Omgekeerde olieschok zorgt voor vrees onder beleggers

Transcriptie

1 Nieuws uit de financiële markten Winter 214/215 Geachte heer, mevrouw, beste belegger, In 214 kregen de drie woorden waaruit de naam van onze bank bestaat meer dan ooit hun volle betekenis. - Banque: met haar meervoudige organisatie en volledige, op de specifieke behoeften van elke klant toegesneden aanbod vormt BIL één van de hoekstenen van financieel centrum Luxemburg, waar wij de oudste particuliere bank zijn. Wij hebben onze bankactiviteit en het werk van ons administratiekantoor Experta verbeterd met de oprichting van ons multi-family office Belair House en de ontwikkeling van onze vennootschap voor het structureren van beleggingsvehikels BIL Manage Invest. - Internationale: BIL is aanwezig in de voornaamste centra van private banking in de wereld: Zwitserland, Singapore en sinds oktober vorig jaar ook Dubai. - Luxembourg: als systeemrelevante bank blijft BIL een sleutelrol spelen in de economische ontwikkeling van het land. Wij stemmen ons voortdurend af op de eisen van onze cliënten en de veranderende rechtsvoorschriften. In 215 staan we voor talrijke uitdagingen, waaronder de ontwikkeling van onze internationale strategie en de verdere ontwikkeling van onze verankering in het Groothertogdom op basis van onze cliëntgerichte aanpak. U kunt erop vertrouwen dat onze belangrijkste doelstelling is u te helpen uw beleggingen te laten renderen. Wij stellen alles in het werk om met onze onpartijdige expertise en onze transparante beleggingsadviezen en -diensten zo goed mogelijk uw vragen over uw vermogen te beantwoorden. Ik wens u een gelukkig en voorspoedig 215. Hugues Delcourt Chief Executive Officer Omgekeerde olieschok zorgt voor vrees onder beleggers ''Waarom zou ik minder moeten produceren?"... is waarschijnlijk een van de beroemdste citaten van 214. Toen sommige lidstaten van de OPEC in december 214 een oproep deden de productie te verlagen om de terugval van de prijs van ruwe olie een halt toe te roepen, verklaarde Ali Al-Naimi, de minister van oliezaken van Saoedi-Arabië: ''... dit is een markt en ik verkoop op een markt. Waarom zou ik minder moeten produceren?'' De instorting van de olieprijs zorgt voor records op alle financiële markten: in lijn met de prijs van ruwe olie vertonen de valuta s van de olielanden (de CAD, de COP, de NOK en de RUB) en de spreads op hoogrenderende obligaties schommelingen die zich de afgelopen dertig jaar niet eerder voordeden, behalve dan ten tijde van recessie in de VS of in Azië. In de woorden van JP Morgan: " als de olieprijs daalt om redenen die meer met het aanbod dan de vraag te maken te hebben, zullen markten in de G3-landen bijna automatisch positief reageren omdat deze landen het grootste economische blok van de wereld vormen en grote importeurs van energie zijn." De VS hebben een hoogrentende (high yield) obligatiemarkt waarin energie het zwaarst weegt circa 2% van de high yield index, ofwel tweemaal zo veel als tien jaar geleden. Daardoor ontstaat er spanning Door Yves Kuhn, Chief Investment Officer op de kredietmarkt, terwijl tegelijkertijd het gezinsinkomen en de consumentenbestedingen behoorlijk oplopen. De marktverstoring is zo verwoestend, dat er openlijk wordt gesproken over geopolitieke complotten: Rusland moet de gevolgen van zijn daden ondergaan, Iran moet aan de onderhandelingstafel komen en ten slotte moet voorkomen worden dat Amerikaans schaliegas marktaandeel verovert op de OPEC, enz. Om te begrijpen wat er gebeurt voor OPEC-leden, kan waarschijnlijk het best worden gekeken naar een lidstaat als Abu Dhabi: het emiraat heeft onlangs zijn productie verhoogd om de kasstroom te stabiliseren. Het is niet alleen zo dat de OPEC slechts 3% van de wereldwijde olieproductie in handen heeft. De lidstaten hebben bovendien geen invloed op de prijs, zelfs als zij hun productie verlagen. Volgens Laurence Fink, de CEO van Blackrock, kostte het Saoedi-Arabië de laatste keer dat het land zijn productie verlaagde in reactie op lagere olieprijzen tien jaar om het verloren marktaandeel terug te winnen. De VS hebben de afgelopen twee jaar het wereldwijde aanbod met 1,6 miljoen vaten per dag opgevoerd, maar de wereldwijde vraag is met slechts,6 miljoen vaten toegenomen. Bij een prijs van USD 1 per vat is deze discrepantie alleen maar

