Publicatie voor professionele beleggers Diepgaande inzichten in wereldeconomische thema s

Transcriptie

1 Diepgaande inzichten in wereldeconomische thema s MindScope Als de mondiale groei doorzet en de rente voor langere tijd stijgt, zullen vastrentende beleggers hun koers moeten bijstellen en kijken naar obligaties met een kortere looptijd en gespecialiseerde oplossingen. NN Investment Partners legt twee groeiscenario s naast elkaar en bespreekt de impact op een breed scala aan vastrentende beleggingen. Wereldwijde groei: doorbraak of pas op de plaats? Vastrentende kaarten worden opnieuw geschud

2 Twee scenario s voor wereldwijde groei De wereldwijde economische groei was tamelijk stabiel in de afgelopen jaren, maar lag op een duidelijk lager niveau dan in voorgaande periodes van expansie. Sinds de wereldwijde financiële crisis is de groei nu beter dan ooit in de positie om door de bovengrens te breken. Als dat gebeurt zullen rentetarieven waarschijnlijk significant stijgen en dat zal substantiële gevolgen voor de financiële markten hebben. Met name vastrentende beleggers zullen hun portfolio heroverwegen om het rendement veilig te stellen. In deze MindScope bespreken we twee scenario s voor wereldwijde groei; een waarin groei binnen het beperkte bereik van de afgelopen jaren blijft en een scenario waarin de groei door de bovengrens breekt. We leggen uit wat beide scenario s betekenen voor financiële markten. In het tweede deel van deze Mindscope ( Vastrentende kaarten opnieuw geschud ) bespreken we de impact van beide scenario s op een breed scala aan vastrentende beleggingen. Wereldwijde groei, gemeten in koopkrachtpariteit, is in de afgelopen jaren blijven hangen binnen een nogal krappe marge met een plafond van ongeveer 3,5% (zie Figuur 1). Ter vergelijking: tussen 2003 en 2007 bewoog de wereldwijde groei in een marge van 4 tot 5,5%. De economische groei is dus tot nog toe significant lager dan in vorige periodes van expansie. De ontwikkeling van de globale groei en aanpassingen in het beleid van centrale banken (van het afbouwen van steunprogramma s tot het verhogen van de rentes en andere verkrappende maatregelen) zijn de belangrijke beleggingsthema s voor de komende maanden, mogelijk zelfs de komende jaren. Ze zullen grote gevolgen hebben voor beleggers en voor vastrentende beleggers in het bijzonder. Figuur 1: Globale bbp-groei beweegt binnen kleine marge Global growth y-o-y % change , IMF Renteverhogingen en andere monetaire maatregelen Tot het eind van 2018 verwachten we nog drie renteverhogingen door de Federal Reserve. Daar komt nog de start van de balansafbouw door de Fed, hoewel geleidelijk, bij. De ECB begint naar verwachting pas in 2019 met het verhogen van de rente, maar zal waarschijnlijk in 2018 al geleidelijk het steunprogramma verkleinen. Het vooruitzicht voor de inflatie blijft de leidende gedachte voor centrale banken in hun besluiten om de monetaire verkrapping te Figuur 2: Globale inkoopmanagersindex (PMI) ook redelijk stabiel Global Purchasing Managers index vertragen of te versnellen. Tot nog toe verrast de inflatie door consequent aan de onderkant van de voorspellingen van de centrale banken en het bedrijfsleven te blijven. Dat betekent dat wij verwachten dat de verkrapping van centrale banken eerder kleiner dan groter zal zijn. Desalniettemin zullen de centrale banken geleidelijk hun steun afbouwen, zo lang de werkloosheid daalt of laag blijft en de risicovolle beleggingen blijven presteren. Dit is noodzakelijk om over verhitting van de arbeids- en beleggings markten te voorkomen. Om het overzichtelijk te houden, concentreren we ons op twee scenario s: een waarin de groei binnen een gematigd bereik van de afgelopen zes jaar blijft en een waarin de groei door de bovengrens breekt. Het rentebeleid van de centrale bank zal voornamelijk afhangen van welk scenario realiteit wordt. Elk scenario heeft verschillende gevolgen voor inflatie, vraag, aanbod en individuele vastrentende beleg gingen en vraagt om een andere beleggings aanpak. Scenario 1: groei breekt door de bovengrens Het meest gunstigste scenario is vanzelfsprekend het scenario waarin wereldwijde groei bestendig boven het plafond getild wordt. Dit kan alleen gebeuren als de aanbodzijde zichtbaar verbetert; dat wil zeggen als de productiviteitsgroei duurzaam omhoog gaat. In dit scenario zullen de rentes op staatsobligaties uit kernlanden geleidelijk stijgen naar niveaus die hoger zijn dan wat we vandaag de dag zien. Als het groeiplafond is doorbroken, zal dat in eerste instantie waarschijnlijk niet leiden tot een grote versnelling in de verkrapping van het monetaire beleid. Dit komt omdat de inflatie nog steeds onder 2

3 het door de centrale bank gestelde streefpercentage van 2% is. Op den duur zal het leiden tot meer renteverhogingen, maar deze zijn van de goede soort, dat wil zeggen dat ze plaatsvinden vanwege snellere groei. Een andere belangrijke factor om rekening mee te houden is het balansbeleid van de Fed. Een verkleining van de balans zou de aanzet kunnen zijn voor een opwaartse druk op de Amerikaanse 10 jaars rente, aangezien er minder onzekerheid is over het toekomstige renteniveau. Echter, wij verwachten dat een verkleining van de balans geleidelijk zal gebeuren en op de automatische piloot gaat voordat de top van de Fed mogelijk verandert (Janet Yellens eerste termijn eindigt in februari 2018). Deze geleidelijkheid, in combinatie met een hogere (productiviteits) groei, zou voldoende bescherming bieden voor risicovolle beleggingen; temeer omdat de risicopremies in de gebieden waar deze nog verhoogd zijn (bijv. Europese en Japanse aandelen), omlaag