Bazel III en vastgoedfinancieringen;

Transcriptie

1 Bazel III en vastgoedfinancieringen; De impact van Bazel III en Solvency II op vastgoedfinancieringen? Naam student: drs. Paul Twigt Begeleider: prof. dr. F. Huibers Datum: oktober

2 Voorwoord Al weer twee jaar geleden begon ik aan de Master of Real Estate opleiding van de ASRE. De tijd is voorbij gevlogen! Met veel plezier kijk ik terug op een leerzame periode die absoluut de moeite waard is geweest. Het schrijven van een scriptie was voor mij geen makkelijke opgave. Maar uiteindelijk kijk ik terug op een leerzame ervaring over een voor mij relatief nieuw onderwerp. Het doel van de scriptie was een onderwerp te nemen wat zou bijdrage aan mijn algemene kennisverbreding over vastgoedfinancieringen. Mijn dank gaat uit naar mijn scriptiebegeleider Fred Huibers. De begeleiding, de snelle respons en de bereidheid om mee te denken heb ik als zeer prettig ervaren. Maar ook mijn collega s Daniel van Dongen en Miranda van Graas wil ik bedanken voor hun visie en inzet, alsmede mijn werkgever die het mogelijk heeft gemaakt om deze opleiding te volgen. Uiteraard ook dank aan mijn familieleden die me gesteund hebben dit laatste, en zeker niet makkelijkste onderdeel van mijn studie tot een goed einde te brengen. Amsterdam, oktober 2011 Paul Twigt 2

3 Samenvatting Het Bazels Comité gaat de internationale kapitaalseisen voor banken voor de derde keer aanscherpen. Deze aanvullende regels worden Bazel III genoemd. De eerste keer dat er kapitaaleisen voor banken werden ingesteld was in Deze derde ronde komt door de kredietcrisis die ontstond in Eén van de gevolgen van Bazel III is dat banken meer eigen vermogen moeten hebben. Wat is eigenlijk Bazel III? En wat zullen de gevolgen zijn voor de cliënten van banken, met name vastgoedbeleggers. Banken spelen immers een grote rol in het financieren van Nederlandse vastgoedbeleggingen. In dit rapport wordt getracht een advies te geven hoe Nederlandse fiscale beleggingsinstellingen dienen te reageren op de komst van de Bazel III regelgeving. Allereerst is beschreven wat de Bazel regelgeving inhoudt en welke consequenties dit heeft voor banken. Bazel III introduceert twee belangrijke nieuwe ratio s. De solvabiliteitsregels zijn de grootste uitdaging. Gekeken wordt naar de risico s in de kredietportefeuille van de bank. Hoe hoger het risico, des te meer eigen vermogen een bank dient aan te houden. Tevens wordt kort Solvency II behandeld en met name wat dit betekend voor de markt van vastgoedfinancieringen. De markt voor vastgoedfinanciering, alsmede het herfinancieringsvraagstuk, komen in het derde hoofdstuk aan de orde. Ook worden hier de traditionele en alternatieve vastgoedfinancieringsproducten beschreven. Kapitaal wordt duurder door Bazel III. In het verleden hebben eerdere crisissen er toe geleid dat kapitaal duurder werd. In het vierde hoofdstuk gaat over de kredietcrisis. Hierin wordt beschreven dat dit inhoud en wat de consequenties zijn voor FBI s (fiscale beleggingsinstellingen in vastgoed). Tevens wordt hier aangetoond dat het managen van de kredietrating van groot belang is. Op basis van de literatuur is onderzocht hoe drie Nederlandse beursgenoteerde FBI s hebben geacteerd n de periode Voor de fondsen Nieuwe Steen Investments, VastNed Offices en Eurocommercial Properties is gekozen omdat deze alle driegeheel bancair gefinancierd zijn. Daarnaast is een vragenlijst ontwikkeld welke is getest door interviews bij bankiers. In het vijfde hoofdstuk behandelen we de methode van onderzoek en hoofdstuk zes geeft de uitwerkingen van het onderzoek weer. Uiteindelijk komen we in het laatste hoofdstuk met het advies aan Nederlandse FBI s, waaruit blijkt dat de impact van Bazel III veel kleiner is dan we naar aanleiding van het literatuuronderzoek hadden verwacht. Wel adviseren wij FBI s om hun financieringen te spreiden over zowel financiers als over producten. 3

4 Inhoud 1. Inleiding Aanleiding Probleemstelling Onderzoeksmethode Opbouw rapport Afbakening De Bazel akkoorden Wat zijn de Bazel-Akkoorden? Bazel I Bazel II Pijler 1 Minimum kapitaaleisen Pijler 2 Toezicht Pijler 3 Marktdiscipline Bazel III Bazel III Effect(en) van Bazel III Samenvatting Bazel Solvency II Solvency II Voor wie geldt Solvency II? De uitwerking Waarom hypotheken voor institutionele belegger( verzekeraars en pensioenfondsen) Vastgoedfinanciering Herfinancieringsvraagstuk Markt voor kredietverlening Groeiende interesse van niet bancaire kredietverstrekkers Financieringsbronnen Eigen versus vreemd vermogen Vreemd vermogen Nieuwe / alternatieve financieringsproducten Fondsstijl Samenvatting Kredietcrisis en de gevolgen voor FBI s

5 4.1 Prijs van kapitaal Kredietcrisis Invloed van de kredietcrisis op het financieringsbeleid van banken Samenvatting Methode van onderzoek Literatuuronderzoek vastgoedfondsen Afbakening populatie Interviews Onderzoekspopulatie Onderzoeks verantwoording Hypotheses Analyse Analyse vastgoedfondsen Strategie Financiering Asset Afloopschema leningen Conclusie Analyse interviews Conclusie Conclusie Beperking Aanbevelingen voor vervolgonderzoek Literatuurlijst Bijlage Bijlage Bijlage Bijlage Bijlage Bijlage Bijlage 6: Cijfers en verslag Eurocommercial Properties (ECP) Bijlage 7: Cijfers en verslag Nieuwe Steen Investments (NSI) Bijlage 8: Cijfers en verslag VastNed Offices / Industrial (VNOI) Bijlage 9:Vragenlijst interview

6 Bijlage 10: Uitwerking interviews Interview ING Real Estate Interview SNS Property Finance Interview FGH Bank / Rabobank Groep Interview NIBC Interview ABN AMRO Bank Interview Deutsche Bank Bijlage 11: Gespreksverslagen financieel adviseurs Verslag gesprek Analist ABN AMRO Bank Verslag gesprek Montesquieu Verslag gesprek Aareal Bank Verslag gesprek ICC Utrecht Verslag gesprek SSWZ

7 1. Inleiding 1.1 Aanleiding Banken moeten aanmerkelijk meer eigen vermogen aanhouden om een nieuwe financiële crisis te voorkomen. Toezichthouders en centrale bankdirecteuren hebben in september 2010 overeenstemming bereikt over het zogeheten Bazel III-pakket. De huidige kredietcrisis heeft ervoor gezorgd dat de tekortkomingen in de Bazel regelgeving aan het licht zijn gekomen (DNB, 2010, p.44). In de regelgeving over het niveau en de kwaliteit van het kapitaal dat banken aanhouden lagen de belangrijkste tekortkomingen, alsmede in de gebrekkige regels over risicometing. Het Bazels Comité heeft hierop gereageerd door het opstellen van strengere liquiditeits- en kapitaaleisen voor banken. De regels zullen niet alleen invloed uitoefenen op banken, maar ook op hun cliënten en de economie. De strengere eisen zijn noodzakelijk om het vertrouwen in de bancaire sector, en de financiële weerbaarheid van banken, te vergroten. De gedachte achter de verhoging van kapitaaleisen is dat banken een grotere buffer moeten hebben voor slechte tijden. De kredietcrisis zorgde ervoor dat banken fors moesten afschrijven op Amerikaanse hypotheken en daarvan afgeleide complexe financiële producten. Dit leidde tot grote verliezen bij banken en holde in een razend tempo de solvabiliteit en daarmee het vertrouwen in banken uit. De gevolgen zijn dat banken hun kapitaalbuffer moeten versterken. Er zijn enkele manieren om dit te doen zoals reorganisatie van het bedrijf, het inhouden van winsten of het verhogen van de marges op de producten. Banken zullen kritischer omgaan met het verstrekken van financieringen en zullen het spaarvolume van klanten proberen te verhogen. Parallel aan de invoering van de Bazel regelgeving bij banken loopt Solvency II; de regelgeving voor verzekeraars. Ook deze financiers van beleggingsvastgoed zullen een andere houding gaan aannemen ten opzichte van schuldproducten. Relevantie Banken zullen een veranderende houding aannemen ten opzichte van vastgoedfinancieringen omdat voor elke uitgeleende euro meer eigen vermogen aangehouden dient te worden. Dit heeft grote invloed op de financierbaarheid en exploitatie voor beleggers. Men verwacht dat kapitaal moeilijker verkrijgbaar wordt en dat de marges (risico opslagen) zullen worden verhoogd. Dit is nadelig voor de vastgoedbelegger die zijn objecten wenst te financieren met vreemd vermogen bijvoorbeeld met hypothecaire leningen. Zo ook de Nederlands beursgenoteerd vastgoedfonds, allen zijnde fiscale beleggingsinstellingen conform art. 28 Wet Vpb (hierna FBI s), die hun objecten gedeeltelijk gefinancierd hebben met vreemd vermogen. De invoering van de Bazel III maatregelen heeft een direct effect op de Nederlandse banken en daarmee een indirecte relatie met vastgoedfinancieringen. Bazel III Banken Vastgoed financiering 7

8 Naast de introductie van de Bazel III regelgeving worden banken geconfronteerd met een grote hoeveel commerciële vastgoedleningen die moeten worden geherfinancierd. Veel onderpand van leningen is in waarde gedaald, hetgeen tot problemen bij herfinanciering kan leiden (DNB, 2011, p.23). Vastgoedbeleggers maken zich zorgen over de mogelijkheden om kapitaal aan te trekken. Dit komt naar voren in het onderzoek van CBRE in 2011 waaruit blijkt dat beleggers dit zien als de grootste bedreiging voor de vastgoedmarkt in Probleemstelling Hoe dienen Nederlandse FBI s te reageren op de komst van de Bazel III regelgeving? Deelvragen Om de centrale vraagstelling te kunnen beantwoorden zijn een aantal deelvragen uitgewerkt; Wat verstaan we onder de Bazel regelingen voor banken en hoe zijn deze tot stand gekomen? Wat houdt de komst van Bazel III in voor de economie, de banken en voor vastgoedbeleggers? Wat is Solvency II voor verzekeraars en hoe verhoud dit zich tot de vastgoedfinancieringsmarkt? Wat zijn de consequenties hiervan voor de Nederlandse banken met betrekking tot het financieren van commercieel vastgoed? Wat zijn de huidige criteria en wat zullen de criteria voor vastgoedfinanciering worden? Wat is het effect op de rendementscriteria van banken (vereiste rendement) en dan specifiek op vastgoedleningen? Hoe ziet de financieringsmarkt voor vastgoedbeleggers eruit? Welke producten zijn er? Wat verandert er voor vastgoedfondsen door de Bazel III maatregelen op hun bestaande, nieuwe en herfinancieringen (andere financieringsvormen / instrumenten)? De komst van een kredietcrisis zorgt voor grote veranderingen, hoe reageren FBI s hierop? Wat verandert er door een crisissituatie aan de prijs van kapitaal? 1.3 Onderzoeksmethode Het onderzoek is gestart met een literatuuronderzoek naar de Bazel regelgeving. Hierbij is gekeken naar de bestaansredenen en wat de eisen zijn voor banken. Daarna is eveneens door middel van bestaande literatuur beschreven hoe de markt voor kredietverlening voor vastgoed is opgebouwd, alsmede de laatste ontwikkelingen die er op die markt spelen. Naast de traditionele hypothecaire markt zijn ook alternatieve financieringsproducten in kaart gebracht. Ook is beschreven, op basis van de literatuur, wat een kredietcrisis is en wat het effect daarvan is op vastgoedfondsen. In het praktijkonderzoek is onderzocht hoe de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen Eurocommercial Properties, VastNed Offices/Industrial en Nieuwe Steen Investments zich hebben gedragen in de periode In deze periode ontstond de huidige kredietcrisis. Hierbij is gebruik gemaakt van alle openbare databronnen van deze bedrijven alsmede van enkele rapporten van analisten. Vervolgens is op basis van de uitkomsten van het literatuur en het praktijkonderzoek een vragenlijst opgesteld om een vijftal hypothesen te toetsen. Deze zijn door middel van interviews met bankiers op significantie getest. 8

9 1.4 Opbouw rapport In het tweede hoofdstuk treft u een beschrijving aan over de Bazel regelgeving, wat deze inhoud en de effecten hiervan op de economie, banken en vastgoedbeleggers. In het derde hoofdstuk wordt ingezoomd op de vastgoedfinancieringsmarkt. Ook de ontwikkelingen daarop en de producten waarmee beursgenoteerde beleggers werken zijn hierin beschreven. Hoofdstuk vier gaat over de effecten van een bancaire crisis op vastgoedfondsen, alsmede de verandering hierdoor op de prijs van kapitaal. Hoofdstuk vijf geeft een verantwoording weer van de gebruikte onderzoeksmethode. Omdat kapitaal door de komst van Bazel III duurder wordt is in de literatuur onderzocht hoe FBI s reageren op een crisismoment in de economie. Daarna is door middel van de openbare informatie gekeken hoe FBI s in de periode daadwerkelijk hebben geacteerd. Dit treft u aan in het zesde hoofdstuk. Het laatste hoofdstuk sluit af met een advies aan directies van vastgoedfondsen over hoe nu verder te gaan. 1.5 Afbakening Het onderzoek heeft alleen betrekking op de Nederlandse markt. Grensoverschrijdende financieringsstructuren worden buiten beschouwing gelaten. Om de houding van banken door de nieuwe regelgeving te toetsen zijn interviews gehouden met hogere managers van enkele Nederlandse banken. Omdat de kans op maatschappelijk gewenste antwoorden groot was zijn er naast de gesprekken met bankiers ook korte interviews gehouden met bedrijven die ondernemingen adviseren met betrekking tot rente- en financieringsvraagstukken. 9

10 2. De Bazel akkoorden In 1930 is het samenwerkingsverband 'the Bank for International Settlements' (BIS) opgericht naar aanleiding van de grote problemen die Duitsland had omtrent de hoge schulden waaronder het gebukt ging. Sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog is BIS een overleg van nagenoeg de meeste Centrale Banken uit de westerse landen. BIS stelt zichzelf tot doel om solvabiliteitsposities van de Centrale Banken in de gaten te houden als wel regels op te stellen om de solvabiliteitsposities gezond te houden (Wikipedia, ). Dit hoofdstuk heeft als doel u te informeren over de Bazel akkoorden. Wat zijn de akkoorden en wat houden de verschillende akkoorden in, zijn onderwerpen die aan bod komen. In chronologische volgorde worden Bazel I, II & III gepresenteerd. De effecten van Bazel III (de nieuwste regelgeving) op banken, alsmede op de economie en het bedrijfsleven, worden eveneens in dit hoofdstuk besproken. Aangezien de Bazel regelgeving voor banken niet geheel los kan worden gezien van de vergelijkbare kapitaaleisen voor verzekeraars, Solvency genaamd, wordt Solvency toegelicht in de laatste paragraaf van dit hoofdstuk. The Bank for International Settlements (BIS) wordt door De Nederlandsche Bank het Bazels Comité genoemd. Deze aanduiding wordt ook in dit rapport gebruikt. 2.1 Wat zijn de Bazel-Akkoorden? Onder leiding van het Bazels Comité dat is gevestigd in het Zwitserse Bazel, zijn er afspraken gemaakt door de gezamenlijke centrale banken. Deze afspraken hebben invloed op de solvabiliteit van financiële instellingen. Om onverwachte verliezen op te kunnen vangen en daarmee de kans op solvabiliteitsproblemen te voorkomen, dienen banken eigen vermogen te bezitten (Rabobank, 2010). Eigen vermogen is nodig voor de stabiliteit van het financiële systeem. De kosten van het aanhouden van kapitaal (eigen vermogen) zijn vanwege het geëiste rendement relatief hoog. Doordat er verschillen tussen landen in kapitaalseisen en risicoberekening van bezittingen ontstonden zorgde dit voor verschillen in de vermogenskosten van banken in verschillende landen. Om oneerlijke concurrentie tussen banken en landen te vermijden zijn er internationaal afspraken hierover gemaakt. In de Bazelse akkoorden zijn deze afspraken vastgelegd. De garanties die een bank moet kunnen geven dat zij aan haar verplichtingen kan voldoen staan beschreven in de Bazelse akkoorden. Deze solvabiliteitseisen zijn voor het eerst opgesteld in 1988 en vastgelegd in het Bazel I akkoord. Het doel was om de solvabiliteit van banken te verbeteren door middel van standaard kredietregels. Gaandeweg zag men enkele tekortkomingen in Bazel I en in 2007 werden aanvullende regels ingevoerd onder de naam Bazel II. De veranderende situatie in de financiële wereld droeg bij aan het opstellen van aanvullende regelgeving. Maar Bazel II vertoonde eveneens mankementen en ondanks deze regelgeving ontstond een kredietcrisis. Nieuwe aanvullende afspraken zijn daarom gemaakt in het Bazel III akkoord die vanaf januari 2013 geleidelijk zullen worden ingevoerd. 10

