3/26/2018 1 Risicohouding en Beleggen Bekeken vanuit de gedragseconomie Landelijke LIO dag, 26 maart 2018 [Marc Kramer]
3/26/2018 2 Overzicht van deze lezing Insteek: Examenprogramma Domein Risico en Informatie G1: Risico en G5: Beleggen Onderwerpen Klassiek-economische benadering van risico Gedrags-economische benadering van risico
3/26/2018 3 De standaard [Neoklassieke] uitgangspunten Macro benadering Risico in financiële markten wordt bepaald a.d.h.v. Volatiliteit [of σ] en Beta [ s] Er bestaat een positieve risico-premie Dus risico en rendement zijn positief gerelateerd: risico wordt beloond. Micro benadering Rationaliteit [de mens als Homo Economicus] Mensen optimaliseren en hebben een goed beeld van hun [stabiele] risico houding, want ze zijn superslim.
3/26/2018 4 Hoe definieren we risico? Intuitie: downside risk We modelleren risico echter als gekwantificeerde onzekerheid. Tweezijdig Volatiliteit r Var r N n 1 r n r n 1 2 Beta β = Cov(r i, r M ) Var(r M )
3/26/2018 5 Meer risico=kans op meer beloning Casino Sparen 1.000 1.000 2.000 0 1.030 1.030 4.000 0 0 0 1.061 1.061 1.061 1.061 25% kans op 300% Fundamentele Risk-Return Trade-off 100% kans op to 6.1%
feb-90 feb-91 feb-92 feb-93 feb-94 feb-95 feb-96 feb-97 feb-98 feb-99 feb-00 feb-01 feb-02 feb-03 feb-04 feb-05 feb-06 feb-07 feb-08 feb-09 feb-10 Aandelen hebben ook onzekere uitkomsten Apple Monthly returns 1990-2010 0,6 0,4 Gemiddeld rendement per maand: 2,5% 0,2 0-0,2 Maandelijkse volatiliteit: 14,7% -0,4-0,6-0,8
Bijv. in 12 van de laatste 100 jaren, gaven aandelen een jaarrendement van tussen de 25% and 30% 3/26/2018 7 100 jaar Risico-Rendement bij diverse asset classes Gem. r = 11.7% (r) = 20.0% Gem. r = 4.1% (r) = 2.8% Positieve Risico premie: 7.6%
3/26/2018 8 Micro: Risico in de standaard economie De standaard economie veronderstelt dat mensen risico avers zijn, en dat nut wordt bepaald vanuit totale welvaart [bezit]. Een typische nutsfunctie: Stel: P1(0.8, $5, $30) Risico aversie, omdat: U[E(W)] > E[U(W)] Bepaald over W[ealth] Laten we eens kijken naar enkele keuzes gemaakt door jullie [en anderen].
3/26/2018 9 Welke keuze zou je maken? een zekere 240.- een kans van 25% op 1000 28% 72% 0% 20% 40% 60% 80% 100% K&T 81 84% 16% De meerderheid is idd risico avers Welke keuze zou je maken? een zekere 5 een kans van 0.1% op 5000 45% 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% K&T 79 28% 72% Hier is de meerderheid risico zoekend Welke keuze zou je maken? Een zeker verlies van 250 52% K&T 81 13% Welke keuze zou je maken? Een zeker verlies van 5 76% K&T 79 83% Een kans van 25% op 1,000 verlies 48% 87% Een kans van 0.1% op een verlies van 5000 24% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Hier is het evenredig verdeeld 0% 20% 40% 60% 80% En hier is de meerderheid weer risico avers K&T 81 refers to Kahneman & Tversky, 1981, Science K&T 79 refers to Kahneman & Tversky, 1979, Econometrica
Hebben jullie stabiele risicopreferenties? 3/26/2018 10 Onze gebruikelijke aanname Kortom, een grote meerderheid is soms risico-avers en soms risico-zoekend. Factoren hierbij zijn [1] het teken en [2] de kansen van de uitkomsten.
3/26/2018 11 Hoe belangrijk is total Wealth PROBLEEM 1: [ 300 + keus KEUZE VERANDERING WEALTH YOU, 2018 K+T, 1986 A 1.0, 100 1.0, 400 70% 72% B 0.5, 200 0.5, 500 0.5, 0 0.5, 300 30% 28% A 1.0, -100 1.0, 400 47% 36% PROBLEEM 2: 0.5, 0 0.5, 500 [ 500 + keus B 53% 64% 0.5, -200 0.5, 300 GECOMBINEERDE KEUZES [N=183] A + A 36% CONSISTENT B + B 18% A + B 34% INCONSISTENT B + A 12% Kortom: een behoorlijke groep richt zich op veranderingen in welvaart i.p.v. final wealth states.
3/26/2018 12 Dit soort experimentele resultaten leidden tot de gedragseconomie Centraal hierin staan beperkte rationaliteit, emoties, en sociaal gedrag [de mens als feilbare homo sapiens]. Gedragsmatige concepten die risicohouding beïnvloeden: Framing [en referentiepunt- en pad-afhankelijkheid] Verlies-aversie Kanspercepties Heuristieken [zoals familiarity en affect] Emoties [zoals spijt en trots] Sociale beïnvloeding
3/26/2018 13 Framing The Müller-Lyer illusion
[Tversky & Kahneman, Science, 1981] 3/26/2018 14 Framing, referentiepunten en risicohouding [Klassiek Experiment gepubliceerd in Science, 1981] Stel je voor dat de VS zich voorbereidt op het uitbreken van een ongewone Aziatische ziekte, die naar verwachting 600 mensen zal doden. Twee alternatieve programma's om de ziekte te bestrijden zijn voorgesteld. Neem aan dat de exacte wetenschappelijke schattingen van de gevolgen van de programma's bekend zijn. Welk programma (A of B) zou je kiezen? A: STERF FRAME [N=155] o Als programma A wordt aangenomen, sterven 400 mensen. [22%] o Als programma B wordt aangenomen, is er 1/3 kans dat niemand zal sterven en 2/3 kans dat 600 mensen zullen sterven. [78%] [de meesten zijn nu risico-zoekend] B: RED FRAME [N=152] o Als programma A wordt aangenomen, worden 200 mensen gered. [72%] o Als programma B wordt aangenomen, is er 1/3 kans dat 600 mensen worden gered en 2/3 kans dat er geen mensen worden gered. [28%] [de meesten zijn idd risico-avers]
Source: Benartzi and Thaler, AER, 2001 3/26/2018 15 Framing beïnvloed ook beleggingsbeslissingen Hangt iemands asset allocatie af van de aangeboden keuzes? Taak: verdeel je geld over 5 beleggingsfondsen. - Groep I: 1 aandelen fonds en 4 obligatie fondsen - Groep II: 4 aandelen fondsen en 1 obligatie fonds
Maar B en C zijn identiek Kennen mensen hun eigen risico-houding dan niet? 3/26/2018 16 Frame 1: 29% heeft een voorkeur voor C boven B Frame 2: 54% heeft een voorkeur voor C boven B
3/26/2018 17 Risico-houding en kanspercepties Stel, de kans dat je 1 miljoen kunt verdienen, neemt met 1% toe. A. van 0% tot 1% B. van 99% tot 100% C. van 47% tot 48% Maakt dit uit? In de klassieke E[U] benadering worden kansen lineair verondersteld. Maar psychologisch is er natuurlijk een wereld van verschil A. = Van onmogelijk naar mogelijk B. = Van wellicht niet naar een zekerheid C. = Een amper waarneembaar verschil Gevolg is dat mensen kansen wegen. En daarom zowel gokken [risico zoeken] als zichzelf verzekeren [risico mijden]
3/26/2018 18 Heuristieken en risico: Affect Positief Affect Negatief Affect Laag Risico Hoog voordeel Hoog Risico Laag voordeel In tegenstelling tot een het gangbare uitgangspunt van een positieve risicorendements relatie.