kunnen. Per slot van rekening is een van de redenen waarom sommige risicopremies zich nog steeds boven het historisch gemiddelde bevinden, de twijfel over het toekomstige pad van de nominale economische groei en de vrees dat het monetair beleid blijvend minder effectief is dan voor Scenario 2: groei blijft binnen nauwe marge In ons tweede scenario blijft de wereldwijde groei onder het plafond van ongeveer 3,5%. Het is belangrijk te begrijpen dat dit om twee redenen zou kunnen gebeuren. Ten eerste zouden we een voortzetting kunnen zien van de afgelopen zes jaar, waarin groei wordt belemmerd door een aantal structurele factoren, zoals een hardnekkig lagere risicobereidheid dan voor de crisis. Dit blijft zijn eigen werkelijkheid creëren aan de aanbodzijde, in de zin van een structureel bedrukte productiviteitsgroei. Desondanks zal de inflatie uitkomen op een niveau onder de gestelde doelstelling, waardoor het monetair beleid tamelijk ruim blijft omdat centrale banken proberen de economie aan te zwengelen. Deze strategie zou een redelijke ondersteuning voor risicovolle beleggingen blijven bieden, maar deze beleggingen zullen zeer kwetsbaar blijken wanneer een volgende recessie ons raakt. Een tweede reden waarom het plafond mogelijk niet doorbroken wordt, is als de aanbodzijde geen verbetering laat zien, ondanks een verdere versterking van de vraag. In dit geval kan de inflatie makkelijk stijgen en zelfs enige tijd boven de doelstelling blijven. Dit zou een goede zaak zijn, omdat het effectief de munitie van centrale banken vergroot wanneer de volgende neergang ons raakt. De gevolgen voor risicovolle beleggingen zijn in dit scenario enigszins troebel. Mocht de inflatie plotseling oplopen en centrale banken gedwongen worden het tempo van verkrapping aanzienlijk te verhogen, dan zouden risicovolle beleggingen vanzelfsprekend daaronder lijden. De zaken liggen anders als de stijging van de inflatie geleidelijk gaat en de centrale banken genoegen kunnen nemen met een inflatie die licht boven het doelniveau ligt. Dan zouden risicovolle beleggingen zelfs iets beter kunnen presteren, vergeleken met de mogelijkheid dat een lage vraag de belangrijkste reden is dat het plafond niet wordt doorbroken. Niettemin zou een trage groei aan aanbodzijde op de lange termijn dezelfde uitdagingen creëren als een trage groei van de vraagzijde, in termen van effectiviteit van monetair beleid en politieke risico s. Gevolgen in geval van wereldwijde recessie Of de wereldwijde groei door de bovengrens breekt of niet, is ook een belangrijk thema om de mogelijke gevolgen van een wereldwijde recessie te onderzoeken. Een recessie die op enig moment te verwachten is, al weet niemand wanneer precies. De gevolgen van een recessie voor de beleggingsmarkt zijn redelijk rechttoe rechtaan: veilige obligaties en waarschijnlijk de dollar zullen het goed doen en risicovolle beleggingen zullen er meer of minder onder lijden. Als de wereldwijde groei versnelt en door de bovengrens van de huidige marges breekt (scenario 1), zullen beleidsrentes van centrale banken zich waarschijnlijk ruim op positief terrein bevinden wanneer de volgende recessie toeslaat. Inflatieverwachtingen zullen waarschijnlijk ook op een hoger niveau belanden dan waar zij vandaag zijn. Zaken zullen er heel anders uitzien in een wereld waarin scenario 2 zich heeft ontrold. Als de recessie toeslaat, zal in dit scenario de inflatie waarschijnlijk lager of nog steeds onder de gestelde doelstelling liggen. Daarbij is er een risico dat de inflatieverwachtingen verder zijn gedaald. Ook zal de beleidsrente veel lager zijn en verdere verlagingen bereiken snel de bodem, waardoor de centrale banken worden gedwongen weer over te gaan op QE. In dat geval zal er dus minder munitie zijn voor monetair beleid om de recessie te bestrijden en het arsenaal zal botter zijn. Dit houdt in dat risicopremies op risicovolle beleggingen (veel) meer zullen stijgen dan in scenario 1 en onderhevig kunnen zijn aan minder stabiele, circulaire dynamieken, omdat het pad van toekomstige, nominale groei onzekerder wordt. In dat opzicht moet men in gedachten houden dat nominale bbp voor 2008 een tamelijk stabiel en voorspelbaar pad had gevolgd in de eurozone en de VS. In Japan werd, in vergelijking, een neerwaartse en minder voorspelbare koers ingezet. Dit is duidelijk weergegeven in Figuur 3. 3

4 Figuur 3: Groei in de VS, de eurozone en Japan Figuur 4: G7 staatsschuldlasten 220 Nominal GDP (1995=100) 250 G7 Gross Government Debt % share of GDP USA Japan Eurozone Verschil in groei tussen de VS, de eurozone en Japan Het goede nieuws voor de VS uit deze grafiek is dat het pad van de nominale bbp een lichte, neerwaartse beweging lijkt te maken in , maar daarna opnieuw een relatief stabiel traject volgt, volgens een curve die vrijwel gelijk is als voor de crisis. Voor de eurozone is deze ontwikkeling iets minder duidelijk. De curve is nog steeds positief, maar meer volatiel dan voor 2008 en het is afwachten op welke hoogte deze gaat stabiliseren. Dit verschil tussen de VS en de eurolanden is in onze optiek sterk gedreven door een verschil in de mate waarin de inflatieverwachtingen zijn verankerd. Het verhaal in Japan is echt anders. De trend wisselt tussen periodes van afname en toename. Opnieuw hebben verschuivingen in de inflatieverwachtingen daarbij een belangrijke rol gespeeld. Omdat alle financiële beleggingen (behalve cash) een claim zijn op het toekomstige, nominale bbp, kan men begrijpen waarom meer onzekerheid over de curve van het pad van nominale bbp zich laat vertalen in hogere risicopremies. Wereldwijde groeicorridor in de afgelopen zes jaar Om beter inzicht