11 2.2 Bazel I De eerste internationale afspraken over kapitaaleisen voor banken stammen uit Minimaal 8% van hun risico-gewogen activa moesten banken aan eigen vermogen aanhouden. Hiervan diende minimaal 4% van de hoogste kwaliteit te zijn (Tier-1) 1 (DNB, 2010; Rabobank, 2010; Smolders, 2010), dat op zijn beurt voor de helft moet bestaan (2%) uit core Tier 1 kapitaal. Common equity oftewel aandelenkapitaal is de belangrijkste vorm van core Tier 1. (DNB, 2010,p.45). Bron: Panagopoulos & Vlamis, 2009, p.300 Het Bazel I akkoord was in eerste instantie alleen gericht op het kredietrisico. Men dacht dat de 8%- kapitaaleis voldoende zou zijn om ook andere risico s te dekken. Banken gingen in de jaren negentig ook steeds meer handelen voor eigen rekening en risico. Daarom werd in 1996 ook het marktrisico (risico op de handelsportefeuille) opgenomen in Bazel I (Smolders, 2010). Tekortkomingen Bazel I Na verloop van tijd nam de kritiek op Bazel I toe. Dat de risicoweging van de activa niet goed overeen kwam met de verschillende risico s in de praktijk was het belangrijkste kritiekpunt. Er werd geen onderscheid in kredietrisico gemaakt. De meeste verstrekte kredieten vielen onder de 100% kredietrisico-categorie. Er werd geen uitgebreide differentiatie aangebracht die er in de praktijk wel is. Banken kregen een voorkeur voor relatief risicovolle producten boven activa met een lager risico met dezelfde kapitaaleis. Op deze manier kon het rendement op het eigen vermogen worden geoptimaliseerd als we ervan uit gaan dat risico en rendement samengaan (Schoo, 2010). Het leidde echter ook tot een verhoogde kwetsbaarheid van bankbalansen. Een andere tekortkoming aan Bazel I is het feit dat de looptijd van de lening geen rol speelde. Men was alleen gericht op het markt- en kredietrisico (Schoo, 2010 en Rabobank, 2010). 2.3 Bazel II Bazel I liet weinig vrijheid om het kapitaalbeslag naar risico te differentiëren. Hierop reageerde het Bazels Comité door middel van nieuwe aanvullende regelgeving; Bazel II (Cunnen, 2005). Het nieuwe akkoord bestaat uit drie pijlers. In 2004 werd Bazel II gepresenteerd en in 2008 werd Bazel II door middel van de Europese kapitaal-eisenrichtlijn in de Europese Unie van kracht. In Nederland is deze richtlijn bijvoorbeeld verwerkt in de Wet financieel toezicht (Wft) en lagere regelgeving. Het doel van Bazel II is om banken richtlijnen te bieden waarmee zij kunnen vaststellen hoeveel kapitaal zij minimaal opzij moeten zetten om onverwachte verliezen op te vangen die mogelijk kunnen ontstaan uit hun financiële en operationele risico s. 1 Het Tier 1 kapitaal is het kernkapitaal / het meest zekere kapitaal van een bank. Daarnaast beschikt een bank ook nog over Tier 2 en Tier 3 kapitaal als aanvullend vermogen van een minder hoge kwaliteit. Hiermee kan de bank minder risico s opvangen dan met het Tier 1-kapitaal. 11

12 Het belang van kapitaal Banken staan, net andere commerciële bedrijven, bloot aan risico s. Risico s kunnen leiden tot verlies. Om verliezen op te vangen houden banken kapitaal (eigen vermogen) aan. Indien verliezen zich voordoen kunnen banken dit bufferkapitaal aanspreken om toch hun activiteiten te kunnen continueren. Bron: DNB, 2006 p.57; Rabobank 2010; Ooms, 2006 Het Bazel II akkoord bestaat uit een raamwerk dat steunt op drie pijlers. Banken dienen alle drie de pijlers geheel te implementeren: minimum kapitaaleisen, toezicht en marktwerking (ING, 2007) Pijler 1 Minimum kapitaaleisen De eerste pijler bestaat uit regels voor het berekenen van het minimale kapitaal dat een bank moet aanhouden voor krediet-, markt- en operationele risico s. Tevens introduceert Bazel II de mogelijkheid voor banken om te kiezen uit een aantal methodes waarmee de minimum kapitaaleisen kunnen worden berekend. Deze methodes variëren van relatief eenvoudig tot zeer geavanceerd. Om gebruikt te kunnen maken van de meest complexe methode dient de bank een intern risicomodel te ontwikkelen. De toezichthouder moet wel haar goedkeuring geven voor het gebruik van deze eigen ontwikkelde modellen. Meer hierover treft u aan in de paragraaf over de internal rating based approach Kredietrisico Het meest uitgebreide en vernieuwende deel in Bazel II is de behandeling van het kredietrisico (DNB). Het kredietrisico bepalen kan op verschillende manieren gebeuren: 1. standardised approach, 2. internal rating based approach: foundation of advanced method. In figuur 1 hieronder is te zien dat de keuze voor een methode invloed heeft op de aan te houden hoeveelheid eigen vermogen. 12

13 Figuur 1: Kredietportefeuille en solvabiliteitseisen (Ooms, p. 25) Standardised approach De meest eenvoudige wijze waarop het kredietrisico volgens Bazel II kan worden berekend is de standardised approach. Voor vorderingen op niet-overheden worden vier verschillende risicocategorieën onderscheiden (20%, 50 %, 100 % en 150 %). Aan de hand van een rating wordt bepaald tot welke categorie een vordering behoort. Deze rating wordt toegekend door een extern ratingagentschap, welke erkend dienen te zijn door de Nederlandsche Bank (Ooms, 2006). Voor een geldlener is de rating van groot belang omdat deze bepaald in welke risicocategorie een bedrijf terecht komt. In tegenstelling tot Bazel I (waarin maar één risicocategorie was), zijn er onder Bazel II vier risicocategorieën voor leningen aan niet-overheden. Bron; DNB, 2001, p

14 Voor vastgoed herkent het Bazels Comité twee lening categorieën. Woning hypotheken vallende in risicocategorie 50% en leningen ten behoeve van commercieel vastgoed, vallende in de categorie 100% (Panagopoulos & Vlamis, 2009, p. 301). Voorbeeld: Een investering in obligaties uitgegeven door een multinational met een uitstekende rating (AA- of beter), dit zou bij Bazel II dus leiden tot een kapitaalbeslag van 1,6 % (20 % x 8%). Terwijl de bank 12 % (150 % x 8 %) van de risicovolle lening aan de laag gewaardeerde onderneming (BB- of lager) door eigen vermogen zou dienen te financieren. Bij Bazel I zou dit geen verschil hebben gemaakt en zou men altijd 8% van het eigen vermogen moeten vastleggen. (voorbeeld uit Ooms, 2006) De verwachting is dat de Nederlandse banken niet zullen kiezen voor de standardised methode omdat zij voldoende kennis en middelen in huis hebben om de geavanceerde IRB-aanpak (internal rating based approach) te implementeren. Daarnaast sparen ze met de IRB-methode kapitaal uit omdat banken die deze methode gebruiken gemiddeld minder kapitaal hoeven aan te houden (Ooms, p. 26) Internal Rating Based Approach (IRB) De Internal Rating Based Approach biedt banken de mogelijkheid een model te ontwikkelen waarin, op basis van eigen veronderstellingen, het kapitaalbeslag wordt berekend dat men dient aan te houden. Het model moet voor gebruik worden goedgekeurd door de toezichthouder (DNB). Indien goedkeuring is verkregen kan de bank aan alle leningen en cliënten een risicogewicht toekennen. Aangezien het ontwikkelen van een intern rating model een kostbare zaak is zullen alleen grote banken deze methode gebruiken. De berekening van het kredietrisico kent Bazel II drie risicocomponenten; Probability ofdefault (PD); de kans dat een schuldenaar zijn verplichtingen het komende jaar niet kan nakomen. Op basis van de financiële gegevens van de geldlener maakt de bank haar eigen berekening hierop. Hoe hoger de PD hoe hoger het kapitaal dat de bank in eigen vermogen moet houden. Loss given default (LGD); het verlies een bank moet afboeken indien een debiteur betalingsmoeilijkheden heeft. De berekening hiervan wordt gemaakt volgens gestandaardiseerde waarden (DNB, 2006). Exposure at default (EAD); de omvang van de vordering, welke ook is gestandaardiseerd. Binnen de IRB-methode zijn er twee versies mogelijk; Foundation versie; De bank dient alleen de Probability of default (PD) zelf in te schatten. De beide andere risicocomponenten worden door de nationale toezichthouder bepaald. Advanced versie; bank schat zelf alle drie de componenten in (PD, LGD en EAD). De kwaliteit van de kredietportefeuille heeft invloed op de omvang van het kapitaalbeslag, ongeacht welke methode een bank kiest. Nieuw in Bazel II was de introductie van een specifieke kapitaaleis voor het operationele risico (DNB, 2006, p.57). Dit is het risico van verliezen als gevolg van tekortschietende interne procedures, menselijke fouten en falende systemen. 14

15 2.3.2 Pijler 2 Toezicht De gedachte achter het Toezicht in de tweede pijler is dat de kapitaaleis uit pijler 1 slechts een minimumeis aangeeft, die onvoldoende rekening kan houden met het risicoprofiel van elke individuele bank. Elke bank dient te beschikken over een systeem waarmee periodiek wordt nagegaan of het aangehouden kapitaal voldoende is in relatie tot het risicoprofiel (economic capital). De tweede pijler speelt dan ook een belangrijke rol bij het afdekken van risico s die niet in de kapitaaleisen onder de eerste pijler zijn opgenomen (DNB, 2006). Het toezicht dient ervoor te zorgen dat banken een goed inzicht hebben in de omvang van hun kapitaalbuffer gegeven hun risicoprofiel. Het toezicht steunt op vier principes: 1. De banken dienen de omvang van hun kapitaal periodiek te evalueren in relatie tot het risicoprofiel. Nieuwe en bijzondere omstandigheden, alsmede een gecommuniceerde strategie, spelen hierin een rol. 2. Toezichthouders beoordelen dit proces. 3. Banken houden een kapitaalbuffer aan die ruimer is dan het vereiste minimum volgens de eerste pijler. 4. De nationale toezichthouder is verplicht in te grijpen indien het kapitaal van een bank niet toereikend zijn Pijler 3 Marktdiscipline De derde pijler beoogt de werking van marktdiscipline te bevorderen door publicatievereisten over de omvang en samenstelling van het kapitaal, gerelateerd aan het risicoprofiel. Het biedt richtlijnen voor rapportage aan de buitenwereld over de risico s die een bank loopt en het kapitaal dat de bank beschikbaar heeft om onverwachte verliezen, voortvloeiende uit deze risico s, te dekken. Dit zal banken stimuleren tot voorzichtigere bedrijfsvoering en adequaat risicomanagement. Marktpartijen (interbancair) zullen risicovollere banken immers afstraffen met hogere financieringskosten. Dit rapport zal zich verder alleen richten op pijler Bazel III Door de kredietcrisis zijn er vele tekortkomingen aan het licht gekomen in de huidige regelgeving (DNB, 2010, p.44). De belangrijkste tekortkomingen lagen in de regelgeving over het niveau en de kwaliteit van het kapitaal dat banken aanhouden, alsmede gebrekkige regels over risicometing. Hierop heeft het Bazels Comité gereageerd met strengere liquiditeits- en kapitaalseisen voor banken met als doel de financiële weerbaarheid en het vertrouwen in de sector te vergroten. Naast het bestaande raamwerk uit Bazel II zijn er nieuwe standaarden toegevoegd; dit pakket samen wordt Bazel III genoemd. De regels zullen niet alleen invloed uitoefenen op banken, maar ook op hun cliënten en de economie Bazel III Het aanvullende pakket van Bazel III op de bestaande regelgeving bestaat uit de volgende vijf onderdelen; 15

16 1. Hogere minimumkapitaaleisen en extra buffers De minimumeis voor common equity (aandelenkapitaal core Tier 1), het bankkapitaal van de hoogste kwaliteit bestaande uit aandelenkapitaal en ingehouden winsten, wordt stapsgewijs verhoogd van 2% naar 4,5% van de risicogewogen activa. Bovenop deze 4,5% minimumeis komt een nieuwe conservatiebuffer van uiteindelijk 2,5%. Deze buffer dient ook uit common equity bestaan (zie figuur hieronder). De eerste buffer vertegenwoordigt het capital conservation mechanise, welke geleidelijk vanaf 2016 wordt ingevoerd, dat banken stimuleert om aan de streefwaarde van 7% core Tier 1 te voldoen. Onder de 7% zullen winstuitkeringen zoals dividend te worden gekort "(Rabobank, 2011). Figuur 2: Meer common equity Banken mogen in tijden van crisis op de conservatiebuffer interen, mits zij tegelijkertijd snijden in winst- en bonusuitkeringen. De buffer is dus geen harde minimumeis. Banken zullen zo n situatie echter willen voorkomen. De minimale common equity ratio bedraagt daarom in de praktijk toch 7% (Rabobank, 2010; zie bijlage 1). In tijden van excessieve kredietgroei komt de minimum common equity ratio nog hoger uit. Nationale toezichthouders mogen dan namelijk een anticyclische buffer van maximaal 2,5% eisen om de opbouw van risico s in het financiële systeem te beperken. Deze nieuwe buffer moet bestaan uit common equity of ander kapitaal dat verliezen volledig kan absorberen. (Rabobank, 2011). Figuur 3: samenstelling kapitaal verandert 16

