DE IMPACT VAN DESINVESTERINGEN OP DE PERFORMANTIE VAN BELGISCHE BEDRIJVEN

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR DE IMPACT VAN DESINVESTERINGEN OP DE PERFORMANTIE VAN BELGISCHE BEDRIJVEN Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad: Licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Sylvia De Koninck Onder leiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart

2 Permission I

3 WOORD VOORAF Ik wens iedereen te bedanken die geholpen heeft bij het tot stand brengen van deze licentiaatverhandeling. In eerste instantie gaat mijn dank uit naar mijn promotor Prof. Dr. ir. Sophie Manigart. Mijn dank gaat eveneens uit naar Sofie Balcaen voor haar goede begeleiding en haar deskundig advies. Verder wil ik ook Lotte Goossens bedanken voor alle hulp en nuttige tips. Ook wens ik mijn vriend Helmut Moortgat te bedanken voor het nalezen van deze scriptie en voor de morele steun. Tot slot wil ik nog mijn familie bedanken voor hun steun en begrip tijdens het tot stand komen van deze scriptie. II

4 INHOUDSOPGAVE 1. Inleiding Wat zijn desinvesteringen? Algemene definitie Soorten desinvesteringen Sell-off Spin-off Spin-out Carve-out Split-off Leveraged buyout (LBO) Management buy-out (MBO) Waarom desinvesteren? Motivaties Wijzigen van de strategie en focus Performantie van de eenheid/activiteit De nood aan geld Gevolg van vroegere overnames Het niet bijdragen tot de bedrijfsdoelstellingen Andere overwegingen Kiezen tussen de verschillende soorten desinvesteringen Waarom worden desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld? Weerstanden tegen desinvesteringen Een gebrek aan steun Agency conflicten Belang van integratie binnen de strategie Het aantal personen betrokken bij de uitvoering Het proces Beschrijving van het desinvesteringsproces Identificatie Ontwikkelen van oplossingen Selectie Implementatie Determinanten van het desinvesteringsproces Wat is performantie? Boekhoudkundig gerichte performantiemaatstaven Marktgerichte performantiemaatstaven Belang van het soort gehanteerde analyse Het effect van desinvesteringen op de performantie Algemeen effect van desinvesteringen Het effect na de aankondiging van een desinvestering Het effect na de voltooiing van een desinvestering Het effect van spin-offs Het effect van sell-offs III

5 6.4. Het effect van carve-outs Het effect van MBO/LBO Empirisch onderzoek naar het effect van desinvesteringen op de performantie Inleiding Meten van de performantie en gebruikte variabelen Liquiditeit Solvabiliteit Rendabiliteit Toegevoegde waarde Hypothesen Liquiditeit Solvabiliteit Rendabiliteit Toegevoegde waarde Steekproef Methodologie Resultaten met betrekking tot de post-desinvestering performantie (per afzonderlijk jaar) Liquiditeit Solvabiliteit Rendabiliteit Toegevoegde waarde Resultaten i.v.m. de algemene evolutie op middellange termijn van de performantie na desinvestering Analyse met betrekking tot grote en kleine ondernemingen Methode Liquiditeit Solvabiliteit Rendabiliteit Toegevoegde waarde Methode Liquiditeit Solvabiliteit Rendabiliteit Toegevoegde waarde Besluit empirisch onderzoek: de resultaten Algemeen besluit IV

6 Gebruikte afkortingen NCW: netto contante waarde LBO: leveraged buy-out MBO: management buy-out R&D: research and development (onderzoek en ontwikkeling) CEO: chief executive officer ROE: return on equity ROCE: return on capital employed ROA: return on assets ROS: return on sales CRSP: Centre for Research in Securities Prices CAR: cumulative abnormal returns (cumulatieve abnormale opbrengstvoet) CR: current ratio NKR: nettokasratio LTFR: lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio CFD: cash flow dekking van de schulden NRTA: nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen NREV: nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen BREV: bruto rendabiliteit (of cash flow rendabiliteit) van het eigen vermogen na belastingen NVKM: nettoverkoopmarge voor belastingen BTW: bruto toegevoegde waarde per werknemer TW: toegevoegde waarde PK: personeelskosten per werknemer VV: vreemd vermogen EV: eigen vermogen NACE-BEL codes: Nomenclature générale des Activités économiques dans les Communautés Européennes of Algemene Nomenclatuur der Economische Activiteiten in de Europese Gemeenschappen die van toepassing is op België V

7 Lijst met figuren Figuur 1: De evolutie van de liquiditeit voor en na de desinvestering Figuur 2: De evolutie van de solvabiliteit voor en na de desinvestering Figuur 3: De evolutie van de rendabiliteit voor en na de desinvestering Figuur 4: De evolutie van de toegevoegde waarde voor en na de desinvestering VI

8 Lijst met tabellen Tabel 1: Samenvatting verschillende studies betreffende determinanten Tabel 2: Samenvatting verschillende studies naar algemeen effect Tabel 3: Samenvatting verschillende studies naar effect van spin-offs Tabel 4: Samenvatting verschillende studies naar effect van sell-offs Tabel 5: Samenvatting verschillende studies naar effect van Carve-outs en MBOs Tabel 6: Overzicht van de performantiemaatstaven Tabel 7: Overzicht van de NACE-BEL codes die niet in de steekproef worden opgenomen. 66 Tabel 8: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de liquiditeit Tabel 9: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de solvabiliteit Tabel 10: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit Tabel 11: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde Tabel 12: Algemene post-desinvestering resultaten Tabel 13: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de liquiditeit Tabel 14: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de solvabiliteit Tabel 15: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit Tabel 16: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde Tabel 17: Mann-Whitney test : liquiditeit Tabel 18: Mann-Whitney test: Solvabiliteit Tabel 19: Mann-Whitney test: Rendabiliteit Tabel 20: Mann-Whitney test: Toegevoegde waarde VII

9 1. Inleiding Het managen van een onderneming is geen eenvoudige opdracht. De omgeving waarbinnen een onderneming functioneert, is immers gekenmerkt door een grote mate van onzekerheid en complexiteit. Het management van een onderneming dient met deze omgeving rekening te houden bij het nemen van beslissingen met betrekking tot het beleid en toekomstperspectief van de onderneming. Hierbij zijn er twee belangrijke basisfouten die een manager zou kunnen maken. Als eerste is er het voortzetten van een activiteit die men eigenlijk had moeten stopzetten en als tweede het stopzetten van een bepaalde operatie dat men beter behouden had (LOVEJOY F. A., 1971). Het veelvuldig gebruik van desinvesteringen als middel om te herstructureren is dan een weerspiegeling van de continue inspanningen die een goed management levert om de onderneming aan te passen aan de wijzigende economische en politieke omgeving. Het lijkt dan ook maar logisch dat een desinvestering enkel zal doorgaan indien de twee delen van een bestaande activiteit afzonderlijk meer waard zijn dan samen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Er wordt gesteld dat de ondernemingen als gevolg van herstructureringen leaner and meaner worden waardoor ze beter in staat zijn om te concurreren met andere ondernemingen in de markt (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). De ondernemingen die hun portfolio actief managen aan de hand van overnames en desinvesteringen zullen substantieel meer waarde voor de aandeelhouders creëren. Dit zorgt er voor dat deze activiteiten positief beschouwd worden door de aandeelhouders, waardoor deze een positief effect zullen hebben op de performantie van een onderneming (DRANIKOFF L. et al., 2002). Er zijn eveneens enkele uitspraken die aantonen dat desinvesteringen noodzakelijk zijn in het leven van een onderneming: Een bedrijf leeft door uitbreiden en inkrimpen, door groeien en veranderen, door overnemen en desinvesteren. Dit zijn de acties van een gezonde, vitale onderneming, en niet van een zieke, stervende onderneming (VIGNOLA L., 1974, blz. 8). Desinvesteren is geen teken van faling, het is een kenteken van slim, marktgeoriënteerd management (DRANIKOFF L. et al., 2002, blz. 77). Hieruit kan besloten worden dat het fenomeen desinvesteren alledaags en noodzakelijk is voor de goede werking van eender welke onderneming. Deze uitspraken dateren immers van respectievelijk het jaar 1974 en In de voorbije dertig jaar heeft het desinvesteren binnen de ondernemingen nog niet aan belang moeten inboeten. Aangezien de meeste studies uit de literatuur betrekking hebben op het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, lijkt het aangewezen om na te gaan hoe effectief desinvesteringen nu werkelijk zijn in België, of met andere woorden, welk effect de desinvesteringen hebben op de performantie van de Belgische bedrijven. In tegenstelling tot de bestaande studies zal hiervoor gebruik gemaakt worden van een brede waaier aan 1