in beide scenario s te krijgen en hun kansen in te schatten, moeten we kijken naar de dynamiek in de afgelopen zes jaar: de nauwe groeicorridor waar we in zaten. Wereldwijde groei is overduidelijk niet sterk genoeg gebleken om problemen zoals hoge (staats)schuldenlasten, hardnekkige onder-target inflatie, ongelijke regionale ontwikkeling en de opkomst van populisme, echt aan te pakken (zie figuur 4). Toch was de glansloze bbp-groei meer dan voldoende om een sterke groei van de arbeidsmarkt in gang te zetten, die op zijn beurt een sneller dan verwachte daling van de werkloosheid in ontwikkelde markten teweegbracht. Dit gebeurde ondanks het feit dat arbeidsaanbodgroei positief verraste in Japan en sommige eurozone landen. De keerzijde van dit verhaal is natuurlijk de aanhoudend lage arbeidsproductiviteitsgroei. Dat in ogenschouw nemende, kan men begrijpen waarom er wat discussie is over de vraag of het lusteloze groeitempo ligt aan de aanbod- of aan de vraagzijde. Canada Italy Japan US Germany United Kingdom France, IMF (forecasts) De economische werking van de aanbodzijde is volgens de schoolboeken in steen gebeiteld door demografie, technologische ontwikkelingen en kennis, al kunnen zulke factoren worden beïnvloed door beleid in de vorm van investeringen op het gebied van onderwijs, R&D en belastinghervormingen. In de echte wereld lijkt het erop dat, binnen zekere grenzen, aanbod beïnvloed kan worden door veranderingen in de vraag. In onze optiek ligt de oorsprong van de trage groei in een probleem aan de vraagzijde met het gevaar dat het verschuift naar een probleem aan de aanbodzijde als het te lang duurt. Vier duidelijke fases in wereldwijd groeimomentum In de afgelopen zes jaar zijn er vier duidelijk te onderscheidende fases geweest in het wereldwijde groeimomentum. Fase 1 (begin 2011 tot eind 2012) Allereerst was er de neergaande trend van begin 2011 tot eind 2012, veroorzaakt door de onderling afgestemde bezuinigingen in ontwikkelde markten en door het feit dat Europese beleidsmakers toestonden dat de eurocrisis uit de hand liep (waaraan de mini-verkrappingscyclus van de ECB in 2011 zeker heeft bijgedragen). Deze fase werd dus aangedreven door een reeks beleidsvergissingen. Zaken hadden nog erger kunnen zijn als de opkomende markten verder waren geweest in het afbouwen van hun schulden. Fase 2 (eind 2012 tot midden 2014) De tweede fase behelst een opleving tussen eind 2012 en midden 2014, gedreven door het einde van de onderling afgestemde bezuinigingsmaatregelen. Gedurende deze periode verslechterden de kapitaalstromen van opkomende markten en het binnenlandse groeimomentum. De hoop was dat de kracht van ontwikkelde markten de zwakte van opkomende markten zou compenseren. Centrale banken in ontwikkelde markten lieten zich gedurende beide fases in met een trial-and-error proces. Ze lieten een meer dan terughoudende respons zien op een verbetering in groeimomentum en maakten duidelijk dat ze meer stimulus zouden verschaffen als het neerwaartse risico weer zou toenemen (de verkoopoptie van centrale banken). 4

5 Fase 3 (midden 2014 tot midden 2016) De derde fase, van midden 2014 tot midden 2016, kreeg de globale economie een flinke opdonder door de schok van een lagere inflatie, teweeggebracht door scherpe wisselkoersschommelingen, in het bijzonder een sterke waardering van de dollar en een scherpe daling van grondstofprijzen, met name van ruwe olie. Deze cocktail zette een periode in gang waarin wereldwijd risicobereidheid sterk afnam. Voor de reële economie kwam deze schok tot uitdrukking in trage binnenlandse vraag in opkomende markten, een globale daling van kapitaaluitgaven en een neergang in de wereldwijde winstgroei. De verkoopoptie van centrale banken in ontwikkelde markten werd in een aantal gevallen geactiveerd tijdens deze periode en verschafte een belangrijke buffer voor groei en de financiële markten. In de kern mondde het indrukken van de verkoopoptie-knop uit in monetair beleid dat het nemen van risico s aanmoedigt. Fase 4 (sinds midden 2016) Sinds medio 2016 zien wij weer een opleving in de globale cyclus, veroorzaakt door het vervagen van de inflatie-remmende schok. We zien een gelijktijdige opleving in wereldwijde winstgroei, ondernemersvertrouwen en investeringen. Ondertussen ligt het ergste van de schuldafbouw cyclus in opkomende markten achter ons; handels- en kapitaalverkeer voorzien in ondersteuning in dit deel van de wereld. We zien dat het groeimomentum zich uitbreidt tot steeds meer regio s en sectoren, terwijl de vraag ook meer breed gedragen is. Dit is het resultaat van de vermindering van macroeconomische onevenwichtigheden wereldwijd en de verbetering van de wisselwerking tussen hen. Met uitzondering van de Bank of Japan, nemen centrale banken afscheid van hun ruime monetaire beleid of bereiden zich voor om dat te gaan doen. Niettemin zijn de sleutelwoorden hier behoedzaamheid, omzichtigheid en geleidelijkheid, omdat de inflatie aan de lage kant blijft. Figuur 5: officiële centrale bank tarieven (%) ECB Repo Rate Federal Funds Target Rate BoE Base Rate BoJ Main Policy Rate Figuur 6: 10-jaar obligatie opbrengsten US 10yr (%) Japan 10yr (%) Germany 10yr (%) UK 10 yr (%) Breekt de groei door de bovengrens? Het is duidelijk dat globale groei beter dan ooit sinds de crisis in staat is om door de bovengrens te breken. We kunnen terugkijken op twee mislukte pogingen om dat te doen. De eerste poging was in 2011, toen ontwikkelde economieën sterk herstelden mede door de combinatie van monetaire stimuleringsmaatregelen, terwijl in opkomende markten de hausse in kredieten de groei nog aanwakkerde. De grote vergissing was