Liability-Driven Investing. Beleggingen en verplichtingen in balans voor pensioenfondsen

Transcriptie

1 Liability-Driven Investing Beleggingen en verplichtingen in balans voor pensioenfondsen White Paper September 2016

2 Samenvatting In deze whitepaper bespreekt Aegon Asset Management hoe liability-driven investing (LDI) oplossingen kunnen helpen om het renterisico voor pensioenfondsen te verlagen. We geven een overzicht van de diverse vormen van LDI oplossingen. Ook benoemen we enkele actuele ontwikkelingen die nu van belang zijn voor pensioenfondsen, zoals de nieuwe EMIR richtlijnen voor rentederivaten en renteafdekking op basis van de UFR curve. We eindigen met vier korte richtlijnen. Deze richtlijnen geven aan hoe een efficiënte LDI strategie volgens Aegon Asset Management het best geformuleerd en geïmplementeerd kan worden. Inhoud Inleiding 3 LDI: een korte introductie 4 Risicoreductie met LDI 4 Regelgeving en LDI 4 Effectiviteit van verschillende LDI technieken 5 Duratie matching 5 Looptijdblokken matching 6 Cashflow matching 6 Duratie matching in de praktijk 7 Instrumenten voor de renteafdekking 9 Renteswaps 9 Impact van EMIR regelgeving 9 Relatie EMIR en waardering swapcontracten 10 Effect van de OIS rente op de renteafdekking 11 Swaptions 12 Inflatie instrumenten 12 Selectie curve voor renteafdekking: de Ultimate Forward Rate (UFR) 13 De rol van LDI binnen het balansbeheer 15 Conclusies 16 Richtlijnen 16 Referenties 17 Dankwoord 18

3 Inleiding Een van de belangrijkste marktrisico s voor pensioenfondsen is renterisico. Renterisico ontstaat doordat de looptijd van pensioenverplichtingen van nature langer is dan de looptijd van pensioenbeleggingen. De uitkeringen die een pensioenfonds aan zijn deelnemers moet doen liggen over het algemeen namelijk ver in de toekomst, terwijl de inkomsten uit de pensioenbeleggingen veelal een kortere looptijd hebben. Hierdoor hebben pensioenverplichtingen een hogere rentegevoeligheid (duratie) dan de beleggingen. Veel financiële instellingen, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, hebben inmiddels liability-driven investing (LDI) oplossingen geïmplementeerd. Deze LDI oplossingen zijn erop gericht om het balansrisico te reduceren door de rentegevoeligheid van de beleggingen beter af te stemmen op de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen. Hierdoor neemt het vereiste kapitaal voor renterisico ook af, wat een positief effect heeft op de solvabiliteitspositie. LDI is echter geen eenmalige exercitie! Pensioenverplichtingen en wet- en regelgeving veranderen in de loop van de tijd en hetzelfde geldt voor de beschikbare LDI oplossingen in de markt. Zo is het nu van belang om de huidige ontwikkelingen op het gebied van derivatenwetgeving (EMIR) en de waardering van pensioenverplichtingen (de UFR curve) nauwlettend te volgen, zodat de LDI strategie hier tijdig op kan worden aangepast. Deze actuele ontwikkelingen, en de implicaties hiervan voor pensioenfondsen, bespreken we daarom in detail in deze whitepaper. David van Bragt Consultant Investment Solutions Aegon Asset Management Nederland Sleutelbegrippen: liability-driven investing (LDI); EMIR; rentederivaten; ultimate forward rate; risicobeheer; pensioenfondsen 3

4 LDI: een korte introductie Risicoreductie met LDI Veel pensioenfondsen onderzoeken de laatste jaren mogelijkheden om de risico s op de pensioenbalans te verminderen. Deze risico s bestaan met name uit zakelijke waarden risico, renterisico, kredietrisico, inflatierisico en langlevenrisico. De mogelijke impact van deze risico s heeft zich in de laatste jaren duidelijk gemanifesteerd. Denk bijvoorbeeld aan de negatieve impact van de financiële crisis op de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen. Of de verhoging van de pensioenleeftijd in de afgelopen jaren om de toenemende kosten van de vergrijzing te beperken. Voor veel pensioenfondsen is het volledig elimineren van het pensioenrisico nu echter te duur, met name door de huidige lage rente. Risicoreductie kan echter ook gefaseerd worden geïmplementeerd. Met behulp van LDI kan de beleggingsportefeuille bijvoorbeeld al zodanig worden ingericht dat de verplichtingenstructuur van het pensioenfonds zo goed mogelijk wordt gerepliceerd. LDI reduceert dus het renterisico en vormt zo een belangrijke component voor het verminderen van het totale risico voor een pensioenfonds. 1 Regelgeving en LDI In Nederland is vanaf 1 januari 2007 het Financieel Toetsingskader (FTK) geïntroduceerd voor pensioenfondsen. Een aantal jaren eerder, vanaf 2004, waren de contouren van dit nieuwe toetsingskader echter al bekend. Vanaf dat moment was duidelijk dat alle pensioenbeleggingen en verplichtingen onder het FTK tegen marktwaarde gewaardeerd en gerapporteerd moeten worden. Dit gaf veel pensioenfondsen destijds een sterke stimulans om het renterisico, als gevolg van de mismatch tussen beleggingen en verplichtingen, gedeeltelijk af te dekken. Hierdoor vermindert de volatiliteit van de dekkingsgraad en nemen de kapitaaleisen voor renterisico onder het FTK af. Vermogensbeheerders, waaronder Aegon Asset Management, hebben daarom ook al vanaf 2004 LDI oplossingen aangeboden om het renterisico te verminderen. In de nasleep van de financiële crisis van 2008 hebben de Europese regelgevers de kapitaalsvereisten verder opgeschroefd, met name voor banken en verzekeraars. Onder het nieuwe Europese toezichtskader voor verzekeraars, Solvency II, leidt het nemen van renterisico bijvoorbeeld ook tot een hoger kapitaalsbeslag. Zie bijvoorbeeld Van Bragt et al. (2010) en Van Bragt en Kort (2011) voor meer informatie. Meer in het algemeen heeft renterisico al sinds lange tijd een prominente plaats binnen Asset & Liability Management (ALM) studies. In ALM studies worden de risico s op de pensioenbalans geanalyseerd door het effect van een groot aantal toekomstige economische scenario s door te rekenen. Hierbij wordt ook het effect van renteveranderingen op de dekkingsgraad zichtbaar gemaakt. Zie bijvoorbeeld de handboeken op het gebied van ALM van Zenios en Ziemba voor meer informatie en voorbeelden Of de sponsor van het pensioenfonds, indien dit een beursgenoteerde onderneming is die rapporteert volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS). In dit geval heeft het ondernemingspensioenfonds namelijk ook een impact op de balans en winst-en-verliesrekening van de sponsor (cf. IAS 19R, de herziene standaard over pensioenverplichtingen in de jaarrekening). 2. Zie Ziemba en Mulvey (1998), Zenios en Ziemba, (2006, 2007), Amenc et al. (2006), Amenc et al. (2007) en Van Bragt et al. (2010). Voor een gedetailleerde analyse van verschillende LDI technieken voor verzekeraars verwijzen we graag naar Van Bragt en Kort (2011). 4