17 De totale Tier 1 ratio stijgt in de nieuwe Bazel III regelgeving van 4% naar 6%, terwijl de minimale totale kapitaalratio 8% blijft (figuur 3 en bijlage 1). In de praktijk zal de totale kapitaaleis hoger liggen dan de het minimum van 8% in figuur 2, vanwege de conservatiebuffer die kan variëren afhankelijk van de nationale kredietgroei (8,5% en 10,5%). 2. Strengere eisen aan kwaliteit van kapitaal Kapitaal heeft een hoge kwaliteit als het in staat is verliezen daadwerkelijk en volledig op te vangen. Sommige kapitaalelementen bleken hier tijdens de crisis niet toe in staat. Bazel III stelt daarom strengere eisen aan de kwaliteit van de verschillende kapitaalsoorten. Zo moeten aftrekposten zoals goodwill voortaan van common equity (aandelenkapitaal) worden afgetrokken in plaats van het totale Tier 1 en Tier 2 kapitaal. Banken kunnen nu namelijk hoge Tier 1 ratio s publiceren en tegelijkertijd slechts weinig common equity hebben. Verder leiden bepaalde posten, zoals investeringen in andere financiële instellingen, sneller tot aftrek van het common equity. Hybride kapitaal-instrumenten tellen alleen nog mee als additioneel Tier 1 kapitaal wanneer ze aan strenge eisen voldoen. Veel van de bestaande hybride kapitaalinstrumenten voldoen daar niet aan en worden in een periode van tien jaar uitgefaseerd. Ten slotte wordt het aanvullend Tier 2 kapitaal vereenvoudigd en het overige Tier 3 kapitaal (dat onder voorwaarden meetelt ter dekking van marktrisico) afgeschaft (Rabobank, 2011). 3. Extra kapitaaleis voor systeembanken Systeembanken zijn banken die bij een faillissement de economie kunnen ontregelen. Dit vanwege hun omvang en verwevenheid met de financiële markt (bijv. ABN AMRO). Omdat deze banken vanwege een impliciete overheidsgarantie meer risico nemen dan andere banken (en dus een funding voordeel hebben), overweegt het Bazels Comité een extra kapitaaleis voor deze banken in te voeren. 4. Niet-risicogewogen leverage ratio Eén van de oorzaken van de kredietcrisis was de grote schuldposities die banken aannamen. Om dit te beperken introduceert Bazel III een leverage ratio 2 (Rabobank, 2011).De leverage ratio is de verhouding tussen het balanstotaal en het aanwezige kapitaal. De minimale leverage ratio bedraagt 3%. De waarde van de bancaire activa mag vanaf dan maximaal 33 1/3 keer de waarde van het Tier 1 kapitaal bedragen. In 2013 start men met een vierjarige testfase, waarna het de bedoeling is dat de leverage ratio per 2017 verplicht wordt ingevoerd (DNB, 2010, p.45). Auteur Steins (2010) ziet enkele nadelen. Als de leverage ratio wordt ingevoerd, zal dit een druk leggen op de veiligere kredieten, omdat een bank het eigen vermogen dat zij heeft niet alleen aan risico s maar ook aan de totale activa moet toetsen (Steins, 2010). Wanneer een bank tegen het maximum van de leverage ratio aan zit, zal zij de neiging hebben om meer risicovolle kredieten te gaan verstrekken omdat hierop een hogere rentemarge kan worden behaald. Dit werkt in het nadeel van veilige producten en banken kunnen worden gestimuleerd om meer risico te nemen dan minder. De beeldvorming dat de leverage ratio zou bijdragen aan meer stabiliteit en het beperken van de hoeveelheid risico in het financiële systeem is dus onjuist, aldus Steins. 2 De verhouding tussen Tier 1 kapitaal en de niet-risicogewogen activa op en buiten de balans. 17

18 5. Voor het eerst internationale liquiditeitseisen Bazel III introduceert internationaal geharmoniseerde liquiditeitseisen, waarin de liquidity coverage ratio (LCR) en de net stable funding ratio (NSFR) centraal staan. Het nieuw voorgestelde liquiditeitsraamwerk zal een ingrijpende verandering zijn omdat een dergelijke wereldwijde liquiditeitstandaard nog niet bestaat. Het vasthouden van korte termijn financieringen was tijdens de kredietcrisis moeilijk voor banken. Het Bazels Comité heeft daarom wereldwijde minimum liquiditeitstandaarden voorgesteld om banken weerbaarder te maken tegen potentiële verstoringen in de toegang tot financiering en om langere termijn liquiditeitmismatch op de balansen van banken te reduceren. Liquidity coverage ratio (LCR) De LCR vereist dat banken voldoende zeer liquide activa aanhouden om de uitstroom van middelen gedurende dertig dagen in een stressscenario op te vangen. Bron; IPD/ROZ, 3 maart 2011 Om het liquiditeitsrisico van banken te beheersen is de LCR alleen niet voldoende. Het zal daarom worden aangevuld met een een éénjaarscriterium (DNB, 2010). Net stable funding ratio De NSFR vereist dat banken hun activa, met een looptijd langer dan één jaar, met meer (stabiele) lange termijn middelen financieren. Bron; IPD/ROZ, 3 maart 2011 De NSFR ratio zal van alle Bazel III regels het meest effect hebben op de bankbalans. Banken zullen hun buffer liquide activa sterk moeten uitbreiden waardoor de fundingkosten toenemen. De vijf initiatieven in Bazel III (hogere kapitaaleisen met betere kapitaalkwaliteit, verbeterde risicodekking, de introductie, van de leverage ratio en nieuwe liquiditeitsstandaarden) zijn het antwoord van het Bazels Comité op de kredietcrisis (DNB,2010,p.46). Bazel III zal stapsgewijs worden ingevoerd. Vanaf 2013 zullen de nieuwe eisen elk jaar worden vergroot en aldus stapje voor stapje tot eind 2018; het moment waarop aan de regels van Bazel III volledig moeten zijn geïnterpreteerd Effect(en) van Bazel III De nieuwe regelgeving zal effect hebben op de macro economische ontwikkelingen, op de banken en op het Nederlandse bedrijfsleven. In deze paragraaf worden de effecten nader toegelicht Effect van Bazel regelgeving op de economie Over het effect van de strengere kapitaaleisen voor banken op de economie lopen de verwachtingen ver uiteen. 18

19 In 2010 hebben het Bazels Comité en de Financial Stability Board gezamenlijk onderzoek gedaan naar de macro-economische implicaties van de invoering van de nieuwe standaarden. De uitkomst van dit onderzoek geeft aan dat de impact op de economische groei waarschijnlijk beperkt is (DNB, 2010, p.46). Ook heeft het Comité gekeken naar de lange termijn economische impact van de nieuwe standaarden. Hieruit kwam naar voren dat er duidelijke economische voordelen gepaard gaan met de toename in kapitaal- en liquiditeitseisen. Het voordeel is dat de kans op een kredietcrisis wordt voorkomen, alsmede de daaruit voorkomende economische ontwrichting. De OECD (OECD, 2011) heeft in haar studie geconstateerd dat de economie op middellange termijn, als gevolg van de invoering van Bazel III, een daling van het bruto binnenlands product kent van -0,05 tot -0,15 procentpunt per jaar tot De economie zal voornamelijk worden beïnvloed door de stijging van de spreads voor leningen alsmede de kosten voor kredietverlening die door hogere kapitaaleisen zullen toenemen. Dit zal worden doorbelast aan de klant. Om te voldoen aan de kapitaalvereisten in 2015 (4,5% voor common equity, 6% voor de Tier 1 capital ratio), schat men dat de lening spreads van banken gemiddeld met ongeveer 15 basispunten per jaar zullen stijgen. De kapitaalvereisten die met ingang van 2019 van kracht zijn (7% common equity, 8,5% voor de Tier 1- kapitaal ratio) kunnen de bancaire krediet spreads met ongeveer 50 basispunten laten stijgen. Ook Rabobank (2011) erkent dat er kanttekeningen zijn bij de nieuwe regels. De verwachting is dat de kapitaaleisen door de vele nieuwe maatregelen fors omhoog zullen gaan. Als alle maatregelen in één keer worden doorgevoerd en er geen goede fasering komt, zullen banken hierdoor minder krediet kunnen verlenen waardoor de economische groei wordt afgeremd. Wel merkt Rabobank op dat een te lage liquiditeitseis / kapitaaleis voor banken schadelijke gevolgen heeft voor de economie (kredietcrisis). Indien banken proberen om eerder aan de eisen van Bazel III te voldoen dan het tijdspad voorschrijft, dan zou de impact op de economie groter kunnen zijn (DNB, 2011). Het BBP zou hierdoor negatief beïnvloed worden. Smolders (2011) verwacht dat in ieder geval dat de grootbanken per 1 januari 2013 volledig aan de eisen voldoen en dat de lange aanloopperiode alleen op papier bestaat. Imago speelt daarnaast ook een belangrijke rol. Geen enkele bank wil bekend staan als een bank die achter loopt op risicobeperking Effecten voor Nederlandse banken De impact van het nieuwe toezichtsraam op het Nederlandse bankwezen is significant, maar kan goed worden opgevangen met winstinhouding en geleidelijke aanpassing in de fundingprofielen, aldus de heer Hilbers, divisiedirecteur Toezicht Beleid bij de Nederlandsche Bank in een interview. Vorig jaar voerde De Nederlandsche Bank (DNB) een impactanalyse uit in samenwerking met het Bazels Comité en de European Banking Authority. Er is geraamd hoeveel kapitaal en liquiditeit gedurende de meerjarige overgangsfase naar Bazel III zal moeten worden opgebouwd ten opzichte van de stand eind 2009 om aan de nieuwe kapitaals- en liquiditeitsvereisten te voldoen. Ook Nederlandse banken hebben aan de analyse deelgenomen. Uit de impactanalyse blijkt dat bij toepassing van de Bazel III-vereisten op de cijfers van eind 2009 de Nederlandse grootbanken de belangrijkste maatstaf voor het kernkapitaal, de zogenoemde common equity Ttier 1 zien dalen van 9,3% naar 5,8%. Hiermee voldoet de gemiddelde kapitaalratio van de banken nog wel aan het nieuwe minimum van 4,5% dat per 1 januari 2015 bereikt moet worden, maar niet aan de aanvullende capital conservation buffer van 2,5% bovenop dat nieuwe minimum. Om hieraan te 19

20 voldoen is zo n 10 miljard extra common equity Tier 1 nodig. Voor systeemrelevante banken zullen aanvullende kapitaaleisen gelden, die later dit jaar zullen worden geconcretiseerd. Ten aanzien van liquiditeit laat de impact analyse voor de Nederlandse grootbanken een gemiddelde score van 81% zien op de nieuwe liquidity coverage ratio (LCR), en een gemiddelde score van 90% op de net stable funding ratio. Wel dient vermeld te worden dat het onderzoek van de DNB gebaseerd is op cijfers van 2009 en het een momentopname betrof. Om de korte termijn liquiditeitspositie te versterken (LCR) zullen banken meer liquide activa moeten aanhouden van een hogere kwaliteit. Als het Bazels Comité besluit dat bedrijfs- en gedekte obligaties niet meer mee te tellen in de LCR, dan zullen banken zich massaal storten op staatsobligaties (sovereign debt) (Smolders, 2010, p.25).dit leidt tot een nieuwe concentratierisico in de bankbalansen want als de overheid zijn kredietwaardigheid verliest komen alle banken in de problemen. Op dit moment discussieert men over het feit of het nog wel reëel is dat voor staatspapier 0% eigen vermogen aangehouden wordt, gezien de situatie in Griekenland en andere zuidelijke Europese landen waarbij staatsobligaties afgegleden naar een lager ratingniveau. De meeste impact voor een bank heeft de Net stable funding ratio (NSFR). De NSFR vraag om structurele aanpassingen van de bankbalans. De LCR lijkt op de bestaande toetsing van de toezichthouder en heeft een éénmaandshorizon. De NSFR zorgt ervoor dat de vraag van banken naar stabiele en lange termijn financieringen zal toenemen. Om risico s af te dekken zullen banken meer eigen middelen moeten aanhouden. De vraag is in hoeverre banken in staat zullen zijn extra kapitaal op te halen. De introductie van nieuwe eisen leidt er toe dat banken op hetzelfde moment extra vermogen moeten aantrekken. Bij toename van de vraag zal de prijs van kapitaal voor de bank stijgen. Banken zullen meer winst moeten maken om attractief te blijven voor beleggers. Belangrijk is dat de banken realistische verwachtingen hebben over mogelijkheden om hun financieringsbronnen te diversifiëren. Zo is het groeipotentieel van de Nederlandse spaarmarkt beperkt. De toenemende uitgifte van gedekte obligaties draagt bij aan de stabiliteit van financiering, maar vergroot het risico voor andere debiteuren (DNB, 2011, p.6) Kritische geluiden Bazel III moet de financiële stabiliteit vergroten, maar er zijn ook kritische geluiden dat het de financiële stabiliteit kan schaden. Om de vereiste buffers op te bouwen zullen banken meer winst moeten maken. Dit kan leiden tot het nemen van meer risico. Ook kan een bank besluiten om activiteiten te ontplooien in minder of ongereguleerde sectoren. Wanneer banken proberen eerder te voldoen aan de gestelde eisen van Bazel III kan dit leiden tot een tweedeling. Hierdoor zal het vertrouwen in de sector niet toe nemen. Smolders (2010) adviseert de toezichthouders deze eventueel ongewenste ontwikkelingen nauwlettend in het oog te houden. Bazel III leidt er ook toe dat banken keuzes moeten maken. Omdat kapitaal en liquiditeit schaars zijn, zullen sommige banken ervoor kiezen om de balans te versterken (in te krimpen) door activa te verkopen. Het verkopen van bedrijfsonderdelen verkleint de kapitaal- en liquiditeitsbehoefte. Naar alle waarschijnlijkheid zullen banken risicovolle en kapitaalintensieve activiteiten verminderen. Hierbij moeten we denken aan investment banking en lease activiteiten. Indien mogelijk zullen 20

21 banken zich meer richten op de consumentenmarkt, ook wel retailbanking genoemd, omdat het aantrekken van spaargeld een positieve invloed heeft op de net stable funding ratio. (Smolders, 2011, p. 15). Belangen die banken hebben in andere bedrijven zullen worden teruggebracht. Deze belangen tellen namelijk maar beperkt mee als common equity Effect van Bazel op vastgoedbedrijven / het bedrijfsleven Hogere buffers van de banken dragen bij aan de financiële stabiliteit. Dat is essentieel voor stabiele economische groei waar ook bedrijven van profiteren (Smolders, 2011). Doordat banken de hogere fundingkosten in hun prijs zullen verwerken, heeft dit tot gevolg dat geldleners meer moeten gaan betalen voor krediet. Dit zal naar verwachting de bancaire kredietverlening drukken en daardoor ook de economische groei. Naar verwachting zal vooral het klein- en middenbedrijf de gevolgen het hardst merken. Zij zijn meestal geheel afhankelijk van bancaire financiering. Vanwege hun omvang hebben zij, in tegenstelling tot grote bedrijven, geen mogelijkheid om ergens ander in hun financieringsbehoefte te kunnen voorzien. Dit wordt nog eens versterkt door de NSFR omdat banken voor retail financieringen meer, dure, stabiele middelen moeten aanhouden dan voor wholesale financieringen. Dit sluit ook aan bij de bevindingen van de onderzoekers Ambrose, Highfield en Linneman (2005), waaruit blijkt dat grotere vastgoedfondsen meer groeikansen hebben vanwege lagere kosten, hetgeen leidt tot een direct verband tussen winstgevendheid en bedrijfsomvang. Ook zijn de kosten voor vermogen bij grote fondsen lager vanwege economies of scale. Mocht men de invoering van Bazel III niet goed timen, dan zal dit gevolgen hebben op de kosten van kredieten. Rekenvoorbeeld: Banken dienen Bazel III van in een aantal stappen (tot 2018) 5% meer kapitaal aan te houden. Bijeen gewenst rendement op dit kapitaal van 8% (aanname) en wanneer deze rendementseis volledig wordt doorberekend aan de klant, betekent dat een opslag van 40 basispunten op de door de klant te betalen rente (Ouwehand, 2011). Kennis Bazel regelgeving Cunnen (2005), Muetstege (2006) en Veldkamp (2007) schrijven in hun artikelen dat het voor een onderneming lonend is om enige kennis van de Bazel regelgeving te hebben. Banken beoordelen zakelijke klanten net name op het risico van niet kunnen terugbetalen van de lening en op het huidige en verwachte rendement (Cunnen). Cunnen (2005) is van mening dat door zelf een berekening te maken van de afweging tussen risico en rendement, een onderneming in staat is meer uit de onderhandelingen met banken te halen. Doordat banken door de invoering van Bazel II en III kredieten meer naar risico zullen differentiëren zal dit invloed hebben op het tariferingbeleid. Aanpassing van dit prijsbeleid heeft directe gevolgen voor de kosten van een onderneming / geldlener. Naast een kwantitatieve analyse spelen ook de kwalitatieve aspecten een rol. De operationele aspecten en historische banden tussen geldlener en bank zijn ook van invloed. Echter blijft de kwantitatieve analyse van de waarde van de onderneming het uitgangspunt bij kredietverstrekking. 21

