Update financiële markten

Transcriptie

1 Update fi 5 september 2014 Terugblik aandelen augustus Geopolitieke conflicten naar de achtergrond Wederom goede rendementen met obligaties Vooruitzichten voor september Meer stijgingspotentieel aandelen Einde of begin van langjarige hausse in aandelen Terugblik aandelen augustus Aandelen en obligaties zijn al zeven maanden op rij elke maand gestegen. Even leek het erop dat augustus de aftrap zou zijn voor een correctie op de aandelenmarkt. Maar na een dipje van 3% in de eerste weken sloot de wereldindex (MSCI All Countries World Total Return Net Dividend in euro, figuur 1) de maand af met een plus van maar liefst 3,8%, waarmee augustus de beste maand was voor aandelen dit jaar. De wereldindex is daarmee dit jaar met 12,2% gestegen, daarbij geholpen door een daling van de euro tegen de dollar van circa 4,5%. Een groot deel van de aandelen in die wereldindex luidt nu eenmaal in Amerikaanse dollars, of in een in meer of mindere mate aan de Amerikaanse dollar gekoppelde munt. Nu zien wij het afdekken van valuta s binnen aandelen, met name als het gaat om de Amerikaanse dollar, over het algemeen eerder als risicoverhogend zonder dat daar een extra vergoeding tegenover staat. De dollar is nog altijd de reservemunt van de wereld en in tijden van stress, dus wanneer de beurzen onder druk staan, heeft de dollar de neiging om te stijgen (mensen vluchten in de dollar) waardoor een deel van de koersdaling door de stijgende dollar wordt gecompenseerd. De uitslagen op portefeuilleniveau (de volatiliteit) gaan daardoor omlaag en niet omhoog. Nu is volatiliteit (jargon voor deze beursuitslagen) een bijzonder imperfecte maatstaf voor risico. Figuur 1: MSCI ALL Countries World Total Return Net Dividend in euro. Hoezo, Sell in May? 1

2 Volatiliteit wordt pas een risico als het geld gaat kosten. Het echte risico voor een belegger is immers permanent verlies van vermogen, bijvoorbeeld doordat mensen gaan verkopen door de toegenomen volatiliteit. Dat terwijl de geschiedenis ons wat anders leert, maar dit terzijde. Voor wat betreft het valutarisico in de portefeuille adviseren wij wel om bij Japanse aandelen de munt (de Japanse yen versus de euro) zoveel mogelijk af te dekken. Hoewel dit wel degelijk mag worden gezien als een extra gok op de yen, zijn wij ervan overtuigd dat hier wel sprake is van een risicobeperkende maatregel. In de eerste plaats is een uitdrukkelijke doelstelling van de Japanse overheid (of zo men wil de Bank of Japan) een zwakkere munt, maar belangrijker is dat wanneer het Abenomics-experiment toch onverhoopt mocht mislukken de kans groot is dat de yen crasht. Nu is het voorspellen van de yen in de afgelopen decennia nog lastiger gebleken dan het voorspellen van de dollar, maar de situatie in Japan is wel geëscaleerd tot een niveau dat terugkeer naar de tijd van voor Shinzo Abe zonder kleerscheuren voor de yen niet goed meer mogelijk is. Het is wat dat betreft erop of eronder. Geopolitieke conflicten naar de achtergrond Naast de stijging van de Amerikaanse dollar profiteerde de wereldindex van een verdere de-escalatie van de geopolitieke risico s, Poetin en Poroshenko zijn een staakt-het-vuren overeengekomen, vooruitlopend op een vredesakkoord. De onmenselijke praktijken van IS (voorheen ISIS) zorgen ervoor dat de Arabische wereld massaal afstand neemt van deze organisatie en dat er sprake is van een opmerkelijke verminderde politieke spanning tussen Iran en de Verenigde Staten. Na een wekenlange oorlog met af en toe een wapenstilstand, zijn ook Hamas en Israël een langdurig staakt-het-vuren overeengekomen. Ondanks alle geopolitieke conflicten zijn financiële markten in de zomermaanden gewoon verder gestegen. Wederom goede rendementen met obligaties Ook met obligaties worden dit jaar opmerkelijk hoge rendementen behaald. Vrijwel iedereen ging eind vorig jaar uit van een stijgende rente. Geen opmerkelijke uitspraak, gezien het feit dat de rente toen al op het laagste punt in eeuwen stond. Desondanks is de rente verder gedaald. Figuur 2: Barclays Euro Aggregate Total Return Index: Rendement zonder risico, zo lang het duurt... Tegenvallende groeicijfers en steeds verder dalende inflatiecijfers zorgen voor een openlijke discussie over een Japan-scenario voor de eurozone. Maar ook de negatieve rente van de ECB heeft toch verrassend goed gewerkt om de rente verder te laten dalen. Door deze hoge waardering voor obligaties is het risico daarvan verder opgelopen. Feitelijk kan men obligaties nu zien als geschreven putopties. Men ontvangt een kleine premie in de vorm van een zeer bescheiden rente zonder dat er sprake is van verdere upside, met de kans op aanmerkelijke koersverliezen initieel, die weliswaar in een later stadium goedgemaakt worden door de oplopende rentes. Ondanks deze asymmetrische kans/ risicoverdeling zijn obligaties nog altijd veel gevraagd. Nu zijn centrale banken de belangrijkste kopers en veel institutionele beleggers worden door irrationele regels bij elke rentedaling gedwongen om nog meer obligaties te kopen. Bovendien loopt het aanbod terug door teruglopende tekorten op overheidsbegrotingen. Met de impliciete belofte van de ECB dat de rente langere tijd laag zal blijven, lijken rentes voorlopig maar één kant op te kunnen en dat is nog verder omlaag. De 2

3 invloed en macht van de centrale banken mag wat dat betreft niet worden onderschat en dat is ook meteen de verklaring dat financiële markten de meeste schokkende geopolitieke ontwikkelingen van zich af kunnen laten glijden, maar elk woord van een centrale bankier op een goudschaaltje wegen. De Europese obligatie-index (de Barclays Euro Aggregate Total Return 500MM index, figuur 2) is in augustus met 1,6% gestegen, waardoor over de eerste acht maanden van dit jaar met obligaties een rendement kon worden behaald van 8,6%. Vooruitzichten voor september Statistisch behoort september niet tot de beste beursmaanden van het jaar. Psychologisch hebben de vrijwel onafgebroken koersstijgingen echter wel een positief effect, waardoor het optimisme nog wel even kan aanhouden (momentum). Komende uit de Grote Recessie en de soevereine schuldencrisis, waren veel beleggers bijzonder sceptisch tot soms zelfs ronduit pessimistisch. Tegelijkertijd ging de vergoeding op het risicovrije alternatief (sparen en risicovrije obligaties) voortdurend omlaag, waardoor deze groep wel gedwongen werd om risicovoller te beleggen. Deze tegenzin om risicovoller te beleggen zorgde ervoor (wellicht nog steeds) dat de vergoeding per eenheid risico bij obligaties extreem laag is, veel lager dan bij aandelen. Binnen aandelen verklaart het de focus op dividendbeleggen, hoge kwaliteit aandelen en aandelen met een lage volatiliteit. Het verklaart mogelijk ook waarom Amerikaanse beleggers zo weinig interesse hebben om buiten de Verenigde Staten te beleggen. Het wordt echter gevaarlijk als mensen gaan geloven dat de bomen tot in de hemel groeien en dat men het normaal gaat vinden dat de beurzen, en dan met name deze onderdelen, elke maand stijgen of dat de rente maar één kant op kan: omlaag. Gelukkig is het reservoir met pessimisten groot en zij wijzen op de risico s van deflatie, de nog altijd hoge schulden, de monetaire manipulatie, de overheidstekorten, de vergrijzende wereldbevolking, de groeiende inkomensongelijkheid, de te lage investeringen, de teruglopende productiviteit en de grenzen aan de groei als gevolg van het opdrogen van natuurlijke hulpbronnen. Daarmee kunnen ze nog wel even vooruit. Zij dragen bij aan de spreekwoordelijke muur-van-angst die elke gezond stijgende beurs nu eenmaal moet beklimmen. Meer stijgingspotentieel aandelen Toch komt de vraag naar voren wat er nog in het vat zit nu de oude beursrecords (helaas nog lang niet voor de AEX, maar daarover een andere keer) definitief lijken te zijn doorbroken. Morgan Stanley kwam deze week met een koersdoel voor de Amerikaanse S&P 500-Index in het jaar 2020 van 3000 punten (figuur 3). Nu doorbrak deze index vorige week voor het eerst de 2000 punten, dus wat dat betreft deed het rapport denken aan boeken met de titel Dow en Dow die ten tijde van de dotcombubbel uitkwamen. Morgan Stanley gaat echter uit van een voortgaande economische groei voor de komende vijf jaar, een winstgroei van 6% per jaar en een koers-winstverhouding van 17 in Geen wilde aannames derhalve. Figuur 3: S&P 500 Index inclusief prognose Morgan Stanley (grijs) Tegelijkertijd is een dergelijke studie natuurlijk een goed excuus om meer Amerikaanse aandelen in portefeuille op te nemen, na eerdere waarschuwingen van bijvoorbeeld GMO dat de Amerikaanse markt 75% overgewaardeerd zou zijn. Spijtoptanten die ingezet hadden op Europees herstel zonder daar dit jaar voor te worden beloond, die hun buik vol hebben van de wispelturige Japanse beurs of in opkomende markten alleen maar risico s zien, hebben nu de rechtvaardiging om meer in Amerikaanse aandelen te beleggen. Hebzucht is vaak 3

4 een sterkere emotie dan angst. Wij beleggen een belangrijk deel van de portefeuille in Amerikaanse aandelen, maar zijn toch positiever over aandelen buiten de Verenigde Staten. Het gewicht van Noord-Amerika in de wereldindex is inmiddels echter gestegen tot boven de 50% en ten opzichte daarvan adviseren wij een wat bescheidener positie. Nu schetst het rapport van Morgan Stanley een plausibel scenario. De kans bestaat zelfs dat die 3000 punten al eerder in zicht komt. Het is immers slechts een stijging van 50% vanaf het huidige niveau. De AEX-index steeg in de eerste helft van 1997 ook met 50%. Toen werd wel gesproken van een campinghausse, maar het jaar daarvoor was de stemming minder euforisch. Greenspan waarschuwde in december 1996 voor irrational exuberance en leek daarmee feitelijk de aftrap voor de rally te geven. Een dergelijke stijging voor de S&P 500 in enkele jaren lijkt nu niet goed voorstelbaar, maar ik kan u verzekeren dat dit ook gold in 1996 aan de vooravond van die opmerkelijke koersstijgingen. Amerikaanse aandelen zijn niet duurder dan toen, zeker niet als die worden gerelateerd aan de historisch lage rente. Toch geloven we dat juist in zo n optimistisch scenario de aandelen buiten de Verenigde Staten beter zullen presteren dan in de Verenigde Staten. Figuur 4: Divergentie rente VS-Eurozone pleit voor sterkere dollar het erop dat juist het monetaire beleid buiten de Verenigde Staten verder wordt verruimd, terwijl de eerste renteverhoging in de Verenigde Staten volgens de Amerikaanse obligatiemarkt over twaalf maanden al achter de rug is. Het is juist deze tegengestelde beweging die zorgt voor de recente kracht in de Amerikaanse dollar versus de euro. Dat is ook terug te zien in de tweejaarsrente. Daar waar het verschil voor de zomer nog geen 15 basispunten was (0,15%), is dat nu opgelopen tot meer dan 50 basispunten (figuur 4), en dan ook nog eens omdat de rente in de Verenigde Staten is gestegen en in de eurozone is gedaald. Einde of begin van langjarige hausse in aandelen Niet alleen dit jaar zijn de koersen na januari elke maand gestegen, al bijna zes jaar op rij stijgen de koersen. Alleen de crisis in de eurozone in 2011 zorgde voor wat onrust, maar dat is inmiddels nauwelijks meer zichtbaar op de lange termijngrafiek. Als we die zes jaar afzetten tegen de afgelopen twee decennia dan lijkt het alleen maar de vraag wanneer er sprake zal zijn van een grotere correctie. Dan gaat het om een correctie van meer dan 20% en niet om typische 10%-correcties waarvan er vaak meerdere zijn in elke bullmarkt. In de afgelopen twintig jaar waren er twee van dergelijke zware correcties. De eerste volgde op vijf jaren van stijgende koersen eind jaren negentig en de tweede na vijf jaar koersstijging tot aan de kredietcrisis. Per saldo kan worden gesteld dat de koersen de afgelopen twintig jaar (binnen weliswaar een grote bandbreedte) zijwaarts hebben bewogen (figuur 5). Figuur 5: MSCI World (euro), log-schaal, Global Financial Data De waardering voor deze aandelen is lager. Belangrijker is dat het winstverbeterpotentieel veel groter is door de relatief lage winstgevendheid en de lage winstmarges. Bovendien lijkt 4

5 Dergelijke langjarige zijwaartse bewegingen zijn er vaker geweest in de geschiedenis. Tot de jaren twintig bewogen beurzen per saldo zijwaarts (een belangrijk deel van het rendement kwam uit het dividend) om in de roaring twenties sterk te stijgen. Het duurde tot na de Tweede Wereldoorlog voordat de koersdalingen van de jaren dertig werden gecorrigeerd, waardoor men kan stellen dat de top eind jaren twintig pas begin jaren vijftig werd uitgenomen. Gezien de omvang van de tussentijdse correctie kan eigenlijk niet gesproken worden van een zijwaartse beweging, maar op deze correctie volgde wel de consumer bull van de jaren vijftig en zestig. Vanaf eind jaren zestig tot begin jaren tachtig ging het weer mis en bewogen beurzen wederom voor bijna twintig jaar zijwaarts, waarna de bijzonder goede jaren tachtig en negentig volgden. De vraag is nu of een vergelijkbare ontwikkeling ook het beeld voor de komende tien jaar zal bepalen. Geen correctie, maar een vrijwel onafgebroken lange periode van koersstijgingen. De hiervoor genoemde argumenten van de pessimisten gaan vaak voorbij aan het aanpassingsvermogen van de mens, iets wat ook in financieel-economische modellen maar lastig is te programmeren. Deflatie is weliswaar negatief, maar een belangrijk deel van die deflatoire druk wordt veroorzaakt door technologische ontwikkelingen en globalisering. Is het slecht dat de prijzen van bijvoorbeeld computers dalen of dat producten tegenwoordig goedkoper geproduceerd worden in Azië, maar waardoor wel de welvaart van de gemiddelde wereldburger fors is gestegen in de afgelopen decennia. Velen hebben het over de toenemende inkomensongelijkheid binnen landen, maar wereldwijd is de welvaart steeds beter verdeeld. De totale koek is groter dan ooit en de politieke druk om die beter te verdelen, kan een impuls betekenen voor de consumptie. Bovendien zorgt de deflatoire druk ervoor dat de rente laag kan blijven. Als we naar de rente kijken dan vormen juist de afgelopen vier decennia een uitzondering op de regel en zijn er veel vaker periodes geweest in de wereldgeschiedenis dat de rente laag staat. Globalisering helpt ook om de effecten van vergrijzing te compenseren en het is maar de vraag of het echt een probleem is dat mensen tegenwoordig vijftien jaar langer leven, waarvan een steeds groter deel in goede gezondheid. Verder zitten we nog steeds in de technologische revolutie en moeten de productiviteitsvruchten van kunstmatige intelligentie, robotisering en biotechnologie voor een belangrijk deel nog geplukt worden. Daardoor zullen er banen verdwijnen, maar honderd jaar geleden was 30% van de bevolking in de westerse wereld werkzaam in de landbouw. Tegenwoordig is dat minder dan 2% en het is niet zo dat het resterende deel werkloos is. Ook de mogelijke tekorten op het gebied van grondstoffen (grenzen aan de groei, peak oil) gaan voorbij aan het aanpassingsvermogen van de mens. Financiële markten spelen daarin een belangrijke rol. Hoge grondstoffenprijzen stimuleren het zoeken naar en het investeren in alternatieven en besparingsmaatregelen. De vraag of beurzen verder kunnen stijgen, hangt voor een groot deel samen met de visie op de hiervoor genoemde vraagstukken. Uiteindelijk gaat het om het drieluik van economische groei, liquiditeit en waardering. Naarmate er minder twijfel is over de houdbaarheid van de economische groei en meer duidelijkheid over de langer laag blijvende rente van de centrale banken, is er ruimte voor hogere waarderingen. De waardering voor aandelen (en ook voor obligaties) is immers niets meer dan een verdiscontering van toekomstige kasstromen. Waardering is ook het belangrijke argument dat pleit voor aandelen en niet voor obligaties. Wij favoriseren daarom aandelen binnen een beleggingsportefeuille en blijven terughoudend met obligaties. Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. 5