destijds de gecoördineerde begrotingsverkrapping in de ontwikkelde markten, die een terugval veroorzaakte in de totale vraag in deze markten. De tweede poging was in 2013/begin 2014 en werd in wezen afgebroken door een samenloop van onevenwichtigheden. Afwijkende conjunctuurcycli vertaalden zich in afwijkende cycli in monetair beleid, wat leidde tot een scherpe stijging van de dollar. Dat laatste vertoonde vervolgens een wisselwerking, in negatieve zin, met zowel de schuldafbouw cyclus in opkomende markten als met de neergang in de grondstoffencyclus (wat op zichzelf deels het resultaat was van trage groei in opkomende markten, maar ook door een positieve aanbodschok in grondstoffen). Om de globale economie naar een evenwichtige groei te tillen die duurzaam hoger is dan het bereik in , hebben we een combinatie van de volgende drie factoren nodig: Een verdere afname van ongelijkheid in de economie De onevenwichtigheden in de wereldwijde economieën en de interactie tussen hen moeten worden beperkt zodat ze geen belemmering vormen voor duurzame groei aan de vraagzijde in het bedrijfs leven. Het goede nieuws is dat de ongelijkheden inderdaad zijn afgenomen in de afgelopen paar jaar, hoewel ze niet helemaal verdwenen zijn. De belangrijkste onevenwichtigheid is nog steeds de hoge schuldenlast van het bedrijfsleven in opkomende markten, al geloven we dat dit niet meer noodzakelijkerwijs een rem op de groei hoeft te zijn. 5

6 Figuur 7: NN IP globale economische groeiverwachtingen Growth (in real terms) Inflation Policy rate (YE) World 3,0 3,4 3,2 2,0 2,1 2,3 Developed 1,7 2,2 2,0 0,7 1,7 1,6 0,3 0,7 0,9 US 1,7 2,4 2,4 1,3 2,0 1,8 0,75 1,50 2,00 Euro 1,7 2,3 2,1 0,2 1,5 1,3 0,00 0,00 0,00 Japan 1,2 1,7 1,3-0,1 0,7 1,1 0,00 0,00 0,00 UK 2,0 1,5 1,0 0,7 2,6 2,5 0,00 0,25 0,25 Emerging 4,7 4,9 4,7 3,6 2,7 3,3 China 6,7 6,5 5,6 2,1 1,4 1,8 Bron: NN Investment Partners, IMF Een constructief beleid Het tweede issue is de vraag hoe constructief het beleid is. Hier is in de afgelopen vijf jaar veel vooruitgang geboekt, door de verschuiving van op elkaar afgestemde bezuinigingen door overheden in ontwikkelde markten, naar een neutraler of zelfs wat expansief begrotingsbeleid. Daarenboven kwamen centrale banken via trialand-error uit op een type beleid waarbij zij zeer terughoudend reageerden op verbeteringen in economische data (en op die manier verzorgden ze een positieve terugkoppeling tussen stijgende nominale groeiverwachtingen en dalende reële tarieven) Aan de andere kant reageerden zij krachtig op elk signaal van potentieel negatieve terugkoppeling tussen de reële economie en financiële omstandigheden (de verkoopoptie van centrale banken). In verschillende tempo s bewegen centrale banken zich inmiddels op kousenvoeten van deze reactieve functie naar een die we kennen van voor de crisis. Maar omdat het beleid van centrale banken zo diep in onconventioneel terrein is gegaan, is het gissen welke exacte effecten het afwikkelen van dit beleid op risicobereidheid en de reële economie zal hebben. Verdere groei van vertrouwen in het bedrijfsleven De derde factor is het vertrouwen in het bedrijfsleven, dat een positieve trend laat zien, zowel in ontwikkelde markten als ook, in toenemende mate, in opkomende markten. Tot op zekere hoogte is de groei van het vertrouwen een afspiegeling van de verbetering in de reële economie, maar gezien de kloof tussen vertrouwen en bestedingen is het ook gedreven door positieve animal spirits. 1 Voor zover dit correct is, zouden we deze kloof moeten zien sluiten ten gunste van de data over het vertrouwen. Bedrijven lijken een stuk minder voorzichtig te zijn dan voor Of dit ook voor consumenten geldt, is niet geheel duidelijk. Het gat tussen vertrouwen en uitgaven is hier groter. Een uiting hiervan is het spaargedrag van consumenten, in het bijzonder in de VS waar de spaarquote nog steeds hoger is dan het niveau dat men normaal zou verwachten, gegeven het nettovermogen en de risicovrije reële rente. Voor zover positieve animal spirits echt aanwezig zijn bij Amerikaanse consumenten, zou men op z n minst verwachten een daling van de spaarquote te zien. 1 Animal spirits is een uitdrukking van John Maynard Keynes om uit te leggen waarom beslissingen zelfs in tijden van onzekerheid genomen worden. In Keynes publicatie uit 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money, wordt de uitdrukking animal spirits gebruikt om de menselijke emotie te beschrijven die het (consumenten)vertrouwen aanstuurt. Bron: Investopedia Conclusie Alles in acht nemende heeft de globale economie de beste kaarten om door de bovengrens te breken sinds de start van dit decennium. Maar of dit al dan niet gebeurt is verre van zeker. Het Chinese financiële systeem, geopolitieke spanningen en politieke risico s die aan de Amerikaanse president Trump zijn toe te schrijven, om er een paar te noemen, kunnen een krachtige, negatieve invloed hebben op de animal spirits. Politieke risico s en institutionele vooruitgang in Europa lijken in de juiste richting te bewegen, maar er moet nog een hoop gedaan worden en het risico op een terugslag blijft aanwezig. Dat laatste kan schuilen in de Italiaanse verkiezingen die kunnen leiden tot een anti-eu regering, maar ook in de weigering van Europese kernlanden om zich te committeren aan meer schuld en risicodeling, ondanks de constructieve inspanningen van de Franse president Macron om stabiliteit te vergroten. Alsof dat allemaal nog niet genoeg is, kan een voortzetting van neergaande verrassingen in de nominale loongroei de focus op groeiende ongelijkheid hernieuwen, met het risico op een opleving van populistische sentimenten. Ondertussen