22 2.5 Samenvatting Bazel Maatschappelijk gezien is de komst van de Bazel III regelgeving een goede zaak. Er worden maatregelen genomen om te vermijden dat banken opnieuw zo in de problemen komen als bij de kredietcrisis. Er is sprake van een toenemende rationalisering van de relatie tussen banken en hun cliënten. Dat is zowel te zien aan de zijde van de bank, alsmede aan de zijde van de cliënt. Meten is weten, zoals Cunnen (2005) stelt gaat hier zeker op. Door uitgebreide analyses worden op een professionelere wijze keuzes gemaakt. Dit kan leiden tot lagere financieringslasten indien geldlener enige kennis heeft van de Bazel regelgeving Solvency II Banken kregen te maken met de Bazel regelgeving. Maar ook verzekeraars krijgen te maken met hervormingen; Solvency II genaamd. Inmiddels staat ook de invoering van Solvency II gepland per 1 januari De bestaande Europese richtlijnen voor het verzekeringsbedrijf worden dan herschikt in één Kaderrichtlijn. Parallel aan deze wijziging wordt de opstap gemaakt naar principle-based en risico gebaseerd toezicht Solvency II De financiële eisen waaraan verzekeraars dienen te voldoen vinden hun oorsprong in de jaren 70 van de vorige eeuw. In 2002 zijn daar nog enkele veranderingen in doorgevoerd (Solvency I). Ook in de verzekeringssector heeft de kredietcrisis aangetoond dat het toezichtskader voor verzekeraars onvoldoende is. De invoering van Solvency II brengt hier verandering in (DNB). De nieuwe Solvency regels gaan verder dan alleen de vereiste hoeveelheid kapitaal die een verzekeraar moet aanhouden. Dit kapitaal dient als bescherming van de polishouders. Het stimuleert verzekeraars om hun gedrag zo te veranderen dat door goed risicomanagement en strikte interne controles na te streven, dit een positieve uitwerking heeft op de aan te houden solvabiliteit. Solvency II stimuleert het samenkomen van risicomanagement met vereisten vanuit de toezichthouder en wetgever. De invoering staat gepland voor 2013, maar er zijn nog een hoop zaken die nog niet definitief zijn vastgesteld hetgeen zorgt voor nog veel onduidelijkheid in de markt Voor wie geldt Solvency II? De Europese (her)verzekeraars met een bruto premie inkomen van meer dan 5 miljoen. Deze partijen dienen per 1 januari 2013 te voldoen aan de Solvency II regelgeving. Ook in de EU gevestigde onderdelen van niet-eu bedrijven vallen onder het regime, ongeacht de juridische vorm. Solvency II is net als Bazel II, gebaseerd op drie pijlers, die als volgt gevisualiseerd kunnen worden: 22

23 Bron: Mazars (2011) Pijler 1; Kwantitatieve eisen, bevat waarderingsstandaarden voor activa en verplichtingen en geeft de kapitaaleisen waaraan verzekeraars moeten voldoen om het hoofd te kunnen bieden aan verzekeringstechnische, krediet-, markt- en operationele risico s. De kapitaaleisen kunnen worden berekend door gebruik te maken van de standaard methodiek, of van eigen modellen, mits deze zijn goedgekeurd door de toezichthouder. De kwantitatieve eisen omvatten de technische voorzieningen, een minimale kapitaalseis (MCR) en een risicogevoelige kapitaalseis (SCR). Deze eisen weerspiegelen, anders dan in Bazel II, voor zover mogelijk alle kwantificeerbare risico's van verzekeraars (Mazars, 2011). Pijler 2; Kwalitatieve eisen, omvat het toezicht proces dat zich richt op het beoordelen van de kapitaal- en risicomanagementsystemen en processen. De toezichthouder kan besluiten dat een verzekeraar aanvullend kapitaal moet aanhouden voor risico s die niet adequaat zijn afgedekt door de 1e pijler. Pijler 2 behandelt daarnaast aspecten van corporate governance (Mazars, 2011). Pijler 3; Marktdiscipline en toezichtrapportage, bevat zwaardere eisen betreffende toelichtingen op de financiële rapportages van verzekeraars, met als doel meer transparantie naar de buitenwereld (Mazars, 2011) De uitwerking Vooral de maatregelen onder pijler 1, Solvency Capital Requirement en Minimum Capital Requirement, zullen van invloed zijn op het vastgoedbezit van de verzekeringssector. De capital requirements zijn minimaal onder Solvency II indien men 100% belegt in vastrentende waarden, zoals hypotheken en staatsobligaties. Solvency II stuurt dus richting 0% zakelijke waarde (aandelen en direct / indirect vastgoed) op basis van een zeer hoge risicoaanname voor vastgoed en aandelen, zoals ook te zien in de tabel hieronder. 23

24 Tabel; Solvency II: Minimum Capital Requirements Asset categorie MCR (%) Direct vastgoed (eigen huisvesting) 25 Direct vastgoed (geleveraged) 39 Indirect vastgoed (niet genoteerd) 49 Indirect vastgoed (genoteerd of in vastgoedbedrijven) 39 Gewone aandelen (niet genoteerd) 49 Gewone aandelen (genoteerd) Bron: Worms (2011) Bovenstaande tabel geeft de voorgestelde capital charges per beleggingscategorie weer. Voor vastgoed dient straks wellicht 25% extra kapitaal te worden aangehouden. Dat betekent dat voor elke euro die in vastgoed wordt belegd 25 eurocent eigen vermogen moet worden aangehouden. Dat percentage kan oplopen tot 39% voor beleggingen in bedrijven in vastgoedontwikkeling en zelfs 49% voor met vreemd vermogen gefinancierde niet genoteerde vastgoedfondsen (Buisman & Evers, 2011). Net als bij de Bazel richtlijnen mogen verzekeraars onder Solvency II kiezen welke methode ze gebruiken om het kredietrisico te meten. De standaard methode of een gedeeltelijk intern ontwikkeld model. Het standaard model zal ervoor zorgen dat verzekeraars veel meer eigen vermogen dienen aan te houden, omdat deze methode voor de input gebruikt maakt van data de Britse vastgoedmarkt. Een vereiste is een lange data tijdreeksen beschikbaar moet zijn en deze is er niet voor de Nederlandse markt (Buisman & Evers, 2011). In het intern model kan dan onderscheid gemaakt worden tussen risico s in verschillende vastgoedsegmenten zoals in kantoren en winkels. Door spreiding leidt dit tot risico dempende factoren en er minder kapitaalbeslag. Het ontwikkelen van een intern model zal voor veel kleine verzekeraars te duur zijn. Daarom adviseren Buisman & Evers (2011) de vastgoedsector maatregelen te nemen en interne modellen voor vastgoedrisico s te ontwikkelen. Veel is nog onduidelijk: wat wordt er precies onder vastgoed verstaan onder Solvency II? Ook is er nogal wat kritiek vanuit de verzekeringswereld op de wijze waarop de capital charge is berekend. Deze zomer moet een en ander definitief worden gemaakt. Impact op vastgoedinvestering van verzekeraars is er zo goed als zeker, zoals ook blijkt uit onderstaande enquêteresultaten (ABN AMRO, 2011, p.7). 24

25 2.6.4 Waarom hypotheken voor institutionele belegger( verzekeraars en pensioenfondsen) Omdat het voor institutionele beleggers interessanter wordt om meer vastrentende waarden aan te houden, zijn het verstrekken van hypothecaire geldleningen een interessant product. De kapitaaleisen voor vastrentende waarde liggen veel lager dan voor direct vastgoed. Hypotheken zorgen voor een stabiele kasstroom voor een langere periode, iets waar pensioenfondsen behoefte aan hebben. Door de hypothecaire zekerheid kennen hypotheken een beperkt risico en een aantrekkelijk rendement. In een portefeuille zorgen ze daarnaast voor een goede risico rendementsverhouding en dragen ze bij aan diversificatievoordelen in de portefeuille (Ouwehand, 2011). In de praktijk zijn de eerste verzekeraars die vastgoed financieren al zichtbaar. Verzekeraar AXA heeft in 2011 al een zogenaamd debt fund gestart. Dit financieringsfondsen (zogenoemde debt funds ) investeert in vastgoedleningen. Volgens AXA ligt de gemiddelde renteopslag 275 basispunten boven de swaprente: 25 basispunten meer dan de doelstelling van 250 basispunten. De gemiddelde schuldgraad loan-to-value ligt onder de 60 procent. De financieringen worden volgens de fondsmanager in alle gevallen afgedekt door vastgoed van topkwaliteit. 25

26 3. Vastgoedfinanciering Banken worden op dit moment geconfronteerd met twee zaken. Naast de Bazel III regelgeving (welke is beschreven in hoofdstuk 2) is er een golf van herfinancieringen op komst. Tevens is het zichtbaar dat alternatieve financieringsproducten hun intreden hebben gedaan en de markt voor traditioneel hypothecair krediet slinkt. Dit hoofdstuk gaat over vastgoedfinancieringen. Het doel is om de vastgoedbelegger inzicht te geven in de ontwikkelingen op deze markt en aan te geven welke uitdagingen de financieringsmarkt tegemoet gaat. In de eerste paragraaf staat het herfinancieringsvraagstuk centraal. Jarenlang was herfinancieren geen enkel probleem, maar door de waardedaling van commercieel vastgoed en de strengere regels wordt herfinanciering een uitdaging. De tweede paragraaf vergelijkt de markt voor kredietverlening van Europa met die van Amerika en Azië. Hieruit is op te maken dat banken een dominante rol spelen op de Europese markt voor vastgoedfinancieringen. De groeiende interesse van andere nietbancaire kredietverstrekkers komt ter sprake in de derde paragraaf. In paraaf vier wordt naast bestaande en nieuwe financieringsbronnen, het verschil tussen eigen en vreemd vermogen uitgelegd. In de laatste paragraaf is te zien dat er een verband is tussen de beleggingsstijl van een vastgoedfonds en het effect daarvan op het aantrekken van kapitaal. 3.1 Herfinancieringsvraagstuk Herfinancieren van lange tijd geen enkel probleem. De markt kende aantrekkelijke financieringsvoorwaarden, lage rentes en stijgende vastgoedwaarden. Hierdoor waren banken bereidt ruime kredieten te verstrekken, soms wel met een leverage van meer dan 90%. De risicopremie was in veel segmenten van de markt verdwenen. Veel partijen zijn door deze situatie tijdens de economische crisis in grote problemen gekomen, want de buffer om tegenvallers op te vangen was marginaal. De banken hebben hun financieringseisen aangescherpt. Financieren met een zeer hoge leverage zijn eerder uitzondering dan regel. Als gevolg van de strengere kapitaaleisen, Bazel III, zien banken zich bovendien genoodzaakt om extra vermogen aan te trekken om hun balansen te verkleinen. Dat laatste gebeurt nu massaal. Banken kunnen daardoor eenvoudigweg minder leningen verstrekken en lening die worden verstrekt zijn tegen hogere risico-opslagen en lagere loan-to-value ratio s. (Vastgoednieuws, CBRE 2010). Doordat de waarden van commercieel vastgoed zijn gedaald ontstaat er een financieringsgat bij het herfinancieren van bestaande leningen. Vastgoedfondsen zullen meer kapitaal moeten aanhouden om herfinanciering mogelijk te maken. De vraag die speelt is hoe partijen aan dit kapitaal komen c.q. wie het gaat verstrekken? 26

27 Een voorbeeld: als een vastgoedportefeuille voor 50% met vreemd vermogen is gefinancierd, dan zal een waardedaling van 25% resulteren in een daling van het eigen vermogen met 50%. Een leverage van 60% leidt in dat geval tot een daling van het eigen vermogen met 62,5%. Hoe hoger de leverage, hoe groter de kans dat bij een waardedaling niet meer aan de leningvoorwaarden wordt voldaan. We hebben dit tijdens de kredietcrisis regelmatig zien gebeuren (Vastgoednieuws, ) CBRE en DTZ hebben onderzoek gedaan naar het zogeheten funding gap. Volgens CBRE staat er in Europa 960 miljard aan leningen uit in de commerciële vastgoedmarkt. Daarvan loopt meer dan de helft (ongeveer 530 miljard) de komende drie jaar af. Veel van deze leningen zijn verstrekt of geherfinancierd op de piek van de markt in 2006/2007 tegen zeer ruime loan-to-value ratio s (verhouding hypotheeksom uitgedrukt als waarde van het onderpand). DTZ raamt het financieringsgat in de komende drie jaar wereldwijd op US$202 miljard, waarvan US$118 miljard betrekking heeft op Europa (DTZ Research, 2011). In Nederland staat 60 miljard aan vastgoedleningen uit. Bank NIBC denkt dat tussen de 10 miljard en 15 miljard is verstrekt door buitenlandse, veelal Duitse hypotheekgiganten. Dat Duitse partijen van plan zijn de Nederlandse markt te verlaten, zet extra druk op de 'uitdagende' markt. Oplopende leegstandsprognoses (voor kantoren rekent men op een kwart in 2015) hebben de herfinanciering van veel vastgoed op de helling gezet (fd.selections, ). De terugtrekking van vastgoedfinanciers komt voor de Nederlandse markt op een uiterst ongelukkig moment. De kans bestaat dat het gebrek aan kapitaal nijpend wordt als commercieel vastgoed veel in waarde daalt. Gezien het verscherpte financieringsbeleid van banken, de verwachte waardedaling in de (secondaire) kantorenmarkt en de afnemende concurrentie tussen banken zal kapitaal schaarser worden en dus duurder. De opslagen zullen hoog blijven, zeker voor leningen met een hoge (meer dan 65%) loan-to-value. 3.2 Markt voor kredietverlening De markt van kredietverlening verschilt in Europa veel ten opzichte van Azië en Noord-Amerika. In Europa zijn het vooral de banken die vastgoedleningen verstrekken (zie figuur hieronder). Verzekeraars zijn in Europa, ten opzichte van de Amerikaanse markt, nog nihil aanwezig op deze markt. 27

28 Banken zijn nog niet bereid om leningenportefeuilles tegen flinke kortingen te verkopen. Omdat banken nog te kwetsbaar zijn om forse afschrijvingen te absorberen, schuiven zij het probleem voor zich uit door leningen door te rollen die weliswaar convenanten dreigen te breken maar waar de rentebetalingen niet in gevaar zijn. Dat lost het probleem op de lange termijn uiteraard niet op. Aan de andere kant zijn banken vanzelfsprekend niet gebaat bij executies, die de markt alleen maar verder verslechteren. Het is mogelijk dat financiers verwachten dat de vastgoedwaarden wel weer zullen stijgen, al is het alleen maar door de in Nederland geldende indexmatige verhogingen van huren. Zolang de geldnemers aan hun rente- en aflossingsverplichtingen kunnen voldoen, kunnen zij zich deze opstelling ook veroorloven. De financiële positie van de banken zelf dient dan uiteraard niet te verslechteren (Vastgoednieuws, ) 3.3 Groeiende interesse van niet bancaire kredietverstrekkers Uit de tabel hierboven kunnen we concluderen dat de kredietverleningsmarkt in Europa wordt gedomineerd door de banken. Aangezien deze tot minder kredietverlening overgaan, is er behoefte aan een ander financieringskanaal in de markt. In toenemende mate is er een groeiende interesse van verzekeraars en andere fondsen om te investeren in lening posities of om te voorzien in senior of mezzanine financieringen van nieuwe leningen of herfinanciering mogelijkheden (DTZ 2011, p.7). De komst van Solvency II zorgt voor deze groeiende interesse door verzekeraars. Onder deze regels is het voor verzekeraars aantrekkelijker om commerciële vastgoedhypotheken te verstrekken in plaats van zelf direct in onroerend goed te beleggen. Gezien de terughoudende opstelling van het traditionele bankkanaal een welkome aanvulling voor de markt. In de Verenigde Staten is dit al veel gebruikelijker dan in Europa. Echter zijn nu ook de eerste Europese financieringen door verzekeraars zichtbaar. dat De Amerikaanse verzekeraar MetLife heeft zijn eerste vastgoedtransactie buiten de Verenigde Staten gedaan met de herfinanciering van 127 miljoen van het hoofdkantoor van Credit Suisse op Canary Wharf in Londen. Ook Allianz heeft plannen om vastgoed te gaan financieren. En in het Verenigd Koninkrijk zijn Avia en Legal & General actief op zoek naar mogelijkheden. DTZ verwachtte in 2010 dat verzekeraars de komende drie jaar circa 24 biljoen zullen uitlenen ten behoeve van vastgoedfinancieringen wereldwijd. Maar in 2011 hebben zij deze verwachting naar boven bijgesteld naar 60 biljoen. Voor dergelijke partijen is een vastgoedfinanciering vergelijkbaar met een obligatie. 3.4 Financieringsbronnen In Nederland kennen we een traditionele vastgoedfinancieringsmarkt (vooral bancair) en zien we een nieuwe markt ontstaan. Het doel van deze paragraaf is om de traditionele markt te beschrijven en de vastgoedbelegger kennis te laten maken met de nieuwe producten. Zeker nu de markt voor traditionele bancaire hypotheken krimpt, en beleggers op een andere wijze aan behoefte in vreemd vermogen zullen moeten voorzien, is inzicht in alternatieve financieringsproducten van belang. 28

