BIL BOARD. Te veel geld in de wereld. Financiële markten nieuws Voorjaar 2015 financial market news 07/12

Transcriptie

1 BIL BOARD Financiële markten nieuws Voorjaar 2015 financial market news 07/12 Geachte mevrouw, mijnheer, Geachte belegger, Terwijl alle optimisten de fantastische rally op de aandelenmarkten toejuichen, wijzen pessimisten erop dat de koersdalingen van de valuta's in de waardering van reële activa is verwerkt. Hoe je het ook bekijkt, de marktdeelnemers hebben alle risico's genegeerd. In de eurozone vond de laatste weken een van de grootste rally's van risicovolle activa sinds 1999 plaats. Waarschijnlijk worden we overvallen door een hoge volatiliteit op momenten dat we die het minst verwachten. Dan zullen we zien of de beleggers van die terugval profiteren door hun posities te versterken of dat ze er juist voor kiezen om deze af te dekken. Op de valuta- en grondstoffenmarkten begint zich al duidelijk een toenemende volatiliteit af te tekenen. In dit klimaat van "een overvloed aan geld die de beleggingskansen beperkt" wil ik benadrukken dat wij voor u klaarstaan om u te helpen bij uw beleggingen. Wij doen er alles aan om antwoord te geven op uw financiële vragen over uw vermogen, waarbij we gebruikmaken van onze onpartijdige expertise en u transparante adviezen geven en beleggingsdiensten aanbieden. Aarzel niet contact op te nemen met uw BILadviseur of een van onze beleggingsexperts voor nadere informatie. Yves Kuhn Chief Investment Officer Te veel geld in de wereld Het is duidelijk wat de afgelopen weken de aanjager was van de Europese aandelen. De waarderingen van Europese activa zijn gestegen door de enorme hoeveelheid liquiditeiten en de historisch lage rente. De Financial Times citeerde een fondsbeheerder uit Hongkong, die het als volgt formuleerde: "Er is te veel geld in de wereld. Het s treven naar rendement wordt verpletterd door een muur van geld". Een belangrijke bron van deze liquiditeit is quantitative easing. Het programma van de Europese Centrale Bank is op 9 maart 2015 geactiveerd en de ECB heeft zich verplicht tot een balansverlenging van meer dan EUR mld, volgens een schema dat doorloopt tot september Deze maatregelen werden aangevuld door de recente vlaag van positieve macrocijfers. De economische groei in Europa werd opwaarts bijgesteld, het consumentenvertrouwen in de eurozone steeg plotseling naar het hoogste niveau sinds 8 jaar, de voorlopende indicatoren overstegen de verwachtingen en de inflatieverwachting in de eurozone bereikte het hoogste niveau sinds drie maanden. Natuurlijk wordt het herstel van het vertrouwen in de economie gestimuleerd door de instorting van de energieprijzen (in euro daalde de prijs van ruwe olie met 40%). De hoofdoorzaak van deze opleving is de daling van de euro tegenover de andere valuta's, met name de Amerikaanse dollar (daling van 25% sinds mei 2014). Sinds 1999 was de euro niet zo sterk gedaald tegenover de dollar. Het moge duidelijk zijn dat de koers van de euro de belangrijkste tool is binnen het monetair versoepelingsbeleid van de ECB. De andere tools, zoals prijsstijging van activa, beschikbaarheid van krediet en lage financieringskosten zijn van secondair belang in het Europese programma voor kwantitatieve versoepeling. Voor alle duidelijkheid: niet alleen de bankbiljettenpers van de ECB, maar ook het vooruitzicht van een rentestijging in de VS is van grote invloed op de dollarkoers. Als we naar de economie van de Verenigde Staten kijken wordt het verschil tussen beide regio's alleen nog maar groter. Bijna alle recente macrocijfers wijzen op een groei in het eerste kwartaal van ver onder de 2%. De Fed van Atlanta voorspelt voor het eerste kwartaal een economische groei van nauwelijks boven de 0%. Bedrijven geven de schuld aan de Amerikaanse dollar, die hun concurrentiepositie en marges onder druk zet. Zelfs de voorzitter van de Fed waarschuwde tijdens de FOMC-vergadering in maart voor een "aanzienlijke daling van de export dit jaar" als gevolg van de sterke dollar. De stijging van de euro tegenover de dollar met maar liefst 4% direct na de FOMC-vergadering laat zien hoe belangrijk het