5 Effectiviteit van verschillende LDI technieken Aegon Asset Management heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar de effectiviteit van drie verschillende LDI technieken, te weten duratie matching, looptijdblokken matching en cashflow matching. We zullen deze drie technieken hieronder beoordelen op drie criteria: effectiviteit, praktische haalbaarheid en kosten. De eerste LDI techniek is relatief eenvoudig en houdt in dat de totale gewogen gemiddelde looptijd (duratie) van de beleggingen wordt afgestemd op de duratie van de verplichtingen (zie Figuur 1). Duratie matching Effectief: 80-90% van de optimale situatie. Wel restrisico bij niet-parallelle rentebewegingen. Goed uitvoerbaar in de praktijk Lage kosten Cashflows verplichtingen Cashflows vastrentende waarden Cashflows renteswap Figuur 1: Duratie matching 3 Looptijd Een groot voordeel van deze techniek is dat de looptijd van de beleggingen op een efficiënte wijze kan worden verlengd door gebruik te maken van derivaten (namelijk renteswaps, zie het volgende hoofdstuk). Als gevolg van de hefboomwerking van deze derivaten blijft er namelijk genoeg geld over om te investeren in beleggingen met een hoger verwacht rendement. Met andere woorden: met het concept van duratie matchen is het niet noodzakelijk om alle beleggingen in de LDI portefeuille te investeren. Dat dit voor andere LDI technieken niet altijd het geval is, zullen we hierna toelichten aan de hand van de cashflow matching techniek. Een alternatieve methode om het renterisico te beperken is om de rentegevoeligheid per looptijdblok te matchen. In dit geval worden financiële instrumenten aangekocht voor verschillende looptijdsegmenten. Dit is een redelijk precieze manier van renteafdekking die ook praktisch uitvoerbaar is. Deze aanpak vermindert het risico van een niet-parallelle verschuiving van de rentecurve en maakt een betere (maatwerk) LDI oplossing mogelijk. In Figuur 2 wordt een voorbeeld gegeven met vijf verschillende looptijdblokken. 3. Bron: Aegon Asset Management (idem voor de overige figuren in deze whitepaper). 5

6 Looptijdblokken matching Nauwkeurige aansluiting bij verplichtingen. Beschermt beter tegen niet-parallelle rentebewegingen. Ook goed uitvoerbaar in de praktijk Duurdere variant van duratie matchen Cashflows verplichtingen Cashflows beleggingen Figuur 2: Looptijdblokken matching Looptijd De meest gedetailleerde LDI techniek cashflow matching bestaat uit het matchen van alle individuele kasstromen van de pensioenverplichtingen en de hiermee samenhangende beleggingen (zie Figuur 3). Cashflow matching Potentieel meest nauwkeurige matching techniek. Basisrisico is echter relatief groot (swap- vs. staatsrente). Onpraktisch: lange cashflows zijn niet altijd beschikbaar Aanpassingen zijn mogelijk kostbaar door vele transacties Cashflows verplichtingen Cashflows beleggingen Figuur 3: Cashflow matching Looptijd Deze laatste techniek is vanuit theoretisch perspectief natuurlijk het meest aantrekkelijk omdat alle rentegevoeligheden automatisch worden gematched (dus niet alleen de duratie, maar ook de convexiteit, etc.). 4 In de praktijk is het echter erg lastig om een goede cashflow matchingportefeuille te construeren. Dit is in theorie mogelijk door in zero-coupon staatsobligaties te beleggen met precies dezelfde looptijden en gewichten als de pensioenuitkeringen. Hierdoor worden de pensioenuitkeringen volledig gematched met de kasstromen van de beleggingen. Wijzigingen van de pensioenverplichtingen leiden echter wel tot een kostbare aanpassing van de matching portefeuille, door de vele benodigde transacties. In de praktijk zijn zero-coupon obligaties, vooral met zeer lange looptijden, echter niet of nauwelijks verkrijgbaar in de markt. Hierdoor is deze methode moeilijk uitvoerbaar. Ook kennen obligaties met lange looptijden een concentratierisico omdat ze slechts door enkele partijen worden uitgegeven, zoals door overheden, telecombedrijven en nutsbedrijven. 5 Daarnaast blijven er nauwelijks middelen over voor andere beleggingscategorieën, waardoor onvoldoende rendement wordt gegenereerd voor bijvoorbeeld de indexatie van de pensioenen De convexiteit is een maatstaf voor de rentegevoeligheid van de duratie. De duratie is namelijk geen constante grootheid, maar hangt zelf ook af van het renteniveau. De convexiteit is dus een maatstaf voor de tweede-orde rentegevoeligheid. 5. Langlopende obligaties leiden ook tot hogere kapitaalvereisten voor kredietrisico onder de regels van het FTK (met een uitzondering voor AAA Euro staatsobligaties). Voor rentederivaten geldt geen kapitaalsbeslag voor kredietrisico onder het FTK.