is er in de reële economie het risico dat lage productiviteitsgroei aangedreven wordt door structurele factoren die niet zullen veranderen, zelfs als de animal spirits verbeteren. Het enige eerlijke antwoord op de vraag breekt de groei door de bovengrens? is daarom alleen: de tijd het zal leren. Wij denken op dit moment dat het redelijk is het scenario waarin de bovengrens niet wordt doorbroken meer waarschijnlijkheid toe te kennen. In het tweede deel van deze Mindscope Vastrentende kaarten geschud bespreken wij de mogelijke consequenties voor een scala aan vastrentende categorieën in de twee scenario s van onze economische vooruitblik. Hoewel er overeenkomsten zijn in deze categorieën, zijn er ook factoren die ze onderscheiden, doordat ze verschillende gevoelig heden hebben; bijvoorbeeld gevoeligheden voor looptijd, risico en regio nale exposure. Waar traditionele vastrentende beleggingen in grotere mate de impact voelen van rentestijgingen en verdere verkrapping door centrale banken, zijn gespecialiseerde vastrentende beleggingen beter gesitueerd voor een omgeving van monetaire verkrapping. 6

7 Vastrentende kaarten worden opnieuw geschud In dit deel bespreken we de mogelijke consequenties voor diverse vastrentende categorieën van beide scenario s die in het eerste deel van deze MindScope zijn beschreven. In scenario 1 overstijgt de economische groei de bovengrens van de smalle bandbreedte van de laatste zes jaar. In scenario 2 blijft de groei binnen een gematigd bereik. De verschillende vastrentende categorieën delen vele gemeenschappelijke karakteristieken. Een aantal andere factoren zijn wel onderscheidend, zoals de gevoeligheid voor de looptijd, het risico en de regionale exposure. Het merendeel van de traditionele lange termijn vastrentende beleggingen zal in toenemende mate de impact van een stijgende rente en andere verkrappende maatregelen van centrale banken voelen. Dit creëert kansen voor zowel kortlopende vastrentende beleggingen, als voor een scala aan gespecialiseerde oplossingen in beleggingscategorieën zoals alternative credit, valuta uit opkomende markten (EM) en frontier market debt. Sommige vastrentende beleggingen, zoals high yield (HY) obligaties en schuldpapier van EM zullen profiteren van wereldwijde groei. Anderen bevinden zich in een goede uitgangspositie in een klimaat van stijgende rente, bijvoorbeeld omdat zij variabele rentepercentages hebben, zoals het geval is met verschillende van de subcategorieën van alternative credit. Het einde van de zoektocht naar rendement vraagt om een slimme benadering van de allocatie van vastrentende beleggingen, een die kijkt naar de wereld buiten de traditionele veilige beleggingen en selectief gebruik maakt van meer gespecialiseerde vastrentende beleggingen met een optimale looptijd en exposure naargroei. Scenario 1: groei overstijgt de bovengrens De rentestijging in dit scenario wordt vooral gedreven door groeiversnelling, niet door inflatie De zoektocht naar rendement maakt ruimte voor reflatie Beleggers kunnen hun aandacht verleggen van beleggingen met een laag-risico en lange looptijd naar korte looptijden, terwijl ze hoge spreadcompensatie zoeken voor beleggingen met een hoger risico Dit scenario is met name ongunstig voor veilige vastrentende beleggingen De toename van de groei naar een duurzaam hoger niveau kan leiden tot verbeterde bedrijfswinsten en het tempo van normalisering van het monetair beleid versnellen. Dit klimaat is positief voor groeibeleggingen, maar negatief voor vastrentende beleggingen zoals staatsobligaties uit ontwikkelde markten. Het algehele rendement op veilige staatsobligaties zou negatiever zijn dan in het tweede scenario. Twee belangrijke aspecten van dit hogere-groei-scenario is dat versnellende groei, en niet inflatie, de drijvende kracht is achter de stijgende rentevoet en dat veel van de groeiverbetering komt van de aanbodzijde en verbeterde productiviteit. Dit betekent dat zowel de Federal Reserve als de Europese Centrale Bank hun monetair beleid zullen normaliseren door hun balans te verkleinen en de rente te verhogen. Als de inflatie het beoogde punt bereikt, zonder die te overstijgen, zal het monetair beleid van sterk stimulerend naar neutraal verschuiven. Staatsobligaties zouden de minst gewilde beleggingscategorie worden in het scala van vastrentende beleggingen. Normalisering van het monetair beleid zou versneld naar een normaal of gepast tempo gaan dan dat het op het huidige geleidelijke tempo gaat. Deze versnelde normalisatie betekent dat de zoektocht naar rendement plaats zou maken voor reflatie en dat beleggers beleggingen met een laag risico en een hoge looptijd-exposure zouden schuwen. Bedrijfsobligaties In een wereld van hogere groei zouden beleggers tot op zekere hoogte van vastrentende beleggingen uitwijken naar aandelen. Binnen het vastrentende universum zouden ze eerder aangetrokken worden tot kortlopende, producten met een hoger risico die grotere spreadcompensatie bieden. High-yield beleggingen (HY) hebben doorgaans de hoogste positieve correlatie met aandelen binnen de vastrentende beleggingen en zouden waarschijnlijk een voorkeurscategorie zijn in dit klimaat. We verwachten dat het totaalrendement van high-yield beleggingen positief zal zijn, wederom door een betere balans tussen een hogere spread en duratierisico, tegen een achtergrond van verbeterende bedrijfswinsten. Daar komt nog bij dat wereldwijde HY beleggingen over een langere periode een lage correlatie van de spread laten zien ten opzichte van tienjarige staatsobligaties. Voor investment grade (IG) bedrijfsobligaties is de correlatie van de spread in feite