2 Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Portfolio Management Amerikaanse rentebeleid is voor de euro: het lijkt erop dat de verwachtingen ten aanzien van een rentestijging een kernfactor vormen in de totstandkoming van de EUR/USD-koers Economische verrassingen in de VS t.o.v. de Eurozone We onderstrepen dat een zwakkere euro cruciaal is voor een opwaartse herziening van groei en inflatie. Als het herstel in de VS tot stilstand komt, zullen de verwachtingen ten aanzien van een rentestijging in rook opgaan en komt er een eind aan de daling van de euro tegenover de dollar. De Amerikaanse minister van Financiën, Jack Lew, merkt op dat "er mogelijk wat beweging komt in de wisselkoersen aangezien de Amerikaanse economie in relatief opzicht niet zoveel sterker zal zijn" Sep-14 Okt-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Maa-15 CITI Economic Surprise Index US CITI Economic Surprise Index EMU Bron: BIL, Bloomberg Macro-economische verwachtingen van BIL voor de komende zes maanden Economische groei: De wereldwijde groei blijft in 2015 toenemen en is gestegen van 3,1% in 2014 naar 3,3% (Bloomberg). De groeiversnelling zal hoofdzakelijk door de ontwikkelde economieën gerealiseerd worden. De Amerikaanse economie zou met 3% groeien, al wijzen de voorspellingen voor het eerste kwartaal op een magere 2,2%. Sommige economen denken dat dit cijfer zelfs veel lager zal uitvallen. Uit een recent onderzoek van Bloomberg blijkt dat de groei in de eurozone dit jaar gaat stijgen tot 1,3%. De Europese Centrale Bank is nog positiever en gaat nu uit van een stijging van het jaarlijkse bruto binnenlands product van 1,5% in 2015 en van 1,9% in 2016, wat hoger is dan de 1% en 1,5% die afgelopen december werden voorspeld. De Japanse economie zou in 2015 met 1% en in 2016 met 1,5% gaan groeien. Twee van de BRIC-landen, Rusland (-4%) en Brazilië (-0,5%) zullen dit jaar naar verwachting een negatieve groei kennen. De groei van de Chinese economie zit in een neerwaartse trend: we verwachten voor 2015 een economische groei van 6,8 à 7%. Inflatie: Op korte termijn is de inflatie fors gedaald. Eind februari 2015 bedroeg de jaarlijkse inflatie in de VS 0% en we verwachten dat dit cijfer in het derde kwartaal van het jaar weer zal stijgen tot meer dan 1%. De index van de particuliere consumptieve bestedingen, favoriete graadmeter van de Fed, steeg - gemeten over de afgelopen 12 maanden - in januari met 0,2%. De benuttingsgraad van de productiecapaciteit bleef gelijk en ligt iets onder de 80%. Voor de eurozone verwachten we een negatieve 12-maands inflatie (tot het vierde kwartaal). Positief nieuws is dat de inflatieverwachting onlangs is gestegen tot 1,7%. Het lijkt erop dat de wereld een mondiaal klimaat van lage inflatie verwacht en dat de inflatieverwachting voor de toekomst hoger is. Rente: De meeste waarnemers gaan ervan uit dat het klimaat verantwoordelijk was voor de zwakke prestaties van de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal van 2015 (een déjà vu?). Deze zwakke cijfers brachten de Fed ertoe de voorspelling van de interbancaire rente (eind dit jaar) met 50 basispunten bij te stellen tot 0,625%. De voorspelling voor 2016 werd met 63 basispunten verlaagd tot 1,875% en die van 2017 met 50 basispunten tot 3,125%. Janet Yellen verklaarde dat deze daling van de officiële schatting van het renteniveau gebaseerd is op een lagere inflatieverwachting en een neerwaartse herziening van de werkgelegenheidscijfers op lange termijn. Veel waarnemers denken dat de Fed de markten gerust wilde stellen door te laten zien dat er geen plannen zijn voor een radicale renteverhoging. De vicevoorzitter van de Fed, Stanley Fisher, zei bijvoorbeeld in een toespraak op 23 maart 2015 dat zelfs bij een eerste renteverhoging het monetair beleid van de Fed zeer verruimend blijft. Het is zeer waarschijnlijk dat de Fed de rente in de tweede helft van 2015 zal verhogen. Of dat in juni of daarna zal gebeuren hangt sterk af van de economische cijfers. Waarschijnlijk heeft de Amerikaanse langetermijnrente begin dit jaar zijn laagste niveau bereikt. Door de omvangrijke kwantitatieve versoepeling in de eurozone is de langetermijnrente op de euro gedaald. Door het aangekondigde programma dat meer dan 100% van de netto, in de eurozone uit te geven staatsobligaties omvat, is een rentestijging in de eurozone de komende maanden erg onwaarschijnlijk. De inflatie blijft hardnekkig laag: in zekere zin vormen Europese beleggers een stabiliserende factor voor de langetermijnrente in de VS. De kwantitatieve versoepeling van de ECB verhoogt het risico op een obligatiezeepbel en Europese beleggers zullen in hun zoektocht naar rendement meer interesse krijgen voor Amerikaanse Treasuries. 2

3 In Europa liggen de bedrijfswinsten nog altijd rond de 35% lager dan de piek van 2007 Belangrijkste risico s voor onze aannames Vooralsnog worden alle risico's door de markt genegeerd. De mogelijkheid dat Griekenland of het VK de euro verlaat (Grexit en Brexit), de opkomst van rechtse partijen in Europa en het hernieuwde machtsvertoon van Rusland deden niets af aan het enthousiasme voor activa uit de eurozone. Als we het over risico hebben wordt het jaar 1937 vaak genoemd. Sommige waarnemers denken dat de huidige marktomstandigheden veel lijken op die van 1937, acht jaar na de beurskrach van In de vier voorafgaande jaren was de liquiditeit voortdurend toegenomen. Dit leidde tot een forse stijging van de aandelenkoersen. Commentaar van Ray Dalio, een hedgefondsbeheerder: "De vroegtijdige verkrapping van het beleid van de Fed leidde in 1937 tot een enorme correctie (meer dan 35%) van de Dow Jones industrial". Veel analisten zijn momenteel bang voor de gevolgen van de verwachte verkrapping van het beleid van de Fed later dit jaar. De vrees dat een ongecontroleerde stijging van de langetermijnrente tot een ongecontroleerde uitverkoop van Treasuries zal leiden, houdt veel vermogensbeheerders bezig. Een voorbarige stijging van de financieringskosten zou funest zijn voor de economische groei, de aandelenmarkt en zeker ook voor de opkomende markten. Binnen de eurozone is er nog steeds geen oplossing gevonden voor de financiering van Griekenland. In principe gaan we ervan uit dat er een consensuele oplossing zal worden gevonden. Het uitblijven van concrete vooruitgang in Griekenland sinds het besluit van 20 februari om het huidige leningsprogramma te verlengen, is frustrerend. Het grootste risico dat aan ons uitgangspunt vastzit, is de mogelijkheid dat de Griekse regering zonder liquide middelen komt te zitten. Alleen Griekse banken kopen nog Grieks schuldpapier. Alleen dit jaar al zijn er voor miljarden euro's aan deposito's opgenomen. Bij de meeste lokale banken is het tekort aan kapitaal aangevuld door de ECB en de Griekse centrale bank, die ondersteuning verschaft in de vorm van liquide middelen. Volgens recente cijfers van de Griekse centrale bank hebben de Griekse banken voor bijna EUR 100 miljard aan ondersteunend kapitaal van de ECB ontvangen. Het is duidelijk dat de ECB met deze liquiditeitensteun de Griekse regering aanstuurt en onder druk zet. Er wordt veel gespeculeerd over het moment waarop Griekenland mogelijk geen liquide middelen meer zal hebben. In plaats van alleen maar te kijken naar de gevolgen voor de Griekse economie als Griekenland uit de euro stapt, maakt Europa zich meer zorgen over de stabiliteit op korte termijn van de eurozone: een lidmaatschap van de eurozone zou niet langer als permanent worden beschouwd. Of zoals Deutsche Bank het formuleert: "De eurozone zou fundamenteel kwetsbaarder kunnen worden als Griekenland eruit stapt". De stijgende dollar en de dalende grondstoffenprijzen (vooral de olieprijs) hadden veelal een negatieve invloed op de meeste opkomende markten. Al geloven we niet dat deze markten een systeemrisico zullen veroorzaken, denken we wel dat sommige toonaangevende grondstoffenproducenten, zoals Rusland en Brazilië, dit jaar in een recessie zullen belanden. Het is interessant om te zien dat Venezuela en Argentinië de twee best presterende aandelenmarkten van het jaar zijn. Zouden de Venezolanen hun aandelenmarkt gebruiken om zich af te dekken tegen een sterke daling van de bolivar en het wanbetalingsrisico van Venezolaanse