7 Duratie matching in de praktijk In deze sectie bespreken we de zogeheten long duration overlay oplossing. Deze LDI oplossing bestaat uit een buffer van staatsobligaties (met een hoge rating) in combinatie met een gediversifieerde portefeuille van renteswaps (we gaan in het volgende hoofdstuk in meer detail in op de werking van renteswaps). Figuur 4 laat de effectiviteit van een long duration overlay zien. Deze figuur toont de historische ontwikkeling van de (op de swaprente gebaseerde) marktwaarde dekkingsgraad voor een voorbeeld pensioenfonds. Hierbij bestaat de beleggingsportefeuille zonder een long duration overlay voor 100% uit staatsobligaties. Merk op dat de toevoeging van een long duration overlay een sterk stabiliserend effect heeft op de dekkingsgraad. marktwaarde dekkingsgraad 120% 110% 100% 90% 80% 70% Zonder long duration overlay Met long duration overlay Figuur 4: Effectiviteit van een long duration overlay In Figuur 5 laten we het effect van de verschillende risicobronnen op de volatiliteit van de dekkingsgraad zien voor een meer representatief pensioenfonds. We veronderstellen dat dit pensioenfonds voor 80% in staatsobligaties en voor 20% in aandelen belegt (een 80/20 mix). Het totale risico van de dekkingsgraad wordt nu deels bepaald door het aandelenrisico; het resterende risico wordt grotendeels bepaald door het renterisico. Volatiliteit dekkingsgraad aandelenrisico renterisico basisrisico 80 / 20 mix 100 / 0 mix 100 / 0 mix duration matching 100 / 0 mix cashflow matching Figuur 5: Effect van de verschillende risicobronnen op de volatiliteit van de dekkingsgraad. Figuur 4 en 5 laten dus duidelijk zien dat het (rente)risico sterk afneemt indien het pensioenfonds gebruik maakt van een LDI oplossing met duratie matching (vergelijk hiervoor 100/0 mix met 100/0 mix duration matching ). Interessant is dat een, theoretisch gezien, meer nauwkeurige matching van beleggingen en verplichtingen, bijvoorbeeld door middel van cashflow matching, niet effectiever is. De variant 100/0 mix cashflow matching leidt immers tot een iets hoger risico, zoals Figuur 5 laat zien. Dit is het gevolg van het residuele basisrisico dat Nederlandse pensioenfondsen kennen: hun verplichtingen worden gewaardeerd door gebruik te maken van de swaprentecurve 6, terwijl de obligatieportefeuille wordt gewaardeerd met behulp van de rentecurve gebaseerd op staatsleningen. Omdat deze staatscurve afwijkt van de swapcurve wordt extra volatiliteit op de balans gecreëerd indien een cashflow afdekkingstechniek met obligaties wordt toegepast. Deze additionele volatiliteit wordt juist kleiner indien met name swaps worden gebruikt voor de renteafdekking (zoals van toepassing bij een long duration overlay). 6. Voor lange looptijden wordt hierop ook een Ultimate Forward Rate (UFR) correctie toegepast, zie ook de discussie over de UFR in een later hoofdstuk. 7