10 performantiemaatstaven, waardoor dit onderzoek als een aanvulling kan worden beschouwd. Er zal geopteerd worden voor boekhoudkundige maatstaven in plaats van marktgerichte maatstaven opdat de verschillende deeldomeinen van de performantie(liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde) bepaald kunnen worden. Deze scriptie bestaat uit twee delen, enerzijds een literatuurstudie en anderzijds een empirisch onderzoek. De literatuurstudie heeft betrekking op de hoofdstukken 2 tot en met 6, hoofdstuk 7 omvat het empirisch onderzoek. Aangezien een goede definitie van het onderwerp onontbeerlijk is, wordt binnen het literatuurdeel eerst besproken wat desinvesteringen zijn. Dit betreft een algemene definitie en een beschrijving van de verschillende soorten desinvesteringen die er bestaan. In een tweede hoofdstuk wordt nagegaan waarom desinvesteringen doorgevoerd worden. Hierin worden de verschillende motivaties weergegeven alsook de keuze tussen de verschillende desinvesteringsvormen en de mogelijke redenen die er zijn om een desinvestering (ten onrechte) uit te stellen. In het derde hoofdstuk van de literatuurstudie wordt het proces beschreven, zowel het eigenlijke desinvesteringsproces als de verschillende determinanten van dit proces. In het voorlaatste hoofdstuk wordt enerzijds de performantie gedefinieerd, en anderzijds een onderscheid gemaakt tussen de boekhoudkundige performantie en de marktperformantie van een onderneming. Ook komt het belang van het soort analyse dat gehanteerd wordt aan bod. Ten slotte komt in het laatste hoofdstuk van het literatuurdeel het effect van desinvesteringen aan bod. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de verschillende desinvesteringsvormen en hun effect op de performantie van de onderneming. Het tweede grote deel van de scriptie bestaat uit het empirisch onderzoek. Binnen dit deel wordt nagegaan wat een desinvestering als effect heeft op de performantie van de desinvesterende Belgische onderneming. Het empirisch onderzoek wordt verricht op basis van een database van 86 Belgische ondernemingen die een desinvestering doorgevoerd hebben in het jaar 2002 onder de vorm van een sell-off of een management buy-out. Voor deze ondernemingen worden alle gegevens beschouwd voor de periode Op deze manier kan er tot een vergelijking gekomen worden van de performantie voor en na de desinvestering. Binnen dit onderzoek zijn er twee onderzoeksvragen: 1) Heeft de desinvestering een effect op de performantie van de onderneming? 2) Welk effect is merkbaar indien er een effect aanwezig is? De centrale hypothese binnen dit onderzoeksdeel stelt dat er een positief effect merkbaar zal zijn na de desinvestering, dit wil zeggen dat de performantie verwacht wordt te stijgen na het doorvoeren van de desinvestering. 2

11 In een eerste punt wordt weergegeven hoe de performantie zal gemeten worden en welke variabelen hiervoor zullen worden gehanteerd. In een volgend punt worden de verschillende hypothesen vermeld die betrekking hebben op de te onderscheiden variabelen. Nadien volgt de bespreking van de bepaling van de steekproef met daarbij aansluitend de gehanteerde methodologie. Vervolgens worden de resultaten van het onderzoek met betrekking tot de afzonderlijke jaren besproken. In de twee laatste onderdelen van het empirisch onderzoek worden de resultaten in verband met de algemene evolutie alsook het verschil in effect tussen grote en kleine ondernemingen behandeld. Deze scriptie wordt ten slotte afgesloten met een algemeen besluit betreffende de literatuur en het onderzoek. 2. Wat zijn desinvesteringen? Vooraleer het effect van desinvesteringen op de performantie van bedrijven kan nagegaan worden is een goede omschrijving van de term desinvesteringen noodzakelijk. In dit deel wordt dieper ingegaan op de definitie van desinvesteringen en vervolgens op de verschillende soorten desinvesteringen die teruggevonden worden in de literatuur Algemene definitie De term desinvesteringen verwijst naar de verkoop van een deel van het bedrijf aan een andere partij, dit slaat zowel op fysieke middelen, een gehele bedrijfseenheid, een dochtermaatschappij of een productlijn (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; COYNE J. en WRIGHT M., 1986; BODDEWIJN J. J., 1979). Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen desinvesteringen en divestitures. Vaak worden deze twee termen door elkaar gebruikt, maar deze hebben eigenlijk een verschillende betekenis. De term divestiture slaat dan eerder op een wijziging van het productieve portfolio van het bedrijf, waarbij een divisie, een bedrijfseenheid, een productlijn of een dochtermaatschappij aangeboden wordt op de markt (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). Voor de eenvoud wordt er verder gewerkt met de algemene term desinvesteringen. De desinvesteringen vormen slechts een deel van de algemene term herstructureren. Dit wordt omschreven als zijnde significante en snelle veranderingen in een bedrijf zijn activa, kapitaalstructuur of organisationele structuur (SINGH H., 1993, blz. 147). Hieruit volgt dat desinvesteringen zowel bij falende als bij succesvolle ondernemingen kunnen voorkomen. De falende ondernemingen zullen nog een laatste poging willen ondernemen om het tij te keren en de onderneming opnieuw winstgevend te maken, daar waar de succesvolle ondernemingen flexibel willen inspringen op nieuwe uitdagingen of opportuniteiten die zich stellen door een veranderende omgeving. Het is dus verkeerd om te denken dat desinvesteringen enkel verband houden met 3

12 ondernemingen in moeilijkheden. Door het inpassen van de desinvesteringsactiviteit binnen de strategie en het beleid van de onderneming zal deze sneller geassocieerd worden met positieve acties. Dit laatste kan er voor zorgen dat de desinvesteringen vaker gebruikt zullen worden in de situaties waarin ze nodig zijn, waardoor men nieuwe opportuniteiten niet meer aan zich zal laten voorbij gaan. Bij de beslissing om te desinvesteren mogen natuurlijk ook de kosten niet uit het oog verloren worden, de onderneming moet immers een prijs betalen voor deze desinvesteringen. Als eerste is er de onzekerheid langs de zijde van de werknemers wat zich kan vertalen in een lagere performantie van de resterende segmenten van de onderneming. Een tweede kost dat een desinvestering met zich kan meebrengen is de angst bij de klanten, wat hen kan aanzetten tot verschuiving naar andere leveranciers. De derde kost tenslotte heeft betrekking op de bezorgdheid in de gemeenschap en onder de aandeelhouders. Dit kan leiden tot acties in het voordeel van de gemeenschap en de aandeelhouders die niet ten goede komen van de onderneming zelf. Het kan eveneens leiden tot tussenkomsten van de overheid die onwenselijk beschouwd worden vanuit het standpunt van het huidige management (LOVEJOY F. A., 1971). DRANIKOFF L. et al. (2002) stelt dat hoewel er kosten verbonden zijn aan het desinvesteren, er ook hoge kosten verbonden zijn aan het te lang aanhouden van een activiteit. Hij onderscheidt drie vormen van kosten. De eerste wordt gevormd door de kosten voor de onderneming. Lang aangehouden activiteiten zullen de cash genereren die de onderneming toelaat om te groeien of te verbeteren vandaag, maar deze kunnen de onderneming gaan hinderen in het zich voorbereiden op een sterk groeiende toekomst aangezien ze niet meer zullen streven naar innovatie. Een stabiele positie brengt immers comfort met zich mee waardoor er minder inspanningen geleverd zullen worden voor het ontdekken van nieuwe opportuniteiten. Het zal ook moeilijker worden om personen met specifieke talenten binnen te halen in de onderneming, deze activiteiten zijn in staat om meer middelen te gebruiken dan ze genereren en deze kunnen de kostbare tijd van het management volledig voor zich opeisen. Als tweede vorm van kosten zijn er de kosten voor de eenheid, het is immers zeldzaam voor een moederonderneming om over de expertise te beschikken die vereist is om een activiteit doorheen elke fase van de levenscyclus te helpen. Het probleem hierbij ontstaat op het ogenblik dat de moederonderneming stopt met het geven van voldoende aandacht aan de activiteit, maar toch weigert om deze te verkopen aan iemand die er wel de tijd en expertise voor heeft. De laatste vorm van kosten die in deze studie vermeld worden is de gedeprimeerde exit prijs. Een desinvestering die uitgevoerd wordt op een slecht ogenblik is in staat om waarde van de aandeelhouders te vernietigen. Dit doet zich voor indien het management de eenheid pas gaat verkopen nadat deze al geruime tijd slechte prestaties heeft geleverd. Hierdoor zal de prijs die ontvangen wordt veel lager zijn dan in het geval men deze activiteiten onmiddellijk had gedesinvesteerd. 4

13 2.2. Soorten desinvesteringen Desinvesteringen omvatten sell-offs, spin-offs, spin-outs, split-offs, split-ups, leveraged buy-outs, en management buy-outs Sell-off Deze term wordt gebruikt wanneer er een divisie, bedrijfseenheid, productlijn of dochtermaatschappij verkocht wordt aan een ander bedrijf in ruil voor cash. Na de sell-off heeft de moedermaatschappij geen enkele band meer met de gedesinvesteerde eenheid (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; DEPAMPHILIS D. M., 2005; GAUGHAN P. A., 2002; PIKE R. H. en NEAL B., 2006). De gedesinvesteerde eenheid wordt dan ofwel onafhankelijk ofwel een deel van een ander bedrijf (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). Essentieel komt dit neer op het feit dat de desinvesterende onderneming de productiviteit van de operationele kasstromen opgeeft die geassocieerd worden met de gedesinvesteerde activa en in ruil hiervoor een kasstroom of kasstromen van de overnemende onderneming ontvangt (BOUDREAUX K. J., 1975, blz. 619). Bij een sell-off wordt er van uitgegaan dat indien een complex conglomeraat 1 werkzaam is in verschillende en ongerelateerde activiteiten, deze de activiteiten zal desinvesteren die niet onmiddellijk bijdragen tot de strategie, waardoor de anergies (d.i. een negatieve synergie 2 ) verwijderd worden en het mogelijk wordt om zich in de toekomst enkel te focussen op de activiteiten die de onderneming op een winstgevende manier tot een goed einde kan brengen. Als gevolg hiervan zal zowel de productiviteit als de performantie van de verkopende onderneming toenemen (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). Er kan dus verwacht worden dat een sell-off een positieve impact zal hebben op de ondernemingswaarde. Bij het bestuderen van de periode van -360 dagen tot -11 dagen voor de aankondiging van de sell-off, blijkt dat deze aankondiging, voor de verkopers, voorafgegaan wordt door significante negatieve returns van ongeveer -10,8 procent. De kopers van de gedesinvesteerde activa daarentegen verdienden positieve returns in de periode voor de aankondiging (JAIN P. C., 1985). Hieruit volgt dat, ondanks dat andere motivaties ook een belangrijke rol kunnen spelen (supra 2.3), de allerbelangrijkste motivatie bij een sell-off gegeven wordt door de wil van het management van een slechter presterende onderneming om het welzijn van de aandeelhouders te verbeteren en dus logischerwijze de performantie van de onderneming te doen toenemen (JAIN P. C., 1985). Volgens ALEXANDER G. J. et al. (1984) zijn deze negatieve returns in 1 Een conglomeraat is een groot bedrijf dat uit verschillende, niet met elkaar in verband staande, divisies bestaat 2 Een negatieve of omgekeerde synergie doet zich voor indien de delen afzonderlijk meer waard zijn dan het geheel (GAUGHAN P. A., 2002, blz. 401). 5

14 de periode voorafgaand aan de aankondiging afkomstig van het openbaar maken van negatieve informatie over de onderneming waarbij gesuggereerd wordt dat de onderneming zich in financiële moeilijkheden bevindt Spin-off Bij een spin-off wordt de divisie, bedrijfseenheid, productlijn of dochtermaatschappij een onafhankelijke nieuwe onderneming waarvan de aandelen verdeeld worden onder de aandeelhouders van de moederonderneming zodat deze controle kan blijven behouden over de nieuwe onderneming. De aandelen worden verdeeld in directe proportie tot de aandeelhouders hun huidige participatie in de onderneming (MILES J. A. en ROSENFELD J. D., 1983; BREALEY R. A. en MYERS S. C., 1988; GAUGHAN P. A., 2002; DEPAMPHILIS D. M., 2005; MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). De eenheid die gedesinvesteerd werd via een spin-off kan beschouwd worden als een quasi onafhankelijke eenheid daar deze zelf zijn managementstructuur kan kiezen en financiering kan bekomen uit eigen beweging (COYNE J. en WRIGHT M., 1986, blz. 4). In tegenstelling tot een sell-off ontvangt de moedermaatschappij bij een spin-off geen geldstroom (GAUGAHN P. A., 2002). Een groot voordeel verbonden aan een spin-off is dat deze transactie zodanig gestructureerd kan worden dat deze belastingsvrij wordt. Opdat een spin-off belastingsvrij zou zijn, moeten zowel de moederonderneming als de gedesinvesteerde eenheid minstens vijf jaar actief zijn voor de herstructurering plaatsvindt. De moederonderneming moet eveneens over minstens 80 procent van de dochteronderneming beschikken (GAUGHAN P. A., 2002). Een ander voordeel is dat een spin-off de onderneming net zoals bij een sell-off in staat stelt om een negatieve synergie te verwijderen. Een onderneming die een spin-off doorvoert wordt vaak gekarakteriseerd door risicovolle schulden. Deze ondernemingen kunnen ervoor opteren om investeringen met een positieve netto contante waarde of NCW 3 niet door te voeren. Dit komt doordat bepaalde inkomsten die volgen uit een dergelijke investering voornamelijk toekomen aan de bestaande schuldeisers, aangezien deze als eerste moeten betaald worden, waardoor er minder overblijft voor de aandeelhouders. Indien de bedrijfseenheid gedesinvesteerd wordt aan de hand van een spin-off, dan zouden deze investeringsopportuniteiten toch doorgevoerd kunnen worden en 3 De NCW bepaalt de contante waarde van alle kasstromen van een investeringsproject met behulp van een gegeven minimumrendement na belastingen. Bij een NCW >= 0 wordt het project aanvaard. Deze wordt berekend aan de hand van de n formule: A1 A2 An At NCW = A = 1 2 n waarbij k gelijk is aan het vereiste t (1 + k) (1 + k) (1 + k) t= 0 (1 + k) minimumrendement. De NCW geeft aan hoeveel waarde een bepaald project creëert voor de onderneming. Bij een positieve NCW wordt op de begininvestering het vereiste rendement verdiend tijdens de looptijd van het project en wordt daarbovenop waarde gecreëerd gelijk aan de netto contante waarde (OOGHE H. et al., 2003, blz ). 6

15 zouden alle opbrengsten toekomen aan de houders van het eigen vermogen. Hierdoor kan verwacht worden dat de aankondiging van een spin-off de waarde van de aandeelhouders doet toenemen (MYERS S. C., 1977) Spin-out Met een spin-out bedoelt men een onderneming die opgericht wordt door individuen die het bestaande bedrijf verlaten en die deze activiteit zullen uitvoeren binnen dezelfde industrie als diegene waarin de oorspronkelijke onderneming actief is (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005) Carve-out Een carve-out is een nieuwe onafhankelijke onderneming die ontstaat door een deel van de moederonderneming haar activiteit los te maken van de andere activiteiten en de aandelen van de nieuwe onderneming te verkopen in een publieke uitgifte (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). De moederonderneming blijft wel een bepaald aandeel binnen de nieuwe onderneming aanhouden en zal dus haar controle op de nieuwe onderneming niet volledig ongedaan maken (VAN HORNE J.C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). Het is een hybride transactie, enerzijds worden de aandelen van de nieuwe onderneming verhandeld los van de aandelen van de moederonderneming en anderzijds resulteert dit in een contante geldstroom naar de moederonderneming. Deze vorm van desinvestering wordt vaak gebruikt om kapitaal te verzamelen, dit kapitaal kan vervolgens gebruikt worden om te herinvesteren in de dochtermaatschappij of het betalen van een dividend aan de moederonderneming. Het vormt ook een opportuniteit om de onderneming te waarderen doordat de aandelen verkocht worden op een publieke beurs. Op een dergelijke beurs is het mogelijk dat de markt haar verwachtingen weergeeft onder de vorm van een stijging of een daling van de aandelenprijs, waardoor de onderneming gewaardeerd kan worden (DEPAMPHILIS D. M., 2005; VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005) Split-off Een split-off is een variatie van een spin-off waarbij bepaalde aandeelhouders van de moederonderneming (namelijk diegene die een specifieke soort van aandelen aanhouden) aandelen van de dochteronderneming (= de onderneming die ontstaat door de split-off) ontvangen in ruil voor het opgeven of liquideren van hun aandelen van de 7

16 moederonderneming (DEPAMPHILIS D. M., 2005, blz. 526; MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; GAUGHAN P. A., 2002 ). De split-off heeft als doel de druk op de aandelenprijs van de onderneming die gedesinvesteerd is te reduceren, want aandeelhouders die hun aandelen uitwisselen zullen minder geneigd zijn om hun nieuwe aandelen te verkopen. Dit in tegenstelling tot een gewone spin-off. De split-off verhoogt ook de inkomsten per aandeel van de moedermaatschappij doordat het aantal aandelen vermindert (DEPAMPHILIS D. M., 2005) Leveraged buyout (LBO) Onder een LBO verstaat men een transactie waarbij een groep van privé-investeerders schuldfinanciering hanteert om een onderneming of een ondernemingsdivisie te kopen (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). Deze wordt dan een onafhankelijke eenheid (COYNE J. en WRIGHT M., 1986) Management buy-out (MBO) MBOs zijn transacties waarbij de managers, met behulp van andere investeerders, het bezit van aandelen door de moederonderneming vervangen (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; SINGH H., 1993). Het wordt dan een eenheid die onafhankelijk van de moederonderneming functioneert (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). Bij een MBO zijn steeds drie partijen betrokken, namelijk de directie van de onderneming die wil desinvesteren, het managementteam dat de buy-out wil doorvoeren en de personen die het management financieel steunen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). MBOs worden algemeen aanschouwd als de voornaamste vorm van financieel herstructureren die resulteert in een afstemming van de belangen van de aandeelhouders en de managers (PEEL M. J., 1995; PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Dit zal zich voordoen indien de onderneming na de buy-out gaat privatiseren, wat bijna steeds het geval is. De voorstanders van herstructureringen stellen dat de doelwitten van de herstructureringsactiviteiten vaak inefficiënte gebruikers zijn van schaarse middelen wat kan verbeterd worden door de standaard publieke ondernemingsvorm te vervangen door een incentive-intensieve ondernemingsvorm (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993, blz. 251). Voor de transactie plaatsvindt, komt het immers vaak voor dat de managers bepaalde acties gaan ondernemen die voor hen persoonlijk wel positief zijn, maar die helemaal niet in het beste belang van de aandeelhouders zijn. De veronderstelling bij een MBO is dan dat de managers hierdoor grote eigen vermogen belangen zullen verkrijgen in de onderneming, ze worden immers mede- 8

17 eigenaar van de onderneming. Deze belangenvermenging zal hen ertoe aanzetten de praktijken die geen waarde opleveren voor de aandeelhouders te minimaliseren (BOWMAN E. H. en SINGH H., 1993). De MBO gaat vaak gepaard met een hoog niveau aan schulden, deze kunnen tot 90% van de totale kapitalisatie van het bedrijf aannemen. Hierbij kan dan gesproken worden van een leveraged management buy-out (SINGH H., 1993). Deze hoge graad aan schulden zal eveneens als een krachtige incentive werken voor de managers om voldoende cash flow te genereren zodat ze hun schuldaflossingen kunnen doorvoeren. De hoge schuldgraad zal er dan eveneens voor zorgen dat de belangen van de managers beter aansluiten bij deze van de aandeelhouders. Bij een MBO wordt vaak opgemerkt dat het nieuwe managementteam een hogere return verdient door het uitvoeren van de activiteit dan de oude onderneming waarvan deze deel uitmaakte. Dit komt onder meer doordat een MBO ervoor zorgt dat er meer flexibiliteit is in het nemen van beslissingen, aangezien er geen goedkeuring meer vereist is van de moederonderneming vooraleer belangrijke beslissingen genomen worden (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Een andere belangrijke functie van een MBO is er voor te zorgen dat er wijzigingen plaatsvinden in de samenstelling van de activa binnen de onderneming. De hoge schuldgraad zal vaak leiden tot de noodzakelijke verkoop van activa, zodanig dat de schuldaflossing kan voldaan worden (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993). Een MBO zal vaak gehanteerd worden indien de moederonderneming beslist om een dochteronderneming te desinvesteren voor strategische redenen zoals het verminderen van diversificatie en het bekomen van een grotere focus. Een MBO kan echter ook kopergedreven zijn. Bij het laatste kan het zijn dat het lokale management (het management van de activiteit) merkt dat de activiteit een groter potentieel heeft dan wat het management van de moederonderneming realiseert, of dat het enige alternatief sluiting is. Dit laatste zou gepaard gaan met hoge liquidatiekosten. Er is een stijging van de MBO-activiteit waar te nemen dankzij de venture capital ondernemingen (= durfkapitaal) die de managers in staat stellen om grote sommen kapitaal te bekomen via leningen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Bij desinvesteringen kan ook nog een onderscheid gemaakt worden tussen vrijwillige en onvrijwillige (of gedwongen) desinvesteringen. Een gedwongen desinvestering vormt een reactie op legale en/of regelgevende moeilijkheden. (MONTGOMERY C. A. et al., 1984). DEPAMPHILIS D. M. (2005, blz. 512) stelt dat wanneer een onderneming met een groot marktaandeel een directe concurrent koopt, dit problemen in verband met de naleving van de antitrust regelgeving kan opleveren. Het is wel nog mogelijk dat een dergelijke fusie goedgekeurd wordt indien de overnemende onderneming bereid is om bepaalde activiteiten te desinvesteren die geacht worden om anticompetitief te zijn indien ze gecombineerd worden met gelijkaardige eenheden binnen de overnemende onderneming. Een gedwongen desinvestering kan eveneens 9

18 ontstaan wanneer een onderneming een ongunstig overzicht ontvangt van het departement justitie van de federale handelscommissie, dat vereist dat de onderneming zichzelf of een bepaald deel van zichzelf gaat desinvesteren (GAUGHAN P. A., 2002). Bij een vrijwillige desinvestering heeft het management de controle. Deze graad van controle bij de desinvesteringsbeslissing kan sterk verschillen. Factoren zoals de beschikbare kennis, de bekwaamheid om performantie te meten, externe krachten van de concurrentie, wijzigende technologie, enz. kunnen de managementcontrole in bepaalde gevallen sterk beïnvloeden. Hierdoor is een desinvestering in sommige gevallen het resultaat van factoren waarover het management bijna geen controle heeft (LOVEJOY F. A., 1971). In de verdere bespreking van desinvesteringen zal vooral aandacht geschonken worden aan vrijwillige sell-offs, spin-offs en MBOs. 3. Waarom desinvesteren? Uit het vorige deel is gebleken wat desinvesteringen exact zijn en in welke verschillende vormen deze kunnen voorkomen binnen ondernemingen. Het is dan ook aangewezen om nu even dieper in te gaan op het waarom van desinvesteringen. Desinvesteringen gebeuren niet toevallig binnen een bepaalde onderneming, het management beschikt meestal over een goede reden. Deze verschillende redenen, ook wel motivaties genoemd, komen in het eerste punt aan bod. Eens de verscheidene redenen gekend zijn is het aangewezen om na te gaan waarom voor een bepaalde vorm van desinvesteren geopteerd wordt. Dit wordt besproken in het tweede punt van dit deel. Tot slot wordt nog uiteengezet waarom desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld worden Motivaties Vooraleer een onderneming zal beslissen om te desinvesteren moet deze er zeker van zijn dat de voordelen van het desinvesteren van de activiteit groter zullen zijn dan diegene van het voortzetten of sluiten/stopzetten van de activiteit. Een onderneming zal enkel doorgaan met een desinvestering wanneer ze over betrouwbare gegevens beschikt die bewijzen dat de voordelen van desinvesteren de voordelen van de andere acties zullen overtreffen. Enkel in deze omstandigheden is het in het voordeel van de aandeelhouders om een bedrijfseenheid, divisie of dochteronderneming te verkopen (VIGNOLA L., 1974; MONTGOMERY C. A. et al., 1984). Elke onderneming heeft immers als hoofddoelstelling het maximaliseren van de waarde van de aandeelhouders. In de literatuur worden er talrijke redenen aangehaald om te desinvesteren. De belangrijkste redenen, in volgorde van belangrijkheid zijn: wijzigen van de strategie en focus, de performantie van de 10