staatsobligaties? Assetallocatie van BIL Op middellange termijn blijven wij overwogen in, vooral Japanse en Europese, aandelen. Ten aanzien van Amerikaanse aandelen zijn we voorzichtiger. Obligaties zijn over het algemeen overgewaardeerd en in de eurozone is er sprake van een staatsobligatiezeepbel, die zijn tentakels over de hele wereld uitspreidt. Ook zijn we ons bewust van de licht overtrokken waardering van aandelen en misschien volgt er de komende weken een zekere consolidatie. In het obligatiegedeelte blijven we ons concentreren op beleggingen in hoogrentende Europese obligaties en schuldbewijzen van perifere landen. Wellicht zit er enige waarde in Amerikaanse bedrijfsobligaties met een investment grade. Wij wijzen erop dat wij onze optimistische visie ten aanzien van staatsobligaties van opkomende markten fors naar beneden hebben bijgesteld. Vooruitlopend op de impact van de Europese kwantitatieve verruiming zijn de Europese aandelen flink gestegen. Door een stijging (in euro) van bijna 20% in het eerste kwartaal zijn de waarderingen minder aantrekkelijk geworden. Ondanks de opwaartse winstherzieningen in Europa liggen de bedrijfswinsten nog altijd rond de 35% lager dan de piek van Het extreem soepele monetaire beleid van de ECB, de daling van de euro en de ineenstorting van de energieprijzen zullen de bedrijfswinsten op middellange termijn een impuls geven. Wij vinden de waarderingen van Japanse aandelen laag, zowel absoluut als vergeleken met de waarderingen in het verleden. Door de daling van de yen is de concurrentiepositie van Japanse exportbedrijven sterker geworden, en, minstens zo belangrijk, het uiterst soepele monetair beleid van de Japanse centrale bank zal de markt ondersteunen. Ten aanzien van de VS zijn we voorzichtiger over wat er dit jaar gaat gebeuren. Deze markt wordt gekenmerkt door iets te hoge waarderingen, recordhoge winstmarges (de stijging van de USD zal waarschijnlijk teniet worden gedaan door de daling van de energieprijzen) en een versnelling van de investeringscyclus. Op de middellange termijn is deze markt minder aantrekkelijk voor beleggers dan de twee andere. Cynische beleggers zouden erop kunnen wijzen dat in het eerste kwartaal de Europese aandelenmarkten in USD gemeten maar 6% zijn gestegen. Diezelfde beleggers zouden verder kunnen opmerken dat de daling van de euro tot een verlies van de reële effectieve koopkracht heeft geleid en dat de prijzen van reële activa zich alleen maar hebben aangepast aan de terugval van hun valuta. De waarheid ligt waarschijnlijk in het midden: de aandelenmarkten hebben gereageerd op de daling van de euro en de verbeterde economische vooruitzichten. Wat de valuta's betreft blijven we positief over de USD en voorzichtig ten aanzien van de EUR, het GBP en alle grondstoffengerelateerde valuta's. 3

4 Europese aandelen Door het programma voor kwantitatieve versoepeling is er een hele andere situatie ontstaan Na de sterkste jaarstart sinds 1998 blijven we positief gestemd over Europese aandelen en iedere mogelijke daling zullen we aangrijpen om bij te kopen. de VS een piek lijken te hebben bereikt, blijven de Europese winsten 35% onder de piek van Er is dus nog een zeker stijgingspotentieel over. Uit de kapitaalstromen tussen exchange traded funds (ETF's) blijkt dat er sprake is van een duidelijke daling van Amerikaanse aandelen ten gunste van de Europese; de nog altijd erg hoge positionering in Amerikaanse aandelen doet vermoeden dat er nog meer verschuivingen komen. In het vierde kwartaal van 2014 liet het resultatenseizoen enkele verrassingen zien: over het algemeen stelden de bedrijfswinsten teleur, maar werden de prognoses fors opwaarts herzien. De winstherzieningsratio (de ratio van opwaartse en neerwaartse herzieningen van analisten) ligt momenteel niet alleen op het hoogste niveau sinds vier jaar, maar is ook hoger dan die van de Amerikaanse bedrijven. In de eurozone zal de winst per aandeel (WPA) in 2015 naar verwachting met 15% stijgen. Op korte termijn kan er echter nog enige bezorgdheid ontstaan en kunnen zich perioden van volatiliteit voordoen. De waarderingen ten slotte, met