8 8

9 Instrumenten voor de renteafdekking We bespreken in dit hoofdstuk twee beleggingsinstrumenten die specifiek zijn ontwikkeld voor de renteafdekking: renteswaps en swaptions. Hierbij gaan we ook uitgebreid in op de impact van nieuwe regelgeving (EMIR) op deze instrumenten. We sluiten dit hoofdstuk af met een bespreking van instrumenten die kunnen worden gebruikt om inflatierisico af te dekken. Renteswaps We hebben in het vorige hoofdstuk gezien dat de meest praktische LDI techniek is gebaseerd op duratie matching, met een mogelijke verfijning op basis van meerdere looptijdblokken. Deze LDI techniek is gebaseerd op het matchen van duraties met behulp van renteswaps. Renteswaps zijn derivaten en bestaan uit de uitruil van een vaste rentebetaling met een variabele rentebetaling (bijvoorbeeld gebaseerd op het Euribortarief dat veel banken hanteren). Zie de onderstaande figuur voor een illustratie van de werking van een renteswap. Swaps Pensioenfonds Variabele korte rente: 6-maands Euribor Vaste rente: 1-50 jaars Euribor Zakenbank Figuur 6: Schematische werking van een renteswap Het voordeel van een renteswap is dat dit instrument een hoge rentegevoeligheid kent door de hefboomwerking van dit derivaat. Hierdoor hoeft relatief weinig geld belegd te worden in renteswaps en kan de bestaande beleggingsportefeuille in grote lijnen intact blijven. Er blijft dus genoeg geld over om te investeren in beleggingen met een hoger verwacht rendement. Wel dient voldoende onderpand beschikbaar te zijn voor het geval de renteswaps een negatieve waarde krijgen. Impact van EMIR regelgeving Als gevolg van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR), de EU-regelgeving voor derivaten, gaan veel Europese beleggers de komende jaren overstappen naar central clearing voor renteswaps. 7 Hierbij neemt een centrale tegenpartij het tegenpartijrisico geheel over van de partijen die betrokken zijn bij een derivatentransactie. Dit zal het tegenpartijrisico verder reduceren, maar het stelt ook hogere eisen aan de in onderpand verstrekte zekerheden omdat de centrale tegenpartij onder alle omstandigheden goed gekapitaliseerd moet zijn. Figuur 7 geeft schematisch aan welke rol de centrale tegenpartij krijgt in swaptransacties onder EMIR regelgeving. Swaps: rol centrale tegenpartij onder EMIR Pensioenfonds Centrale tegenpartij Zakenbank Figuur 7: Schematische werking van een renteswap indien het tegenpartijrisico wordt overgenomen door een centrale tegenpartij. Hierbij moet nog worden opgemerkt dat de transacties met de centrale tegenpartij in de praktijk meestal worden gefaciliteerd door zogenaamde clearing members. Deze clearing members zijn in het algemeen zakenbanken. Recent heeft Aegon Asset Management een whitepaper over EMIR gepubliceerd (zie Van Bragt en Bottenberg, 2014). Hierin worden deze richtlijnen en het effect op pensioenfondsen in meer detail behandeld. Wij verwijzen u graag naar deze publicatie voor meer informatie over dit onderwerp. 7. De verordening European Market Infrastructure Regulation (EMIR) is van kracht sinds 16 augustus 2012 en wordt door de EU-autoriteiten gefaseerd ingevoerd. Pensioenfondsen hebben momenteel nog een (tijdelijke) vrijstelling van de verplichting tot centrale clearing. 9

10 Relatie EMIR en waardering swapcontracten Een consequentie van de verdere reductie van het tegenpartijrisico onder EMIR is dat renteswaps tegenwoordig steeds vaker worden gewaardeerd met behulp van een (nagenoeg) risicovrije rentecurve. Deze rentecurve is gebaseerd op zeer kortlopende leningen van kasgeld tussen banken en staat ook wel bekend als de Overnight Index Swap (OIS) rente. De OIS rente wordt echter niet gebruikt voor de waardering van de pensioenverplichtingen. DNB baseert de waardering van de verplichtingen namelijk op de zogenaamde Euribor rente. Deze rente is representatief voor leningen zonder onderpand tussen banken. Door het grotere kredietrisico ligt de Euribor rente in het algemeen hoger dan de OIS rente. In principe hoeft dit geen problemen op te leveren voor pensioenfondsen, zolang het verschil tussen de Euribor en de OIS curve constant blijft gedurende de tijd. Dit is echter niet het geval, zie de onderstaande figuur. 6,0% 5,0% Euribor OIS - Euribor 0,10% 0,00% 20-jaars Euribor rente 4,0% 3,0% 2,0% -0,10% -0,20% -0,30% 20-jaars OIS - Euribor rente 1,0% -0,40% 0,0% ,50% Figuur 8: Historisch overzicht van de 20-jaars Euribor rente (gele lijn, linkeras) en het verschil tussen de 20-jaars OIS en Euribor rente (blauwe lijn, rechteras). Deze figuur laat zien dat het verschil tussen beide rentes tot de start van de financiële crisis beperkt en redelijk stabiel was (ongeveer 0,1%-punt). Dit veranderde echter gedurende de financiële crisis, vanaf eind 2007, toen het verschil tussen de OIS en Euribor rente sterk toenam. Dit verschil bedroeg gedurende het hoogtepunt van de crisis ( ) ongeveer 0,4%-punt en is inmiddels weer teruggelopen tot ongeveer 0,25%-punt. In een recent artikel (Van Bragt, 2015a) is de impact hiervan in meer detail onderzocht. Een samenvatting van de belangrijkste bevindingen voor pensioenfondsen wordt hieronder gegeven. 10