negatief voor de lange termijn, wat een tendens voor krappere spreads aangeeft, nu de rente op US Treasuries stijgt. De vastrentende beleggingen met een laag risico en een langere duratie hebben geprofiteerd van de zoektocht naar rendementstromen en van de (QE) programma s van centrale banken in de tijd na de crisis. Daarom zullen zij onder druk komen te staan in een klimaat van grotere groei, zelfs als bedrijven fundamenteel sterk blijven. Hun duratie-exposure betekent dat hun totaal rendement waarschijnlijk negatief zal zijn als gevolg van de onderliggende rente op staatsobligaties en de kleine spreadcompensatie. Een andere reden is dat de QE van de ECB ook de aankoop van bedrijfsobligaties betrof. De normalisatie van het monetaire beleid in dit scenario zou betekenen dat deze aankopen stoppen en dat op een gegeven moment de ECB een netto-verkoper wordt van bedrijfsobligaties. 7

8 Opkomende markten (EM) sterk ondersteund door wereldwijde groei Vanuit het perspectief van totaalrendement verwachten we nog steeds dat schulden van opkomende markten goed presteren. We denken dat de spreadcompensatie afdoende is om de onderliggende rentestijging op veilige staatsobligaties uit ontwikkelde landen het hoofd te bieden, aangezien de belangrijkste kracht van die toename sterkere wereldwijde groei is. Een kernaspect van dit scenario is dat opkomende markten zouden profiteren als de groei in ontwikkelde landen door de bovengrens breekt. De volatiliteit zou in de periodes dat de yields op staatsobligaties sterk toenemen eveneens hoog kunnen zijn. Op langere termijn hebben staatsobligaties van opkomende markten (EMD) in harde valuta (HC) een positieve spread-correlatie ten opzichte van de rente op US Treasuries. Hogere rentes op tienjarige US Treasuries neigen ernaar de spread in EMD HC staatsobligaties te vergroten, en vice versa. Enige verruiming van de spread kan daardoor optreden. Voor EMD in lokale valuta (LC) is de correlatie van de spread met de 10-jaars rente op langere termijn negatief, in ieder geval sinds Stijgende koersen door hogere groei is positiever voor EMD dan een aantrekkend monetair beleid als reactie op een overschrijding van de inflatiedoelstelling. Alles in acht nemende, verwachten we een vlak totaalrendement in EMD in dit scenario, maar we geloven dat ze andere vastrentende beleggingen overtreffen. Binnen EMD bieden obligaties uit zogenoemde frontier markets in harde valuta (frontier market debt HC) beleggers een hogere opbrengst en kortere looptijd dan de meeste, gangbare EMD HC. Met een hogere spread-cushion en een lage historische correlatie met US Treasuries, kan frontier market debt andere vastrentende beleggingen overtreffen, met name als grondstofprijzen stabiel zijn of gaan stijgen. Voor vastrentende beleggers die geen valutarisico willen nemen, biedt frontier market debt in US dollars een aantrekkelijk risico/rendement-profiel. Valuta uit opkomende markten is een andere potentiële aantrekkelijke subcategorie binnen EMD, die enigszins ondergewaardeerd is op een handelsgewogen basis en in de praktijk geen vaste looptijd kent. Met de aantrekkende wereldwijde groei, voor een belangrijk en toenemend gedeelte veroorzaakt door opkomende markten, zal valuta uit opkomende landen waarschijnlijk in waarde toenemen ten opzichte van valuta uit ontwikkelde landen. Alternative credit Het totaalrendement van Alternative Credit-strategieën, zoals Private Debt en morgage loans, zal voornamelijk van de duratie afhangen. Dat kan positief zijn voor senior bank loans en commercial real estate loans en negatief voor infrastructuur en de spreadcompensatie voor het hogere risico. Zoals gezegd, leningen met een hoger risico zullen het in het algemeen beter doen in dit klimaat. Senior bank loans zijn in het bijzonder goed gepositioneerd omdat ze zich in het hogere rendementsegment bevinden en ze normaal gesproken een floating-rate coupon dragen, wat hun looptijdrisico verkleint. Andere kredietstrategieën met floating-rate coupons zijn commercial real estate loans, export credit agency loans en leningen van opkomende markten. Deze strategieën profiteren in feite van een stijging van rentetarieven, zoals de Euribor of Libor. Net zoals IG bedrijfsobligaties, profiteren private-debt strategieën van de zoektocht naar rendement. In een klimaat van hogere rendementen neemt de drijfveer voor de zoektocht-naar-rendement, om de illiquiditeitspremie van de minder liquide leningen vast te zetten, af. Niettemin is de vraag naar dergelijke strategieën sterk gegroeid in de afgelopen jaren. Wij geloven dat, gegeven de andere voordelen van beleggen in leningen (zoals diversificatie), de interesse voor deze beleggingen aanhoudt. 8

9 Valuta In scenario 1 verwachten we dat de dollar verzwakt. In periodes van stijgende, wereldwijde risicobereidheid, trekken beleggers zich terug uit de US-dollarmarkt. We verwachten een opmars van de euro, wat een belangrijke ontwikkeling is voor beleggers die de dollar als basisof thuisvaluta hebben. Een sterkere euro zal een positieve impact hebben op het rendement van in euro uitgegeven obligaties. Aanhoudend ruim monetair beleid in Japan, vergeleken met andere regio s, kan de yen laag houden. Met betrekking tot het pond sterling zal de ontwikkeling voornamelijk afhangen van de uitkomst van de Brexit onderhandelingen. Het effect van de Brexit op het pond is over het algemeen negatief en lastige onderhandelingen kunnen de valuta van het VK ten opzichte van de handelspartners verder verzwakken. Een significante herziening van de waarde van het pond heeft overigens al plaatsgevonden. Figuur 1: Dollar exchange rate vs euro and sterling USD vs EUR & GBP USD to EUR USD to GBP (RHS) Scenario 2: groei blijft binnen de bandbreedte Continuering van gematigde groei Aanhoudende nauwere spreads, voortzetting van de zoektocht naar rendement Positief scenario voor vastrentende spread-producten Geleidelijke stijging van de rente op staatsobligaties In dit scenario zien we een continuering van het klimaat van gematigde groei, zoals wij die de afgelopen jaren hebben gezien. Centrale banken normaliseren monetair beleid, maar heel geleidelijk. Al met al blijft het monetair standpunt in Europa en de VS soepel. In dit scenario houdt de zoektocht naar rendement aan. Aanhoudende onzekerheid zou beleggers afschrikken om meer risico te nemen. Over langere tijdperiodes heeft de spread van EMD HC en globale HY in het verleden de neiging gehad te verruimen als grondstoffen en olieprijzen dalen en als wereldwijde macro-economische cijfers minder positief worden. Tot nog toe dit jaar is het tegenovergestelde het geval. We zijn getuige van verdergaande krappere spreads, ondanks de daling in olie- en grondstofprijzen en de afvlakking van het aantal en reikwijdte van macro-economische verrassingen. Dit benadrukt het belang van de perceptie van monetair beleid en de grote kwetsbaarheid van spread-producten voor deze perceptie. Desalniettemin kunnen we verwachten dat de brede zoektocht-naar-rendement-trend zich voortzet. Een voortzetting van traag herstel en een langzame normalisering van het monetair beleid betekent nog steeds een langzame stijging van de rente op staatsobligaties. Gegeven het toch al lage renteniveau, zou het een uitdaging zijn om een positief totaalrendement te behalen, zeker in Europa en Japan. Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties zijn in de afgelopen jaren een van de belangrijke begunstigden geweest van beleggersstromen; dat wil zeggen dat er meer beleggingskapitaal naar bedrijfsobligaties is gegaan dan naar andere beleggingscategorieën. Meer dan acht jaar lang, sinds de financiële crisis, was de dominante trend een uitstroom uit geldmarktfondsen, vergezeld van minieme instroom in aandelen en een sterke instroom in vastrentende beleggingen: de al langer aanhoudende zoektocht-naar-rendement trend. De grootste instroom in de vastrentende beleggingen, in termen van aandeel van beheerd vermogen betrof instroom in IG en HY bedrijfsobligaties en EMD. Staatsobligaties lieten een kleinere instroom zien. Dit jaar heeft deze trend zich tot nu toe gehandhaafd en in dit scenario kan dat voortduren. Beleggers zullen de voorkeur geven aan inkomen-genererende beleggingen boven groeibeleggingen. Dit is over het algemeen positief voor vastrentende spread-producten over het gehele risicospectrum. Toch is het potentieel voor significante spread-verkrapping laag. We hebben al een substantiële spread-verkrapping gezien in de afgelopen jaren en de meeste van de spread-categorieën zijn al duur in historische context. Dat betekent dat het opwaartse prijspotentieel beperkt is. Figuur 2: EUR and USD credit spreads Euro IG spread (RH scale) Euro HY spread US IG spread (RH scale) US HY spread Het behalen van een positief totaalrendement wordt voor IG bedrijfsobligaties een uitdaging, gezien hun lange looptijd. Naar verwachting blijven bedrijfscijfers wel positief

10 Een van de grootste risico s voor spread-beleggingscategorieën is een toename van het aantal faillissementen, wat de groei kan afremmen of de vorm van een recessie kan krijgen. Dat is in dit scenario niet het geval. Daarom zou het totaalrendement voor HY in orde kunnen zijn, aangezien de looptijd korter is dan in IG en de spread groter. Opkomende markten (EM) De verwachtingen voor opkomende markten (EM) zijn in dit scenario iets positiever. De groei is verbeterd in de EM-ruimte en de stijging van het rendement op staatsobligaties blijft traag. Waarderingen zijn ook aantrekkelijker dan in de rest van het vastrentende universum. Rekening houdend met het risico, lijkt EMD nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van HY of IG. De verhouding van spread van EMD HC over een 15-jaar gemiddelde spread-volatiliteit blijft boven die van de wereldwijde HY en EUR IG. Deze is ook minder afgenomen voor staatsobligaties in opkomende landen in harde valuta (EMD HC sovereign) dan voor globale HY-leningen sinds de pieken van begin De potentiële spread-verkrapping voor EMD zal gematigd zijn, maar gegeven het spread-cushion kan dit genoeg zijn om aanhoudend positief totaal rendement op te leveren. Frontier market debt biedt een relatief hoog rendement, dus kan het ook in een zoektocht-naar-rendement klimaat voordeel bieden. De meeste EM-valuta s bieden een hogere carry dan valuta van G10-landen. De hoger-rendement EM-valuta s kunnen ook profiteren van de zoektocht naar rendement Deze valuta s zijn enigszins ondergewaardeerd op een handelsgewogen basis, in een klimaat dat zich kenmerkt door hoge reële rentevoeten in EM en robuuste kapitaalstromen naar EM. Figuur 3: Credits spreads to 15y spread volatility ratio EMBI Global Diversified Barclays Global High Yield vs 5y T Barclays Euro IGC vs 5y Bund Alternative credit Zoals eerder opgemerkt, hebben private debt-strategieën reeds geprofiteerd van de zoektocht naar rendement. Het laag-rendement klimaat zou in dit scenario beleggers nog steeds richting minder liquide leningen sturen, om zo de illiquiditeitspremie in de wacht te slepen. Hoewel de spread-cushion voor IG bedrijfsobligaties relatief laag is, bieden bedrijfsleningen nog steeds een interessante pick-up. Een stijgende rente kan strategieën met floating-rate coupons bijzonder interessant maken, aangezien deze daadwerkelijk profiteren van stijgingen in EURIBOR of LIBOR. Commercial real estate loans, export credit loans en leningen van opkomende markten zijn voorbeelden van dergelijke beleggingscategorieën. Deze voordelen zouden natuurlijk groter zijn in scenario 1. 10