19 eenheid/activiteit, de nood aan geld, gevolg van vroegere overnames, het niet bijdragen tot de bedrijfsdoelstellingen en ten slotte worden ook nog enkele andere overwegingen vermeld Wijzigen van de strategie en focus De meest aangehaalde reden om te desinvesteren is het wijzigen van de strategie en focus als gevolg van een wijzigende competitieve of wettelijke omgeving. Door de wijzigende omgeving kunnen er nieuwe opportuniteiten in de markt komen die er vroeger nog niet waren, maar waarop men toch wil inspelen (WESTON J. F., 1989). Deze hoofdreden omvat verschillende situaties. Het managen van sterk gediversifieerde portfolio s bijvoorbeeld, vergt veel tijd en energie, vooral wanneer de activiteiten zich in ongerelateerde industrieën bevinden. Het management zal daardoor niet altijd de nodige aandacht aan elke activiteit kunnen besteden waardoor het vaak beter is een bepaalde activiteit te desinvesteren aan een strategische koper. Een strategische koper is een koper die meer belang hecht aan de activiteit dan de moederonderneming. De activiteit is in zijn ogen meer waard waardoor hij bereid is om voor deze activiteit te betalen (DEPAMPHILIS D. M., 2005; MARKIDES C. C., 1992). Een andere situatie is dat het moederbedrijf weg wil uit een bepaalde bedrijfsactiviteit doordat ze vindt dat deze niet langer past binnen de toekomstplannen van de onderneming of omdat het binnen de plannen onmogelijk wordt voor de eenheid om op een winstgevende manier te kunnen werken. Dit wil natuurlijk niet zeggen dat deze activiteit niet winstgevend kan zijn voor een andere onderneming. Indien dit zich voordoet wordt de desinvestering een deel van het efficiënte marktproces dat ervoor zorgt dat de activa geheralloceerd worden naar een onderneming die ze wel winstgevend kan inzetten (GAUGHAN P. A., 2002). Het management kan ook van mening zijn dat de huidige kernactiviteiten niet langer winstgevend zijn, dat het gebied waar ze momenteel actief in zijn volgroeid is en er nieuwe opportuniteiten de kop opsteken (GAUGHAN P. A., 2002; DEPAMPHILS D. M., 2005). Het management kan daarom beslissen om een andere richting in te slaan en zich te distantiëren van de kernactiviteiten. De huidige kernactiviteiten kunnen dan verkocht worden om zich toe te spitsen op andere activiteiten. Ook de dynamieken van de levenscyclus kunnen de houding van een onderneming ten opzichte van een bepaalde activiteit wijzigen. Deze wijziging kan enerzijds te wijten zijn aan wijzigingen binnen de activiteit zelf, of anderzijds door wijzigingen in de industriële omgeving waarin de onderneming functioneert. Op het ogenblik dat dit fenomeen voor welke 11

20 reden dan ook ontstaat, zal het elimineren van de activiteit door te desinvesteren een heel normale en nuttige reactie zijn (VIGNOLA L., 1974). Het focussen op de kernactiviteiten was in de jaren 1980 een overtuigende motivatie voor bedrijven om te desinvesteren. Volgens SETH A. en EASTERWOOD J. (1993) die MBOs in grote ondernemingen beschouwen, zijn er drie soorten van focus. Als eerste is er de marktfocus waarbij de herstructureringsactiviteit bestaat uit het reduceren van de geografische dekking. Een tweede soort is de focus op de activiteiten waarbij bepaalde activiteiten verkocht worden die gerelateerd zijn aan de activiteiten die behouden worden. De derde en laatste soort is de focus op de onderneming waarbij activiteiten verkocht worden die ongerelateerd zijn aan de activiteiten die behouden worden. Zij stellen hierbij dat vele ondernemingen een mix van deze strategieën volgen. Men moet dus niet of het ene of het andere kiezen, aangezien een onderneming meer dan één strategie op het zelfde ogenblik kan nastreven. De auteurs vinden in hun onderzoek dat ondernemingen met ongerelateerde activiteiten een breder menu van desinvesteringsstrategieën volgen in vergelijking met ondernemingen die bestaan uit gerelateerde activiteiten. Dit is logisch, aangezien deze met meer verschillende activiteiten te maken krijgen. Uit hun resultaten blijkt dat strategisch herfocussen een belangrijk aspect is van de post-buy-out herstructureringsactiviteit. Het focussen als motief voor eender welke vorm van desinvesteren is grotendeels een gevolg van eerdere diversificatie, wat niet steeds negatief is voor een onderneming omdat diversificatie eveneens winstgevend kan zijn. Diversificatie is immers noodzakelijk om van de vele voordelen te kunnen genieten zoals het verminderen van het risico, meer marktmacht, enz. Het probleem hierbij is dat er ook een grens is aan hoe groot een onderneming kan worden. Er bestaat dus zoiets als een optimale graad van diversificatie. Eens voorbij dit punt, zal een verdere diversificatie ervoor zorgen dat de winstgevendheid van de onderneming daalt. Volgens GIBBS P. A. (1993) volgt hieruit dat bij een situatie van overdiversificatie, de bestuurstructuren, inclusief de raad van bestuur, eigenaarschap en management incentives onvoldoende kunnen zijn om een hoge productdiversificatie tegen te gaan. Dit kan dan weer het gevolg zijn van de wijde verspreiding van aandelen waardoor de aandeelhouders ontoereikende incentives hebben om de ondernemingsstrategie op te volgen, dit kan eveneens het gevolg zijn van de karakteristieken van managers en bestuursleden of van het passief karakter van het bestuur zelf (HOSKISSON R. E. et al., 1994, blz. 1209). HOSKISSON R. E. en TURK T. A. (1990) stellen dat het gevolg van het zwakke bestuur en daarmee gepaard gaande overdiversificatie leidt tot een zwakke formulering van de strategie van de onderneming wat op zijn beurt kan leiden tot strategisch controleverlies en er kan strategische zwakheid ontstaan. Dit laatste 12