11 Effect van de OIS rente op de renteafdekking De rentegevoeligheid van renteswaps wordt vaak gemeten met behulp van de zogenaamde DV01, oftewel de dollar value of 1 basis point. Dit is de waardeverandering die optreedt bij een rentedaling van 0,01% (dus 1 basispunt) van de rentecurve. In Figuur 9 laten we zowel de Euribor als de OIS rentecurve met 1 basispunt dalen. Deze figuur laat zien dat renteswaps met een lange looptijd een hoge rentegevoeligheid hebben, conform de verwachting. We variëren in Figuur 9 ook de vaste rente van het swapcontract. Als referentierente gebruiken we de actuele Euribor rente. Wederom conform verwachting neemt de DV01 toe bij een hogere vaste rente en vice versa. DV01 (hoofsom swap = 100 mln. euro) DV01 van verschillende renteswaps vaste rente = Euribor + 2% vaste rente = Euribor + 1% vaste rente = Euribor vaste rente = Euribor - 1% vaste rente = Euribor - 2% DS01 (hoofsom swap = 100 mln. euro) DS01 van verschillende renteswaps vaste rente = Euribor + 2% vaste rente = Euribor + 1% vaste rente = Euribor vaste rente = Euribor - 1% vaste rente = Euribor - 2% looptijd swap (jaar) looptijd swap (jaar) Figuur 9. Rentegevoeligheid van verschillende renteswaps (per ) indien het verschil tussen de Euribor en OIS rente constant blijft: beide curves dalen dus met 1 basispunt. Figuur 10. Dezelfde analyse als in Figuur 9, maar de Euribor rente wordt hier constant gehouden. Alleen de OIS rente daalt dus met 1 basispunt. Dit geeft inzicht in het basisrisico voor pensioenfondsen. In Figuur 10 maken we het basisrisico voor pensioenfondsen zichtbaar. In deze figuur houden we de Euribor rentecurve constant (de waardering van de verplichtingen is dus ongewijzigd) en we verlagen alleen de OIS curve met 1 basispunt. Dit noemen we ook wel de DS01, oftewel de dollar value of 1 basis point spread change. Figuur 10 geeft dus inzicht in het effect van een verandering van het verschil tussen de OIS en de Euribor rente. Opvallend is dat het basisrisico met name groot is voor swaps met een lange looptijd én een vaste rente die afwijkt van de huidige Euribor rente. Door de grote rentedaling in de afgelopen jaren zullen pensioenfondsen met een passief beheerde swapportefeuille dus feitelijk een zeker basisrisico hebben opgebouwd. De vaste rente van veel swaps zal dan namelijk hoger zijn dan de huidige Euribor rente. Dit leidt, zie Figuur 10, tot een sterk positieve DS01. Dit betekent een negatief effect op de dekkingsgraad indien het verschil tussen de OIS curve en de Euribor rente kleiner (minder negatief) wordt. Ter indicatie: het dekkingsgraadverlies kan 0,5%-punt bedragen bij een afname van de OIS Euribor spread tot het niveau van voor de financiële crisis (ongeveer 0,10%-punt). Figuur 10 laat echter ook zien dat swaps met een vaste rente gelijk aan de actuele Euribor rente (de donkerblauwe lijn) geen basisrisico veroorzaken. Voor deze swaps is de marktwaarde immers gelijk aan nul, ongeacht de rentecurve waarmee de waardering wordt uitgevoerd. Het verschil tussen de Euribor en de OIS rente speelt in deze bijzondere situatie dus geen rol. Dit biedt een mogelijkheid om het basisrisico te mitigeren. Door renteswaps met een vaste rente ongelijk aan de marktrente tijdig te vervangen door nieuwe swaps (met dezelfde rentegevoeligheid) vermindert het basisrisico immers sterk. Dit restriken kan in de praktijk ook vaak gebeuren tegen lage kosten. Kostentechnisch is een adequate beheersing van dit basisrisico dus goed mogelijk. Voor pensioenfondsen met passief beheerde swapportefeuilles loont het dus de moeite om de bovenstaande analyse uit te voeren en, indien nodig, maatregelen te nemen. 11

12 Swaptions Indien de beleggingsovertuiging is dat de rentetarieven gaan stijgen 8, zal de afdekkingsstrategie gedeeltelijk kunnen bestaan uit swaptions in plaats van swaps. 9 Een swaption is een meer complex rentederivaat, namelijk een optie op een swap. Voor swaptions geldt overigens nog geen clearplicht onder EMIR. Bij de aanschaf van een swaption moet een optiepremie worden betaald. Na de aankoop heeft een swaption een positieve intrinsieke waarde indien de onderliggende swap ook een positieve waarde heeft. Daarnaast heeft een swaption een zekere tijdswaarde, omdat de kans bestaat dat de waarde van de swap (verder) toeneemt voordat de swaption afloopt. Indien de onderliggende swap een negatieve waarde heeft bij de expiratie van de swaption loopt de swaption zonder waarde af. Hierdoor blijft het opwaartse potentieel behouden bij een stijgende rente. De onderliggende swap heeft dan immers een negatieve waarde gekregen, maar de swaption heeft een minimale waarde gelijk aan nul. Deze aanpak beperkt dus het neerwaartse renterisico terwijl tegelijkertijd veel voordeel kan worden behaald indien de rentetarieven stijgen (het behoud van opwaarts potentieel). Daar staat tegenover dat een swaption in tegenstelling tot een swap wel een aanschafprijs kent (wat als een verzekeringspremie kan worden geïnterpreteerd). Hierbij zijn marktomstandigheden, in het bijzonder de marktvolatiliteit en -liquiditeit, belangrijk aangezien deze factoren een grote invloed hebben op de prijs van swaptions. Als deze informatie wordt meegewogen, kan een goede afweging worden gemaakt tussen het gebruik van renteswaps of swaptions. Inflatie instrumenten Renteswaps en swaptions zijn vandaag de dag ruim verkrijgbaar in de markt en kunnen als op de plank liggende instrumenten gebruikt worden om het nominale renterisico af te dekken. Aan de inflatie gekoppelde instrumenten kunnen echter ook een belangrijke rol spelen indien de pensioenen op termijn gekoppeld moeten zijn aan de ontwikkeling van de prijs- of looninflatie. Zo kunnen inflatie-gerelateerde obligaties het risico aanzienlijk reduceren voor pensioenfondsen met een reële ambitie en een laag risicoprofiel. Inflatieswaps, waarbij een vast inflatiepercentage jaarlijks wordt geruild tegen de werkelijke inflatie, leveren een soortgelijke beperking van het inflatierisico op. Uit onderzoek blijkt echter dat bescherming tegen inflatie op de langere termijn ook gerealiseerd kan worden door deels te beleggen in aandelen of vastgoed (zie bijvoorbeeld Drijver en Medendorp, 2013 of Kramer, 2013). Zo geeft Kramer (2013) aan dat bij een horizon van 1 jaar de beleggingsportefeuille met het laagste risico bestaat uit 100% inflatieleningen. Bij een langere beleggingshorizon voegen inflatieleningen echter weinig toe aan de haalbaarheid van de reële doelstelling, en kan de beleggingsportefeuille, naast nominale obligaties en aandelen, bijvoorbeeld beter worden uitgebreid met direct vastgoed. Het hogere rendement van direct vastgoed is hierbij van belang om de dekkingsgraadrisico s op de lange termijn zo beperkt mogelijk te houden. Tevens neemt de correlatie tussen vastgoed- en verplichtingenrendementen toe bij een langere beleggingshorizon. De hoeveelheid inflatierisico die zou moeten worden afgedekt door een pensioenfonds is dus afhankelijk van de beleggingshorizon, indexatie-ambitie, dekkingsgraad en risicotolerantie. Inflatie instrumenten worden aantrekkelijker indien de beleggingshorizon korter is, de indexatiedoelstelling en de dekkingsgraad hoger zijn en/of de tolerantie voor het risico lager is. De beslissing over òf en hoe het inflatierisico moet worden afgedekt is dus in hoge mate afhankelijk van de specifieke situatie van het pensioenfonds. 8. Meer precies: indien de stijging van de rente groter is dan de stijging die reeds is ingeprijsd in de forward rentecurve. 9. Het eenvoudigweg afbouwen van de renteafdekking is ook een mogelijke strategie indien de verwachting is dat de rente gaat stijgen. Hierdoor neemt het renterisico op de balans echter wel sterk toe. Vanuit risico management oogpunt is het dus wel van belang om ongunstige rentescenario s af te blijven dekken, ook indien de overtuiging is dat de rente gaat stijgen. 12