als maatstaf de koers/winstverhouding op basis van het komende boekjaar (K/W-ratio), zijn sinds begin dit jaar met 13% gestegen tot 16,0x, wat een historisch record is. Maar Europese bedrijven doen nog steeds een disagio ten opzichte van Amerikaanse aandelen en daar waar de winsten in Wat de sectoren betreft, denken we dat cyclische aandelen nog verder zullen stijgen. Onze belangrijkste overweging is de auto-industrie: deze sector blijft profiteren van de dalende olieprijs en de zwakke koers van de EUR. Bovendien is de auto-industrie een van de eerste sectoren die profiteert van het QE-programma van de ECB, en ondanks de sterke prestaties sinds begin dit jaar zijn de waarderingen nog altijd aantrekkelijk. We zijn ook positief over bepaalde banken in de perifere landen. De perifere landen zullen waarschijnlijk ruimschoots gaan profiteren van een verdere daling van de risicospreads als gevolg van de balansverlenging van de ECB. De koers/winstverhouding in deze sector ligt met 0,9x onder het niveau van eind 2013, ondanks de positieve uitkomsten van de activakwaliteitstoets en de stresstests, en het programma voor kwantitatieve versoepeling van de ECB. Ten slotte gaat onze voorkeur uit naar de meer defensieve sector van telecommunicatiediensten. De gezonde balansen en een sterk kasstroomgenererend vermogen zullen naar verwachting tot meer fusies en overnames, aandeleninkopen en hogere dividenden leiden. We blijven echter bijzonder selectief omdat de sector na de forse koersstijgingen minder beleggingskansen biedt. In Europa zullen cyclische aandelen nog verder stijgen Amerikaanse aandelen Iedereen heeft het over een renteverhoging van de Fed De MSCI US index (een benchmark die de prestaties van Amerikaanse aandelen meet) begon het jaar matig, vooral door de neerwaartse trend in de bedrijfswinsten en de vooruitzichten op een rentestijging van de Fed halverwege dit jaar. De herziening van de WPA in de VS ligt voor het eerst sinds 2010 op een lager niveau dan in Europa en de consensusverwachting van de WPA-groei in 2015 is teruggevallen van 12% zes maanden geleden tot slechts 2% nu. Dit komt niet alleen door de sterke dollar, die de export belemmert, en de sterke impact van de energiesector (deze sector vertegenwoordigt ongeveer 11% van de netto winst in de VS; de consensus verwacht een groei van 9% voor Amerikaanse aandelen m.u.v. de energiesector), maar ook het gevoel dat de marges van Amerikaanse bedrijven een piek hebben bereikt de operationele marges zijn sinds begin dit jaar met ongeveer 5% gedaald. De markt is ook uitgebreid aan het anticiperen op een renteverhoging in juni/september, wat ongunstig is voor Amerikaanse aandelen aangezien dit negatieve gevolgen heeft voor de waarderingen op de aandelenmarkt de markt in de VS presteert in de laatste 4 à 6 maanden voorafgaand aan een eerste renteverhoging in de regel minder goed. Nu de MSCI US met 17,2x K/W (op basis van het komende boekjaar) het hoogste niveau in meer dan 10 jaar heeft bereikt, is het erg onwaarschijnlijk dat de waarderingsratio s voor Amerikaanse aandelen nog gaan stijgen. Maar gelet op het sterke kasstroomgenererende vermogen van Amerikaanse concerns denken wij ook dat de besteding van liquide middelen (onder meer aan fusies en overnames, aandeleninkoop en dividendverhoging) 4

5 De Amerikaanse rente is al aan het stijgen in een hoog tempo door zal gaan en op korte termijn een basis zal leggen voor volgende aandelenwaarderingen. Dit verklaart onze neutrale positie ten aanzien van Amerikaanse aandelen. Onze favoriete sectoren in de VS blijven informatietechnologie (IT) en gezondheidszorg. De IT-sector biedt sterke groeicijfers en de waarderingen zijn niet te hoog: IT-aandelen doen nog steeds een disagio ten opzichte van het marktgemiddelde, terwijl ze in de regel worden verhandeld met een agio van 20%. Ook de gezondheidszorg is een relatief aantrekkelijke sector qua winstgroeipotentieel, terwijl de bedrijfsbalansen gezond zijn. Daardoor is de sector goed gepositioneerd om het dividend te verhogen, eigen aandelen in te kopen en overnames te doen de overnames van Pharmacyclics (door AbbVie; USD 20 