2 Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Portfolio Management groter geworden. De vraag nam trendmatig af, ongeacht de vervanging van olie door bijvoorbeeld groene energie. De hamvraag is waarom de olieprijzen juist nu zijn gekelderd, want vier maanden geleden zagen de cijfers er precies zo uit Ruwe olie-wti Spotprijs Uiteindelijk zullen lagere olieprijzen tot een toename van de vraag leiden. Volgens sommige sectoranalisten zullen consumenten in de westerse landen als gevolg van de daling van de ruwe-olieprijs meer dan USD 5 miljard overhouden, die zij kunnen besteden aan kapitaal- en consumentengoederen. Dat is overigens niet alleen goed nieuws, omdat de olieproducerende landen minder inkomsten zullen hebben en energiebedrijven mogelijk minder zullen gaan investeren. Chevron, een Amerikaanse oliemaatschappij, heeft al verklaard de investeringen met meer dan 2% te zullen terugschroeven. Junkbonds in de VS krijgen mogelijk klappen omdat bijna 2% van de high yield index uit energiebedrijven bestaat. Sommige landen profiteren van de onrust op de oliemarkt, maar anderen lijden eronder: Rusland verkeert in kritieke toestand omdat een groot deel van zijn economie sterk afhankelijk is van fossiele brandstoffen als ruwe olie en gas. Als gevolg daarvan heeft de Russische valuta, de roebel, in 214 meer dan 55% van zijn waarde verloren. Venezuela zal wellicht niet meer aan zijn afbetalingsverplichtingen kunnen voldoen. Op zeer korte termijn heeft de daling van de olieprijs deflatoire gevolgen; wij verwachten dat de inflatie in de VS uit zal komen Bron: Bloomberg, BIL op 1 à 1,5%. Door de kortstondige werking ervan nemen de meeste economen de deflatoire impact echter niet serieus. Op middellange tot lange termijn zal een daling van de energieprijzen '#!" de inflatie zeker aanwakkeren, omdat de consumenten meer geld kunnen uitgeven en bedrijven winst 5 in jaar, de schoot 5 jaar geworpen EUR inflatieswaptariel krijgen door de lagere energiekosten. '!!" 3 Voor 2.8 &!" Europa is dit het ideale scenario, nu de economische groei aan het einde van 214 tot stilstand 2.6 is gekomen. De daling van de euro (met meer dan 12% ten opzichte van de USD in 214) %!" en 2.4de lagere energieprijzen zouden de Europese economieën en de wereldwijde consumentenbestedingen een impuls kunnen geven. De waarschijnlijkheid van een regelrechte kwantitatieve 2.2 $!" versoepeling (d.w.z., verlaging van de kapitaalkosten door staatsobligaties te kopen op de 2 secundaire #!" markt) is toegenomen nu de ECB haar beleid anders heeft geformuleerd: de bank 1.8 zegt nu ''voornemens'' te zijn haar balans te verlengen tot EUR 3 biljoen, in plaats van ''te verwachten''. Op grond van dit alles mogen we in 215 wellicht een economische groei van meer 1.6!" dan 1.4 1,5% tegemoet zien xxxxx Macro-economische verwachtingen van BIL voor de komende zes maanden Economische groei: De groei van de wereldeconomie zal in 215 versnellen. De groeiversnelling zal in principe door de ontwikkelde economieën gerealiseerd worden. Bloomberg verwacht dat de wereldeconomie met 3,5% zal groeien, tegen 3,1% in 214; de Amerikaanse economie zou met meer dan 3% moeten groeien en de economie van de eurozone met 1,2%. Met name in de VS zou de groei ondersteund moeten worden door zowel de bedrijfsinvesteringen als de huizenbouw. De economische groeiverwachtingen voor Rusland (-,9%), China (7%) en Brazilië (,7%) zijn fors naar beneden bijgesteld. De Japanse economie zou met 1,4% gaan groeien. Opgemerkt moet worden dat de volatiliteit van de energieprijzen altijd een belangrijke factor is bij het ramen van de economische groei. Inflatie: Nikkei Er bestaat 225 enige Koers/winstverhouding bezorgdheid over het effect van dalende energieprijzen op de inflatie. Het is waar dat de inflatie op korte termijn scherp zou kunnen dalen. Hoewel de daling van de 4 olieprijzen de inflatie in de VS tot een laag niveau (1% à 1,5%) zal terugbrengen, zal het ijkpunt 35 voor de Fed, de consumptieprijsindex (CPI), daar waarschijnlijk weinig gevolgen van ondervinden. 3 Naarmate de capaciteitsbenutting in de Amerikaanse industrie wordt opgevoerd, zullen de lonen iets gaan stijgen. Wij zijn bezorgd over de lage inflatie in de eurozone, waar als gevolg van 25 de daling van de olieprijzen ook de inflatieverwachtingen zouden kunnen gaan dalen. Wij verwachten 2 dat de inflatie in de eurozone de komende zes maanden zal schommelen tussen en,5%. 15 De mogelijkheid bestaat zelfs dat de inflatie in de eurozone als geheel de komende paar maanden negatief wordt. In opkomende markten verwachten we een stabiele inflatie: zwakkere 1 valuta s compenseren de olieprijsdaling en wij verwachten nauwelijks een deflatoire trend in de opkomende 5 markten. De komende paar maanden zal er natuurlijk een duidelijk verschil zijn tussen de haves en de have-nots tussen olieproducerende en olie-importerende landen Rente: De Amerikaanse rente zal laag blijven, in lijn met de reële rente. Wij verwachten niet dat Bron:Thomson Reuters, BIL de Fed de rente in de eerste helft van 215 zal verhogen. In 215 zal de rente in de VS omhoog 2

3 Opnieuw oplaaiende vrees voor de toekomst van de eurozone zou destructief zijn gaan. De voortdurende stijging van de CPI (consumptieprijsindex), een belangrijk ijkpunt voor de Fed, zal in de loop van de tweede helft van 215 meer aandacht trekken. De komende paar maanden kan het rendement op langlopende staatsobligaties gemakkelijk verder dalen. Over het geheel genomen zal het rumoer rond de olieprijzen waarschijnlijk slechts beperkte gevolgen hebben voor het monetair beleid van de Fed. Op de arbeidsmarkt zal de druk op de lonen in de loop van het jaar waarschijnlijk toenemen. En zoals Fed-voorzitter Janet Yellen verklaarde, zijn loonsverhogingen nodig om de rente te verhogen. In Europa is het monetair beleid erg soepel. Zoals wij eerder opmerkten, anticiperen wij in de eurozone op een regelrechte kwantitatieve versoepeling (QE). Omdat in de VS en het VK een kwantitatieve versoepeling altijd werd gevolgd door een hogere lange rente, zou het ons niet verbazen als de rente in de kernlanden van de eurozone ook iets omhoog gaat. De spread tussen de perifere en de kernlanden van de eurozone voor langer lopend staatspapier ligt boven 12 basispunten en zal wellicht fors afnemen als gevolg van een regelrechte kwantitatieve versoepeling. Maar omdat de inflatie voor langere tijd laag zal blijven, voorzien wij eigenlijk geen grote schommelingen van de kortetermijnrente in de eurozone. Belangrijkste risico s voor onze aannames Wat de risico s betreft, beschouwen wij een verdere afname van de groei buiten de VS en/of een afname van de groei in de VS als het grootste neerwaartse risico. In dat geval zal de Fed de rente in 215 waarschijnlijk niet verhogen; deflatiedruk zou ook de VS kunnen treffen en de kans is groot dat de rest van de wereld een dergelijke druk zal voelen. De werkloosheid zou wereldwijd enorm toenemen en het vermogensverlies zou substantieel kunnen zijn. Een ander risico dat in aanmerking moet worden genomen, is een mogelijk weer oplaaiende vrees voor de toekomst van de eurozone. De onzekerheid die gepaard gaat met het op wanordelijke wijze uittreden uit de Europese Unie van een van de lidstaten zou meer vermogen vernietigen dan een oorlog in de Oekraïne of in het Midden-Oosten. Dankzij de ruime, door de centrale banken verstrekte liquiditeiten kreeg de bezorgdheid tot dusverre niet de overhand. Maar als de markt ten prooi valt aan toenemende onzekerheid over de toekomst van de eurozone, zal zelfs een soepel monetaire beleid niet voldoende zijn om de belangstelling voor risicovolle activa in stand te houden en zullen de beleggers afhaken. Mogelijke vuurhaarden zouden de Spaanse Assetallocatie van BIL of Franse populistische partijen kunnen zijn, of zelfs de Griekse ultralinkse partij Syriza. Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), heeft verklaard zonder unanimiteit van de raad van bestuur van de ECB over te kunnen gaan tot kwantitatieve versoepeling. Europa moet zich volledig scharen achter een besluit van de ECB. Als Duitsland, het economisch sterkste land van de eurozone, zich tegen het besluit van de ECB zou keren, en dus tegen de ECB zelf, is Europa ten dode opgeschreven. Twijfels over een Europese instelling en de ondersteuning daarvan door een lidstaat zou zorgen voor grote onzekerheid en de vrees over een gezamenlijke toekomst aanwakkeren. Sommige opkomende markten zullen wellicht niet voldoen aan hun betalingsverplichtingen of overgaan tot herstructurering van hun schuld: Venezuela en Rusland zijn voor de hand liggende kandidaten. Wanbetaling door Venezuela zouden we kunnen begrijpen, maar de Russische deviezenvoorraad bedraagt ruim USD 4 miljard. Maar de vrees dat afzonderlijke Russische ondernemingen mogelijk hun schuld zullen moeten herstructureren, zal de markten in de komende weken ongerust maken; in dit scenario zullen risicovolle activa, vooral in Europa, klappen krijgen. Wat de kans op meevallers betreft, zou de dramatische terugval van de energieprijzen de economische bedrijvigheid wereldwijd een impuls kunnen geven. Met name de druk op de lonen zou zich in de VS sneller kunnen manifesteren dan verwacht. De Fed zou de rente waarschijnlijk eerder verhogen dan verwacht, maar belangrijker is dat de rente op langlopend schatkistpapier zou stijgen; en dat zou voor hevige volatiliteit zorgen in een activaklasse die tot dusverre veilig werd geacht. Op korte termijn blijven wij licht overwogen in, vooral Japanse en Amerikaanse, aandelen. De waarderingen van obligaties zijn over de hele linie te hoog. In het obligatiegedeelte concentreren wij onze beleggingen op hoogrenderende Europese obligaties en schuldbewijzen van perifere landen. Wellicht zit er enige waarde in Amerikaanse bedrijfsobligaties met een investment grade. Wij wijzen erop dat wij onze optimistische visie ten aanzien van staatsobligaties van opkomende markten fors naar beneden hebben bijgesteld. Europese aandelen staan bloot aan veel kortetermijnrisico s en wij blijven neutraal tot de zichtbaarheid verbetert. Wij vinden de waarderingen van Japanse aandelen laag, zowel absoluut als vergeleken met de waarderingen in het verleden. Door de daling van de yen is de concurrentiepositie van exportbedrijven sterker geworden, en, minstens zo belangrijk, het extreem soepele monetaire beleid van de Japanse centrale bank zal de markt ondersteunen. Het beeld 3

4 in Europa is vergelijkbaar. De waarderingen zijn niet even aantrekkelijk, maar de winsten liggen ongeveer 35% onder het niveau van 27. Het extreem soepele monetaire beleid van de ECB, de daling van de euro en de ineenstorting van de energieprijzen zullen de bedrijfswinsten op middellange termijn een impuls geven. Ten aanzien van de VS zullen wij in de loop van het jaar voorzichtiger worden. Deze markt wordt gekenmerkt door iets te hoge waarderingen, recordhoge winstmarges (de stijging van de USD zal waarschijnlijk teniet worden gedaan door de daling van de energieprijzen) en een versnelling van de investeringscyclus; op de middellange termijn is deze markt minder aantrekkelijk voor beleggers dan de twee andere. Omdat de toekomst onduidelijk is verwachten wij over het algemeen meer volatiliteit in 215. Markten met hoge waarderingen en een lage voorspelbaarheid zijn niet interessant om in te beleggen. Aandelen uit de eurozone Hoewel sommige waarderingsratio s in 214 enigermate zijn gestegen (bijvoorbeeld de koers/ winstverhouding), denken wij dat er nog steeds opwaarts potentieel is. Wij erkennen dat de zwakke groeivooruitzichten voor de Europese economie de kwetsbaarheid van de regio onderstrepen; veel risico s (Griekenland, Rusland, deflatie, recessie, enz.) zijn zeker reëel, maar nog niet volledig doorgrond. Anderzijds zal de combinatie van een zwakkere euro, lagere inputkosten als gevolg van dalende olie- en metaalprijzen en nog steeds lage financieringskosten de winst van het merendeel van de Europese bedrijven een impuls geven de consensus gaat momenteel uit van een stijging van 9-1% van de winst per aandeel in 215. De MSCI Europe staat momenteel op 14,x de koers/winstverhouding op basis van het komende boekjaar. Vergeleken met periodes in het recente verleden lijken Europese waarderingen te hoog. Maar vergeleken met Amerikaanse waarderingen lijkt dit schromelijk overdreven Europese aandelen worden ten opzichte van Amerikaanse aandelen verhandeld met een disagio van 15%. Belangrijker is dat de bedrijfswinsten in Europa ruwweg 35% onder de recordhoogte van 27 liggen, terwijl ze er in de VS 25% boven liggen. Het potentieel van de Europese bedrijfswinsten zou sneller gerealiseerd kunnen worden als de Europese Centrale Bank inderdaad overgaat tot regelrechte kwantitatieve versoepeling. We verwachten dat Europese aandelen zich uiteindelijk zullen herstellen en dat met name cyclische aandelen zullen opveren. Wij zijn ons ervan bewust dat de lage inflatie negatieve gevolgen zal hebben voor de banken, die weer aan een jaar met lage winstgroei beginnen. De waarderingen zijn echter laag en de dividendrendementen bedragen bijna 4%. Daarom zijn wij positief over bepaalde banken, vooral in de perifere landen van de eurozone; die zullen waarschijnlijk ruimschoots gaan profiteren van een verdere daling van de risicospreads als gevolg van de balansverlenging van de ECB. De koers/winstverhouding in deze sector ligt met,9x onder het niveau van eind 213, ondanks de positieve uitkomsten van de activakwaliteitstoets en de stresstests. Wij zijn ook enthousiast over de sectoren auto s/ reizen, die volgens ons sterk gaan profiteren van zowel de dalende olieprijzen als de zwakkere EUR/ USD-koers, maar ook over de meer defensieve gezondheidszorg, een sector die waarschijnlijk ook voordeel zal trekken uit de gunstige valutakoersen. Amerikaanse aandelen: Solide economische groei en de besteding van liquide middelen door bedrijven zullen de waarderingen hoog houden Omdat de MSCI US index dit jaar al bijna 37 keer een nieuw hoogtepunt heeft bereikt, is het niet verwonderlijk dat beleggers bezorgd zijn over een eventuele correctie. Maar Amerikaanse economische indicatoren blijven positief verrassen. Ook omdat de bedrijfswinsten gezond zijn, zal deze markt op de korte termijn mogelijk blijven stijgen. Wat kan Amerikaanse aandelen dan op dit niveau houden? Superieure groei, zoals eerder vermeld, maar gelet op het sterke kasstroomgenererende vermogen van Amerikaanse concerns denken wij ook dat de besteding van liquide middelen (onder meer aan fusies en overnames, aandeleninkoop en dividendverhoging) in een hoog tempo door zal gaan en op korte termijn een basis zal leggen voor volgende aandelenwaarderingen. Wij realiseren ons dat de bedrijfsmarges, die in de VS gemiddeld meer dan 3% hoger zijn dan in de eurozone, op korte termijn kunnen gaan stagneren. De nieuwe investeringscyclus, een sterker wordende dollar en De gezondheidszorg heeft een aantal jaren van extreme winstgevendheid achter de rug 4

5 Japanse aandelen worden met een disagio ten opzichte van de markten in de VS en de eurozone verhandeld inflatie/loondruk zullen de winstgevendheid van Amerikaanse ondernemingen langzaam uithollen. Vooralsnog zou de periode van recordhoge marges verder verlengd kunnen worden door meevallers als gevolg van lagere energiekosten. Onze favoriete Ruwe olie-wti sectoren in Spotprijs de VS blijven informatietechnologie (IT) en gezondheidszorg. 12 De IT-sector biedt sterke groeicijfers en de waarderingen 1 zijn niet te hoog: IT-aandelen doen nog steeds een disagio ten opzichte van het marktgemiddelde, 8 terwijl ze in de regel worden verhandeld met een agio van 2%. Ook de 6 Japanse 4 aandelen gezondheidszorg is een relatief aantrekkelijke sector qua winstgroeipotentieel, terwijl de bedrijfsbalansen gezond zijn. Daardoor is de sector goed gepositioneerd om het dividend te verhogen, eigen aandelen in te kopen en overnames te doen. Wij realiseren ons dat de vrije operationele kasstroom een cruciale factor is bij het analyseren van de sector gezondheidszorg. Deze maatstaf is lager dan in 27 en staat op 4,8x. Intussen zijn de waarderingen in deze sector sinds 27 verdubbeld: met andere woorden, de gezondheidszorg heeft een aantal jaren van extreme winstgevendheid en forse kasstroom achter de rug. Het 2besluit van de Bank of Japan op haar vergadering van eind oktober om haar kwalitatief en kwantitatief versoepelingsprogramma (QQE) uit te breiden, is niet alleen gunstig voor Japanse aandelen, maar ook van aanzienlijk gestegen. Alles wijst erop dat deze trend door zal zetten, want de kaspositie van de bedrijven is zeer ruim. Dit is gunstig omdat aandeleninkoop nauw gecorreleerd is met de aandelenmarkt in grote betekenis Bron: Bloomberg, voor de BILmarkten wereldwijd omdat brede zin. deze maatregelen onmiddellijk na de beëindiging door de Fed van haar obligatie-aankopen werden aangekondigd. Het uiteenlopende monetaire beleid van '#!" de Fed en de Bank of Japan zal op de middellange Het staatspensioenfonds heeft besloten op grote schaal obligaties in te ruilen voor aandelen. De agressieve monetaire versoepeling van de Bank of termijn vrijwel zeker een neerwaartse druk Japan is bedoeld om duurzame inflatie te creëren, 5 jaar, 5 jaar EUR inflatieswaptariel blijven '!!" uitoefenen op de yen tegenover de Amerikaanse met als streefniveau 2% ergens in 215. Omdat de dollar. De afgelopen jaren bestond er een 3 sterke 2.8 &!" correlatie tussen de USD/JPY-wisselkoers en 2.6 de Japanse aandelenmarkt. Eigenlijk al sinds het huidige inflatie op ongeveer de helft hiervan ligt, zal de Bank of Japan alles blijven doen wat nodig is om deze doelstelling te halen. Stijgende inflatie maakt begin %!" in 212 van de huidige hausse op de aandelenmarkt ligt deze correlatie op bijna 98%. Daarom ties, en de koopkracht van het pensioenfonds heeft aandelen een aantrekkelijkere belegging dan obliga- 2.4 is 2.2 $!" het voor beleggers in Japanse aandelen van het een aanzienlijke impact op de brede markt. grootste 2 belang om hun valutablootstelling af te #!" dekken naar hun referentievaluta. De klinkende verkiezingsoverwinning van de Liberaal Democratische Partij (LDP) in december !" Japanse aandelen worden met een disagio ten verschaft premier Abe een nieuw vierjarig mandaat opzichte 1.4 van de markten in de VS en de eurozone verhandeld, 1.2 zowel op basis van koers/winst- als koers/boekwaardeverhouding. Waarom zien wij dat 1 niet als een valstrik voor beleggers? om zijn hervormingen door te zetten. De twee derde meerderheid van de LDP en zijn coalitiepartners in het Lager Huis van het parlement stelt hem in staat om besluiten van het Hoger Huis terzijde te schuiven en opent voor hem de weg om enkele zeer De laatste xxxxxkwartalen waren er in Japan bemoedigende tekenen van meer nadruk op aandeelhouderswaarde. Dit maakt onderdeel uit van de hervorming van de corporate governance, die als derde pijler van de Abenomics in gang is gezet. Als gevolg daarvan zijn de dividenduitkeringen en de aandeleninkoop impopulaire besluiten, zoals het weer opstarten van kernenergiecentrales, door te drukken. Dit zou een positieve stap zijn, omdat daardoor de elektriciteitsrekening voor Japanse bedrijven lager wordt. Het zou leiden tot minder invoer van fossiele brandstoffen en een verbetering van de handelsbalans. Nikkei 225 Koers/winstverhouding Bron:Thomson Reuters, BIL 5

6 Al met al zal 215 waarschijnlijk gekenmerkt worden door hoge volatiliteit. Diversificatie zal dan ook buitengewoon belangrijk zijn Obligaties Conclusies Zoals Deutsche Bank Research schrijft " de combinatie van dalende inflatie, verwachte renteverhogingen in de VS, meer kwantitatieve versoepeling in Europa en Japan en onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod, heeft wereldwijd geleid tot een aanzienlijke daling van langlopende forwards en van de risicopremie op obligaties " Zoals uiteengezet, denken wij per saldo dat 215 gekenmerkt zal worden door sterkere groei, maar ook door uiteenlopende inflatievooruitzichten voor de VS enerzijds en Europa/ Japan anderzijds. Uit ons model blijkt dat de inflatie op korte termijn wereldwijd zal afnemen als gevolg van dalende grondstoffen- en ruwe-olieprijzen. Obligaties zijn erg agressief geprijsd en in sommige markten is een zeer negatief deflatiescenario in de prijzen verdisconteerd, vooral in de eurozone. Wij verwachten dat de 1-jaars rente, na een daling in de komende zes maanden tot bijna 1,5% in de VS, tegen het eind van het jaar weer gaat stijgen tot boven 2,5%. Wij achten een verdere afvlakking van de Amerikaanse curve mogelijk omdat het voorste stuk substantieel hoger zal komen te liggen. We wijzen erop dat de benuttingsgraad van de productiecapaciteit in de Amerikaanse industrie weer is opgeveerd tot 8%: in het verleden was dit de drempelwaarde waarboven inflatie ontstond. Uiteindelijk zal het gedrag van de rente in de Europese kernlanden gedicteerd worden door het inflatiepatroon. Wij denken dat het dieptepunt van de Europese rentes in de komende zes maanden op een gegeven moment zal worden bereikt. Voorts zijn wij ons ervan bewust dat inflatie dit jaar geen echt probleem zal zijn in de eurozone, omdat lage groei, forse werkloosheid en dalende grondstoffenprijzen de kerninflatie laag zullen houden. Wij geven de voorkeur aan staatsobligaties van Europese perifere landen omdat daar nog ruimte is voor verdere daling van het risico. Griekenland kan de bron worden van toenemend politiek risico, waardoor de vrees dat sommige landen uit de eurozone stappen zou kunnen worden aangewakkerd. In dit scenario zouden staatsobligaties van perifere landen minder interessant zijn voor beleggers, die natuurlijk op zoek zouden gaan naar veilige havens. Wij zullen eventuele nieuwe ontwikkelingen in Griekenland zeer nauwgezet volgen. Wij worden iets negatiever over in USD luidende schuldbewijzen van opkomende markten, vooral omdat de kapitaalkosten door de stijging van de USD en/of de rente voor veel tegenvallers zullen zorgen. Bovendien zijn sommige grote opkomende landen, onder meer Iran, Rusland, Venezuela en Mexico, in hun overheidsbegroting uitgegaan van veel hogere olieprijzen. Venezuela zou op korte tot middellange termijn een herstructurering van zijn schulden kunnen aanvragen. Het besmettingsgevaar is beperkt; niettemin zouden beleggers andere "risicovolle" en vergelijkbare opkomende markten onmiddellijk links laten liggen. Een ander knelpunt waar analisten zich grote zorgen over zullen maken, is Rusland. De hoge schuldenlast van Russische ondernemingen, de grote afhankelijkheid van het land van de ruwe olieprijzen en de vrije val waarin de roebel, ondanks de torenhoge rente van 17%, is geraakt, vormen een bron van zorg voor beleggers in de eurozone. Kwantitatieve versoepeling in Europa is geen gedane zaak; het is waarschijnlijk reëel om uit te gaan van een kans van 5% dat hiermee begin 215 een aanvang zal worden gemaakt. Onder wereldwijde hoogrenderende obligaties (high yields) geven wij dan ook de voorkeur aan Europese high yields, omdat het accommoderend beleid van de ECB de waarde van deze activaklasse ondersteunt. Op de middellange termijn zijn wij pessimistischer over Amerikaanse high yields, met name als de ruwe olieprijs nog veel langer laag blijft. Ongeveer 2% van de high yield index in de VS is energie-gerelateerd. Wij kijken de situatie nog even aan, omdat pas in 217 enkele grote obligatieleningen in deze sector vervallen. In het algemeen is de risico/rendementsverhouding van obligaties vrij onevenwichtig en sterk afhankelijk van de mate waarin de rente stijgt. Louter op basis van waarderingen zijn er nog steeds sterke argumenten om in aandelen te beleggen. Het probleem is echter dat zich onverwachte ontwikkelingen kunnen voordoen (Griekenland, Rusland, economische groei, enz.) die grote gevolgen kunnen hebben voor risicovolle activa en afbreuk doen aan dit positieve beeld voor aandelen. Onze belangrijkste tips: - Op korte termijn geven wij de voorkeur aan Japanse en Amerikaanse aandelen. Onzekerheid rond Europese aandelen met betrekking tot deflatie, vrees voor het uiteenvallen van de eurozone naar aanleiding van mogelijk nieuwe verkiezingen in Griekenland en de gevolgen van een Russisch economisch debacle, maakt ons terughoudender ten aanzien van in euro luidende aandelen. - De inflatie zou op korte termijn wel eens veel lager kunnen worden; dat zou goed uitpakken voor Amerikaans schatkistpapier en staatsobligaties van de Europese kernlanden. Wij denken dat de inflatie weer kan omslaan als gevolg van de sterke economie in de VS; in Europa zal de inflatie waarschijnlijk in de eerste helft van 215 het dieptepunt bereiken. - Wij verkiezen Europese high yields boven Amerikaanse. - De kans is groot dat de ECB in het eerste kwartaal van 215 een aanvang zal maken met een of andere vorm van kwantitatieve versoepeling. De spreads op Europese bankleningen en de Europese perifere landen zullen hiervan profiteren. - Wij zijn negatiever geworden over staatsobligaties en aandelen van opkomende markten. - Als de ECB overgaat tot kwantitatieve versoepeling, zal de euro in de komende maanden waarschijnlijk met nog eens 5-1% dalen ten opzichte van de USD. - Al met al zal 215 waarschijnlijk gekenmerkt worden door hoge volatiliteit. Diversificatie zal dan ook buitengewoon belangrijk zijn. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM29683-NL-1/15 Omdat de economische omstandigheden onderhevig zijn aan verandering, gelden de in deze verkenning gegeven informatie en gepresenteerde opinies slechts per 17 december 214. Deze publicatie is gebaseerd op publiekelijk beschikbare gegevens en informatie die betrouwbaar wordt geacht. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, er kan geen garantie worden gegeven, in welke vorm dan ook, voor de juistheid en volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk worden gesteld, en is niet verantwoordelijk, voor de in dit document gegeven informatie. Dit document dient uitsluitend ter informatie; het is geen aanbieding of uitnodiging om beleggingen te doen. Alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen, dienen beleggers zelf af te wegen of de hierin opgenomen informatie tegemoetkomt aan hun behoeften en doelstellingen, dan wel advies in te winnen. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen, van welke aard dan ook, die door de gebruiker van deze publicatie worden genomen en op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verliezen of schade ten gevolge van het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet gekopieerd of vermenigvuldigd worden, in welke vorm dan ook, of verder worden verspreid zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d Esch ı L-2953 Luxembourg ı Tel ı Banque Internationale à Luxembourg SA, 69 route d Esch, L-2953 Luxembourg, RCS Luxembourg B-637