13 Selectie curve voor renteafdekking: de Ultimate Forward Rate (UFR) In de praktijk waardeert de toezichthouder, De Nederlandsche Bank (DNB), de pensioenverplichtingen met een rentecurve die afwijkt van de swaprente. Voor looptijden langer dan 20 jaar vindt namelijk een correctie plaats op de swaprente met behulp van de zogenaamde Ultimate Forward Rate methodologie (UFR). 10 Als voorbeeld wordt de UFR curve voor Nederlandse pensioenfondsen per eind oktober 2015 getoond in de onderstaande figuur. Merk op dat de UFR curve voor looptijden langer dan 20 jaar beduidend hoger ligt dan de rentecurve in de (swap) rentemarkt. 3,0% 2,0% UFR curve marktcurve rente 1,0% 0,0% looptijd (jaar) Figuur 11: De UFR rente curve voor Nederlandse pensioenfondsen per eind oktober 2015 in vergelijking tot de (swap) rentecurve in de markt. Deze UFR curve compliceert de beslissing over de renteafdekking. Welke curve moet immers worden afgedekt: de marktcurve of de UFR curve die wordt gerapporteerd aan DNB? Met name indien de dekkingsgraad op basis van de UFR relatief laag is, kan er een voorkeur bestaan bij pensioenfondsen om af te dekken ten opzichte van de UFR curve, om zo een verdere daling van de dekkingsgraad te voorkomen (inclusief gedwongen kortingen van pensioenrechten, etc.). 11 Daarentegen hebben pensioenfondsen met een relatief hoge dekkingsgraad de luxe om hun renteafdekkingsbeleid te baseren op de swapcurve, omdat een hogere volatiliteit van de UFR-dekkingsgraad niet onmiddellijk tot bezorgdheid hoeft te leiden. In recent onderzoek van Aegon Asset Management (Van Bragt, 2015b, 2016) is geanalyseerd in hoeverre het afdekken van het renterisico van de verplichtingen op basis van een waardering met de UFR curve haalbaar is. Uit ons onderzoek blijkt dat het in principe mogelijk is om de rentegevoeligheid van de UFR verplichtingen te matchen met de rentegevoeligheid van de beleggingen. Hiervoor is echter wel een vrij dynamische (en dus kostbare) afdekstrategie nodig. Op de langere termijn is het matchen van het rendement op de verplichtingen (op basis van de UFR curve) echter niet goed mogelijk omdat risicovrije afdekinstrumenten een lager rendement genereren dan de verplichtingen op basis van de UFR-curve. Deze rendementsverschillen lopen geleidelijk op tot significante getallen. Tenslotte geldt dat de UFR-curve niet in steen is gebeiteld en dat deze eventueel kan worden aangepast door de toezichthouder, zoals ook medio 2015 daadwerkelijk is gebeurd. Renteafdekking op basis van de UFR-methode brengt dus een behoorlijk parameterrisico met zich mee. Een mogelijk scenario wordt hieronder geschetst. In de huidige UFR methodiek voor Nederlandse pensioenfondsen wordt de hoogte van de UFR gebaseerd op het 10-jaars voortschrijdend gemiddelde van de marktrente (zie Langejan et al., 2013). Omdat het niveau van de UFR dus wordt bepaald door de historische marktrente zal in de komende periode waarschijnlijk een verdere daling van de dekkingsgraad optreden. Zie ter illustratie de onderstaande figuur. In de linker figuur nemen we aan dat de marktrente op het huidige niveau blijft. Dit heeft een gestage daling van de UFR (met 0,3%-punt per jaar) tot gevolg. In dit scenario kan op de langere termijn een verdere daling van de UFR dekkingsgraad optreden van ongeveer 4- tot 9%-punt voor een gemiddeld respectievelijk jong pensioenfonds. 10. Zie Langejan et al. (2013) en Van Bragt (2015b, 2016). 11. Vanaf 1 januari 2015 wordt de dekkingsgraad tevens gemiddeld, en wel gedurende 12 maanden, om te komen tot de zogenaamde beleidsdekkingsgraad. Deze beleidsdekkingsgraad is leidend in het FTK toezichtskader en kan dus bepalend zijn voor kortingsmaatregelen. Voor de eenvoud analyseren wij hier uitsluitend het effect van de UFR curve op de actuele dekkingsgraad. 13