29 In paragraaf wordt de keuze tussen eigen vermogen en vreemd vermogen toegelicht. Eigen vermogen is kostbaar, maar noodzakelijk om überhaupt vreemd vermogen te kunnen aantrekken. In het tweede deel wordt weergeven hoe de traditionele financieringsmarkt tegen vreemd vermogen aan kijkt. Banken zijn voornamelijk actief in het senior leningen segment. Maar ook alternatieve financieringsproducten worden hier besproken. FBI s oriënteren zich hierop omdat zij minder afhankelijk wensen te zijn van bancair krediet Eigen versus vreemd vermogen FBI s maken bij het financieren van hun vatgoedbeleggingen gebruik van eigen en vreemd vermogen. Bij het maken van de keus tussen eigen en vreemd vermogen kunnen verschillende karakteristieken worden overwogen (zie tabel). Aan de hand van dit overzicht is te zien dat in principe de houders van eigen vermogensinstrumenten heel andere rechten hebben dan de houders van vreemd vermogensinstrumenten. Bron: Backhuijs & De Vries, 2006 Allebei hebben ze voor- en nadelen. In theorie geldt dat hoe meer de ondernemer met geleend geld financiert, des te meer rendement het eigen vermogen geeft (hefboomeffect). Dit geldt alleen als het rendement op het totale vermogen (voor belasting) hoger is dan de kredietvergoeding. Zou dit anders om zijn, dan slaat de hefboom de andere kant op. Maar financieren met vreemd vermogen is niet onbeperkt mogelijk. De financiers verlangen dat er een bepaalde hoeveelheid risicokapitaal, het eigen vermogen, in de vennootschap aanwezig is dat fungeert als een buffervermogen. Dit buffervermogen moet voldoende veiligheid bieden om bij tegenvallende ondernemingsresultaten toch nog aan de financiële verplichtingen te kunnen voldoen en de voortgang van de onderneming zoveel mogelijk te waarborgen. Voor FBI geldt dat zij, gezien het wettelijk vereiste, maximaal 60% kunnen financieren met vreemd vermogen. Naast een wettelijke beperking heeft meer vreemd vermogen ook een theoretische beperking. Meer lenen heeft nog een ander nadeel. Weinig geleend kapitaal zorgt voor een hoge vermogenskostenvoet. Deze daalt door toevoeging van vreemd vermogen. De geldverstrekker kent bij een stijgende Loan- to- Value verhouding (meer vreemd vermogen) een hoger risicoprofiel toe aan een fonds. Dit leidt weer tot stijgende risico-opslagen en een hogere prijs voor geleend kapitaal. In de onderstaande grafiek is dit weergegeven. Risicoperceptie zorgt ook voor toenemende wens om eigen vermogen aan trekken. Op dit moment (aug. 2011) zien we dat vreemd vermogen goedkoper is als eigen vermogen. 29

30 Kosten kapitaal De WACC wordt vaak intern gebruikt door managers. De gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van een bedrijf, de Weighted Average Cost of Capital (hierna WACC), geeft de vastgoedbelegger een beeld of een investering waarde creëert, waarbij het rendement boven de WACC in principe de feitelijke waarde creatie representeert (met inachtneming van een investering met hetzelfde risicoprofiel). Om tot de WACC te kunnen komen zal eerst bepaald moeten worden wat het vereiste rendement op het eigen vermogen is en dat wordt bepaald door het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dit vereist rendement wordt berekend door bij het risico vrije rendement de risicopremie op te tellen. Deze wordt berekend door het verschil tussen het verwachte marktrendement en het risicovrije rendement te vermenigvuldigen met de bèta. WACC = EV/(EV+VV)*Rev + VV/(EV+VV)*Rvv*(1-Tc) EV= Eigen vermogen VV = Vreemd vermogen Rev = Vereist rendement eigen vermogen Rvv = Kosten vreemd vermogen Tc = Tarief vennootschapsbelasting Bij het gebruik van de WACC moet aangetekend worden dat dit een momentopname betreft. Veranderingen in de samenstelling van het eigen dan wel vreemd vermogen heeft gevolgen voor het risicoprofiel van de onderneming. De bèta en daarmee het vereiste rendement op het eigen vermogen veranderen hierdoor met als gevolg een veranderende WACC. Dit proces zal zich blijven herhalen Vreemd vermogen In de (traditionele) financieringsmarkt wordt onderscheid in vreemd vermogen gemaakt op basis van het risicoprofiel. Hoe hoger het risico, hoe hoger de vergoeding die de geldverstrekker wenst op zijn lening. De belangrijkste elementen zijn (De Ruijter, 2009); Recourse of non recourse lening; bij een non recourse lening heeft de geldverstrekker bij het niet nakomen van de verplichtingen van de geldlener zich alleen verhalen op het vastgoed. Mocht er dan nog een restschuld zijn, dan heeft geldverstrekker geen mogelijkheid om deze te verhalen (Geltner e.d., p. 397). Bij recourse is deze mogelijkheid er wel. 30

31 Loan-to-value; lening / waarde van het onderpand. Hoe hoger de LTV is hoe hoger de risicoperceptie. Senioriteit van de lening; hierbij gaat het om de voorkeurspositie van de geldverstrekker ten opzichte van andere geldverstrekkers (Geltner, p.393). Goederenrechtelijke zekerheid; het recht van hypotheek waarbij de geldverstrekker het recht van parate executie heeft. In de traditionele financieringsmarkt zien we dat banken vooral senior leningen verstrekken met het hypotheekrecht als zekerheid. Type Recourse LTV Senioriteit Zekerheid Senior leningen Zowel recourse Tot 60% - 70% Geen achterstelling Hypotheekrecht, 1 e in rang. als non recourse Junior financiering Vaak recourse Van 65% tot 85% Achtersgesteld t.o.v. senior Hypotheekrecht, meestal 2 e rang Mezzanine Meestal full recourse Vanaf 75% tot 95% Achtergesteld bij junior en senior Vaak geen hypotheekrecht, meestal andere zekerheid zoals claim op aandelen. Bron: De Ruijter (2009), p.31. Banken zijn door de komst van strengere kapitaalseisen en het risicoprofiel van vastgoed niet snel bereidt meer dan 60% tot 65% loan-to-value aan kapitaal te verschaffen. Hierdoor is er bij beleggers die zijn investeren wensen te financieren met meer vreemd vermogen behoefte aan alternatieve producten. We zien, mede door de komst van Solvency II, dat er langzaam in de markt nieuwe producten en aanbieders actief worden in het verstrekken van vastgoedfinancieringen. Deze nieuwe ontwikkelingen worden verder uitgewerkt in de volgende paragraaf Nieuwe / alternatieve financieringsproducten Naast de traditionele markt voor vastgoedfinancieringen, voornamelijk hypotheken, wordt het gebruik van alternatieve financieringsbronnen steeds gebruikelijker. Geheel nieuw zijn de producten niet. Ze bestaan al jaren, maar worden steeds meer gebruikt door vastgoedbeleggers om in hun financieringsbehoefte te voorzien. Een andere reden waarom deze producten steeds meer worden gebruikt is de wens van vastgoedfondsen om minder afhankelijk te zijn van bancair krediet. In deze paragraaf zullen de meest gebruikte alternatieve producten kort worden uitgelegd. 1. Obligatie Gewone obligaties Een obligatie is een schuldbewijs van een lening, uitgegeven door overheden of ondernemingen. Standaard obligaties kennen alleen een vergoeding voor het ter beschikking stellen van vermogen in de vorm van rente. Aan het eind van de looptijd wordt het geleende bedrag terugbetaald. In de financiële verslaglegging worden obligaties dan ook als vreemd vermogen aangeduid. Converteerbare obligatie (Convertible bonds) Converteerbare obligaties zijn obligaties waarmee de bezitter een mogelijkheid heeft om de obligaties om te ruilen tegen een bepaalde hoeveelheid aandelen. Het omwisselrecht duurt meestal tot aan het einde van de looptijd van de obligatie. De obligatiebezitter heeft een recht om de 31

32 aandelen te kopen, ofwel bezit een call optie op aandelen, en heeft in vergelijking met een normale obligatie een extra mogelijkheid. Afgezien van het optierecht heeft de converteerbare obligatie dezelfde kenmerken als een 'gewone obligatie'. De houder van een converteerbare ontvangt in vergelijking met een 'gewone obligatie' minder couponrente. Dat is logisch, aangezien deze extra kan verdienen met de call optie. De Nederlandse AEX vastgoedfondsen Wereldhave en Corio hebben al converteerbare obligaties uitgegeven. Een voorbeeld hiervan is de converteerbare obligatie die Wereldhave uitgaf In het vierde kwartaal van Het betrof een 5-jarige converteerbare lening van 230 mln tegen 2,875%. De conversiekoers ligt met 81,10 ruim boven de intrinsieke waarde. De conversiekoers wordt niet neerwaarts aangepast voor uit te keren dividenden, tenzij en voor zover de jaarlijkse dividendbetaling boven 4,75 per aandeel uitkomt (vanaf 2011 verhoogd met 0,05 per jaar). Per 31 december 2010 waren er geen obligaties geconverteerd in aandelen Wereldhave. Inflation linked obligaties (ILO) ILO zijn obligaties waarbij het rendement direct gekoppeld is aan de inflatie. Hoe hoger de inflatie, hoe hoger het rendement. In een normaal economisch scenario zal een hogere inflatie(verwachting) tot een rentestijging leiden. De meeste obligaties zullen dan in koers dalen. De koers van een ILO zal echter stijgen. Institutionele partijen geven aan zeer geïnteresseerd te zijn in dit product maar in de praktijk is er nog geen transactie zichtbaar met betrekking tot vastgoed in Nederland. 2. Private placements Investeren in beperkte kring (private placement) komt al veel voor in de Amerikaanse markt. Private plaatsingen kunnen doorgaans bestaan uit aandelen, gewone aandelen of preferente aandelen of andere vormen van lidmaatschap belangen, warrants of orderbriefjes, en de kopers zijn vaak institutionele partijen. In Nederland is dit nog een vrij onbekend fenomeen. Ook hier gaat het vaak om een groot bedrag aan leningen. Waarneembaar is dat steeds meer bedrijven direct geld lenen van Amerikaanse institutionele beleggers (Wereldhave, Fugro en Arcadis). Volgens RBS zal dit financieringskanaal de komende jaren een nog hogere vlucht nemen (FD, ). Bankkredieten worden duurder, zo is de verwachting, omdat de kapitaaleisen worden opgeschroefd. En voor een aandelenemissie is het beursklimaat ongunstig. Amerikaanse institutionele beleggers zoeken lucratieve maar redelijk veilige langetermijnbeleggingen. 32

33 3. Mezzanine financiering Dit is een soort hybride vorm tussen eigen vermogen en vreemd vermogen, waarbij er sprake is van een achtergestelde positie ten opzichte van senior leningen. Mezzanineleningen worden verschaft aan bedrijven door banken en private investeerders. Mezzanineleningen zijn achtergestelde leningen, dat houdt in dat zo'n lening bij een eventueel faillissement helemaal achteraan in de rij komt. Er staat ook geen zekerheid in de vorm van vastgoed tegenover de lening. Een lener loopt daarmee een hoog risico en zal voor de lening een hogere rente vragen. Vastgoed leent zich goed voor mezzanine financiering. Het is een sterke vermogenscategorie die een stabiele en voorspelbare kasstroom realiseert, gerelateerd aan een lange economische gebruiksduur. Wel worden de transacties zo gestructureerd dat de mezzanine financier eigendom of zeggenschap kunnen uitoefenen over de onderliggende activa. Vaak dienen de aandelen als dekking waardoor de verstrekker van de financiering in geval van verzuim zijn positie sneller kan uitwinnen dan in het geval van een reguliere hypothecaire financiering. Daarentegen is het wel een dure oplossing: de rentevergoeding ligt significant boven die van senior leningen. Vastgoed van hoge kwaliteit kan weliswaar ook senior financiering aantrekken, maar volgens CBRE (2011) vaak niet meer dan een loan-to-value niveau van 60-65%. Mezzanine financiert dan nog eens 20% van de waarde van het vastgoed tot een loan-to-value van 80-85%. Bij deze risicovolle financiering kunnen de verstrekkers van mezzaninefinanciering volgens rekenen op een rendement (IRR) van 10-15%. Voordelen heeft het gebruik van dit product ook. Door het gebruik van mezzanine producten (bij herfinanciering) kunnen beleggers de inleg van eigen vermogen alsnog reduceren. Voor de bestaande aandeelhouders is dit een interessante mogelijkheid, want zij zien hun belang immers niet verwateren en gedwongen verkoop kan uitblijven. Mezzanineleningen worden steeds goedkoper. Het gemiddelde rendement op dit type achtergestelde leningen bedraagt nu 15,9 procent, aldus het laatste onderzoek van CBRE (zie bijlage 3). De prijsdaling wordt volgens CBRE mede veroorzaakt door de toenemende concurrentie onder geldschieters. Bovendien hebben vastgoedbeleggers minder problemen om hun financieringsverplichtingen na te komen dan werd verwacht. De gemiddelde loan-to-value (LTV), de verhouding tussen het geleende bedrag en de waarde van het vastgoed, bedraagt bij de onderzochte mezzaninefinancieringen 75 procent. CBRE ziet echter signalen die erop wijzen dat de lat steeds hoger komt te liggen. Op dit moment (2011) bedraagt het gemiddelde maximum voor de LTV 82,8 procent. 33

34 Samenvatting In de markt wordt al zichtbaar gebruik gemaakt van alternatieve financieringsbronnen naast bancair krediet. Obligaties worden al volop gebruikt door de allergrootste bedrijven van ons land. Helaas staat de markt voor inflation linked obligaties nog in de kinderschoenen, zo ook de markt voor private placements in Nederland. Mezzanine wordt wel steeds populairder, maar het prijskaartje van dit product is nog steeds veel hoger dan bancair krediet. Eigenlijk is dit product alleen interessant voor partijen die onder water staan. Amerikaanse vastgoedfondsen maken al veel meer gebruik van alle bovengenoemde instrumenten ten opzichte van de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen. Amerikanen maken überhaupt veel meer gebruik van de openbare kapitaalmarkt. Om hiervan optimaal gebruik van te kunnen maken is een liquide markt nodig en moet het passen bij de cultuur, iets wat veel van deze producten volgens mij nog niet doen in Nederland. 3.5 Fondsstijl Elk vastgoedfonds kan ingedeeld worden naar een bepaalde beleggingsstijl. De stijl zegt iets over het bewust gezochte rendement / risico profiel van het vastgoedfonds, alsmede de gewenste Loan to Value verhouding. Uit onderzoek van INREV (2006) kunnen we fondsen categoriseren naar 3 groepen, zoals in onderstaand grafiek is te zien. Uit de bovenstaande afbeelding kunnen we opmaken dat Core-fondsen het minder moeilijk zullen hebben om vreemd vermogen aan te trekken. Het risico is laag, alsmede het rendement. Met een maximaal deel vreemd vermogen van tussen de 30-50% zal het verkrijgen van een passende financiering geen probleem zijn. Zeker niet als daarbij het eerste recht van hypotheek aan geldgever wordt verstrekt. Value-added fondsen, en zeker voor Opportunistic-fondsen, wordt het ophalen van 34

35 vreemd vermogen lastiger en duurder. Banken zullen bij deze fondsen niet verder gaan dan tot een bepaalde Loan-to-Value vanwege het oplopende risico. 3.6 Samenvatting De markt voor financieringen verandert. Banken zullen terughoudender worden met betrekking tot het financieren van commercieel vastgoed. De nieuwe Bazel III regelgeving dwingt hen ook daartoe. Daarnaast volgt er nog een grote berg aan herfinancieringen waarvan de waarde van het onderpand is gedaald. De verwachting is dat meer niet- bancaire instellingen de Europese vastgoedmarkt zullen gaan betreden. Dit zullen private equity huizen zijn, maar ook verzekeringsbedrijven welke vooral interesse hebben vanwege de Solvency II maatregelen. Onder deze regelgeving is het voor verzekeraars veel interessanter om in schuldproducten te beleggen dan te investeren in direct vastgoed. Naast de traditionele vastgoedfinancieringsmarkt, voornamelijk hypothecaire leningen verstrekt door banken, zien we dat de vraag en het gebruik van alternatieve financieringsproducten toeneemt. Vastgoedfondsen wensen minder afhankelijk te zijn van bancair krediet en oriënteren zich op deze alternatieven, waarbij we moeten opmerken dat deze markt in Nederland nog in de kinderschoenen staat. 35

36 4. Kredietcrisis en de gevolgen voor FBI s De markt voor vastgoedfinancieringen verandert door de Bazel III regelgeving. Kapitaal wordt duurder en schaarser voor beleggers. Ook in het verleden zijn er abrupte omslagpunten geweest in de economie waardoor het kredietbeleid van banken drastisch wijzigde; een economische crisis. De gevolgen van een economische crisis zijn voor FBI s merkbaar in de stijgende prijs van kapitaal (kredietopslag) en de waardevermindering van de bezittingen. Dergelijke crises die invloed hadden op de waarde en financierbaarheid van vastgoed zijn de Aziatische crisis in 1997 en de Zweedse bankencrisis begin jaren 90 van de vorige eeuw. In de afgelopen periode ( ) vond nog een gebeurtenis plaats waarin kapitaal in één klap schaarser werd; de huidige kredietcrisis. Dit hoofdstuk heeft als doel de vastgoedbelegger te informeren over de kredietcrisis en de prijs van kapitaal. In de eerste paragraaf is beschreven hoe een bank denkt en tonen we door middel van een voorbeeld aan dat het voor de vastgoedbelegger cruciaal is om zijn krediet rating te managen. In een kredietcrisis stijgen de kredietopslagen en door hier actief mee aan de slag te gaan kan men proberen de kosten laag te houden. In de tweede paragraaf beschrijven we wat een kredietcrisis is en wat de effecten daarvan zijn op de financieringsstructuur en bankrelatie van een FBI. Dat de kredietcrisis ook invloed heeft op bancaire prijs voor het aantrekken van kapitaal wordt in de derde paragraaf behandeld, alsmede de consequenties daarvan voor FBI s. In de afsluitende paragraaf wordt het één en ander kort samengevat. 4.1 Prijs van kapitaal Inleiding Omdat de beschikbare hoeveelheid eigen vermogen beperkt en duur is, is solvabiliteit een schaars goed voor banken. Zij willen dit zo efficiënt mogelijk inzetten. Om de winstgevendheid per klant te meten, en om waarde toevoegende activiteiten te onderscheiden van waarde vernietigende activiteiten, gebruiken (alle) banken de Risk-Adjusted Return On Capital (RAROC) berekening. Deze paragraaf heeft als doel de vastgoedbelegger inzicht te geven in hoe een bank denkt. RAROC De Bazel regelgeving heeft banken aangezet na te denken over efficiënt gebruik van het economisch kapitaal, het kapitaal dat de bank achterhoudt om zich in te dekken tegen onvoorziene verliezen. Tegen verwachte verliezen dient een bank zich in te dekken via tariefopslagen in de producten, terwijl onverwachte verliezen moeten worden opgevangen door het eigen vermogen (Doff & Tillaart, 2004, p. 599). Het economisch kapitaal bevat naast het krediet-, markt- en operationeel risico ook het rente-, landen- en bedrijfsrisico. De hoogte van het kapitaalbeslag is afhankelijk van de risico s van de leningen en het risicoprofiel van de bank zelf. Van belang is de vraag hoeveel risico er is gelopen om een bepaald rendement te realiseren. RAROC is een ratio die rekening houdt met het risico dat men heeft gelopen om het rendement te kunnen realiseren. De RAROC ligt voor veel banken tussen de 15 en 20%. 36

37 RAROC is een breuk met als teller de Risk adjusted return. Dit is de opbrengsten van de portefeuille (rentemarge) vermindert operationele kosten en verwachte verliezen. In de noemer staat het economisch kapitaal. Bron: Montesquieu, 2009 De formule geeft het naar risico gewogen rendement van de klantrelatie van de bank weer. Het risico van de klantrelatie zit in de teller verwerkt (verwachte verlies). Het economisch kapitaal is de maatstaf voor het gelopen risico; is de maatstaf voor de minimale hoeveelheid vermogen die dient te worden aangehouden als buffer voor verliezen die voortvloeien uit de gelopen risico s. Hierin zitten verwerkt de variabelen om kredietrisico te meten; Probability of Default (PD), Loss Given Default (LGD) en Exposure at Default (EAD). Deze liggen ook ten grondslag aan de berekening van de kredietrisico in de Bazel regelgeving. Hier is het van belang welke methode de bank gebruikt om het kredietrisico in kaart te brengen. Het scheelt behoorlijk of een bank de Standerdised of Internal Rating Based (IRB) methode gebruikt. De meeste bedrijven hebben een BB+ of BB rating (zie figuur 1). Bij de Standerdised methode is het solvabiliteitsbeslag 8% voor bedrijven bij zowel een BB+ als een BB rating. Gebruikt men de IRB methode dan is het solvabiliteitsbeslag bij een BB+ rating veel lager dan bij een BB rating. De formule leidt ertoe dat het gerealiseerde rendement in de juiste verhouding moet staan tot het gelopen risico. Een bank kan het best leningen verstrekken aan risicovolle kredietnemers zolang de opbrengsten maar in de juiste verhouding staan tot de consumptie van kapitaal. Een bank zal het beslag dat wordt gelegd op het economisch kapitaal meenemen in de berekening van het rentetarief. Veel risico betekent een hoog kapitaalbeslag en daarmee een hoger tarief (Ibrahim & Koch, 2010). De RAROC-ratio (uitkomst in %) dient hoger te zijn dan het rendement dat de aandeelhouders verwachten. De bank creëert waarde voor haar aandeelhouders zolang dit rendement hoger is dan het verwachte rendement (hurdle rate). Het gewenste rendement door aandeelhouders is sterk afhankelijk van het risicoprofiel van de investeringen. Hiermee sluit de hurdle rate naadloos aan op de RAROC ratio want in beide gevallen wordt het rendement direct gekoppeld aan het gelopen risico. Omdat het verwachte rendement (hurdle rate) hoger ligt dan de rentekosten waarop banken vreemd vermogen kunnen aantrekken, is het begrijpelijk waarom banken efficiënt willen omgaan met de inzet van het economisch kapitaal (Ibrahim & Koch, 2010). Naast kwantitatieve data is de kwalitatieve informatie ook van groot belang om risico s in te schatten. Het blijkt niet eenvoudig om de kwalitatieve elementen die in de beheersing van de bancaire risico een rol spelen een plaats te geven in het kwantitatief georiënteerde begrip economisch kapitaal. Maar pijler 2 uit de Bazel regelgeving heeft hier verdere invulling aan gegeven. Inzicht in de prijs Geld lenen kost geld. Geldleners willen graag inzicht hebben in de opbouw van de tariefstelling. Een geldlener kan de prijs van het eigen vermogen van een bank berekenen als men de interne 37

38 rendementsdoelstelling van een bank kent. Het is voor de vastgoedbelegger van belang hierover met zijn geldverstrekker te discussiëren. Hieronder een voorbeeld met als doel aan te tonen dat het voor de vastgoedbelegger cruciaal is om zijn eigen kredietrating te managen. Bij het bepalen van de kosten van het eigen vermogen van een bank wordt uitgegaan van de risicokosten, oftewel de expected loss. Deze wordt als volgt berekend: Voor de berekening nemen we aan dat; Bron: Montesquieu, De bank berekent de kans op faillissement binnen 1 jaar op 5% (PD). 2. De waarde van de verleende zekerheden dekken, na aftrek van kosten, 60% van de uitstaande financiering (LGD is dus 40%). 3. Gemiddelde uitstaande hoofdsom is het eerste jaar bedraagt 1 miljoen (EaD) 4. De RAROC doelstelling van de bank is 12,5%. 5. Operationele kosten van de bank zijn 2%. 6. Aan te houden buffer is 16%. De risicokosten kunnen worden berekend = PD x LGD X EaD = 5% x 40% x 1 milj. = ,- Nu we de risicokosten weten kunnen we, met behulp van de bovenstaande aannames, het tarief berekenen dat de bank zal vragen voor deze financiering. RAROC = Renteopbrengst operationele kosten - risicokosten Aan te houden eigen vermogen (% Tarief -2%) x 1 miljoen ,5% = 16% x 1 miljoen Door terug te rekenen zal de tariefcomponent van het eigen vermogen uitkomen op; (12,5% x 16% x 1 miljoen ) / 1 miljoen +2% = 6% Mochten we in economisch mindere tijden terecht komen, dan zal de PD doorgaans stijgen. Door afwaardering in vastgoed is het dan ook aannemelijk dat de LGD zal toenemen. PD x LGD X EaD = 20% x 60% x ,- = Als we ook deze uitkomst terugrekenen dan komt het tarief van het eigen vermogen uit op; 38

39 (12,5% x 16% x 1 miljoen ) / 1 miljoen +2% = 16% We kunnen concluderen dat het managen van de kredietrating cruciaal is om de PD zo laag mogelijk te houden. Effect Bazel Ook de overgang van Bazel I naar Bazel II heeft effect gehad op de risico-opslag die een bank hanteert. Onder Bazel I werd de winst uit het bovenstaande voorbeeld als volgt berekend (uitgaande van een kredietopslag van 100 basispunten); Lening Eigen vermogen Opslag Marge EUR Marge % Bazel I bps ,5% Bazel II bps ,3% Om de rendementsdoelstelling (RAROC) te halen moet de opslag stijgen naar: Lening Eigen vermogen Opslag Marge EUR Marge % bps ,5% Opslagen De prijs van kapitaal die banken verstrekken aan FBI s is als volgt opgebouwd; Basisrente (EURIBOR) + Liquiditeitsopslag + Risico-opslag + Winstopslag = Totale rente. De opslagen die banken in rekening brengen bij hun cliënten zijn vaak niet transparant. De twee belangrijkste opslagen waarover de geldlener is discussie kan met zijn financier, de liquiditeitsopslag en de risico opslag, worden hieronder kort toegelicht. Liquiditeitsopslag De bankbalans zal met de komst van Bazel III op orde gemaakt moeten worden en dat zorgt voor extra kosten. Ook leidt het aanhouden van extra buffers voor hogere kosten want het geld kan niet aan het werk gezet worden. Na de val van Lehman Brothers hebben veel banken hun tijdelijke liquiditeitsopslag verhoogt en doorberekend aan hun cliënten. De kosten die banken moesten maken om geld aan te kunnen trekken (fundingkosten) waren hoger geworden. De hoogte van de premie hangt van de kredietwaardigheid van de bank en de looptijd / commitment van de financiering. De risico-opslag die een bank betaalt kan grofweg worden benaderd door het verschil tussen de effectieve rente die een bank betaalt op een obligatielening en de Duitse staatsrente, zijnde de benchmark risk free rate in de eurozone. Of deze zullen dalen is volgens Munten (2011) nog maar de vraag. De bedoeling van Bazel III is dat bankieren minder risicovol wordt. Een lagere risico zou zich daarom moeten vertalen in lagere fundingkosten voor de bank. Maar in de praktijk blijkt vaak dat de tijdelijkheid plaats heeft gemaakt voor een permanent karakter. Of de geldlener hier tegen in het geweer komt zal afhangen van zijn onderhandelingspositie volgens Munten. De liquiditeitsopslagen die banken in rekening brengen aan hun cliënten zijn vaak hoger dan de banken zelf betalen in hun funding. Banken gebruiken de kredietcrisis dan deels als excuus voor de opslagen. 39

40 Risico opslag Herring & Wachter (2002) tonen in hun onderzoek aan dat het gedrag van banken ook bijdraagt aan het verergeren van prijsdaling van vastgoed. Daling van de prijzen van vastgoed zorgt er ook voor dat het eigen vastgoed van de bank in waarde daalt. Maar ook de waarde van het in onderpand zijnde vastgoed neemt af en kan leiden tot faillissement van partijen die hun verplichtingen niet meer kunnen nakomen. Door de prijsdaling neemt de risicoperceptie van de beleggingscategorie vastgoed toe waardoor minder kapitaal beschikbaar is voor vastgoedfinanciering. Risico-opslagen zullen hierdoor stijgen. Voor de geldlener is het van belang om over het risicoprofiel van zijn portefeuille, alsmede over de visie op de markt, te blijven discussiëren met zijn financier om zo het risicoprofiel zo laag mogelijk te houden. 4.2 Kredietcrisis Inleiding In deze paragraaf wordt beschreven wat een kredietcrisis is en het effect daarvan. Tevens wordt beschreven hoe de financieringsstructuur van een FBI hierdoor wordt beïnvloed. Ondanks dat banken een andere houding aannemen wordt beargumenteerd waarom bancaire relaties van belang blijven. Kredietcrisis Een kredietcrisis is een situatie waarin de financiële markt vastloopt. Financiële instellingen kunnen of willen elkaar geen geld (krediet) meer lenen, waardoor er grootschalige liquiditeitsproblemen ontstaan. Een dergelijke situatie heeft zijn weerslag op de economie. Volgens Englund (1999, p.80) vertonen veel crises hetzelfde patroon. Het start met deregulerende maatregelen van de overheid, welke leiden tot een snelle kredietexpansie. Dit leidt weer tot een aanhoudende stijging van de (asset) prijzen, veelal ongegrond en zorgt voor de vorming van een bubbel. Op een gegeven moment barst de zeepbel, met een dramatische daling van de prijzen en een verstoring van de markten voor activa (met name voor onroerend goed) en wijdverbreide faillissementen. Dit gepaard gegaan met slechte leningen, krediet verliezen, en een acute bankcrisis, zorgt in veel gevallen voor een monetaire crisis. Wat achter blijft is een verzwakt bankwezen wat grote schade heeft toegebracht aan de private sector en consumenten, en in het ergste geval afhankelijk van steun van de overheid, heeft kunnen blijven bestaan. Dit gebeurde ook in Zweden, waarin in de jaren 90 door veranderende regelgeving banken meer met elkaar gingen concurreren en het maximale aan risico opzochten waardoor prijzen werden opgedreven. Ook in de Verenigde Staten waren deregulatie en financiële innovatie de aanjagers achter de grotere concurrentie tussen banken (Boyd & Geltner, p.2) Maar ook de crisis bij de Japanse banken aan het eind van de vorige eeuw zorgde voor een prijsdaling van Japanse vastgoedmarkt en daarbuiten (Peek & Rosengre). Door de grote uitgeleende kredietsommen aan de VS werd Amerikaans vastgoed meegesleurd in de buitenlandse problemen. Stijgende rentelasten, dalende huurinkomsten en faillissementen in het bedrijfsleven alsmede een daling van het aantal financieringen zorgen voor een daling in waarde van het vastgoed (Bond,et.). 40

41 Volgens Dell Ariccia e.d. (2008) wordt een bankcrisis gevolgd door een lage groei van het Bruto Nationaal Product en is krediet schaars. Tevens stellen zij dat een bancaire crisis vooral een groot effect heeft op partijen die meer op vreemd vermogen rusten. Door de crisis nemen rentelasten toe en menen zij dat duurder vreemd kapitaal leidt tot het eerder ophalen van eigen vermogen door middel van uitgifte van aandelen. Echter in de huidige financiële markt (2011) zien we, mede door het lage rentetarief op vreemd vermogen, dat het aantrekkelijker is om vreemd vermogen aan te trekken dan om aandelen uit te geven (eigen vermogen als financieringsbron te gebruiken). De mondiale kredietcrisis heeft de rem gezet op de economisch groei de afgelopen jaren. De zwakkere bedrijven hebben het moeilijker: bedrijven met een lage kredietwaardigheid betalen fors meer rente, mede door de invoering van Bazelregelgeving. Die toename zit vooral in de opslagen want de rente heeft in de afgelopen jaren historisch laag gestaan. Deze lijkt nu terug te keren naar percentages zoals die in de jaren negentig van de vorige eeuw gebruikelijk waren. Toch verschilt de situatie van nu met die van eerdere crises in de jaren 80 en 70. Het grote verschil is dat de westerse landen buffers (vet op de botten) hadden die ervoor zorgden dat de meeste banken in staat waren om het hoofd boven water te houden. Desondanks heeft het bankwezen sinds decennia niet meer met zulke grote problemen te kampen gehad. Sindsdien zijn banken terughoudender geworden in het verstrekken van hypotheken. Bovendien ontstond wantrouwen tussen de banken onderling. Dit had tot gevolg dat de interbancaire geldmarkt sinds juli 2007 niet meer juist functioneert. Zelfs gezonde financiële instellingen lenen elkaar geen geld meer uit. Geld behoevende banken moeten steeds hogere rentes bieden om kapitaal aan te trekken (spaargeld), omdat het onderling vertrouwen tussen banken ontbreekt en wat leidt tot hogere kredietopslagen voor hun cliënten. De effecten van de kredietcrisis zijn dan ook zichtbaar bij de FBI s en op hun beleid. FBI s zullen hun gebouwen langer aanhouden en niet gaan verkopen onder de huidige boekwaarde (Fisher, et.al. p, 160). Doet men dit wel, dan zal een negatief indirect verlies gerapporteerd moeten worden. Volgens Corgel et.al.(p. 21) zorgen publicaties over vastgoedverliezen voor negatieve koersontwikkelingen van het aandeel, hoewel FBI s hier minder gevoelig voor zijn vanwege de grote geografische spreiding van de portefeuille. Financieringsstructuur In hun analyse van de FBI-sector constateerde Ott, Riddiough en Yi (2005) dat slechts 7% van hun investeringen werden gefinancierd door ingehouden kasstromen. Dit in vergelijking tot 70% voor andere publieke, op de beurs verhandelde, bedrijven. Omwille van hun onvermogen om direct resultaat in te houden, vertrouwen FBI s op financiering van buitenaf om investeringen te vergemakkelijken. In het artikel van Bredin, et.al (2007) wordt aangetoond dat FBI s het meest gevoelig zijn voor verandering in de lange termijn rentes. Dat een kredietcrisis leidt tot een andere samenstelling van het balansvermogen van een FBI blijkt uit het onderzoek van Sagalyn (1990,p.206). Zij concludeert hierin dat FBI s in de VS sinds de crisis in de jaren 70 steeds meer in hun kapitaalbehoefte zijn gaan voorzien door middel van lange termijn hypotheken en gesecuriseerde bedrijfsobligaties. Door deze overstap naar meer lang vreemd vermogen is het resultaat minder afhankelijk geworden van de 41

42 gevoeligheid van de korte termijn rente, hetgeen heeft geresulteerd in een betere stabiliteit van het directe resultaat. Op korte termijn leunen FBI s zwaar op kredietfaciliteiten van banken om investeringen te financieren. Riddiough & Wu (2009) typeren de financieringscirkel als volgt. Een belegger identificeert een investeringsmogelijkheid, die doorgaans volledig betaald dient te worden bij afname. Vooruitlopend op deze investeringsmogelijkheden regelt de belegger bij een bank een kredietlijn met voldoende capaciteit om aan haar afnameverplichting te voldoen. Het bankkrediet is afgestemd op de financiering van de betreffende investering. Zodra er voldoende schaalomvang bereikt is, wordt eigen vermogen aangetrokken of een schuld op lange termijn. Met de opbrengst wordt de kredietfaciliteit afgelost en ontstaat nieuwe ruimte om acquisities te financieren (Riddiough & Wu, 2009, p. 453). De vastgoedsector heeft historisch gezien altijd gerust op het gebruik van vreemd vermogen. De redenen waarom vastgoedfondsen bankfinancieringen gebruiken zijn financiële flexibiliteit en snelheid om te kunnen handelen (Avery & Berger, 1991). Zou men eerst naar de kapitaalmarkt moeten om vermogen op te halen dan zou men veel langer bezig zijn. Bankrelatie Geheel afhankelijk zijn van banken is in een kredietcrisis niet optimaal. Als alle banken getroffen worden door dezelfde maatregelen, dan heeft spreiding over de sector geen zin meer. De gehele sector wordt dan geraakt. Daarnaast kan een markt op slot raken, zoals ook gebeurde met de bancaire sector tijdens de laatste kredietcrisis. Maar bancair financieren heeft ook enkele belangrijke voordelen. Ook beursgenoteerde Nederlandse vastgoedfondsen geven in hun communicatie naar buiten toe waarde te hechten aan een aantal vaste bankrelaties (jaarverslag Nieuwe Steen Investments & Eurocommercial Properties). Het voordeel van bankfinanciering voor fondsen is dat er in geval van stresssituatie of het doorbreken van convenanten afspraken gemaakt kunnen worden. Bij publieke financiering kan dit niet. Een belegger heeft met een bank een lange termijnrelatie klantrelatie. Hierdoor hebben banken meer kennis over de cliënt in huis en ook vaak meer kennis over vastgoed. Daarnaast is een bank ook gebonden bij continuïteit van de relatie omdat liquidatie vaak zorgt voor verlies. Ook de imagoschade, die kan optreden als een cliënt bankroet gaat, is voor een bank een belangrijk aspect. Mijns inziens is een goede bancaire relatie van zeer groot belang voor FBI s. Zonder bancair krediet wordt het voor een FBI zeer moeilijk om op het juiste moment toe te slaan en een object aan te kopen. Daarnaast is de prijsstelling van bancair kapitaal nog uiterst gunstig en zijn alternatieve financieringsproducten hoger geprijsd. 4.3 Invloed van de kredietcrisis op het financieringsbeleid van banken De kosten van kapitaal (fudingkosten) voor banken zijn door de kredietcrisis flink gestegen.gebleken is dat de rating van de bank van groot belang is op de prijsvorming. Dit is beschreven in deze paragraaf, alsmede de consequenties hiervan voor FBI s. 42

43 De kredietcrisis heeft ervoor gezorgd dat banken elkaar geen geld meer wilden lenen. Het vertrouwen in de bancaire sector was weg en de prijs van krediet schoot omhoog. Enkele Nederlandse banken kwamen hierdoor in zware problemen en de kans op bankroet nam steeds grotere proporties aan. De Nederlandse overheid greep in, zoals bij Fortis. Door de kredietcrisis was het voor Fortis niet mogelijk om voldoende kapitaal bij elkaar te krijgen om de overname van ABN Amro te financieren. Dit met als gevolg dat er bij Fortis dusdanige problemen ontstonden dat ingrijpen door de overheid noodzakelijk werd (Van Druten). We kunnen concluderen dat de kredietcrisis invloed heeft op het financieringsbeleid van de Nederlandse banken. De criteria voor interbancaire geldleningen werden scherper omdat banken bang waren voor een algehele verslechtering van de kredietwaardigheid van andere banken. Wat als direct gevolg heeft, dat de interbancaire rentetarieven en de kredietopslagen voor banken stijgen, oftewel de inkoop van geld (fundingkosten) wordt duurder. Er zijn ook nog andere bronnen van funding, zoals het aantrekken van spaargeld. Dit is ook de reden van de toenemende vraag van banken naar creditgelden, waarbij een hogere creditrentevergoeding wordt verstrekt aan de klanten (Van Druten). De inkoopprijs van geld (fundingkosten) voor banken bestaat uit de marktrente plus een kredietopslag (liquiditeitspremie). De verkoopprijs is opgebouwd uit de marktrente plus kredietopslag plus de risico-opslag voor de klant. De liquiditeitspremie voor Nederlandse banken is in nog geen jaar (2008) aanzienlijk toegenomen. Het blijkt dat Rabobank een veel lagere liquiditeitspremie hoeft te betalen dan de ING en ABN Amro. Omdat de Rabobank een betere kredietwaardigheid heeft (tripple A-status) dan de ABN Amro en ING. Rabobank bespaart hiermee al snel 50 basispunten. De hogere fundingkosten die zijn ontstaan door het wantrouwen op de interbancaire markt zullen worden doorberekend aan de klant. Teneinde de rentabiliteit van de klantportefeuilles van de banken in tact te houden, moeten deze stijgende kosten worden doorberekend aan de klanten, oftewel de marges moeten omhoog. Dit uit zich in hogere rentetarieven en hogere financieringslasten. Consequenties kredietcrisis De kredietcrisis heeft ook gevolgen voor de vastgoedbelegger. Door een verhoging van de kredietopslagen staat het rendement onder druk. Enig voordeel van een kredietcrisis is dat deze ertoe kan leiden dat de inflatie oploopt. Hierdoor stijgen de huurinkomsten omdat de huren in Nederland de inflatie volgen. Die huurverhoging volgt echter met minstens een half jaar vertraging. De extra huurinkomsten compenseren de extra rentekosten maar gedeeltelijk (Van Eykelenburg, 2011). Kortom, banken gaan de stijgende kosten doorbelasten aan de FBI terwijl er geen volledig compenserende factor aan de inkomsten kant tegenover staat. Deze kosten gaan dus direct ten koste van de kasstromen van de belegger. Oplopende inflatie en hogere rente leiden bij beleggers dus tot oplopende rente-uitgaven die een steeds groter beslag leggen op de (huur)inkomsten. Hierdoor staat het rendement onder druk. 43

44 4.4 Samenvatting Voor een FBI is het van belang om inzicht te hebben in de prijsstelling van kapitaal. Hierdoor kan de geldlener ervoor proberen te zorgen dat de kredietopslagen zo laag mogelijk blijven. Het managen van de kredietrating is hiervoor van cruciaal belang. De kredietcrisis heeft ervoor gezorgd dat de waarde van vastgoed fors is gedaald. Ook het verkrijgen van financiering voor vastgoed is door het gestegen risicoprofiel veel moeilijker geworden. De FBI heeft hierop gereageerd door zijn financieringsstructuur aan te passen. Vastgoedfondsen trekken meer lang vreemd vermogen aan om de stabiliteit van het fonds te vergroten en niet afhankelijk te zijn van de grillen van de korte termijn rente. Eveneens blijkt dat een goede bancaire relatie van groot belang is op slagvaardig te kunnen blijven opereren. Op de fundingkosten voor banken heeft de kredietcrisis grote invloed. Het vertrouwen in de markt was weg waardoor de prijs van kapitaal voor banken omhoog schoot. Ook hier is, net als bij FBI s, gebleken dat een goede krediet rating invloed heeft op de hoogte van de fundingkosten. Uiteraard hebben de banken de verhoging van de kostprijs van kapitaal doorberekend aan hun klanten. Hierdoor kregen ook FBI s te maken met een stijging van de kosten. Voor de belegger is dit nadelig omdat er tegenover de oplopende kosten geen extra inkomsten staan. 44

45 5. Methode van onderzoek Dit hoofdstuk informeert u over het onderzoek dat naar aanleiding van dit rapport is uitgevoerd. Het onderzoek bestaat uit twee delen; Op basis van de hoofdstukken 2 tot en 4 is gekeken naar het gedrag van vastgoedfondsen gedurende de jaren In deze periode zit de huidige kredietcrisis, waarin vooral na de val van Lehman Brothers de prijs van kapitaal veranderde. In de eerste paragraaf is weergegeven welke fondsen voor het onderzoek zijn geselecteerd. Dit zijn de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen VastNed Offices/Industrial, Eurocommercial Properties en Nieuwe Steen Investments. Daarnaast is een vragenlijst samengesteld om de verandering die Bazel III met zich meebrengt voor FBI s te onderzoeken. Door middel van interviews zijn enkele hypothesen getest bij bankiers om de veranderingen in kaart te brengen. De werkwijze van het veldonderzoek worden beschreven in paragraaf Literatuuronderzoek vastgoedfondsen Naar aanleiding van de theorie is gekeken naar de houding van vastgoedfondsen gedurende de periode Omdat alleen van beursgenoteerde vastgoedeigenaren veel informatie openbaar is, zoals de financieringsstructuur, is in dit onderzoek gekozen om deze groep in dit onderzoek te betrekken. Nederland kent een zestal beursgenoteerde beleggingsmaatschappijen die beleggen in vastgoed; het AEX fonds Corio, de midcap fondsen Wereldhave, VastNed Retail en Eurocommercial Properties (ECP) en de smallcap fondsen Nieuwe Steen Investments (NSI) en VastNed Offices/Industrial (VNOI). Alle Nederlandse beursgenoteerde vastgoedbeleggingsmaatschappijen hebben de status van een fiscale beleggingsinstelling (hierna FBI) conform artikel 28 Wet Vennootschapsbelasting (Vpb). In artikel 1:1 Wet financieel toezicht wordt een beleggingsmaatschappij omschreven als een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen. Ook zijn het allen closed-end fondsen met een vast kapitaal en waarvan de aandelen worden verhandeld op een effectenbeurs. De waarde van de aandelen wordt bepaald door de vraag en aanbod op de markt. Hieronder staat kort samengevat de drie belangrijkste kenmerken van een fiscale beleggingsinstelling (hierna FBI genaamd). Een uitgebreide beschrijving van de belangrijkste kenmerken treft u aan in bijlage Geen vennootschapsbelasting; 0% tarief. 2. Financieringsstructuur; schulden mogen niet meer dan 60% van de fiscale boekwaarde bedragen. 3. Uitdeelverplichting; behaalde winsten moeten worden uitgekeerd aan de aandeelhouder. 45

46 5.1.2 Afbakening populatie Het onderzoek heeft betrekking op de periode Uit de zes Nederlandse beursgenoteerde fondsen is een keuze gemaakt uit. Deze is gebaseerd op; 1. Prestatie; Op basis van de Global Property Research data over deze periode blijkt dat Eurocommercial het best heeft gepresteerd (9,42%) van alle in Nederland beursgenoteerde vastgoedfondsen en VastNed Offices/Industrial het minst (-1,56%). Voor meer informatie zie bijlage 5. Daarnaast is Nieuwe Steen Investments als fonds meegenomen omdat het fonds zowel belegt in winkels als in kantoren. De eerste twee fondsen beleggen alleen in winkels of alleen in kantoren. 2. Volledig bancair gefinancierd; bovengenoemde drie fondsen (mid- en smallcap) fondsenvolledig bancair gefinancierd. De fondsen Wereldhave en Corio maken al gebruik van de kapitaalmarkt om vermogen aan te trekken. Dat deze twee fondsen al naar de kapitaalmarkt zijn gegaan heeft te maken met hun omvang en balansgrootte. Van VastNed Offices / Industrial (VNOI), Eurocommercial Properties (ECP) en Nieuwe Steen Investments (NSI) zijn de jaarverslagen, persberichten en de beschikbare analistenrapporten bekeken van de periode Interviews Naar aanleiding van de bevindingen in de hoofdstukken 2 tot en met 4 is er een vragenlijst samengesteld om de komende veranderingen in de bancaire sector voor vastgoedbeleggers beter in beeld te krijgen. Door middel van interviews met bankiers, is gekeken wat de visie is van deze professionals op de verandering. Omdat we kennis, feiten en attitude van banken onderzoeken, is gekozen voor mondelinge interviews als dataverzamelingsmethode. Deze methode past eveneens bij de exploratieve probleemstelling die we met behulp van dit rapport willen beantwoorden. Om de validiteit te waarborgen is de vragenlijst voorgelegd aan experts in het vakgebied. Zowel de begeleidende docent, een financieel directeur en een controller van een vastgoedfonds, alsmede een bankier zijn benaderd om op- of aanmerkingen te geven op de vragenlijst Onderzoekspopulatie Om de veranderingen in het bancaire land goed in kaart te brengen richten de interviews zich op bankiers. Voor deze groep geïnterviewde is gekozen omdat zijn beleid makend bezig zijn bij hun instellingen en inzicht hebben in de Bazel regelgeving. Omdat de kans op sociaal wenselijke antwoorden van de bankiers groot is, zijn er naast deze gesprekken aanvullende gesprekken gevoerd met partijen die bedrijven adviseren over rente- en financieringsvraagstukken. De respondenten wisten dat onderzoeker werkzaam is bij een Nederlandse beursgenoteerde FBI. 46

47 Hieronder treft u een overzicht met de geïnterviewde personen. Overzicht geïnterviewde personen Naam Organisatie Functie De heer A. Hubers ING Real Estate Bankier De heer J.W. van Roggen NIBC Mechant Banking Real Estate Managing director De heer R. Wismans FGH Bank /Rabobank Groep CFRO De heer J. van Haarlem SNS Property Finance / SNS Zakelijk Chief Sales Officer De heer E. Steinmaier ABN AMRO Bank Hoofd Research Mevrouw S. Ahlswede Deutsche Bank Research Voorbereidende / aanvullende gesprekken Naam Organisatie Functie Dhr. H. Schuijt SSWZ Partner Dhr. R. van Maanen ABN AMRO Bank Analist vastgoedaandelen Dhr. P. Wallet Aareal Bank Senior manager Dhr. J. Clijsen ICC interest & currency consultants Senior consultant Dhr. R. van Dijck ICC interest & currency consultants Consultant Dhr. J. Munten Montesquieu Finance & Treasury Partner Gezien het feit dat in de onderzoekspopulatie de drie grote spelers op de Nederlandse markt voor bancaire vastgoedfinancieringen zijn meegenomen (ING, ABN AMRO en Rabobank Groep) is het grootste deel van de markt hierdoor afgebakend Onderzoeks verantwoording Gekozen is voor ongestructureerde interviews omdat het onderzoek meer exploratief van aard is. Hiermee wordt bedoeld dat er gewerkt is met een standaard vragenlijst waarop geen gesloten antwoordmogelijkheden voor waren opgesteld. Respondenten waren vrij om zelf een reactie te geven. De geïnterviewde zijn telefonisch of per benadert met de vraag of zij mee wilden werken aan het onderzoek in dit rapport. Alle partijen reageerden positief en waren bereidt mee te werken. Met alle bovengenoemde personen is een afspraak gemaakt en met deze personen is een gesprek gevoerd waarbij de vragenlijst leidend was. Voor een persoonlijk interview is gekozen omdat deze vorm van onderzoek de mogelijkheid biedt om meer gedetailleerde achtergrondinformatie te verkrijgen. Je kunt doorvragen! Alleen het interview met Deutsche Bank was anders dan de andere gesprekken. Mijn gesprekspartner (Duitse) had alleen kennis over de Bazel regelgeving en niet over kredietverlening. In het interview is alleen Bazel besproken. 47

48 5.3 Hypotheses Op basis van de probleemstelling en de theorie zijn hypotheses opgesteld. Hypothese 1; bankbalans H0: Banken voldoen aan de gestelde liquiditeitseisen per 1 januari H1: Banken voldoen niet aan de gestelde liquiditeitseisen per 1 januari Hypothese 2; kredietverlening H0: Vastgoedfinancieringen blijven voor banken lucratief. H1: Vastgoedfinancieringen zijn niet lucratief voor banken. Hypothese 3; financiering H0: Er zullen nieuwe partijen de markt voor vastgoedfinancieringen voor FBI s betreden. H1: Er zullen geen nieuwe partijen de markt voor vastgoedfinancieringen voor FBI s betreden. Hypothese 4; kapitaalmarkt H0: FBI s zullen naar de kapitaalmarkt moeten om eventuele verdere afwaardering te kunnen financieren. H1: FBI s zullen niet naar de kapitaalmarkt moeten om eventuele verdere afwaardering te kunnen financieren. Hypothese 5;bankrelatie H0: De relatie tussen de FBI en de bank wordt slechter H1: De relatie tussen de FBI en de bank wordt beter. Afsluiting; open vraag; Wat zou u directies van vastgoedfondsen adviseren op het gebied van de nieuwe Bazel 3 regelgeving? 48

49 6. Analyse De analyse van het uitgevoerde onderzoek is beschreven in dit hoofdstuk. In de eerste paragraaf is beschreven hoe de drie Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen Eurocommercial Properties (ECP), Nieuwe Steen Investments (NSI) en VastNed Offfices/Industrial (VNOI) zich hebben gedragen in de periode In de tweede paragraaf zijn de uitkomsten van de interviews beschreven, alsmede de motivatie welke hypothese aangenomen is. 6.1 Analyse vastgoedfondsen De prestaties en gedragingen van de vastgoedfondsen zijn in kaart gebracht over de periode Dit is gedaan met behulp van de jaarverslagen, analistenrapporten en websites van de betreffende fondsen. De gecommuniceerde strategie, de financieringsconsequenties en de veranderingen aan de asset zijde zijn onderzocht. De kerncijfers van de fondsen, alsmede de beschrijving per fonds over de periode , treft u aan in de bijlage (6, 7 en 8) Strategie ECP heeft zich in de periode strikt aan de gecommuniceerde strategie gehouden. ECP richt zich volledig op winkelobjecten in Frankrijk, Zweden en Italië. Landen waar omzethuur een normale zaak is. NSI heeft als strategie een mix fonds te zijn met 50% winkels en 50% kantoren in portefeuille. In 2007 publiceert NSI dat de Nederlandse markt te klein is en heeft men expansieplannen naar andere landen als Zwitserland en op lange termijn naar Frankrijk. Men wil de portefeuille in Zwitserland laten groeien tot een 350 miljoen euro. De kredietcrisis heeft deze plannen enigszins gedwarsboomd. De buitenlandse expansieplannen werden stilgelegd en de Franse plannen verdwenen naar de lange termijn. Daarnaast werd in december 2010 gepubliceerd dat NSI in fusiegesprek is verwikkeld met VastNed O/I, hetgeen eerst als een verrassing werd ontvangen door sommige partijen omdat hierdoor zou de fondsverhouding (50% winkels en 50% kantoren) volledig scheef wordt. Bij VastNed wenst dat haar fonds maximaal uit 80% tot 100% uit kantoren bestaat en tussen de 0% en 20% uit bedrijfsgebouwen. In de jaren heeft VastNed keurig aan deze portefeuillesamenstelling vastgehouden. Maar het fonds had ook een zeer ambitieuze inkoopprogramma voor kantoren. Daarbij zijn, nu achteraf wetend, enorme risico s zijn genomen met de aankoop van twee grote objecten; De Rode Olifant in Den Haag en de Mandelelaan in Rotterdam. De huurovereenkomsten in beiden gebouwen liepen af, maar de markvooruitzichten en wederverhuurkansen waren destijds prima. Het programma is stopgezet in 2008/2009. Conclusie strategie Alle fondsen hebben zich aan de communiceerde strategie gehouden. De reden hiervoor is dat men door consistent beleid stabiliteit uitstraalt. Vertrouwen en stabiliteit zijn bij beursgenoteerde bedrijven van levensbelang. De aandeelhouders en de analisten eisen dit. Daarnaast is de vastgoedsector laat-cyclisch ten opzichte van economische dips en volgt eventuele bijstelling van de strategie vaak later. 49

50 Maar in werkelijkheid is er achter de schermen wel degelijk ingegrepen bij NSI en VastNed. Het inkoop- en verkoopprogramma van de fondsen is stopgezet en NSI heeft haar verdere buitenlandse expansie afgekapt. Dat alleen deze twee fondsen wel degelijk hebben moeten ingrijpen heeft te maken met de stijging van de Loan-to-Value boven de 50%, en dus boven het gecommuniceerde percentage Financiering Op de winst & verliesrekening van de fondsen komt duidelijk het moment van de kredietcrisis naar voren. Vanaf het jaar 2008 hebben alle drie de fondsen te maken met een indirect verlies. Dit duidt op een waardevermindering van de portefeuilles. Wel is dit een boekhoudkundige kasstroom en geen werkelijk uitgaande kasstroom. ECP lukt het als enige om maar één maal een indirect verlies te noteren. Dit geeft aan dat de beleggingscategorie winkels waarin ECP belegt en dat een lagere risicoperceptie kent dan kantoren en bedrijfshallen. De forse indirecte verliezen leiden bij NSI en VastNed dat de loan-to-value verhouding oploopt boven het gewenste percentage van 50%. NSI heeft aandelen uitgegeven en enkele objecten verkocht om de LTV naar beneden te brengen en VastNed heeft eigen aandelen ingekocht. Helaas leidt het opgelopen percentage LTV dat VastNed dreigt haar bankconvenanten te verbreken. De solvabiliteit kwam onder druk te staan. Dit leidde tot een herfinanciering bij bestaande bankrelaties waarbij als zekerheid het recht van hypotheek werd verstrekt op de Nederlandse en Duitse panden en de aandelen Intervest (dochteronderneming) werden verpand. Maar ook NSI maakt nieuwe afspraken met de bank. Door de herfinanciering van een kredietfaciliteit van 275 miljoen in december 2008 hoefde NSI voor geheel 2009 en een deel van 2010 geen nieuwe financiering aan te trekken. De leningen die gedurende 2009 zouden expireren zijn allemaal verlengd tegen goede voorwaarden zodat de gemiddelde rentelast gelijk is gebleven op 4,7%. Ook bij de andere twee fondsen is er vanaf 2008 een toename zichtbaar qua hoogte van de afgegeven hypothecaire zekerheid. NSI en ECP hebben de schulden gefinancierd bij banken waarbij de lening werd gedekt door een eerste recht van hypotheek. Bij NSI loopt dit zelfs op tot 95% van de waarde van de vastgoedbeleggingen in Tevens is een toename van het aandeel lang vreemd vermogen zichtbaar vanaf de crisisperiode. Bij VastNed loopt deze op van 65% tot 85%. Dit komt overeen met de theorie van Sagalyn (1990, zie paragraaf 4.2 blz. 41). Zowel NSI als VastNed hebben in hun jaarverslag vermeld minder afhankelijk te willen zijn van bancair krediet. De Belgische dochter van VastNed, Intervest genaamd, heeft dit al gedaan door vorig jaar een obligatielening te plaatsen van 75 miljoen bij institutionele beleggers. Opvallend is dat alle drie de fondsen wel een duidelijke voorkeur aangeven voor een vast aantal langjarige bankrelaties. Bancair financieren heeft één groot voordeel. Bij een stress situatie, zoals bij VastNed, blijkt het dat er nieuwe afspraken gemaakt kunnen worden met de bank over de financiering, iets wat op de kapitaalmarkt onmogelijk is. Of alternatieve financieringsbronnen ook een reële optie zijn is nog maar de vraag. Bij NSI is de hoogte van de verstrekte zekerheid zelfs zo hoog opgelopen dat er vraagtekens gezet kunnen worden of het mogelijk is om nog andere bronnen van vermogen aan te boren. Er is bijna geen 1e recht van hypotheek aan een geldlener meer te vergeven (2010 vastgoedbelegging 1,36 miljard en verstrekte zekerheid 1,30 miljard). Een geldgever zal dan genoegen moeten nemen met een 2e rangs hypotheekrecht. 50

51 Alle drie de fondsen geven aan dat de 3 maands Euribor het belangrijkste tarief. Zoals verwacht is het tarief voor kort lopend vreemd vermogen gestegen sinds Voor FBI s komt dit vooral door verhoging van de opslagen. Daarentegen blijft het gemiddelde rentetarief voor vreemd vermogen liggen tussen de 4 en 5% Asset Aan de asset zijde volgt ECP haar strategie. In de eerste helft van 2008, net voor de kredietcrisis, verkoopt ECP 3 van haar bedrijfsgebouwen. Ook in 2009 verkoopt zij het gebouw van de Belastingdienst in Sloterdijk, waarmee een einde is gekomen aan de Nederlandse bezittingen. De verkopen passen binnen de gecommuniceerde strategie. De opbrengsten van deze verkopen zijn in 2009 gebruikt om schulden te verminderen en uitbreidingen te financieren. Ook worden er in 2010 nieuwe aankopen gerealiseerd. De aankopen die ECP deed in 2010 zijn gefinancierd uit de aandelenemissie die in november 2009 heeft plaatsgevonden. Tot en met 2008 was NSI actief de portefeuille aan het vergroten door aankoop van nieuwe objecten. In het voorjaar van 2008 heeft Nieuwe Steen Investments de eerste aankopen in Zwitserland gerealiseerd en daarmee invulling gegeven aan het strategische doel om internationaal te groeien. In totaal werden er twee winkelcentra en twee kantoorgebouwen aangekocht met een waarde van ruim 100 miljoen. Daarnaast werd in 2008 de grootste aankoop uit de geschiedenis van NSI gedaan. Het betrof een achttal panden die gekocht werden van Philips Pensioenfonds. In totaal is voor ruim 143 miljoen aan de portefeuille toegevoegd. De jaren daarna, en vooral in 2009,zijn de gevolgen van de kredietcrisis goed zichtbaar. NSI koopt niets aan in 2009 en werkt aan een verbetering van haar balans, maar in 2010 worden weer twee grote winkelobjecten toegevoegd. Het verkoopprogramma waarmee werd begonnen in 2008 voor de verkoop van kleine (< 5 miljoen), management intensieve panden liep goed. Vooral winkelobjecten werden snel verkocht. Sinds de start zijn onder moeilijke marktomstandigheden voor 93,4 miljoen aan dergelijke kleine panden verkocht, waarvan 66,9 miljoen in De panden zijn boven boekwaarde verkocht waardoor geen indirect verlies werd geleden. In totaal heeft NSI nog circa 40 panden met een totale waarde van ongeveer 140 miljoen die aan het criterium klein voldoen. In de komende jaren zullen deze panden verkocht worden. Hierbij is voor 2010 geen doel gesteld. VastNed blijft tot het moment van de kredietcrisis aankopen doen. In 2006 worden de eerste aankoop in Duitsland gedaan, waar men op langere termijn 10-20% van het belegde vermogen wil investeren. Het management spreekt in 2006 uit om meer acquisities te laten plaatsvinden. Alle aankopen droegen direct bij aan het resultaat per aandeel. De betreding tot de Duitse markt vindt de analist een goede, maar ook een lastige aangezien lokale kennis en organisatie ontbreken. Een verklaring zou kunnen zijn een gemis aan goede investeringsmogelijkheden in Nederland en België. De acquisitie van VastNed zet door. VastNed koopt panden in Utrecht, Amsterdam Zuidoost en Den Haag 2X. (waaronder de Rode Olifant) tegen netto aanvangsrendementen van 6%. Ook een tweede object in Düsseldorf wordt gekocht en het eerste object in Frankfurt. VastNed blijft zeer opportunistisch inkopen (gebouwen met korte of geen huurcontract). VNOI heeft enkele aankopen gedaan op een netto aanvangsrendement van 6% en de analist vraag zich af of deze aankopen nog wel bij gaan dragen aan het directe resultaat per aandeel aangezien de rentetarieven stijgen. Het gemiddelde rentetarief was in Q %. Maar dan gaat in 2008 het ambitieuze aankoopprogramma de kast in. Het aandeel noteert een flinke discount in 2008 en het fonds kan geen aankopen meer financieren of eigen vermogen ophalen. 51

52 6.1.4 Afloopschema leningen Alle drie de vastgoedfondsen hebben de looptijden van hun geldleningen gespreid. Wel is er een verschil waarneembaar. Eurocommercial heeft in de herfinancieringskalender twee grote pieken zitten in en in In totaal dient ECP in die jaren voor bijna 600 miljoen opnieuw te financieren. Maar vooral in heeft ECP een behoorlijk groot bedrag aan hypothecair gedekte leningen te herfinancieren; maar liefst 298 miljoen. Ook VastNed O/I heeft een enorme piek zitten in Beide fondsen zijn hierdoor zeer afhankelijk van de bancaire tarieven op deze momenten. Bij NSI is vervalschema beter gespreid over de jaren. Hierdoor is het risico meer gespreid omdat NSI minder last heeft van marktgrillen op enige ogenblikken. Figuur: Eurocommercial Figuur: NSI Figuur; VastNed O/I 52