mld), Hospira (door Pfizer; USD 17 mld) en Salix Pharmaceuticals (door Valeant; USD 12 mld), allemaal aangekondigd voor dit jaar, zijn de meest recente voorbeelden van de omvangrijke transacties in deze sector. Japan Het land van de rijzende markt We verwachten voor Japan een nominale groei van het bbp in 2015 van 3%, wat het hoogste cijfer sinds 1991 is. De sterke aanwijzingen dat de lonen en daarmee de consumentenbestedingen zullen stijgen, zijn bevestigd: De lonen bij Toyota gaan dit jaar met 3,1% omhoog en het bedrijf maakte bekend dat het de meeste fabrieksarbeiders in Japan een contract voor zeven jaar aanbiedt. We moeten niet vergeten dat de recente perioden van economische vertraging in 2012 en 2014 geen gevolgen hadden voor het werkloosheidscijfer, wat duidt op een krappe arbeidsmarkt, ongeacht de economische situatie. De Topix (een benchmark voor de Japanse markt) is met 10% gestegen (eind eerste kwartaal 2015) en de yen is maar met 1% gedaald. Een interessant aspect is dat vermogensbeheerders (vaak in opdracht van pensioenfondsen) begonnen zijn met het aankopen van aandelenfutures. Bovendien profiteert Japan van de lage olieprijs: Japan zag als netto-importeur van olie zijn energiekosten scherp dalen, wat overeenkomt met een belastingverlaging van JPY 10 biljoen (oftewel 2,1% van het bbp). Dat is meer dan de BTW-verhoging van vorig jaar, waar JPY 7,5 biljoen mee was gemoeid. De laatste factor, en zeker niet de minst belangrijke, is de verlaging m.i.v. 1 april van de vennootschapsbelasting, terwijl de tweede BTW-verhoging is uitgesteld. We zijn ons ook bewust van de licht overtrokken waardering van aandelen en misschien volgt er de komende weken een zekere consolidatie. Vastrentende waarden De jacht op gouden paaseieren Door de lagere werkloosheidscijfers in de VS laaide de discussie over de timing en het ritme van de renteverhogingen van de Fed onlangs weer op. Al zijn er nu nog geen tekenen die erop wijzen dat de lonen onder druk staan, zal elke weldenkende econoom beamen dat een dergelijk effect vanzelf zal ontstaan. De Amerikaanse rente begon daardoor, ondanks het feit dat de recente economische cijfers in de VS getuigen van de strenge kou sinds begin dit jaar, in februari te stijgen en bereikte weer het niveau van eind 2014 (10-jaarsrente van 2,20%). Aan de andere kant blijft het aantal centrale banken dat sinds begin dit jaar de beleidsrente heeft verlaagd, stijgen en ligt nu op 22. Vanzelfsprekend hebben de Europese rentevoeten hun neerwaartse spiraal, die begin 2014 werd ingezet, voortgezet. Deze daling, die aanvankelijk werd veroorzaakt door de deflatoire druk, is nu het directe gevolg van de kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank. Beleggers zullen daardoor blijven zoeken naar een hoger rendement: eerst bij de langere looptijden, waardoor de rentecurve waarschijnlijk zal vervlakken, vervolgens bij emittenten uit perifere landen, die mogelijk een hogere rente bieden, en ten slotte bij bedrijfsobligaties en beleggingskansen buiten Europa. Dit pleit voor een beleggingsstrategie die ernaar streeft het actuele marktgedrag voor te zijn, door posities op de rentecurve in te nemen die profiteren van de verlenging van de duration, door een overweging in de spreads van perifere landen en in bepaalde bedrijfsobligaties, alsook een lagere blootstelling aan de euro. Daardoor vormen obligaties met een negatieve rente het snelst groeiende segment op de obligatiemarkt. Volgens de Wall Street Journal heeft 16% van alle uitstaande staatsobligaties momenteel een negatieve rente. 5

6 Wij verkiezen Japanse en Europese aandelen boven obligaties Griekenland Litouwen Italië Spanje Portugal Ierland Slowakije Finland België Oostenrijk Frankrijk Nederland Duitsland Verhouding tussen obligaties met positief en negatief rendement 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Bron: BIL, Credit Suisse Positief Negatief Niet alleen op de secundaire markt, maar ook op de primaire markt groeit het aantal emissies met een negatieve rente. Nadat Finland en Duitsland obligaties met nulcoupon waarvan het eindkapitaal lager is dan het startkapitaal hadden uitgegeven, kwam GDF Suez zeer recentelijk met een 2-jaarsobligatie met nulcoupon. In deze context is het niet verwonderlijk dat obligaties massaal worden aangeboden. Het eind februari door Actavis Plc bekendgemaakte obligatie-aanbod voor een totaal van USD 20 miljard (voor de gedeeltelijke financiering van de overname van Allergan, de fabrikant van Botox) was uiteindelijk de op een na grootste obligatie-uitgifte in de geschiedenis (na de uitgifte van Verizon Communication in 2013 ter hoogte van USD 49 miljard). Door dit soort emissies worden beleggers aangezet om hun portefeuilles weer in evenwicht te brengen via beleggingsalternatieven met een hogere relatieve waarde. Waarschijnlijk zullen er hierdoor kapitaalstromen vanuit Europa naar de andere regio's van de wereld ontstaan. Wij denken dat dit directe gevolgen voor de valutakoersen zal hebben en dat de euro verder zal verzwakken tegenover de Amerikaanse dollar. Het feit dat beleggers hun portefeuille-allocaties weer in evenwicht willen brengen, zal ook enige ondersteuning bieden aan obligaties met een middellange en lange looptijd in andere landen met een rentecurve die kenmerkend is voor een ontwikkelde markt, zoals de VS. Conclusies In het algemeen is de risico/rendementsverhouding van obligaties vrij onevenwichtig en sterk afhankelijk van de mate waarin de rente stijgt. Louter op basis van waarderingen zijn er nog steeds sterke argumenten om in aandelen te beleggen, vooral in Europa en Japan. Onze belangrijkste tips: - We geven de voorkeur aan Japanse en Europese aandelen, vooral de cyclische. Het zal ons niet verbazen als er na het massale enthousiasme van het eerste kwartaal op korte termijn. - In de komende weken - een periode van consolidatie volgt. - Door hun huidige waardering lopen Amerikaanse aandelen het risico te worden uitverkocht. - Waarschijnlijk zal de Fed later dit jaar haar korte rente verhogen; dit kan tot een herwaardering van US treasuries leiden. Deze herwaardering zou zich geleidelijk moeten voltrekken aangezien de Europese beleggers iedere stijging van de Amerikaanse lange rente zullen stabiliseren doordat de spread tussen Europa en de VS te aantrekkelijk begint te worden. De vrees voor een voorbarige renteverhoging zoals in 1937 is overdreven. - We zijn positief over Europese hoogrentende obligaties. - Wij zijn negatiever geworden over staatsobligaties en aandelen van opkomende markten. - De euro zal de komende maanden waarschijnlijk met nog eens 5-10% dalen ten opzichte van de USD, vooral als de markt een renteverhoging in de VS verwacht. Al met al zal 2015 waarschijnlijk gekenmerkt worden door hoge volatiliteit. Diversificatie zal dan ook buitengewoon belangrijk zijn. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM NL-04/15 Omdat de economische omstandigheden onderhevig zijn aan verandering, gelden de in deze verkenning gegeven informatie en gepresenteerde opinies slechts per 27 maart Deze publicatie is gebaseerd op publiekelijk beschikbare gegevens en informatie die betrouwbaar wordt geacht. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, er kan geen garantie worden gegeven, in welke vorm dan ook, voor de juistheid en volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg kan niet aansprakelijk worden gesteld, en is niet verantwoordelijk, voor de in dit document gegeven informatie. Dit document dient uitsluitend ter informatie; het is geen aanbieding of uitnodiging om beleggingen te doen. Alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen, dienen beleggers zelf af te wegen of de hierin opgenomen informatie tegemoetkomt aan hun behoeften en doelstellingen, dan wel advies in te winnen. Banque Internationale à Luxembourg aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen, van welke aard dan ook, die door de gebruiker van deze publicatie worden genomen en op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verliezen of schade ten gevolge van het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet gekopieerd of vermenigvuldigd worden, in welke vorm dan ook, of verder worden verspreid zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tel ı