14 Marktrente blijft op huidig niveau Marktrente gaat op termijn weer stijgen 5,0% 4,0% UFR Marktrente 5,0% 4,0% UFR Marktrente 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% 0,0% ,0% Figuur 12. Effect van een gelijkblijvende of stijgende marktrente op het niveau van de UFR. Indien de marktrente op termijn weer gaat stijgen treedt echter een opvallend omgekeerd effect op (zie de rechter figuur). In dit geval zal de UFR rente op de lange termijn lager worden dan de marktrente. Een dergelijk scenario kan ook weer leiden tot een hernieuwde discussie over deze UFR methode, omdat in dit geval de UFR dekkingsgraad lager ligt dan de marktrente dekkingsgraad. Door deze mogelijke toekomstige ontwikkelingen blijft in de komende jaren dus parameterrisico bestaan voor fondsen die hun rentebeleid nu al volledig baseren op de huidige UFR methodiek. 14

15 De rol van LDI binnen het balansbeheer Het is belangrijk om ons te realiseren dat een perfecte LDI oplossing waarschijnlijk niet bestaat omdat de beleggingen, benodigd voor de matching, niet altijd beschikbaar zijn tegen de juiste prijs. Ook kan het voorkomen dat bepaalde beleggingen slechts een gedeeltelijke afdekking mogelijk maken, in het bijzonder indien de spread ten opzichte van de swapcurve groot en (potentieel) volatiel is. Ook zal de structuur van de pensioenverplichtingen in de loop der tijd waarschijnlijk veranderen. Dit geldt zelfs voor gesloten fondsen, bijvoorbeeld wanneer de sterftecijfers moeten worden aangepast. Voor open pensioenfondsen spelen daarnaast nog andere onzekere factoren een belangrijke rol, zoals het carrièreverloop van de deelnemers en de toetreding van nieuwe deelnemers. Deze aspecten tezamen kunnen op termijn een aanzienlijk effect hebben. Een goede LDI oplossing moet daarom periodiek worden beoordeeld aan de hand van aangepaste cashflow projecties, waarmee mutaties in de verplichtingenstructuur in kaart worden gebracht. In de praktijk is het daarom nuttig om te kiezen voor een flexibele en kosten-efficiënte LDI oplossing, zodat toekomstige aanpassingen niet hoeven te leiden tot zware implementatietrajecten en hoge kosten. Om vast te kunnen stellen wat het totaaleffect is van een LDI oplossing voor de risico- en rendementsverhoudingen van een pensioenfonds is het ook verstandig om periodiek een Asset & Liability Management (ALM) analyse te laten uitvoeren. De economische scenario s in zo n ALM analyse moeten consistent zijn met de beleggingsovertuigingen (investment beliefs) van het pensioenfondsbestuur. Uiteraard is ook het risicoprofiel van het pensioenfonds van cruciaal belang. In de praktijk zien we dat een hoge risicotolerantie niet erg waarschijnlijk is (en waarschijnlijk ook niet wordt toegestaan door de toezichthouder) indien sprake is van een lage dekkingsgraad. Als daarentegen sprake is van een hoge dekkingsgraad is er eveneens geen noodzaak om grote risico s te nemen. In het tussengebied is het nemen van (beheerst) risico tot op zekere hoogte noodzakelijk om in de komende jaren voldoende indexatie te kunnen realiseren. Zodra de ALM-studie is uitgevoerd, verdient het aanbeveling om de marktsituatie van dat moment en (eventueel) andere tactische overwegingen mee te wegen. Zo kan de uitkomst van een ALM-analyse aantonen dat het afdekken van het renterisico strategisch gezien aantrekkelijk is. Om dit strategische doel te implementeren, moet ook een aantal tactische overwegingen worden gemaakt zodat een keuze kan worden gemaakt welke afdekkingsinstrumenten (bijvoorbeeld renteswaps of swaptions) het meest optimaal zijn. 15

16 Conclusies Bij LDI staan de verplichtingen centraal en wordt de beleggingsportefeuille zo ingericht dat de risico s van de verplichtingen optimaal worden beheerst. Dit alles natuurlijk met behoud van een voldoende hoog rendement, zodat ook op de langere termijn een goede pensioenvoorziening gewaarborgd wordt. LDI is dus een natuurlijke beleggingsoplossing indien de bestuurders en de sponsor van het pensioenfonds het nakomen van de pensioenverplichtingen centraal stellen. LDI is zeker ook geen eenmalige exercitie: pensioenverplichtingen en wet- en regelgeving veranderen in de loop van de tijd en hetzelfde geldt voor de beschikbare LDI oplossingen in de markt. Het is dus belangrijk om een LDI strategie periodiek te evalueren en opnieuw af te stemmen op de actuele prognoses voor de verplichtingen. Hierbij is het met name ook van belang om de huidige ontwikkelingen op het gebied van derivatenwetgeving (EMIR) en de waardering van pensioenverplichtingen (de UFR curve) nauwlettend te volgen, zodat de LDI strategie hier tijdig op kan worden aangepast. Richtlijnen Analyseer de situatie analyseer de pensioenregeling, de onderneming, de bedrijfstak en de risicotolerantie en de ambitie van de deelnemers en stel een stappenplan voor risicoreductie voor; Creëer een team werk samen met pensioenfondsbestuurders, actuarissen, investment consultants en vermogensbeheerders om een teamgerichte LDI / ALM-benadering te kiezen voor het pensioenfonds; Portefeuilleconstructie neem een besluit over een passende beleggingsmix van kasgeld, obligaties en derivaten voor de LDI oplossing; Toezicht op risico s, rapporteren, monitoren en aanpassen zorg voor een robuust proces om de gekozen LDI oplossing gedurende de tijd te kunnen monitoren. Evalueer periodiek of aanpassingen moeten worden gemaakt. 16