Finucane, et al., 2000 3/26/2018 19 Interessant risico-rendements experiment Resultaat II: dit effect is sterker als proefpersonen onder tijdsruk worden gezet. Dat laat zien dat emoties [hier: affect] waarschijnlijk een rol spelen. Resultaat 1: de correlatie tussen percepties van risico en rendement is in het algemeen negatief.
Statman, Fisher & Anginer [2008] 3/26/2018 20 De rol van Affect bij aandelen Elk punt in deze grafiek is een aandeel. Drie groepen beoordeelden het elk op 1 aspect: [1] gevoel, [2] verwacht rendement, en [3] risico. Dit specifieke aandeel: 1. Scoorde hoog in de range slecht tot goed gevoel. 2. Scoorde hoog op verwacht rendement. 3. Scoorde laag op gepercipieerd risico In lijn met een negatieve risicorendements perceptie
Onderzoek naar % aandelen van het eigen bedrijf in beleggingsportefeuille. Source: Benartzi, et al., 2007 3/26/2018 21 Heuristieken en risico: familiarity Familiarity heeft betrekking op het je veiliger voelen bij iets waar je bekend mee bent. Dat klinkt natuurlijk logisch, maar vanuit een beleggingsoptiek leidt het tot suboptimaal gedrag. Je bent namelijk al afhankelijk van de beleggingen waarmee je bekend bent. Bijv. omdat ze uit je eigen land komen of zijn van het bedrijf waar je werkt. De kern van het diversificatie-principe is immers om te spreiden over zo min mogelijk gecorreleerde beleggingen.
Pad-afhankelijkheid van risico-houding 3/26/2018 22 Pietje koopt 100 aandelen voor 50 Pietje koopt 100 aandelen voor 70 tijd Pietje wil verkopen. De prijs is nu 60 De gekozen perceptie [of framing] bepaalt waarschijnlijk zijn geneigdheid tot verkoop Het winstframe leidt eerder tot verkoop [dus risicomijdend gedrag], het verliesframe eerder tot niet-verkopen [dus risicozoekend gedrag]. De vraag is nu: Pietje: - Verkoopt met winst [want 60>50] - Verkoopt met verlies [want 60<70] - Speelt quitte [want 60=(50+70)/2? Dit gedrag staat bekend onder de naam disposition effect, en wordt o.a. gedreven door verliesaversie en gevoelens van spijt en trots.
Empirisch bewijs voor dit Disposition Effect Kern bevinding: Kans verkoop verliezer = kans verkoop winnaar Gem. =1.50 Binnen een grote groep beleggers is de kans op verkoop van aandelen die op winst staan 50% groter dan die op verlies staan. Kortom: Beleggers houden dus niet van verlies nemen, en nemen daarbij hun eigen aankooprijs [die natuurlijk irrelevant is voor de toekomstige rendementen] als uitgangspunt.
Duflo & Saez, JPE, 2002 3/26/2018 24 Beleggen en sociale beïnvloeding Binnen deze zeer homogene groep mensen, observeren we zeer verschillend beleggingsgedrag tussen afdelingen. Dit suggereert dat sociale beinvloeding [peer effects] er toe doen. 11 bibliotheken binnen 1 grote universiteit
3/26/2018 25 De lessen van vandaag Zijn mensen overwegend risico-avers? Nee, de meeste mensen zijn zowel risico-zoekend als risicomijdend. Dit is een functie van een focus op veranderingen in de status quo, verliesaversie, framing [negatief of positief] en kanspercepties. Risicovoorkeuren zijn tevens pad-afhankelijk, na winsten worden mensen soms meer risicomijdend, na verliezen meer risico-zoekend. Kennen mensen hun eigen risico houding? Nee, mensen weten niet precies hoeveel risico ze eigenlijk willen lopen. Framing en sociale beïnvloeding doen er toe. Zijn risico en rendement positief gerelateerd? Klopt op asset-class niveau, maar mensen hebben een risicorendementsperceptie die daarvan afwijkt. Onze intuïtie leidt tot een negatief verband. Dit heeft een emotionele grondslag.
Dank voor jullie aandacht! 3/26/2018 26