11 Valuta In scenario 2 zouden we geen significante valutaveranderingen verwachten. De risicobereidheid blijft gematigd en de normalisatie van het monetair beleid blijft langzaam in Europa en de VS. Japan zou in dit opzicht verder achterblijven. De dollar zou gelijk kunnen blijven ten opzichte van de euro maar zou iets kunnen winnen ten opzichte van de Japanse yen. Impact op beleggingscategorieën: een samenvatting We verwachten dat de rente op staatsobligaties in beide scenario s stijgt. Maar dit zou met name het geval zijn in het eerste scenario, waarbij beleggers in staatsobligaties grote verliezen zouden kunnen lijden. Gezien het lage niveau van Duitse staatsobligaties, verwachten we dat een totaalrendement hierop negatief is in beide scenario s, maar gelet op de scherpere normalisatie in scenario 1, zou het totaalrendement negatiever zijn dan in scenario 2, waarin het relatief dichtbij 0% is. Dit gaat ook op voor US Treasuries, maar het hogere renteniveau betekent dat het totaalrendement iets beter zal zijn. EMD zal beter presteren in het tweede scenario, door de voortdurende zoektocht naar rendement, gematigde rentestijging van US Treasuries en relatief goede waarderingen. Scenario 1 is voor EMD een grotere uitdaging, met name voor EMD HC. Maar met een rentestijging die wordt aangedreven door groei, blijven de economische fundamenten sterk. In dit scenario zouden wij de voorkeur geven aan frontier markets. IG zal in het tweede scenario moeite hebben om negatieve totaalrendementen te voorkomen door de voortdurende zoektocht naar rendement. Scenario 1 toont echter de grootste uitdaging voor deze beleggingscategorie door de beperkte spread en lange looptijd. Het totaalrendement zou waarschijnlijk negatief zijn in het eerste scenario. US IG is beter gepositioneerd dan EUR IG vanwege de hogere opbrengst. In scenario 1 is HY beter gepositioneerd dan EMD en veel beter vergeleken met IG. Het tweede scenario is ook gunstig voor EMD. De grotere correlatie tussen HY en aandelen betekent dat het beter kan presteren in scenario 1, waarin groeibeleggingen beter worden ondersteund. Voor private debt-strategieën is de vraag of coupons vastrentend of floating zijn van doorslaggevend belang. De floating rate-strategieën, zoals ECA-, CRE- en EM-leningen, profiteren van een rentestijging in beide scenario s, maar in het bijzonder in het eerste scenario. Infrastructuur-leningen neigen een lange looptijd te hebben en zullen om die reden waarschijnlijk nog steeds profiteren van een zoektocht naar rendement in scenario 2, maar lijden onder een sterkere rentestijging in scenario 1. Hetzelfde geldt voor IG bedrijfsleningen, hoewel zij een iets kortere looptijd kennen. Scenario 1 is gunstig voor kortlopende beleggingen of beleggingen met een hogere spread-compensatie die exposure hebben naar groei, of een combinatie van beide. Wij geven de voorkeur aan ECA-, CRE- en senior bankleningen voor de kortlopende beleggingen, terwijl HY, EM-leningen en frontier market debt exposure naar groei bieden. In scenario 2 zouden wij meer spreadcompensatie zoeken, aangezien de meer gematigde normalisatie van het monetair beleid van de looptijd een minder belangrijk component maakt. De voortdurende zoektocht naar rendement kan een groter potentieel creëren in de risicovollere beleggingscategorieën. Kern van deze discussie is, dat we in beide scenario s meer potentieel zien binnen het universum van gespecialiseerde vastrentende beleggingen, buiten de traditionele wereld van veilige lange-looptijd beleggingen. Illiquide beleggingen kunnen in beide scenario s profiteren, maar het is belangrijk om specifieke kenmerken van de beleggingscategorieën te evalueren. In het algemeen laat scenario 1 zien dat stijgende rentes op staatsobligaties niet per se negatief hoeven zijn voor alle vastrentende beleggingen. Het laat ook zien dat beleggers niet meer vanzelfsprekend mee kunnen liften met de zoektocht naar rendement. Ze zullen selectiever moeten worden en flexibele oplossingen moeten vinden, door beleggingscategorieën in te zetten die minder gevoelig zijn voor looptijd en voldoende groeipotentieel hebben. Frontier market debt is hiervan een goed voorbeeld. Een slotopmerking: gegeven de onzekerheid over de vraag of wij ons naar scenario 1 of scenario 2 bewegen, zullen beleggers mogelijk profiteren van flexibele vastrentende beleggingsoplossingen die zich richten op looptijd en exposure naar groei. Als wij ons uiteindelijk tussen twee scenario s in blijken te bewegen, zullen beleggers in staat zijn hun exposure naar beleggingscategorieën aan te passen aan het nieuwe klimaat. Duidelijker is dat in de komende jaren beleggers in vastrentende categorieën verder zullen kijken dan de wereld van traditionele veilige beleggingen en voor hun allocatie gebruik zullen maken van de meer gespecialiseerde vastrentende beleggingen die in deze MindScope zijn besproken. In de volgende tabel staat een overzicht van welke gespecialiseerde vastrentende categorieën het meeste potentieel bieden in beide groeiscenario s. Beleggingscategorie Scenario 1 Scenario 2 EMD HC x EMD LC x Frontier Markets x x Export Credit Agency Loans x x Infrastructure Debt x Emerging Market Loans x x Commercial Real Estate Loans x x Corporate Loans (IG) x Senior Bank Loans x x Absolute Return FI x x ABS x Convertibles x x Asian Debt x European HY x x Global HY x x 11

12 Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 12