17 Referenties N. Amenc, L. Martinelli, P. Foulquier en S. Sender (2006), The impact of IFRS and Solvency II on asset-liability management and asset management in insurance companies, EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. N. Amenc, L. Martinelli en V. Ziemann (2007), Asset liability management decisions in private banking, EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. D. van Bragt, H. Steehouwer en B. Waalwijk (2010), Market consistent ALM for life insurers Steps toward Solvency II, The Geneva Papers on Risk and Insurance Issues and Practice, Vol. 35: D. van Bragt en D.J. Kort (2011), Liability Driven Investing for Life Insurers, The Geneva Papers on Risk and Insurance Issues and Practice, Vol. 36 : D. van Bragt en M. Bottenberg (2014), EMIR en pensioenfondsen Het creëren van een effectieve nieuwe strategie voor LDIgedreven investeringen, White paper Aegon Asset Management. D. van Bragt (2015a), SOS voor OIS, De Actuaris, september 2015, p. 34. D. van Bragt (2015b), Renteafdekking op basis van de ultimate forward rate: Bezint eer ge begint?, Beschikbaar via: Renteafdekking_UFR_Website.pdf. D. van Bragt (2016), De ultimate forward rate: introductie en impact op renteafdekking, PBM Dossierreeks nummer 9: Pensioen Topics, p S. Drijver en G. Medendorp (2013), Anticiperen op inflatie, VBA Journaal, Jaargang 29, Nummer 116, p B. Kramer (2013), Korte en lange termijn gedrag van inflatie en beleggingen, VBA Journaal, Jaargang 29, Nummer 116, p Langejan, T.W., Van Ewijk, C., Nijman, Th.E., Pelsser, A.A.J., Sleijpen, O.C.H.M. en O.W. Steenbeek, Advies Commissie UFR, 9 oktober Beschikbaar via S.A. Zenios en W.T. Ziemba (2006), Handbook of Asset and Liability Management. Vol. 1: Theory and Methodology, in Series of Handbooks in Finance, North-Holland, The Netherlands: Elsevier Science. S.A. Zenios en W.T. Ziemba (2007), Handbook of Asset and Liability Management. Vol. 2: Applications and Case Studies, in Series of Handbooks in Finance, North-Holland, The Netherlands: Elsevier Science. W.T. Ziemba en J.M. Mulvey (1998), Worldwide Asset and Liability Management, Cambridge: Cambridge University Press. 17

18 Dankwoord De auteur wil de volgende mensen bedanken voor hun nuttige opmerkingen bij het tot stand komen van deze whitepaper: Marlies van Boom director integrated solutions, Aegon Asset Management Nederland Sibrand Drijver senior consultant investment strategy, TKP Investments Imre Jansen investment strategist, TKP Investments Thurstan Robinson global head of marketing and communications, Aegon Asset Management Fernand Schürmann commercial director, Aegon Asset Management Nederland Ruud Smits senior consultant investment solutions, Aegon Asset Management Nederland Niek Swagers senior consultant investment solutions, Aegon Asset Management Nederland Jeff Whitehead head of insurance asset management & client investment solutions, Aegon USA Investment Management Meer informatie Fernand Schürmann, commercial director Aegon Asset Management Nederland T (0) E. Fernand.Schuermann@aegonassetmanagement.com 18

19 Disclaimer Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als een beheerder van beleggingsinstellingen. Op basis van haar vergunning is Aegon Investment Management B.V. geautoriseerd om individueel vermogensbeheer en beleggingsadvies te verlenen in de zin van de Wet op het financieel toezicht. Deze whitepaper is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers in de zin van de Wet op het financieel toezicht. De inhoud van deze whitepaper is uitsluitend ter informatie en moet niet worden beschouwd als een commerciële aanbieding, zakelijk voorstel of aanbeveling om beleggingen in effecten, fondsen of andere producten uit te voeren. Alle prijzen, markt indicaties of financiële gegevens zijn alleen ter illustratie. Deze informatie is met zorg samengesteld namens Aegon Investment Management B.V. Er is naar gestreefd de informatie juist en volledig mogelijk weer te geven. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen of informatiesystemen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. 19

20 Over Aegon Asset Management Aegon Asset Management is een wereldwijde vermogensbeheerder met een actief investeringsbeleid. Met onze belegingsexpertise helpen wij mensen met het bereiken van levenslange financiele zekerheid. De focus ligt hierbij op het bouwen van een vertrouwensrelatie en het leveren van goede beleggingsresultaten. Institutionele en particuliere investeerders hebben Aegon Asset Management wereldwijd een vermogen van ongeveer 350 miljard toevertrouwd. In onze grootste markten, het Verenigd Koninkrijk, Europa, Noord- Amerika en Azië, zorgen onze specialistenteams voor oplossingen van hoge kwaliteit voor alle asset classes. Onze klanten profiteren van de uitgebreide internationale onderzoekscapaciteiten en kennis van de lokale markten, van zowel Aegon Asset Management, als Kames Capital (Verenigd Koninkrijk) en TKP Investments (fiduciair manager in Nederland). De kern van ons producten- en oplossingenpalet in Nederland is alternatieve vastrentende waarden. Door diversificatie en actief beleid halen we een hoger rendement bij een lager risico in beleggingsstrategieën die zijn afgestemd op langjarige verplichtingen. Aegon Asset Management is onderdeel van de Aegon, één van de grootste financiële dienstverleners op het gebied van verzekeringen, pensioenen en vermogensbeheer. aegonassetmanagement.com Aegonplein 6, 2591 TV Den Haag Aegon Investment Management B.V. is statutair gevestigd te Den Haag, Handelsregister , en is geregistreerd als beleggingsonderneming en als beheerder bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend.