden gehoopt. Tot dusver dit jaar zijn onze winnaars Indiabulls Housing Finance, Tata Motors, KEPCO en Alimentation Couche-Tard die goede operationele resultaten bleven boeken, maar gedurende het kwartaal geen sterke stijging lieten optekenen. Onze twee voornaamste minder goed presterende beleggingen zijn Airbus Group en Alliance Data Systems. Deze aandelen werden de afgelopen weken aan stabiele prijzen verhandeld, maar vertoonden geen stijging ondanks enkele bemoedigende operationele cijfers. We denken dat in een klimaat van politieke en economische onzekerheid (Amerikaanse presidentsverkiezingen, bankproblemen in Europa...), de markt de neiging vertoont een voorkeur te hebben voor zeer stabiele bedrijfsmodellen en meer agressieve groeibedrijven bij elk teken van zwakte af te straffen. Dit mag echter niet eeuwig duren en een positiever klimaat zou moeten resulteren in betere prestaties. De afgelopen maanden hebben we enkele belangrijke wijzigingen doorgevoerd aan onze portefeuille en hebben we enkele van onze posities die ons rendement naar beneden haalden, herzien. De meest ingrijpende wijziging was de halvering van onze positie in Alimentation Couche-Tard (ATD) en de herbelegging van de opbrengsten in Vipshop Holding. Ter herinnering: ATD bezit het grootste netwerk van buurtwinkels/zelfstandige tankstations in Noord- Amerika en Europa. De onderneming heeft de industrie geconsolideerd en gereorganiseerd met het kopen van kleinere ketens. Zo hebben de aandeelhouders een rendement op hun investering behaald van 420x sinds de beursgang van 1995. Ondanks dit uitstekende track-record van de onderneming beslisten we onze positie te verkleinen gelet op de aanzienlijke stijging van de aandelenkoers van ATD. Zo wordt het aandeel nu verhandeld aan een koers/winstverhouding die twee keer hoger ligt dan twee jaar geleden. We denken dat de potentiële winstgroei ook lager is dan toen we het aandeel aanvankelijk kochten. De onderneming heeft namelijk net de overname afgerond van CST Brands, de laatst overgebleven grote zelfstandige uitbater van buurtwinkels in de Verenigde Staten. Om haar winsten te doen stijgen, moet de onderneming nu een groot aantal kleine overnames in Noord-Amerika en grote overnames in Europa doen. Hoewel dit nog altijd aantrekkelijk blijft, zal zowel de Noord-Amerikaanse als de Europese strategie moeilijker uit te voeren zijn dan het kopen van grote Noord-Amerikaanse ketens. ATD blijft een fantastisch bedrijf en vertegenwoordigt een belangrijke, maar niet langer de grootste, positie in onze strategie. Anderzijds zag Vipshop Holding zijn waarderingsmultiples de afgelopen twaalf maand meer dan gehalveerd nadat de winstgroei daalde van een driecijferig naar een tweecijferig percentage. Vipshop Holding is de grootste discount retailer van kleding in China en een van de grootste e-commercebedrijven van het land. Het gereduceerde waarderingsniveau bood ons een kans om te investeren in een van de snelst groeiende e-commercebedrijven ter wereld die aanwezig is op de grootste potentiële markt, maar slechts licht boven de gemiddelde marktwaardering wordt verhandeld. Zoals we reeds in vorige nieuwsbrieven hebben vermeld, hebben we het management ontmoet in Hongkong en Peking evenals zijn grootste concurrent, waardoor we meer inzicht hebben gekregen in het businessmodel. De afgelopen weken hebben we het management en de analist die het aandeel volgt in Londen opnieuw ontmoet. Beiden hebben bevestigd dat de onderneming op de juiste koers ligt om uit te groeien tot een toonaangevende kledingretailer, zowel in Azië als wereldwijd. Vipshop Holding telde in 2015 meer dan 36 miljoen gebruikers en levert momenteel meer dan 1 miljoen pakjes per dag. Dat aantal zou volgens analisten de komende twee à drie jaar nog kunnen verdubbelen of zelfs verdrievoudigen. Deze cijfers weerspiegelen het uitmuntende trackrecord van het management dat het bedrijf in minder dan tien jaar heeft opgebouwd. Tot slot hebben we in Londen de CFO van Alliance Data Systems (ADS) ontmoet die het potentieel van het bedrijfsmodel bevestigde. ADS is een toonaangevend credit card/marketingbedrijf in de Verenigde Staten dat dankzij zijn expertise in gegevensanalyse de verkoopprestaties van zijn belangrijkste klanten (bijvoorbeeld Victoria's Secret) beoogt te verbeteren. De creditcard-activiteit van de onderneming groeit 3 tot 4 keer sneller dan die van zijn concurrenten. Het aandeel presteerde dit jaar minder goed als gevolg van zorgen omtrent de kredietkwaliteit van de portefeuille van de onderneming en de algemene toestand van de kredietmarkt in de Verenigde Staten. We denken dat de Amerikaanse economie sterker is dan wat sommige marktcommentatoren laten uitschijnen, dankzij een situatie van volledige tewerkstelling en enkele tekenen van loonstijging. In dergelijke omstandigheden zien we niet 10

goed in hoe een betekenisvolle verslechtering van de kredietmarkt zou kunnen plaatsvinden. Wat de onderneming op zich betreft, lijken de kredietkosten niet wezenlijk te verschillen van die van vorige cycli. Het management heeft de afgelopen weken ook aanzienlijke communicatie-inspanningen geleverd. Zo hebben ze via roadshows in Londen en enkele publieke optredens het bedrijfsmodel opnieuw grondig uitgelegd en hebben ze verduidelijkt hoe ze het bedrijf beschermen tegen overmatige kredietverliezen. Gelet op de recente acties ondernomen door het management, de lage waardering ten opzichte van zijn historische niveaus en het groeipotentieel, denken we dat het ADS-aandeel een zeer interessant risico/rendementprofiel blijft vertonen. Het blijft dus een van onze grootste beleggingen. Tot besluit kunnen we stellen dat onze beleggingsstijl, die bestaat uit beleggingen in enkele waarden waarvan we sterk overtuigd zijn, tijdens periodes van politieke en economische onzekerheid algemeen genomen volatieler zal zijn, maar op middellange en lange termijn betere rendementen zou moeten opleveren. We geloven dat onze beleggingsportefeuille al zijn troeven behoudt, aangezien hij verhandeld wordt aan dezelfde waarderingsmultiples dan de markt, maar twee keer zo veel winstgroei zou moeten opleveren. De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 30 september 2016. Uitgegeven door Treetop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december 2010 - Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 11